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现代资本结构理论

现代资本结构理论

【原文出处】中央财经大学学报

【原刊地名】京

【原刊期号】200404

【分类号】F63

【分类名】投资与证券

【复印期号】200406

【作者】林伟/邵少敏

【作者简介】作者单位：

浙江大学经济学院

【摘要题】理论探讨

【参考文献】

    [1]　汤敏，茅于轼.现代经济学前沿专题[M].北京：

商务印书馆，1989.

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中国人民大学出版社，1999.

    [3]　朱叶.中国上市公司资本结构研究[M].上海：

复旦大学出版社，2003.

    [4]　董裕平.金融：

契约、结构与发展[M].北京：

中国金融出版社，2003.

    [5]　哈特著，费方域译.企业、合同与财务结构[M].上海：

上海人民出版社.

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    [7]　Andrade，GregorandStevenKaplan，1997，HowCostlyisFinancial（notEconomic）Distress？

EvidencefromHighlyLeveragedTrans-actionthatBecaneDistressed，JournalofFinance，Vol53，1443—1494.

    　　　　一、MM理论及其修正——基于税差的分析

    Modigliani和Miller（1958）在严格的假设条件下，即在不考虑公司所得税和个人所得税，没有破产成本，不存在有关公司发展前景的信息不对称等条件下，得出了公司价值与资本结构无关的结论（即MM定理）。

据此定理可推出，企业资本成本与资本结构无关，因此资本结构并不影响企业投资决策。

    税是影响公司资本结构的重要因素。

Modigliani和Miller（1963）对MM定理进行了修正，引入了公司所得税，由于债务利息的避税作用，公司价值随着债务比例的上升而上升，有：

    V[，L]=V[，U]+T[，C]B

    其中T[，C]为公司所得税率，B为公司债务。

    因此有结论当公司资本全部为债务时价值最大，即最优资本结构为100％债务。

但这和我们观察到的现实也不相符。

修正的MM定理虽然引入了税收因素，但是忽略了债务引起的风险和其他相关成本。

    Miller（1977）提出了一个包含公司所得税和个人所得税的模型。

考虑债务利息收入和权益收入（分红和资本利得）的所得税税率不同（在很多国家是这样，各国的情况各不相同），假设公司所得税率为T[，C]，个人利息收入所得税率为T[，B]，个人权益收入所得税率为T[，S]，则公司的价值为：

    V[，L]=V[，U]+[1-（1-T[，C]）（1-T[，S]）/（1-T[，B]）]B

    由于不同的投资者实际面对个人所得税率不同，上式只能用于个人对公司价值的评价。

于是Miller转向用市场一般均衡的方法，个人所得税率较低的投资者趋于投资高债务的企业，个人所得税率较高的投资者趋于投资低债务的企业，直到边际投资者对两类企业处于无差异状态，整个债务市场达到均衡。

这个均衡值决定了整个社会的企业负债比率。

一旦市场达到总量均衡，单个企业的资本结构与市场价值无关。

    DeAnglo和Masulis（1980）提出了一个包括公司所得税、个人所得税和非公司债务避税因素的最优资本结构模型。

他们指出折旧等的纳税抵减和投资的课税扣除对债务融资的避税利益有替代作用。

他们证明了公司的有效边际税率取决于公司的非债务避税，尽管公司面对相同的法定税率，但是不同公司的有效边际税率是不同的。

结果有效边际税率较高的公司有较大的债务融资激励。

Fama和French（2002）也发现具有较高非债务避税的公司有较低的债务水平。

    　　　　二、权衡理论

    权衡理论认为公司的资本结构是权衡债务的利益和成本的结果。

权衡理论的主要贡献是引入了均衡的概念，使资本结构有了最优解。

早期的权衡理论是基于避税利益和破产成本的均衡。

权衡理论后期的发展则主要是对债务成本的拓展。

    债务融资导致破产危机（Baxter，1967），破产成本对公司杠杆价值产生影响。

破产成本包括直接破产成本和间接破产成本。

直接成本包括诉讼费、中间机构费用等。

间接成本产生于公司可能不再持续经营对公司价值的影响，如公司被迫低价出售产品，债务、非债务失去避税机会的损失、财务危机中加大的代理成本等。

由于破产成本的作用，公司的杠杆比率在达到100％以前就终止。

但是在Miller（1977），Mvers（1984），Leland（1998），Graham（2000）等的研究中都暗示着破产成本相对于避税利益是不重要的，必须在成本收益模型中引入其他的因素，如代理成本等。

Miller（1977）把避税利益和破产成本之间的关系形象地比作马和兔子。

Diamond（1984），Myers（1984）等将债务的成本扩展到代理成本、破产危机成本和非债务避税利益损失成本等。

对于破产危机成本的具体测量有一定的困难，难点是难以区分财务危机本身的成本和引起财务危机因素的成本。

许多研究采用的样本公司营业利润是负的，这样所得的结果包含了企业经营危机成本，结果应该是偏高的。

AndradeandSteven（1998）通过选择在危机发生年份经营状况好于行业平均情况的样本，（即如果没有高债务率，这些企业将正常运营），试图提取出纯财务危机的成本。

估算的结果是财务危机的成本在公司价值的10％到20％之间。

10％到20％的成本是实际发生财务危机的成本，考虑发生财务危机的概率，预期财务危机成本应该是比较低的。

GreenandHollifield（2003）计算了财务危机的成本且得到最优债务水平接近60％。

    根据权衡理论在同等条件下高风险的公司债务比率应该较低。

较安全的公司在预期财务危机成本抵消债务的避税利益以前可增加债务。

因为风险加大了企业破产的可能性，破产实际成本不变，则预期破产成本增加。

持有有形、通用性资产的公司在同等条件下比持有专用资产、无形资产的企业有较高的负债比率。

因为一旦面临破产，专用资产和无形资产的价值损失较大。

在破产可能性相同的情况下，破产成本越大，期望破产成本越高。

另外公司的获利能力和资产流动性也会影响公司破产的可能性，从而影响预期破产成本，最终影响公司的最优杠杆比率。

由于债务的杠杆作用，债务比率越高，破产可能性越大，预期破产成本将加速上升，使债务比率在达到100％以前，实现成本收益的均衡。

    公司的价值常常在变化着，静态权衡的最优资本结构模型给出了在某种特定状态下的资本结构的最优安排。

随着公司价值的变化，现实的资本结构将偏离理论最优资本结构，公司将如何处置其资本结构？

如果没有交易成本，公司将随时调整其资本结构为目标结构。

调整成本的存在可用于解释类似公司却有着不同的资本结构。

根据啄序理论一般地认为并不存在目标资本结构，公司资本结构是由公司产生的现金流、投资机会和举债能力决定的。

在是否存在公司最优资本结构的争论中，交易成本是关键。

认为存在目标结构的研究者以交易成本来解释在目标结构变化时公司为什么没有作出迅速调整。

公司的最优债务比率选择是一个区间，任何在这区间内的债务比率都是最优的，类似公司由于偏离目标结构的程度不同，可以有不同的最优资本结构。

研究发现即便是很小的调整成本，也会导致公司跨期债务比率的大幅波动。

JalilvandandHarris（1984），Auerbach（1985），Fisher，E.，Heinkel，R.andZechner，J.，（1989）ShyamSunderandMyers（1995），OperandTima（1994）的实证研究都证明了交易成本对资本结构选择的影响，都认为是因为交易成本的存在阻碍了公司债务比率向理论最优债务比率的调整。

    　　　　三、信息不对称条件下的资本结构理论

（一）基于代理成本的资本结构理论

    在完全信息条件下，委托人实施代理是无成本的，即他得到的效用水平就等同于他亲自执行这项任务。

不对称信息是代理成本存在的主要原因。

    公司的股东、债权人和经理人之间存在着利益冲突。

为解决这些冲突和冲突本身引起的公司价值的损失称为是代理成本。

JensenandMacking（1976）用代理成本来解释现实的资本结构，把资本结构的安排作为解决代理问题的一种手段，认为最优资本结构是使代理成本最低的资本结构，形成了资本结构的代理成本说。

他们分析了公司存在的两种代理关系：

经理人和股东、股东和债权人的代理关系。

    经理人和股东的冲突是由于现代公司的所有权、控制权分离引起的。

只要经理人拥有的剩余索取权低于100％，那么经理人付出的努力就不能获得全部的回报，而所有努力的成本都是由经理人承担的，经理人为追求自身利益的最大化，就不会总是根据股东的利益行动，如建立公司帝国，个人过度消费。

这种低效率和经理人持股比例呈反方向变化。

在经理人所持绝对股份不变时，增加债务可提高经理人持股比例，可缓减经理人和股东之间的冲突。

股东和经理人的利益冲突还表现在支出政策上，这种冲突是由自由现金流量引起的，股东希望用现金支付股利或回购，经理人根据自己的利益把现金投资于低回报的项目（建立公司帝国）或个人消费，这会给经理人以未来的现金使用控制权，从而使股东受损，股东要对经理人实行监督需要发生成本，这就构成了自由现金流量的代理成本。

债务有利于降低自由现金流量的代理成本，债务引起的本金和利息的支出限制了经理人对现金的控制权，但并不能因此任意提高债务水平，随着债务水平的提高，债务本身的代理成本在提高。

另外举债引起更多的现金流出，增大了破产的可能，提高了经理人的努力程度从而降低了监督成本（Grossma和Hart）。

最优债务权益比是公司价值最高，债务的边际成本等于边际收益的比率（Jensen，1986）。

    在Stulz（1990）的模型中，经理人总是想用可获得的资金进行投资，即便分红对投资者更有利。

债务可减少自由现金流量，但债务也可能使企业失去好项目的投资机会。

最优资本结构是权衡债务减少的代理成本和债务引起的成本的债务比率。

    HarrisandRaviv（1990）认为经理人在一般情况并不总是按投资者的利益最大化行动，所以必须对他们进行强制约束。

由于违约给予债权人强制公司进行清算的选择权，债务被作为强制约束的机制。

    债权人和股东之间存在着激励冲突是因为负债是有风险的。

股东对公司负有限责任，股东可选择违约，即不按公司承诺的全部金额向债权人支付，债权人认识到这种价值转移，为保护自己利益不受股东的侵犯，就在事前要求补偿，从而提高了债务的成本。

发行可赎回债券或可转换债券可以有效解决这个问题。

相反，若公司进行低风险投资，产生的收益用以支付债务的本息外不能给股东带来收益，即便投资项目的净现值为正，公司价值增加，但股东权益价值下降，权益价值流向债权人，股东将不愿意投资，使公司价值下降。

Myers（1977）提出可通过缩短债务期限减轻投资不足问题。

BerkovithandKim（1990）证明了增加新债券的安全性可以降低投资不足问题的发生率。

（二）基于企业控制权的资本结构理论

    企业融资的控制权理论可以看成是JensenandMacking代理成本说的延续。

在市场经济条件下，企业资本结构不仅决定着企业收入流的分配，而且决定着企业控制权的分配。

股权和债务是重要的融资工具，也是非常重要的控制权基础。

Willamson（1988）认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。

哈特认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，至关重要的也许是投资者如何能够设计出合理的融资结构来限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。

资本结构的控制权理论把资本结构作为解决股东、经理人之间代理冲突的手段。

    如果用债务限制经理人对现金流的权利，而经理人可以自由作出资本结构决策，我们就看不到经理人自愿分红的决定（Jeffrey1996）。

债务是减少自由现金流量代理成本，最大化公司价值的事前措施。

经理人可以利用自愿举债，避免控制权的挑战。

HarrisandRaviv（1988）和Stulz（1988）证明债务水平与被收购成功的可能性负相关。

资本结构决策是经理人的利益最大化而不是股东利益最大化。

资本结构是每期经理人权衡建立帝国的野心和避免控制权挑战的最优反应。

债务因增加破产的可能约束着经理人，破产意味着经理人控制权的失去，这是经理人不愿意发生的。

然而经理人可以用债务作为自律的信号，避免控制权的挑战。

资本结构选择本身也存在代理问题。

    债务合约在约束自利的经营者的行为方面具有重要作用（哈特1995），在不考虑税收问题的情况下，如果公司的经营者不是自利的，那么公司就根本不应该发行债券。

    Aghion—Bolton（1992）在不完全合约的基础上提出一个与控制权相关的资本结构理论。

在Aghion—Bolton的模型中，剩余控制权的分配是基础，而不完全契约又是剩余控制权分配的前提。

模型证明了最优的控制权结构是：

在高收益时企业家获得控制权；在低收益时投资者获得控制权。

假定项目的收益取决于一种可证实的状态θ，存在一个θ[*]，当θ＞θ[*]时，企业家获得控制权。

Aghion—Bolton抓住了债务融资的关键方面：

控制权的转移。

当债务人收益低时，控制权将由债务人转移给债权人。

最优的债务比例是在该负债水平上导致公司破产时将控制权从股东转移到债权人。

    　　（三）基于信号理论的资本结构理论

    在信息不对称条件下的资本结构理论假设公司内部人和外部投资者之间存在信息不对称，即经理人或内部人拥有公司收益流和投资机会的私人信息，而外部投资者不知情。

Ross（1977）把公司资本结构的选择作为向外部投资者传递有关公司价值信息的信号，建立了资本结构的信号模型。

投资者将高杠杆比率作为公司高质量的信号，作为信息传递机制，信号是有成本的，信号的成本是破产公司经理人应受的惩罚。

如果低质量的公司模仿高质量公司提高杠杆比率，偏高的债务水平将提高期望破产成本，高破产成本迫使经理人降低债务水平，使其与公司的质量相符。

    Ross的贡献是把不对称信息的信号理论引入到公司资本结构分析。

这种分析方法直接指向问题的核心——企业资本结构和市场价值的关系，这是一种全新的思路。

Ross模型的弱点是没有一个防止经理人向外输出错误信号的内在机制。

他引入了对破产公司经理人“惩罚”的机制，但是在公司高质量和处于破产状态之间存在比较大的区域。

这个区域正是决策敏感区域。

    Talmon（1981）在Ross模型的基础上进行了延伸，用一个包含企业各种金融政策的信号变量（向量）取代Ross的债务单个信号变量。

只要公司决定了B，投资者就获得信息B，并根据B和P的关系推断出V的值，从理论上说由此推断的公司价值应该更准确。

    Heinkel（1982）的模型改变了Ross模型中公司收益分布的条件，假设高质量的公司有较高的总价值，但是有较低市场价值的债务和较高的权益价值。

获得了与Ross一致的结果。

    LelandandPyle（1977）建立的模型假设要融资的投资项目是企业家的私人信息，他们证明了企业家自己对项目的投资愿望可以作为项目质量的信号。

公司的价值随着企业家所持股份的增加而增加；公司的报酬风险越大，债务水平越低（即便没有破产风险）。

信号引起的成本是：

比起在信息直接传递时他们所愿意投资的份额，信号使企业家在自己公司占更大股权比率。

企业债务水平是反映投资项目质量的一种信号。

    　　（四）基于啄序理论的资本结构理论

    在信息不对称条件下，资本结构研究的另一个分支是：

资本结构被作为减少由信息不对称引起的投资低效率的机制。

Myers（1984）、MyersandMajluf（1984）指出如果投资者对公司资产的价值知道的比公司内部人少，权益的价值就会被市场低估（阿可列夫的柠檬市场）。

如果公司要发行权益为新项目融资，低估的权益使新投资者获得超过项目净现值的收益，却使原有的股东受到净损失。

在这种情况下即便投资项目的净现值为正，也会遭到股东的拒绝。

问题的实质在于，由于信息不对称，公司对外发行股权时被投资者误解了公司类型，从而导致公司价格的下跌。

公司可通过内部融资、发行无风险、低风险债券融资（不受或少受不对称信息的影响）避免引起证券价格的下跌。

这暗示着公司将趋向于内部融资和低风险债券融资。

基于以上分析MyersandMajluf提出了公司融资的啄序理论，其主要观点为：

    1.公司偏好内部融资。

    2.如果需要外部融资，公司首先选择最安全的证券。

即：

先考虑债务融资，然后考虑混合证券融资（如可转换债券），最后才是股权融资。

根据啄序理论不存在企业最优资本结构和目标债务比例。

债务比例是融资结果的积累。

啄序理论的重要贡献是考虑到了“信息不对称”对企业投资决策和融资行为的影响。

啄序理论可以解释现实中类似的企业为什么有很不同的资本结构（这是人们对权衡理论提出的质疑之一），但是却不能解释许多公司可以用债务融资，却偏偏采用外部股权融资。

另外对经理人以原股东的利益最大化为目标的假设也值得进一步研究。

LuigiZingales，WalterNovaes（1995）认为经理人并不总是以股东利益最大化为目标。

    Krasker（1986）在MyersandMajluf的基础上，允许公司选择投资项目及相应的融资规模，结果发现股票发行规模越大，原股东向新股东价值转移越多，原股东的情况就越糟。

    Narayanan（1988）、HeinkelandZeehner（1990）转向考虑投资项目的信息不对称，即经理人知道投资项目的净现值，外部投资者不知道，而公司类型是公共知识。

他们证明了在这种情况下可能会发生过度投资，即净现值为负的项目被采纳，有较低净现值投资项目的公司从发行高定价的股票中获益。

他们指出如果采用债务融资，企业接受负净现值的可能性减小，因此债务融资可减少过度投资行为。

在模型中债务不再是信号，接受或拒绝项目成了信号。

    BrennanandKraus，ConstantinidesandGrundy，Noe对MyersandMajluf的啄序理论提出了质疑，他们证明了通过融资选择的信号作用可以解决投资不足问题，而不必按照从债务到权益的融资顺序。

有两类公司H和L（如上），H发行股票为新项目融资且按面值偿还债务，这说明H公司的债务是无风险的；L公司仅发行股票为项目融资，L公司不会模仿H公司以面值偿还债务，因为债务是有风险的，其价值低于面值。

但是Noe的模型还证明了发行债券公司的平均质量比发行股票公司的平均质量要高，证明了市场对发行债券公司的正面反应和对发行股票公司的负面反应。

这些结论都支持了MyersandMajluf的理论。

因此债务不仅仅是一种信号。

    　　　　四、资本结构和制度环境

    RajanandZingales（1995）通过7工业化国家（美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大）上市公司融资决策的分析研究了资本结构选择的决定因素。

从总体上看，各国公司的杠杆水平是类似的。

他们发现在美国被证明对资本结构有重要影响的因素，在这些国家和资本结构也有类似的相关性。

这一致的结果表明存在着某种最根本的因素影响着资本结构选择。

这种内在的因素是什么？

制度的差异对资本结构又会产生怎样的影响？

RajahandZingales分析了各国的税制、破产制度、公司管理模式、所有权结构的差异以及对资本结构的影响。

并选择有形资产率、市场帐面价值比、公司规模和收益率作了相关性分析。

RajanandZingales的主要贡献是提出了一个全新研究的思路。

    LaurenceBooth，VaroujAivazian，AsliDemirguc—KuntandVojislavMaksimovic（2001）沿着RajanandZingales的思路研究了不同制度环境对资本结构的影响；在具有不同制度环境的国家间，资本结构理论的可移植性。

研究选取了10个发展中国家的公司样本进行分析，发现存在一些永久的差异，表明是各国的一些特定因素在起作用。

    SaugataBanerjee，AlmasHeshmati和ClasWihlborg（2000）建立了一个动态调整的模型，用板块数据对英美公司的样本进行分析，且允许公司在任何时刻观察到的资本结构可以不是最优结构。

结果美国公司的债务比例接近目标且调整速度比较快。

期望增长率和债务水平存在很强的正相关，债务有效促进增长。

而英国公司资本结构不在目标水平且调整速度非常慢。

    GabrielleWanzenried（2002）对处于两种不同管理模式的英国和欧洲大陆公司进行了研究，除了考虑公司的特征，还考查了公司不同管理模式对资本结构决策的影响，发现在资本结构选择方面有显著差异。

动态的框架使其能够分析跨期调整的过程，研究发现英国公司资本结构调整的速度较快。

似乎英国的调整成本较低，这暗示着管理模式对调整成本的影响，继而影响公司资本结构。

    　　　　五、评述和展望

    基于避税利益的税差学派把债务的避税利益放在最重要的位置，为了解释现实的资本结构选择引入了破产成本、代理成本，形成了权衡理论，但是从实证研究的结果来看，现实的资本结构远未达到债务的边际收益和边际成本的平衡点，且越是盈利的公司债务水平越低。

为什么面对伸手可得的利益，企业会选择放弃呢？

一种猜测是存在一种未曾考虑的成本，或决策者的一般行为偏好，考虑内、外部融资的融资成本或许能在一定程度上对盈利公司的低债务水平作出解释，使权衡理论对现实的资本结构有一个比较完满的解释。

    啄序理论的潜在假设是发行股权的成本高于内部融资、债务融资，从而形成了内部融资、债务融资和外部股权融资的顺序。

啄序理论提出的融资顺序似乎很难解释大量公司每年对外发行的股权。

啄序理论对债务水平的预测是复杂的。

在一个简单的啄序世界，债务随收益增加而下降，随投资的增加而上升，因此不存在目标杠杆水平，资本结构是由公司的现金流决定的（Myers，1984）。

在一个复杂的模型中，公司不仅关心现在的融资成本，也关心以后的融资成本，权衡现在和未来的融资成本，公司预期未来有较大投资规模可能会保持低风险债务的融资能力，以避免将来以风险证券融资。

不考虑其他因素，公司有大的期望投资反而有较低的现有债务水平。

另外债务融资受公司举债能力的影响，举债能力又和公司的资产规模、债务水平密切相关，在其他情况保持不变时，随着债务水平的提高，公司的举债能力下降，债务成本上升，当债务成本大于等于权益成本时，公司将利用对外发行权益证券融资。

据此推论，公司可能存在一个债务水平的上限，资本结构选择的啄序行为会因举债能力而减弱。

    以债权替换股权，股价上升，以股权替换债权，股权下跌，实证研究的结果支持了基于信号理论的资本结构理论。

该理论把资本结构直接与公司价值联系起来。

但是作为一种信号发债只能表明公司现在的价值被低估，因此股价上升，并不能说明债务比例的提高可以提高公司的价值。

公司资本结构是传递公司质量信息的结果。

    基于代理成本和基于企业控制权的资本结构理论把资本结构的安排作为解决公司代理问题的手段，债务的代理成本随着债务比例的上升而上升，权益的代理成本也是随着权益比例的上升而上升，理论认为最优资本结构是使总代理成本