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财务分析14习题与案例企业价值评估

第十四章企业价值评估

一、本章重点与难点

（一）企业价值评估的目的

价值评估是对企业全部或部分价值进行估价的过程。

价值评估之所以重要，主要是因为：

第一，现代企业目标决定了价值评估的重要性；

第二，价值是衡量业绩的最佳标准；

第三，价值增加有利于企业各利益主体；

第四，价值评估是企业各种重要财务活动的基本行为准则。

（二）企业价值评估的内容

价值评估内容就是要明确对企业什么价值进行评估。

1．企业价值与股东价值。

企业价值是指企业全部资产的价值。

股东价值，亦称资本价值，是指企业净资产价值。

2．持续经营价值与清算价值。

企业的持续经营价值与清算价值可能是不同的。

价值评估时应根据评估对象的具体情况，考虑应选择的价值。

3．少数股权价值与控股权价值。

价值评估中通常以股票或债券市场价格为基础进行评估。

企业市场价值是评估企业经营业绩的重要指标和资本成本的主要决定因素。

但是，市场价值衡量的是少数股权价值，不是控股权交易的可靠价格指标。

（三）以现金流量为基础的价值评估方法

1．以现金流量为基础的价值评估程序

以现金流量折现为基础的价值评估的基本程序和公式是：

企业经营价值=明确预测期现金净流量现值+明确预测期后现金净流量现值

企业价值=企业经营价值+非经营投资价值

股东价值=企业价值—债务价值

2．明确预测期现金净流量现值估算

（1）确定预测期

本部分研究的是有明确预测期现金流量现值的确定问题。

所谓有明确预测期是指预测期是有限的，而不是无限的。

从预测的准确性、必要性角度考虑，通常预测期为5-10年。

（2）预测经营现金净流量

经营现金净流量的计算有两种基本方法：

①现金净流量=息前税后利润—净投资

其中：

息前税后利润=净利润+利息

净投资=总投资—折旧

式中的总投资是指企业新的资本投资总额，包括资本支出、流动资产及其他资产投资。

折旧包括固定资产折旧和无形资产及递延资产摊销等。

②现金净流量=毛现金流量—总投资

其中：

毛现金流量=息前税后利润+折旧

（3）确定折现率

企业经营现金净流量的折现率的高低，主要取决于企业资本成本的水平。

加权平均资本成本的计算公式是：

加权平均资本成本=平均股权资本成本×股权资本构成+平均负债资本成本×负债资本构成

可见，进行加权平均资本成本估算：

一要确定资本结构或资本成本加权权数；

二要估算股权资本成本；

三要估算负债资本成本。

确定进行价值评估的公司的目标资本结构，建议综合采用三种方法：

第一，尽量估算以现实市场价值为基础的公司资本结构；

第二，考虑可比公司的资本结构；

第三，考虑管理层筹资方针及其对目标资本结构的影响。

（4）估算现金净流量现值

应当注意，使用现金流量折现法的关键是保持现金流量与贴现率的匹配，用加权平均资本成本贴现股权现金流量会导致股权价值偏高；如果使用股本成本贴现公司现金流量，又会低估公司价值。

如果被估价的资产当前的现金流量为正，并且可以比较可靠地估计未来现金流量的发生时间，同时根据现金流量的风险特征又能够确定恰当的贴现率，那么就适合采用现金流量贴现法。

3．明确预测期后现金净流量现值估算

有明确预测期以后公司预期现金流量现值估算亦称连续价值估算。

使用连续价值公式便不再需要详细预测延长期公司的现金流量。

用现金流量折现法进行连续价值估算，可供选择的方法有长期明确预测法、现金净流量恒值增长公式法和价值驱动因素公式法。

第一种方法不但麻烦，而且也无必要。

通常选择后两种方法。

（1）现金净流量恒值增长公式法的估算公式是：

（2）价值驱动因素公式法的估算公式是：

无论采用何种方法，都涉及确定预测期、估计明确预测期后现金流量或利润水平及其增长率、加权平均资本成本估算及折现三个问题。

关于预测期的选择，取决于有明确预测期现金流量折现法时选择的期限。

应当指出，虽然选择明确预测期十分重要，但它并不影响公司价值，只关系到明确的预测期与以后年份公司的价值如何分配。

关于息前税后利润、现金净流量、新投资净额预期回报率、息前税后利润和现金净流量的增长率的确定，是涉及企业价值评估的重要参数，应结合各自特点，采取相应方法进行预测。

加权平均资本成本是进行连续价值折现的基础，资本成本确定可参照前述方法进行。

4．非经营投资价值和债务价值

企业价值是经营价值与非经营投资价值之和。

非经营投资价值的确定，可通过非经营现金流量折现进行，也可不采用现金流量折现进行估价，而直接用非经营投资额代表非经营投资价值。

债务价值等于对债权人现金净流量的折现。

因此，要评估债务价值，一要确定债权人的现金净流量；二要确定债权人的资本成本或折现率。

应当注意，只有在价值评估当日尚未偿还的公司债务才需要估算价值，对于未来借款可以假设其净现值为零，因为这些借款得到的现金流入与未来偿付的现值完全相等。

（四）以经济利润为基础的价值评估方法

1．经济利润或EVA预测

（1）经济利润或EVA一般计算公式

经济利润=息前税后利润—资本费用

或=息前税后利润—（投资资本×加权平均资本成本）

或=投资资本×（投资资本回报率—加权平均资本成本）

上述计算是站在企业角度，考虑全部投资资本所计算的经济利润。

如果站在企业所有者角度考虑，经济利润或超额利润是归属企业所有者的，则经济利润可用下式计算：

经济利润=税后利润—产权资本费用

或=税后利润—（所有者权益×产权资本成本）

或=所有者权益×（净资产收益率—产权资本成本）

以经济利润为基础的价值评估方法的关键在于经济利润预测。

如果有明确预测期较长，预测经济利润可直接运用上述公式，逐年预测。

如果考虑有明确预测期的经济利润和明确预测期以后经济利润预测两个阶段，则前者可逐年采用上述公式测算，后者可采用简化公式确定明确预测期后经济利润现值总额。

确定方法为：

（2）对EVA计算的探讨

EVA是英文EconomicValueAdded的缩写，它实质上反映企业价值的增加或资本增值。

EVA的计算公式为：

EVA=扣除调整税的净营业利润或税后利润—资本费用

其中：

扣除调整税的净营业利润=营业利润—所得税额

资本费用=总资本×平均资本成本

上述公式从西方会计学和经济学的角度看是正确的，但是从我国的实际情况看，使用这个公式应注意以下几个问题：

第一，上式中扣除调整税的净营业利润是指营业利润减去所得税额后的余额；而我国现行制度中的税后利润则是指利润总额减去应交所得税后的余额。

第二，上式中的营业利润是指息税前利润，即营业利润中包括利息费用在内；而我国现行制度中的营业利润却不包括利息费用在内，利润总额中也不含利息。

因此，扣除调整税的净营业利润实际上是息前税后利润。

第三，上式中的总资本是西方经济学中的资本含义，相当于我们通常所说的总资产，而不是会计平衡公式（资产=负债+资本）中的资本含义。

第四，上式中的平均资本成本是以股本成本和负债成本为基数以资本构成率和负债构成率为权数的一个加权平均数，正确确定股本成本及负债成本是计算平均资本成本的关键。

2．经济利润折现

经济利润现值计算的一般公式是：

其中，n代表有明确预测期的最后一年。

3．投资资本确定

企业价值评估中的投资资本是指预测期初的投资资本。

由于投资资本于预测期初发生，因此，投资资本本身价值或账面价值与其现值相同，通常可用投资资本的账面价值直接作为以经济利润为基础的价值评估法中企业价值的组成部分。

4．企业价值确定

在上述三个步骤基础上，运用下式可确定企业价值：

企业价值=投资资本+明确预测期经济利润现值+明确预测期后经济利润现值

（五）以价格比为基础的价值评估方法

1．选择价格比

要以价格比为基础进行价值评估，首先要选择适当的价格比。

选择时，第一要考虑相关性程度，通常应选择与股票价格相关程度最强的价格比；第二要考虑相关价格比基数信息的可靠性。

例如，如果被评估企业的股票价格与其收益相关度最强，而该企业的收益预测也比较可靠，则选择价格与收益比进行评估将会比较准确、可行。

2．选择该价格比的可比或类似公司

在选择价格比的基础上，还应确定可用于评估的价格比的比值。

一个可以替代的方法是根据类似公司的价格比评价公司。

利用价格比的主要困难在于确定真正类似的公司。

所谓类似公司是指那些具有最相似的经营和财务特征的公司。

同一行业内部的企业是最佳的选择对象。

但是，应当注意，并非同行业所有企业都是可比的，不同的企业有不同的特点。

在选择类似公司时通常有两种选择方法：

一是将同行业中所有企业的该价格比进行平均，这种做法是要通过平均数将各企业的非可比因素抵消掉，而被评估企业成为该行业最具代表性的企业；二是选择行业中最相似的企业，但什么构成相似性是根据运用的价格比的不同而不同的。

3．确定价格比值

在选择可比公司的基础上，价格比的确定可以历史状况为标准，也可以预期未来状况为标准。

当以历史的价格比为标准时，其前提是历史数据能准确反映未来价格比状况。

另外，价格比的确定或计算应保持分子与分母的一致性。

例如，价格与收益比的分母应该是每股净收益；价格与销售比的分子，在存在债务情况下，应作如下调整：

4．预测价格比基数

要准确进行价值评估，在确定价格比的基础上，要准确预测价格比基数。

例如，如果选择的价格比为价格与收益比，要评估企业股东价值，则要对企业的未来净收益进行准确预测；如果选择的价格比为价格与销售额比，要评估企业价值，则要对企业的未来销售额进行准确预测；如果选择的价格比为价格与账面价值比，要评估企业股东价值，则要对企业的账面净资产价值进行准确预测。

最后将确定的价格比值与预测的价格比基数代人公式，即可得到评估价值。

二、关键概念

1．价值评估2．企业价值3．股东价值4．经营现金净流量

5．连续价值6．经济利润7．价格比

三、相关准则制度及阅读书目

1．傅依等：

《公司价值评估与证券投资分析》，中国财政经济出版社，2001。

2．李麟、李骥：

《公司价值评估与价值增长》，民主与建设出版社，2001。

3．[美]AswathDamodaran：

《价值评估—证券分析、投资评估与公司理财》，张志强等译，北京大学出版社，2003。

4．[美]布瑞德福特·康纳尔：

《公司价值评估—有效评估与决策的工具》，张志强等译，华夏出版社，2001。

5．[美]AswathDamodaran：

《投资估价》，朱武祥译，清华大学出版社，1999。

6．[美]克雷沙·帕利普等：

《经营透视：

企业分析与评价》，李延钰等译，东北财经大学出版社，1998。

7．[美]汤姆·科普兰等：

《价值评估：

公司价值的衡量和管理》，郝绍伦等译，电子工业出版社，2002。

8．[美]约翰·D．马丁等：

《价值管理：

公司对股东变革的反应》，娄芳译，上海财经大学出版社，2005。

四、复习思考题

1．简述企业价值评估的价值选择。

2．简述企业价值评估与业绩评价的比较。

3．简述企业价值评估的应用领域。

4．为什么需要进行连续价值估算?

5．简述在我国要正确计算经济利润或EVA应注意的问题。

五、练习题

（一）单项选择题

1．下列价值评估方法中不属于贴现法的是（）。

A．以现金流量为基础的价值评估方法B．以价格比为基础的价值评估方法

C．以经济利润为基础的价值评估方法D．以股利为基础的价值评估方法

2．下列企业价值的计算公式中，错误的是（）。

A．企业价值=股东价值+债务价值

B．企业价值=企业经营价值+非经营投资价值

C．企业价值=投资资本+预计创造超额收益现值

D．企业价值=投资资本+明确预测期经济利润现值+连续价值

3．下列说法中错误的是（）。

A．企业价值=持续经营股东价值+债务价值

B．企业价值=企业经营价值+非经营投资价值

C．企业价值=投资资本+预计创造超额收益现值

D．EVA=税后利润—股本成本—借贷成本

4．连续价值是指（）。

A．持续经营价值

B．控股权价值

C．明确预测期后现金净流量现值

D．明确预测期各年价值之和

5．当选择价格比与账面价值比进行价值评估时，预测的价格比基数应是（）。

A．预测企业净收益B．预测企业总收入

C．预测企业净资产账面价值D．预测企业总资产账面价值

（二）多项选择题

1．目前较为流行的价值评估方法是（）。

A．以现金流量为基础的价值评估B．以净利润为基础的价值评估

C．以经济利润为基础的价值评估D．以价格比为基础的价值评估

E．以股利为基础的价值评估

2．可用于表示企业未来资本收益的财务指标包括（）。

A．净现金流量B．股利C．营业收入D．净利润E．息税前利润

3．下列类型的公司中，预测现金流量和确定贴现率存在一定困难的有（）。

A．陷入财务拮据状态的公司B．收益呈周期性的公司

C．拥有未被利用的公司D．有专利权的公司E．拥有产品选择权的公司

4．运用现金流量贴现法进行企业价值评估，应考虑的因素有（）。

A．债务价值B．确定贴现率C．明确预测期长短

D．明确预测期后每年的现金流量E．确定明确预测期每年的现金流量

5．运用价格比为基础的价值评估方法，通常可选择的价格比有（）。

A．市盈率B．价格与销售额比C．市场价格与账面价值比

D．每股价格与每股资产比E．每股价格与每股成本比

（三）判断题

1．价值是衡量业绩的最佳标准，但不是唯一标准。

（）

2．企业持续经营价值一定高于清算价值。

（）

3．即使两个企业未来各年的净收益完全相同，这两个企业的价值也未必相同。

（）

4．企业价值包括经营价值和非经营价值之和。

（）

5．企业资本未来收益是指净利润。

（）

（四）计算题

1．以现金流量为基础的价值评估方法

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