证券行业分析报告.docx

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证券行业分析报告

2018年证券行业

分析报告

2018年9月

1.中报回顾：

券商业绩继续承压，龙头相对稳健

证券行业连续两年半业绩下滑，基本面持续承压，华信巨亏拖累行业。

2018年上半年131家证券公司（含投行、资管等子公司）合计营业收入1266亿元，净利润329亿元，同比分别下降11.9%、40.5%，收入下滑源于资本市场景气度持续低迷，而净利润降幅显著高于收入，原因在于资产减值损失大幅增加（股票质押风险升级、华信证券大幅计提减值为主因）。

32家上市券商业绩相对优异，合计营业收入1219亿元，净利润340亿元，同比分别下降7.7%、23.1%，主要系行业131家公司中25家亏损（数量创近年来新高），且华信证券大幅亏损80.2亿元拖累行业业绩。

分业务来看，行业经纪（-6%）、投行（-25%）、资管（-1%）、投资收益（-19%）、利息净收入（-43%）五类业务收入全线下滑，行业整体没有明显新增长点。

ROE创新低，投资资产扩张+二季度净资产缩水导致杠杆率被动提升。

行业近年来净资产规模持续扩张，上半年盈利下滑造成ROE（年化3.54%）已低于2012年低点（4.97%），压制券商估值。

资产负债角度，6月末行业杠杆率（剔除客户资金）继续提升至2.83倍，源于一季度加杠杆扩容投资类业务（债券投资为主），二季度负债稳定但股票投资浮亏造成净资产缩水（6月末行业净资产1.86万亿元，较一季度末1.89万亿元下滑），杠杆率被动提升。

资产结构方面，考虑两融余额逐步下滑，股票质押风险升级后规模收缩，我们预计券商资产端的重心将转移至投资类业务。

龙头业绩相对稳健，源于投资交易能力强劲+传统业务集中度提升。

中信、国泰君安、华泰、海通、广发五家龙头券商（净资产及归母净利润领先）2018H1合计净利润行业集中度提升至57%，其中业绩最优异的中信增长13%。

传统业务承压背景下，上半年债券投资和以场外期权为代表的衍生品交易业务是仅有的增长点，但对券商专业投资能力及规模优势要求较高，仅龙头受益。

2.传统业务集中度提升，投资交易业绩分化

2.1.经纪：

佣金率阶段性企稳，机构客户优势显现

市场成交额压力仍将持续，交易收缩+新开户减少造成佣金率阶段性企稳。

上半年市场日均股基成交额同比基本持平在4812亿元，但二、三季度以来成交额锐减（7、8月分别低至3907、3225亿元），叠加2017年下半年同比高基数，我们预计下半年成交额下滑对经纪业务造成的压力将更加显著。

上半年行业平均净佣金率由2017年的0.034%降至0.032%，交易冷清+新开户数减少造成佣金率阶段性企稳（我们预计未来零售端佣金率仍有下行压力），同时由于低佣金率的散户交易收缩，部分龙头券商机构客户交易占比提升，佣金率逆势攀升（国泰君安由2017年的0.036%升至2018H1的0.039%，华泰由2017年的0.02%升至2018H1的0.022%）。

龙头券商代理买卖净收入集中度提升，机构客户优势在熊市中充分显现。

虽然龙头券商的股基交易额CR5持续下降（由2015年的28.17%降至26.48%），但代理买卖证券净收入（含席位租赁）CR5提升至29.05%的历史最高水平，原因在于龙头券商的机构客户带来更高的佣金率，且机构客户在熊市中交易活跃度更稳健（2018年6月末中信负债端的“代理买卖证券款”中的机构占比已从2017年的35.39%进一步提升至48.77%，同时净收入市场份额大幅提升突破9%）。

2.2.投行：

股权融资大幅下滑，承销集中度全面提升

股权融资大幅下滑造成投行业绩承压，龙头承销金额集中度全面加速提升。

一级市场监管趋严+审批放缓（IPO月平均过会率降至55%，2017年为75%），导致融资规模下滑（IPO规模同比下滑26.5%至922.9亿元，定增规模同比下滑45.4%至3677.6亿元）。

不过，2018以来利率回落推动债市融资回暖，2018H1债券承销总金额同比增长20.7%至19689.6亿元（其中公司债同比增长42.2%至5896.6亿元），但由于股权融资大幅缩减、债券承销费率较低，券商投行业务净收入明显下滑。

市场格局方面，投行承销集中度全面提升符合预期，业务净收入CR5由2017年的29.9%提升至2018H1的44.7%，IPO、定增及债券承销CR5均显著提升（IPO剔除中金公司承销工业富联271亿元的大型项目影响），我们预计未来投行业务集中度仍有进一步提升的空间。

投行内控新规落地推动平台化、规范化，预计人才和客户资源回流大平台。

我们此前强调，2018年7月1日起正式实施的《证券公司投资银行类业务内部控制指引》，两大核心监管思路将深刻影响行业格局：

1）新规对券商投行业务设立完整的内控制度，精细化监管将大幅提升投行项目的内控标准，中小券商“廉价、高效与风控宽松”的竞争优势将难以发挥；2）全面限制过度激励，中小券商凭借高激励吸引人才资源的模式将难以为继。

我们预判，未来投行业务将趋于规范化、平台化，中小券商将失去效率及激励优势，人才资源或将回流大平台，龙头市占率将长期提升。

2.3.资管：

通道平稳压缩，加速转型主动管理

“去通道”推动券商资管规模有序压缩，主动管理能力造成业绩分化。

2016年以来证监会全面推动券商资管“去通道”，严监管压力下，截至6月末行业整体规模降至15.28万亿元，其中定向资管占比高达84.89%。

上市券商2018H1资产管理业务净收入同比增长9.5%至137.22亿元，逆势增长源于部分优质券商主动管理业务持续向好，预计未来业绩分化将更明显，主动资产管理能力优异的券商将深度受益（例如东方证券作为权益类券商资管龙头，主动管理规模占比高达98%，上半年资产管理业务净收入大幅增长133%至15.03亿元）。

龙头券商主动管理基数较高，未来将进一步提升业务价值率推动业绩增长。

据基金业协会数据，截至2018年3月末券商资管规模前三分别为中信（16618亿元）、华泰（9402亿元）和国泰君安（8835亿元），主动管理规模前三分别为中信（6162亿元）、国泰君安（3389亿元）和广发（2842亿元）。

龙头券商的主动管理规模普遍处于行业领先地位，基数较高且品牌优势明显，同时拥有更好的人才资源和完善的资源配置，转型领先同业。

2.4.资本中介：

股票质押风险升级，券商信用业务面临收缩

股票质押风险升级+两融继续下滑压制利息收入，资本中介业务显著下滑。

两融余额6月末降至9194亿元，且三季度以来市场风险偏好持续走低进一步压制两融，同时股票质押业务受到“降杠杆”环境下流动性收紧+股价下跌双重冲击，风险明显升级，造成券商资产减值计提显著增加，同时业务规模较年初明显收缩。

6月末场内股票质押待购回初始交易金额（即融资金额）降至1.53万亿元，较年初下滑，上半年上市券商合计计提减值损失高达44.1亿元，同比增长87%，冲击净利润。

我们判断，考虑当前市场环境及投资者预期，两融仍将下行，而股票质押带来的风险冲击及质押监管新规的逐步落实，将推动券商提升该项业务的风控水平，业务规模仍将下滑，资本中介业务整体面临下行拐点。

高杠杆导致资产负债管理能力将显著拉开业绩差距，大型券商相对稳健。

券商自2012年杠杆率1.61倍稳步提升到2018年6月末的2.83倍（剔除客户资金），参照海外顶级投行（高盛、摩根士丹利2018年6月末杠杆率分别达到9.0和8.4），预计国内券商的杠杆率水平仍将上升。

在市场景气度下行和风险控制趋严的背景下，资本中介业务增量有限（截至2018年6月末，两融余额走低至9194亿元，股票质押余额收缩至1.53亿元），自营资产规模扩张，资产负债管理压力提升，管理能力较低的券商会陆续出现利息收不抵支进而拖累业绩的情形。

融资端管控能力和投资端的资产配置及择时能力或将拉开业绩及估值差距，预计投融资及管理能力不足的中小券商业绩将受到明显冲击，大型券商相对稳健。

2.5.投资交易：

股市波动冲击业绩，衍生品交易为增长点

股市波动拖累收益，债市反弹贡献盈利，自营投资资产规模扩张。

上市券商自营投资收益（剔除联营/合营企业投资，包含公允价值变动损益）显著下滑21%，主要源于A股上半年低迷（上证综指下跌14.96%），权益资产持仓较高的券商投资收益承压，但债市结构性反弹也贡献显著盈利，多数券商加码固定收益类资产配置（中信的固收类资产配置比重由2017年的43.09%提升至2018年6月末的51.86%）。

展望下半年，预计A股走势短期仍然低迷，而债市收益率企稳，且考虑去年下半年高基数，券商全年自营投资收益预计仍将承压。

中信/中金为代表的龙头券商依托债券投资和衍生品交易实现逆势增长。

传统业务承压背景下，上半年债券投资和以场外期权为代表的衍生品交易是仅有的高增长点，但对券商专业投资能力及规模优势要求较高，同时考虑监管对场外期权的参与券商设置较高门槛，仅龙头受益。

以中信为例，其投资收益（含公允价值损益）增长16.1%，公允价值变动损益达到32.39亿元，其中衍生金融工具收益高达62.08亿元，普通交易性金融资产亏损45.62亿元，抵消后依然收益丰厚，我们预计以场外期权为主的衍生工具是驱动盈利增长的核心，债券投资也有所贡献。

此外，A+H上市券商由于实施IFRS9会计准则，造成交易性金融资产价值波动对利润表的冲击放大，也是投资收益明显分化的原因之一。

3.投资建议：

关注优质龙头长期价值

基本面角度，上半年行业业绩明显下滑，各线业务承压，仅个别龙头券商业绩逆势增长（中信业绩在高基数基础上仍强劲增长13%、中金剔除中投证券并表影响后税前利润仍增长20%）。

展望下半年，考虑日均成交额较上半年明显收缩，且去年下半年蓝筹股行情造成券商业绩高基数，我们预计券商全年业绩将持续承压。

中长期而言，我们判断券商经纪、投行等传统业务集中度将加速提升（具体参考此前发布的《证券行业专题报告系列一：

资本市场新格局，核心券商新机遇》），创新业务龙头效应显著，同时杠杆率提升背景下，资产负债管理能力短期内将拉开各券商业绩差距，大型券商优势鲜明。

投资角度，证券行业估值触底，我们判断行业供给侧改革将推动竞争格局加速变迁，传统业务集中度提升+创新业务龙头效应将提升核心龙头券商的市场份额及ROE，进而提高估值中枢。

个股层面，继续重点看好中信证券（各线业务优势鲜明且最受益市场集中度提升）、H股中金公司（收购中投证券后财富管理驱动高成长），长期关注华泰证券（基于客户分层的财富管理布局深远）。

中信证券：

业绩连续逆势增长，最受益行业集中度提升的龙头标杆，弱势环境下，机构客户占比领先同业推动经纪收入稳中有升（交易市占率已升至6%），高净值及企业客户财富管理需求带来增量盈利（2018H1金融产品代销收入高增长46%至4.3亿元），同时投行/投资/资产管理/场外期权等机构业务优势稳固。

中金公司：

近年来强势复苏，上半年凭借领先的投资交易能力驱动业绩内生增长约20%，短期期待2018年全年利润再创新高，长期看好公司以财富管理为核心带动各线业务扩张。

华泰证券：

中期业绩相对稳健，增资补充资本实力并引入阿里等优质股东后，长期看好以财富管理为核心的战略前景，同时混合所有制改革启动+AssetMark拟海外上市有望构成潜在催化。

4.风险提示

1）资本市场景气度下滑：

二级市场成交额下滑将影响经纪业务收入，一级市场债券、定增承销金额下滑将影响投行业务收入；

2）金融监管趋紧抑制创新：

从严监管新常态长期利好行业健康发展，但短期抑制券商创新，压制估值；

3）自营投资波动影响业绩：

股市及债市波动可能造成券商自营投资收益不及预期，影响整体业绩及估值。