MLCC电子陶瓷行业三环集团分析报告.docx

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MLCC电子陶瓷行业三环集团分析报告

2021年MLCC电子陶瓷行业三环集团分析报告

2021年1月

以电子陶瓷为本，不断拓展新应用。

潮州三环（集团）成立于1970年，于2014年在深交所上市，长期致力于研发、生产及销售电子基础材料、电子元件、通信器件等产品，是国内精密陶瓷元件制造的领航者。

公司成立之初的产品以碳膜电阻及陶瓷基体为主，之后逐渐发展了各种电子陶瓷产品及材料。

创立50年以来，公司深耕先进陶瓷领域，产品覆盖了光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等众多应用领域，光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等都为公司核心业务。

垂直一体化战略，营收盈利持稳增长。

公司不仅是一家电子陶瓷元器件公司，也是一家掌握了粉体配置核心技术的先进材料企业，这是区别于其他结构陶瓷厂商的关键因素。

通过打通研发、设备、生产、销售等各环节，在维持毛利率的前提下，公司不断降本降价，扩大市场份额，实现了多项成熟产品的国产化替代。

平台企业完善产业布局，MLCC、陶瓷劈刀新增长点。

公司擅长抓住时代趋势，不断通过自己研发来实现国产替代成熟产品；高举高打，研发费用/研发体制持续完善，领先同行。

目前公司正加快5G高端MLCC产能建设，并推进陶瓷劈刀产业化项目；在晶振用陶瓷封装基座（PKG）业务日趋成熟后，不断拓展新应用，有望维持营收持续增长。

一、三环集团：

国内电子陶瓷龙头

1、MLCC扩产，电子陶瓷国产化加速

潮州三环（集团）是国内电子陶瓷材料龙头企业，以垂直一体化与平台多元化为核心，发展路径比拟日本京瓷。

成立以来50年，公司一直深耕电子陶瓷领域，并不断拓展下游应用新领域。

公司未来5G相关部件产能将加速扩张，新老产品将逐渐放量，有望迎来持续成长。

（1）短期把握MLCC扩产及行业回暖，长期看好电子陶瓷新应用放量

我们看到，被动元件和半导体产业有强周期属性且周期性相似，因此行业回暖带来的弹性对相关公司的短期业绩至关重要。

2020年下半年后半导体市场产能紧张，这一局面或将持续到2021年中盘，对部分芯片、被动元件产能形成挤占，或推动被动元件价格进入回暖周期。

长期来看，随着5G下游应用逐步放量，MLCC市场需求长期增长，预计未来需求仍以10~15%左右的CAGR增长。

2020年3月公司披露定增预案，拟募集资金21.75亿元，用于5G通信用高品质多层片式陶瓷电容器扩产技术改造项目及半导体芯片封装用陶瓷劈刀产业化项目。

我们看到，公司拟投资项目与当前主营业务方向相符，募投项目内容反映了公司顺应5G需求扩大周期的战略性布局。

公司在上述两块业务均具有一定的技术/人才储备、客户资源及项目经验，募投项目达产后有望提升公司在MLCC、半导体封装行业中新应用的市场地位。

公司自成立以来，作为平台型企业在电子陶瓷领域不断导入新产品，目前已在光纤陶瓷插芯及套筒、电阻氧化铝陶瓷基片以及晶体振荡器陶瓷封装基座（PKG）已实现部分国产替代。

在陶瓷PKG领域，主力产品通过上游材料及设备自制等垂直一体化战略，降本降价来扩大全球市场占有率，下游应用逐渐涵盖大功率LEDPKG、RFSAWPKG、CMOSPKG等，从而在新应用端实现国产替代。

（2）发展路径比拟国际龙头京瓷

日本企业京瓷是精密陶瓷领域的国际龙头。

自1959年京瓷创业后，公司在精密陶瓷领域一直保持着领先地位，并以精密陶瓷技术为发展基础，采用多元化的事业战略，横向扩展产品线。

创业至今61年，主要形成三大核心竞争力：

精密陶瓷技术、无线通信技术、广阔的业务领域及全球性。

纵观京瓷的发展史，我们发现三环和京瓷在精密陶瓷领域的早期发展路径存在相似性。

1）同样以垂直一体化打通精密陶瓷加工的各个环节，深耕材料技术和加工工艺等电子零部件的上游环节，不断创新产品性能，来增强下游应用端的方案解决能力；2）同样作为陶瓷应用平台型公司，三环和京瓷都以精密陶瓷为本，外延拓展新应用，实现市场的横向扩展；3）在部分利基型精密陶瓷产品端，拥有非常高的全球市占率。

不过2000年以后，由于产品线条多样化而明星产品（Starproduct）欠缺，经营战略过于谨慎使得现金持有量偏高，以及阿米巴组织结构的瓶颈等原因，京瓷在营收规模上长期没有重大突破。

2、主业聚焦电子陶瓷产品及材料

潮州三环（集团）成立于1970年，于2014年在深交所上市（代码300408.SZ），长期致力于研发、生产及销售电子基础材料、电子元件、通信器件等产品，是国内精密陶瓷元件制造的领航者。

公司成立之初的产品以碳膜电阻及陶瓷基体为主，之后逐渐发展了各种电子陶瓷产品及材料。

创立50年以来，公司深耕先进陶瓷领域，产品覆盖了光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源等众多应用领域，光纤连接器陶瓷插芯、氧化铝陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等都为公司核心业务。

成立以来50年，公司一直深耕电子陶瓷领域，不断拓展下游应用新领域。

1970-1990年为创业初期，主要从事陶瓷基体及固定电阻器业务，并通过引进国外先进设备，推动公司运营进入良性发展轨道；90-2000年期间，公司投资生产氧化铝陶瓷基片，打开片式化元器件的通道，并设立技术研究中心加强电子陶瓷研究；公司在2001年从原先的电阻业务开始进入光通信陶瓷部件、片式多层陶瓷电容（MLCC）领域，之后开始涉足多种应用，开拓新成长点。

公司于2012年完成两次收购三江公司，获得接线端子生产能力。

2015年公司进入陶瓷外观件领域，主要产品包括手机陶瓷盖板、指纹识别模组用陶瓷盖板等。

2017年公司收购德国微密斯（Vermes）压电喷射阀业务。

公司实际控制人为现任董事长张万镇先生，直接持有公司3.08%的总股本，与其构成一致行动关系的潮州市三江投资持有公司37.13%的总股本。

因此，张万镇先生直接和间接共持有公司40.21%的总股本。

张万镇先生于1973年加入潮州无线电元件一厂，后升迁至厂长、总经理，在三环集团上市后担任法定代表人，具有丰富的陶瓷类电子元件及战略管理经验。

公司股权结构长期稳定集中。

目前，公司主要产品包括陶瓷外观件（陶瓷盖板、陶瓷外观件等）、元件类（MLCC、固定电阻等）、光通信类（陶瓷插芯、陶瓷套筒、MT插芯与导针、快速连接器等）、新能源类（SOFC单电池、SOFC电解质隔膜片、SOFC电堆等）、封装类（玻璃与金属封装、陶瓷PKG、陶瓷劈刀等）、模组类（压电喷射阀等）、电子材料（电子浆料、粉体等）等。

公司业务从最初的碳膜电阻和陶瓷基体生产，拓展成为先进陶瓷材料平台型企业，具备强大的下游产品拓展能力。

公司产品线复杂，2016年产业板块结构进行了调整。

根据公司公告，业务板块目前主要包括以下五大产品线条：

光通信部件。

该业务主要包含光纤陶瓷插芯、光纤陶瓷套筒、陶瓷手机后盖板。

该业务2019年营收占比34.2%，为公司最大业务板块。

-光纤陶瓷插芯、光纤陶瓷套筒：

陶瓷插芯又称陶瓷插针，由二氧化锆烧制并经过精密加工而成的陶瓷圆柱小管，是光纤连接器的核心部件，与光纤陶瓷套筒配套使用。

一般1个光纤连接器需要2个陶瓷插芯和1个陶瓷套筒。

-陶瓷手机后盖板：

产品主要用于智能手机，相较于金属后盖板，具有手感圆润，外观漂亮；信号更好，无需在背壳上添加天线带；坚固耐用，避免划痕等优势。

电子元件及材料。

该业务主要包含电子元件（MLCC、电阻）及电子元件材料（陶瓷基片、陶瓷基体）。

该业务2019年营收占比30.8%，为公司第二大业务板块。

-MLCC、电阻：

产品皆为被动元器件。

MLCC主要功能是旁路，去藕，滤波和储能；电阻普遍用于分压、分流，滤波和阻抗匹配。

其中，MLCC具有耐高温高压、体积小、容量范围广、易于实装等特点，并在成本和性能上都占据优势，下游应用极为广泛，所有消费电子都必须用到这个元器件。

-陶瓷基片、陶瓷基体：

陶瓷基片是以电子陶瓷为基底，对贴片元件形成一个制成底座的片状材料，公司产品主要用于片式电阻；陶瓷基体是引线电阻的基础材料，主要成分是氧化铝。

半导体部件。

该业务主要包含陶瓷PKG、指纹识别模组用陶瓷盖板及智能穿戴外观件。

该业务2019年营收占比17.6%。

-陶瓷PKG：

产品由印刷有导电图形和冲制有导电通孔的陶瓷生片，按次序相互叠合并经过气氛保护烧结工艺加工后而形成的一种三维互连结构，广泛应用于晶振、SAW滤波器、摄像头（CMOS图像传感器）、大功率LED以及军工等领域的元器件封装。

-指纹识别模组用陶瓷盖板、智能穿戴外观件：

产品主要用于智能受经济、智能手环、智能手表、笔记本电脑、耳机等。

接线端子。

产品主要用于确保制冷压缩机绝缘性的关键部件，主要材料为特制玻璃粉和金属件。

该业务2019年营收占比4.4%。

其他主营业务线。

该业务包含燃料电池隔膜板、陶瓷劈刀、电子浆料等。

该业务2019年营收占比13.0%。

-燃料电池隔膜板：

产品是固体氧化物燃料电池（SOFC）的最核心部件之一，主要作用是对阴极与阳极之间传递氧离子和对燃料及氧化剂的有效隔离。

SOFC作为固定电站，以及各种运输及交通动力电源有较为广阔的应用。

-陶瓷劈刀：

公司于2016年成功开发出用于IC封装的陶瓷劈刀，产品是一种用于IC封装领域引线键合过程中的焊接工具，现公司产品主要应用于LED及IC封装。

-电子浆料：

产品为电阻浆料等。

3、垂直一体化优势明显，营收利润稳步增长

2019年公司总营收27.3亿元，同比下降27.3%；实现归母净利润8.7亿元，同比下降34.0%；公司经营活动产生的现金流量净额为17.2亿元，同比增加11.4%。

公司总营收较上一年大幅下滑，主要原因是光通信部件、电子元件及材料业务营收分别下滑31.2%、38.5%。

2019年由于中美贸易摩擦、中国景气下行导致各终端需求下滑，公司的归母净利润也大幅下滑。

公司2020年三季度累计实现营收27.5亿元，同比增长37.6%；实现归母净利润10.0亿元，同比上升50.1%。

虽然2020年上半年YQ对行业形成了一定冲击，但2019年下半年以来MLCC行业去库存的影响逐渐减弱，半导体部件相关市场逐步恢复，2020年下半年公司产品的需求明显回暖。

2019年公司毛利率为49.1%，同比下跌5.1个百分点。

其中，光通信部件毛利率为54.3%，同比上升4.3个百分点；电子元件及材料毛利率为46.7%，同比下跌15.3个百分点；半导体部件毛利率为43.8%，同比上升0.6个百分点。

同期，公司净利率为32.1%，同比下降3.2个百分点。

2019年除了电子元件及材料的收益性因受到MLCC行业去库存等影响而大幅下滑以外，其他产品的收益性均稳中有升。

2020年毛利率、净利率都稳中有升。

2020年第三季度公司累计毛利率为50.5%，同比上升0.4个百分点；净利率为36.5%，同比上升3.0个百分点。

陶瓷PKG、基片、MLCC等被动元件需求旺盛，产品结构持续优化。

截至2020年上半年，分业务来看，光通信部件板块毛利率为45.2%，同比下降4.7个百分点，主要是一季度受到YQ影响；电子元件及材料毛利率为52.5%，同比上升1.8个百分点，主要是由于被动元件市场价格趋稳，公司产能同比翻倍增长，产品量价齐升推动了毛利上升；半导体部件毛利率为45.2%，同比上升1.4个百分点，行业上半年需求持续回暖使得产能利用率维持较高水准。

公司不断加强研发，研发投入呈长期增长态势。

2020年三季度累计研发投入为1.7亿元，同比增长29.1%。

公司研发投入占营收的比例多年来保持在4%左右。

研发费率自2017年以后，逐步攀升至国际同行水准。

2019年经济下行阶段研发支出仍然提升至1.77亿元，总营收占比达到了6.5%。

公司主业是先进陶瓷领域，在工艺、原料、性能等方面要求非常高，粉体制备和工艺流程都是差异化的环节，因此对企业的研发投入是巨大的考验。

尤其是，粉体制备向来是制造工艺中最核心的环节，对复合氧化锆等原材料的纯度、颗粒均有较高要求，在成型前还需要添加改性添加剂来改善粉体的性能。

因此，