最新论证券市场法律责任的立法和执法协调.docx

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最新论证券市场法律责任的立法和执法协调

论证券市场法律责任的立法和执法协调

一、立法者应当扭转重行（刑）轻民的思维定势，对于证券民事责任、证券行政责任与证券刑事责任予以同等关注

《证券法》的威严在于其应有的内容公平、条款细致、便于操作的法律责任制度。

其中，民事责任制度的主旨在于修复被破坏的投资者与责任主体之间的民事法律关系，为遭受损失的投资者挽回损失，维护受害投资者的民事权利和微观个体利益；行政责任制度的主旨在于修复被破坏的监管者与违法者之间的行政法律关系，恢复应有的证券市场秩序，维护广大证券投资者的整体利益；刑事责任制度的主旨在于惩治严重破坏证券市场秩序、严重侵害投资者利益的犯罪行为。

民事责任、行政责任与刑事责任并非互相孤立，毫无联系。

三者统一于维护投资者利益这根主线，只不过侧重点不同而已：

民事责任发生于横向法律关系中作为平等主体的投资者和其他市场主体之间；行政责任（行政处罚）发生于纵向法律关系中作为不平等主体的监管者和证券市场主体之间；刑事责任则是国家对证券市场主体犯罪行为最严厉的制裁。

刑事责任的制裁与教育功能虽然不同于补偿功能，但有助于提高违法者的侵权违法犯罪成本，阻遏证券市场中的违法犯罪行为，最终惠及广大投资者。

但是，现行《证券法》在法律责任设计上表现出重行（刑）轻民的特点。

换言之，立法者对于行政责任最为重视，对刑事责任也较为重视，但对民事责任则有些语焉不详。

例如，《证券法》在第11章用36个条款规定了法律责任，涉及行政责任的条款有36个，涉及刑事责任的条款有18个，涉及民事责任的条款仅有3个。

当然，《证券法》在其他章节也有一些关于民事责任的零散规定。

这种现状的产生主要源于两大原因：

一是我国重刑轻民的法律文化传统根深蒂固；二是立法者十分注重《证券法》的公法属性，而淡忘了《证券法》的私法属性。

笔者主张，《证券法》不宜纳入一般民法的范畴，也不宜纳入经济法或者行政法的范畴，而应当纳入商法的范畴。

而商法与民法同属私法的范畴。

换言之，《证券法》虽然在私法公法化的历史趋势面前，融入了不少公法规范（尤其是行政法律规范），但就其本质而言仍属私法，当以保护投资者的私权（尤其是知情权、受益权、选择权）为己任。

仅仅由于《证券法》含有公法规范，就把更为重要的私法规范（含民事权利规范和民事责任规范）排斥于《证券法》的立法框架，实为不明智之举。

针对目前不断升温的证券民事诉讼“热”，有人指出，证券民事诉讼制度应“备而不用”，因为证券民事诉讼的社会成本大、时间长；相对于数量可能很多的诉讼，司法资源是有限的。

殊不知，对投资者而言，最能确保其投资信心、恢复其遵守损失的法律责任是民事责任。

只有民事责任才能直接弥补遭受损害的投资者所遭受的损害，无论是行政责任还是刑事责任都取代不了。

如果直接遭受损害的投资者遭受损害后不能获得充分及时的赔偿，他们自然会对整个证券市场的游戏规则丧失信心，最终导致大多数受伤的投资者逐个怀着绝望的心情回家，并暗自发誓一辈子都不再回来。

这对于我国证券市场的健康发展是非常不力的。

如果说证券市场中的民事责任兼有填补损失和教育制裁的功能，则行政责任和刑事责任仅具有教育、制裁的功能。

意识到行政责任和刑事责任在功能上的局限性对于扭转“重刑轻民”、“重刑轻民”的传统观念是十分必要的。

难怪美国证券市场诞生发达这么多年来，仍然坚持民事责任、行政责任和刑事责任并重，并坚决不放弃民事责任在规范证券市场中的作用。

因此，民事责任在我国证券法律责任体系中处于核心地位，民事法律责任制度理应在我国证券法律责任制度中发挥基础性作用。

建议立法者在修改《证券法》时，把民事责任制度放在首要位置上，至少放在与行政责任同等重要的程度上。

指导思想明确了，立法者关于法律责任的笔墨泼洒技术问题也就迎刃而解。

当然，《证券法》不必重复即将出台的《民法典》就一般民事责任所作的一般法律规定，但应当就证券发行与交易活动中的特殊民事责任问题作出补充规定和特别规定。

至于现行《证券法》关于刑事责任援引《刑法典》的表述方式，则可予以坚持。

二。

司法执法机关应当对于证券民事案件、证券行政案件与证券刑事责任予以同等关注

四个月之后，最高人民法院于2002年1月15日出台了《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》（简称“1.15通知”），要求被授权的中级人民正式开始受理证券市场中因虚假陈述引发的民事侵权赔偿纠纷案件（以下简称虚假陈述民事赔偿案件）。

该《通知》就像呱呱落地的新生儿一样，尽管是个“丑小鸭”，但带给了人们许多惊喜和憧憬。

为进一步强化人民法院对中小股东的司法保护，建议人民法院根据公平与效率的世纪主题，在法治的框架内进一步解放思想，打破传统计划经济体制下形成的思维方式，在股东权司法保护方面胆子更大一点，步子更快一点，早日把《1.15通知》涉及的有关制度完善起来，进一步拓宽涉及中小股东合法权益的受案范围。

法院除了受理虚假陈述民事赔偿案件外，还应积极受理其他各类涉及股东权益的民事纠纷案件，包括但不限于内幕交易纠纷案件和操纵市场交易纠纷案件。

不仅作为国家审判机关的人民法院应当十分重视对证券民事纠纷案件的受理和审判，作为民间机构的各地仲裁委员会也应当重视对证券民事纠纷案件的受理和裁决。

为了维护自身利益和其他广大股东利益，投资者有权对公司经营者、中介机构、机构投资者的违法行为、违约行为和侵权行为，提起民事诉讼（含股东个体诉讼、股东代表诉讼、股东集体诉讼），获得民事损害赔偿和救济。

立法者固然应当在《民法典》和《证券法》中进一步充实证券民事责任的实体规范，在《民事诉讼法》中进一步充实证券民事责任的程序规范，以人民法院和仲裁机构创造良好的立法条件。

问题在于，在立法修改、完善之前，人民法院能否以《证券法》缺乏有关证券民事责任的明确规定为由拒绝受理呢？

既然《证券法》对证券民事责任规定不详，法官或者仲裁员就会面临寻找判案依据的难题。

鉴于证券法为公司法的特别法、民法的特别法，应当根据特别法优先适用、一般法补充适用的原理，补充适用《公司法》、《民法通则》、与《合同法》等民事法律、行政法规及司法解释。

根据私法自治原则，投资者与他人缔结的合同、投资者所在公司的章程、证券交易所自律规章也应成为人民法院和仲裁机构的判案依据。

如果人民法院和仲裁机构在判案时遇到证券法、公司法、合同法、民法通则规定不明确、判案依据不足的情况，应当援引证券市场中的商事习惯判案；缺乏商事习惯的，人民法院和仲裁机构应当援引法理判案。

我国台湾省《民法典》的1条开宗明义规定，“民事，法律所未规定者，依习惯；无习惯者，依法理”。

这一规定值得我们认真借鉴。

这里所说的“法理”既包括国内外学者间的通说或多数说，也包括国内外学者间的新说和少数说。

无论是援引旧说、新说，抑或通说、少数说，人民法院和仲裁机构均应在判决书和裁决书中详细阐明其采纳该说的具体理由，避免司法和仲裁专横。

判决书和裁决书中只有以理服人，才能从根本上息讼宁人。

鉴于证券监管者目前对证券市场违规行为的行政处罚力度很不够，违法后果与违法成本的比例不适当，必须强化行政责任对违规行为的处罚、遏制作用。

投资者不仅有权提起证券民事诉讼和证券民事仲裁，也有权对行政机关（包括证券市场监管者，也包括作为侵权人的其他政府部门）的违法行政行为（含作为与不作为），提起行政诉讼，获得国家赔偿和救济。

三。

证券民事责任、行政责任与刑事责任的并用与竞合问题

（一）证券民事责任、行政责任与刑事责任原则上应当并用

前已述及，三大法律责任的发生根据不同。

违反证券民事法律规范的，产生民事责任；违反证券行政法律规范的，产生行政责任；违反证券刑事法律规范的，产生刑事责任。

既然三大法律责任存在着不同的发生根据，当证券市场主体的某一行为同时违反民事法律规范、行政法律规范和刑事法律规范时，三大法律责任原则上并行不悖，分别适用，井水不犯河水。

三大法律责任在许多具体情况下，是同时适用、并行不悖的。

只有这样，才能充分发挥法律的补偿、制裁、教育、引导、保护与规范这六大功能。

对此，《民法通则》、《行政处罚法》和《刑法》阐述得非常清楚。

《民法通则》第110条规定：

“对承担民事责任的公民、法人需要追究行政责任的，应当追究行政责任；构成犯罪的，对公民、法人的法定代表人应当依法追究刑事责任”。

《行政处罚法》第7条规定：

“公民、法人或者其他组织因违法受到行政处罚，其违法行为对他人造成损害的，应当依法承担民事责任。

违法行为构成犯罪，应当依法追究刑事责任，不得以行政处罚代替刑事处罚”。

《刑法》第36条第1款也规定：

“由于犯罪行为而使被害人遭受经济损失的，对犯罪分子除依法给予刑事处罚外，并应根据情况判处赔偿经济损失”。

“打了不罚、罚了不打、罚了不赔、赔了不罚”以及“以行代民、以刑代民、以民代行、以刑代行、以民代刑、以行代刑”的想法和做法，都是非常错误的。

民事责任的发生不一定引发行政责任。

证券监管者保护证券市场公正交易秩序与公平竞争秩序的实质是，要保护投资者和其他证券市场主体的意思自治原则和诚实信用原则不被滥用。

但要明确，意思自治原则受到侵害，并不必然导致行政权的干预。

在很多情况下，博大精深、体系严密的私法原则和制度，包括诚实信用原则、公序良俗原则、合同制度、代理制度、侵权制度和民事责任制度等，都足以被投资者自觉运用，从而铲除不法、不当的市场行为，理顺受害投资者与其他市场主体之间的利益关系，恢复市场正常秩序。

当然，当证券市场主体的某一行为同时触犯民事法律规范和行政法律规范时，民事责任与行政责任同时发生。

行政责任的发生不能代替民事责任。

即使行政权介入的结果，导致了不法市场主体的行政处罚，也不能代替受害投资者与不法市场主体之间私法关系的再调整。

监管者不能以行政罚款代替民事赔偿。

人民法院也不能以监管者应当追究违法市场主体的行政责任为由，驳回投资者提起的民事赔偿之诉。

（二）民事赔偿金的优位原则

前面谈到，当证券市场主体的某一行为同时触犯民事法律规范、行政法律规范或者刑事法律规范时，民事责任、行政责任、刑事责任同时发生。

倘若违法主体的财产状况非常脆弱或者严重恶化，使其无法同时支付民事赔偿金、罚款与罚金，何者享有优先权？

《证券法》第207条明确了民事赔偿金的优位原则：

“违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任”。

《刑法》第36条第2款也体现了这一精神：

“承担民事赔偿责任的犯罪分子，同时被判处罚金，其财产不足以全部支付的，或者被判处没收财产的，应当先承担对被害人的民事赔偿责任”。

因此，当证券市场主体的某一行为同时触犯民事法律规范、行政法律规范或者刑事法律规范时，但其无力同时支付民事赔偿金、罚款与罚金时，必须优先满足受害投资者的民事赔偿请求权。

即使违法主体已经缴纳罚款、罚金，即使这些罚款、罚金已经被解入国库，有关政府部门也应当及时将其征收的罚款、罚金转移支付给享有民事赔偿请求权的投资者。

但是，民事赔偿金的优位原则在证券市场实践中被自觉运用的情况并不多见。

这主要是由于，我国证券市场中的民事法律责任制度尚未发挥基础性的法律责任作用，人民法院受理的证券民事纠纷案件数量不多，受害投资者的民事赔偿请求权还未得到充分兑现，因而尚未达到与国家的罚款、罚金债权竞争有限资源的程度。

山东枣庄一投资者状告渤海集团虚假信息民事侵权案已于2002年4月19日在济南市第一中级人民法院开庭审理。

这也是我国证券市场中第一例进入庭审程序的证券民事侵权纠纷案。

银广夏、大庆联谊等上市公司的投资者也已经陆续向法院提起证券民事纠纷案件。

随着这些案件的审结，持有胜诉判决的投资者在败诉被告人不能按判决确定日期支付赔偿金的情况下，只有要求被告所在地人民法院强制执行。

如果被告人（如经济实力衰微的上市公司）被证券监管者予以重罚后，实在缺乏民事赔偿能力，胜诉投资者就只好要求证券监管者将其征收的罚款转移支付给胜诉投资者。

在司法实践中，执行法院有权根据胜诉投资者请求，向证券监管者发出协助执行通知书，要求其限期将已经征收的罚款支付给执行法院，再由执行法院转交胜诉投资者。

（三）证券民事责任、行政责任与刑事责任的竞合

当证券市场主体的某一行为同时违反民事法律规范、行政法律规范和刑事法律规范，触发三种法律责任、而且三种法律责任的内容重叠相斥时，就发生三种法律责任的竞合问题。

这种情况主要发生在行政责任与刑事责任之间。

其中，行政责任中的没收非法所得与刑事责任中的没收财产，行政责任中的罚款与刑事责任中的罚金，行政责任中的拘留与刑事责任中的有期徒刑或者拘役，就很容易在证券市场中发生竞合。

依据通说，在适用法律责任时，“删去相迭部分，使重迭的法律责任只适用一次，做到一事不二罚”。

例如，《刑法》第180条对于证券内幕交易罪规定了如下刑事处罚：

“处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。

单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。

”《证券法》第183条对于证券内幕交易行为规定了如下行政处罚：

“责令依法处理非法获得的证券，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下或者非法买卖的证券等值以下的罚款。

”《刑法》第180条规定的罚金与《证券法》第183条规定的罚款，即属责任竞合。

如果实施证券内幕交易罪的信息知情人员已经被中国证监会处违法所得四倍罚款，当该当事人进入刑事诉讼程序后，人民法院判处罚金时，应当将中国证监会的罚款折抵罚金。

如果实施证券内幕交易罪的信息知情人员已经被公安机关拘留的，当该当事人进入刑事诉讼程序后，人民法院判处有期徒刑或者拘役时，应当将公安机关的拘留折抵刑期。

对于其他证券市场中的违法违规行为，发生责任竞合的，也类推如此。

四。

证券民事责任中违约责任与侵权责任的竞合

因此，证券市场主体发生债务不履行与侵权行为之竞合时，即证券市场主体的某行为同时具备债务不履行和侵权行为的构成要件且同以损害赔偿为给付内容时，仅产生一项统一的请求权，但此种请求权具有两个法律基础：

一为合同关系，一为侵权行为法。

在决定投资者请求权的内容时，应综合研究关于合同法律规范与侵权法律规范，除非依据立法目的只能运用某种法律规范，投资者可自由选择对自己有利的法律依据。

若投资者以债务不履行为由追究证券市场主体的民事责任，则人民法院应适用合同法理和规定追究被告人债务不履行的责任；若投资者以侵权行为为由追究被告人的民事责任，则人民法院应适用侵权行为法追究被告人的侵权责任。

2002年1月15日最高人民法院发出《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》将证券市场因虚假陈述引发的民事纠纷案件通而称之为“民事侵权纠纷案件”，似乎意味着证券市场中的投资者由于市场主体的虚假陈述遭受损失时，只能提起民事侵权之诉。

笔者认为，证券市场中的投资者由于市场主体的虚假陈述遭受损失时，要视其与被告人是否存在合同关系而定：

倘若存在合同关系，受害投资者既可选择提起违约之诉，也可选择提起侵权之诉；倘若不存在合同关系，受害投资者只能提起侵权之诉。

五、人民法院审理证券市场虚假陈述案件涉及的程序与实体问题

1.程序问题

a）诉讼当事人的确定

为保护投资者的维权积极性，只要是遭受损害的投资者（即使仅持有一股）也有权提起民事诉讼。

至于是否在立法中严格从程序上限制原告股东的持股比例，笔者持反对态度。

因为，遭受损失的股东大多是小股东，本来持股比例就小，而且发达国家大多在股东行使共益权的诉讼中才规定原告股东需具备一定的持股比例，至于股东为行使自益权的诉讼没有必要强制要求原告股东需具备一定的持股比例。

证券法上的虚假陈述案件与公司法上的股东共益权诉讼判然有别，要求提起诉讼的证券投资者满足连续持有某证券的最低期限要求也缺乏正当法律和法理依据。

为降低诉讼成本，法院应当允许和鼓励代表人诉讼和集团诉讼。

b）前置程序

《1.15通知》指出，“人民法院受理的虚假陈述民事赔偿案件，其虚假陈述行为，须经中国证券监督管理委员会（中国证监会）及其派出机构调查并作出生效处罚决定。

当事人依据查处结果作为提起民事诉讼事实依据的，人民法院方予依法受理”。

该条起草的主观目的和动机都是善意的：

一是减轻股东的举证责任，因为受中国证监会行政处罚的行为人必然是侵权行为或者违约行为的行为人，原告股东只要呈上中国证监会的行政处罚决定就可不必就被告的侵权或者违约事实再行举证；二是人员和素质有限的法院可以因此而减轻数以万计的股东权纠纷案件的工作负担，因为那些尚未被中国证监会处罚的案件，也不会进入民事诉讼程序。

但这种善良的愿望很容易被中小股东理解为：

法院怕麻烦，不愿多受理案件，尤其不愿“剃”那些难“剃”的“头”，但中国证监会已经“剃”了一半的“头”，则可以接过来“剃一剃”。

中小股东的这种看法当然不无道理；但也不能代替理性的分析。

首先，从法理上看，行政处罚源于行政法调整的不平等主体之间的行政关系，民事责任则源于民法调整的平等主体之间的民事关系。

承担民事责任的行为未必就应接受行政处罚。

其次，中国证监会由于人员编制、执法素质和执法程序的限制，一旦不能对数以千计的上市公司、证券承销公司、中介机构及其他责任人及时作出处罚，则无论法院与原告股东如何心急如焚，也无济于事。

更为严重的是，在马拉松式的行政处罚程序中侵害股东权益的行为人有充分的时间从容地转移、挥霍或者隐匿其从股东身上搜刮的财产。

这样，即使中小股东日后胜诉，也无法兑现判决“白条”。

其三，法院有权对违约或侵权事实作出最终的司法认定，因而不必仰赖于中国证监会的处罚决定。

实际上，如果被处罚者不服中国证监会的行政处罚，并向人民法院提起行政诉讼，则人民法院的判决反而成了投资者起诉虚假陈述行为人的前置程序。

c）举证责任的分摊

d）投资者滥诉的预防

为防止投资者滥诉，最重要的是，在实体内容上严格把握民事赔偿责任的构成要件，公平计算被告的赔偿范围，确保滥诉者得不到好处。

既然“竹篮打水一场空”，其他准备滥用诉讼的股东也会好自为之。

至于公司经营者和中介机构的违法行为已被追究行政法律责任，不应成为法院拒绝受理以被处罚者为被告的民事诉讼案件的理由。

2.实体问题

人民法院审理证券市场虚假陈述民事赔偿案件，关键是究明被告人承担民事赔偿责任的构成要件，包括归责原则、被告的虚假陈述事实、原告投资者遭受损害的事实、以及被告的虚假陈述事实与原告投资者遭受损害事实之间的因果关系。

赔偿范围的确定、共同被告中的连带赔偿责任、被告的抗辩事由也应引起重视。

1）主观归责原则

2）虚假陈述行为的界定

最高人民法院《1.15通知》第1条将虚假陈述界定为，“证券市场上证券信息披露义务人违反《中华人民共和国证券法》规定的信息披露义务，在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载”的行为。

这里所说的“违背事实真相的陈述或记载”，就是指《证券法》第63条所指出的“发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的”行为。

换言之，信息披露文件中的误导性陈述，信息披露文件中的重大遗漏均属最高人民法院《1.15通知》所称的“虚假陈述”。

那种认为，“最高人民法院《1.15通知》所指的虚假陈述民事赔偿案件，仅指虚假记载案件，不包括误导性陈述案件和重大遗漏案件，或者不包括重大遗漏案件”的观点是错误的。

为贯彻信息披露制度的立法目的，人民法院应当对于《证券法》第63条所列举的信息披露文件作扩张解释。

易言之，信息披露文件不限于该条提及的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，尚包括中国证监会和证券交易所要求披露的其他文件，如今年开始强制推开的季度报告、以及业绩预告文件等。

认定某一信息披露行为是否构成“虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏”，关键要从一个具有普通智商和普通商业伦理观念的投资者的角度来看，被告人的信息披露行为是否同时符合全面性、真实性、最新性、易得性、易解性与合法性六大法律标准。

这就坚持了认定虚假陈述行为的客观性标准。

人民法院判断硬信息的虚假陈述与否，相对来说较为容易；但软信息的虚假陈述与否，相对来说较为困难。

一方面，既然是预测，就如同天气预报，不可能完全保证业绩预告的内容百分之百地被后来的公司业绩所应验。

例如，上市公司须在2月底之前发布预警公告，但由于此时年报的财务审计尚未结束，对利润的预测有时会有较大偏差。

尤其是拥有多家分公司与子公司的上市公司，财务报表尚未合并，无法准确预测利润；如果涉及到调帐等问题，就更加难以预测准确的利润水平。

另一方面，上市公司在进行业绩预告时也要恪守诚实信用的原则，不能由于实预测信息就可以信口雌黄，欺诈、误导投资者。

上市公司因披露软信息的瑕疵而承担民事责任有两种情况：

一种是为谋取本公司经营者或者第三人的不正当利益而恶意预测业绩，引诱投资者上钩并从中渔利，这在任何情况下都不能宽恕；另一种则是由于主观上虽无故意，但在业绩预告程序上存在重大过失，造成投资者投资损失，也应当承担责任。

关键是上市公司在预测业绩时，是否尽到了证券市场中具有普通智商和普通观念的专业预测人士应当尽到的注意程度。

3）投资者损失的界定

投资者有义务举证证明自己的经济损失。

这种损失当然应当是客观存在的、可度量、可计算的财产不利益。

投资者的原始损失基本包括交易损失、利息损失、股票买卖佣金和税金。

其中的“交易损失”，指股票买卖差价，即买入价与实际卖出价之差。

如果投资者受虚假信息误导后买入了证券，却一直持仓在手，法院判决时原告尚持有股票，如何计算交易损失呢？

借鉴美国1995年《证券民事诉讼改革法》（ThePrivateSecuritiesLitigationReformActof1995）的经验，虚假信息被揭露并公布之日起90天内的平均收盘价视为原告股东的卖出价。

该推定卖出价与买入价之差应当视为原告股东的损失。

“买入行为”究指何时的买入行为？

笔者认为，原告股东的买入行为仅应当限于虚假陈述被揭露或者被公众周知之前的买入行为；虚假陈述被揭露或者被公众周知之后的买入行为，即使导致投资者遭受损失，也不属于赔偿范围之列。

4）因果关系的把握

鉴于广大中小投资者在信息占有上处于弱势地位，法院要求其证明自己遭受的损失与虚假陈述行为之间存在因果关系，实为苛刻。

因此，也必要导入美国证券法学界的主导理论“市场欺诈（fraudonthemarket）法理。

该法理的假设前提是，在有效市场中开展证券交易的投资者有权信赖自由市场力量确定的证券市场价格，而自由市场力量不受欺诈或者虚假陈述的影响。

根据该法理，原告投资者只要能够证明虚假陈述行为和自己损失的存在，法院即可推定二者之间存在因果关系，但被告人有权举反证推翻。

虽然，国内有人以我国证券市场并非有效市场为由抵制”市场欺诈“法理的引入，但笔者坚信该法理的引入有助于建立证券市场信息披露领域的诚信体系。

而且，美国的证券市场并非绝对有效，中国证券市场也是以效率为导向的，否则中国证券市场也不会走到今天。

更重要的是，”市场欺诈“法理的存在前提一种假设，应然的假设与实然的存在不必一一对应。

如果作为被告的虚假陈述上市公司能够举证，该公司已在某年年报中对其当初的虚假财务数据进行了更正，有些投资者在其后才购入该公司股票；或者某上市公司虽未对其虚假信息进行更正，但该公司经营状况严重恶化已经有目共睹，成为证券市场的某种共识，有些投资者在这种情况下还继续购买该公司股票，那么在上述两种情况下，虚假信息与投资者股票投资损失之间均不存在因果关系。

在一因