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保障房资产证券化研究报告

2017年10月

一、保障房定义及相关政策

（一）保障房的意义

改善城市低收入居民的居住条件，是重要的民生问题，加快建设保障性安居工程，对于改善民生、促进社会和谐稳定具有重要意义。

其中，棚户区改造是重大的民生工程和发展工程。

大力推进棚户区改造，不仅有利于稳增长，而且能够有效改善困难群众的住房条件，促进社会和谐稳定。

（二）保障房的定义

1、一般性定义

保障房，即保障性住房，是指政府为中低收入住房困难家庭所提供的限定标准、限定价格或租金的住房，一般由廉租住房、经济适用住房、政策性租赁住房、定向安置房等构成。

2、《城镇住房保障条例（征求意见稿）》定义

根据国务院2014年3月发布的《城镇住房保障条例（征求意见稿）》，其中定义如下：

保障性住房，是指纳入城镇住房保障规划和年度计划，限定面积标准、租售价格等，向符合条件的保障对象提供的住房。

城镇住房保障，是指通过配租、配售保障性住房或者发放租赁补贴等方式，为住房困难且收入、财产等符合规定条件的城镇家庭和在城镇稳定就业的外来务工人员提供支持和帮助，满足其基本住房需求。

（三）政策梳理

各级政府部门高度重视保障房建设，并发布了一系列政策积极采取有效措施做好保障房工程相关工作，近年中央部门保障房相关政策梳理如下：

发布日期

发文号

文件名称

主要内容

2012/12/12

建保[2012]190号

关于加快推进棚户区（危旧房）改造的通知

把棚户区（危旧房）改造作为城镇保障性安居工程的重要内容，加快推进集中成片棚户区（危旧房）改造，积极推进非成片棚户区（危旧房）改造，逐步开展基础设施简陋、建筑密度大的城镇旧住宅区综合整治。

到“十二五”期末，全国成片棚户区（危旧房）力争基本完成改造，住房使用功能得到改善，基础设施得到完善，居住质量得到提高。

2012/12/26

财综[2012]99号

财政部关于做好2013年城镇保障性安居工程财政资金安排等相关工作的通知

地方各级财政部门要根据本地区城镇保障性安居工程任务，严格按照规定渠道，从公共预算、住房公积金增值收益、土地出让收益、国有资本经营预算、地方政府债券收入中安排资金，用于廉租住房、公共租赁住房、城市棚户区改造等需要政府支持的城镇保障性安居工程项目。

2013/4/3

建保[2013]52号

住房城乡建设部关于做好2013年城镇保障性安居工程工作的通知

2013年全国城镇保障性安居工程建设任务是基本建成470万套、新开工630万套。

积极推进棚户区（危旧房）改造。

国务院决定，本届政府任期内改造各类棚户区（危旧房）1000万套以上。

2013/7/4

国发〔2013〕25号

国务院关于加快棚户区改造工作的意见

2013年至2017年改造各类棚户区1000万户，使居民住房条件明显改善，基础设施和公共服务设施建设水平不断提高。

多渠道筹措资金。

要采取增加财政补助、加大银行信贷支持、吸引民间资本参与、扩大债券融资、企业和群众自筹等办法筹集资金。

2013/12/16

建办[2013]185号

住房城乡建设部关于保障性住房实施绿色建筑行动的通知

保障性住房是政府投资或政府主导的项目，在保障性住房中实施绿色建筑行动，将保障性住房建设成为绿色保障性住房，可有效提高保障性住房的安全性、健康性和舒适性，对在全社会推行绿色建筑具有示范效应。

2014/3/29

国务院法制办公室关于《城镇住房保障条例（征求意见稿）》公开征求意见的通知

根据国家住房保障工作的方针政策，结合各地实践经验，立法遵循以下原则：

一是保障基本，与经济社会发展水平相适应，保障住房困难群众的基本住房需求；二是公平公正，坚持分配公平、程序公正、公开透明；三是全程管理。

2014/7/21

国办发〔2014〕36号

国务院办公厅关于进一步加强棚户区改造工作的通知

推进债券创新，支持承担棚户区改造项目的企业发行债券，研究推出棚户区改造项目收益债券；适当放宽企业债券发行条件，支持国有大中型企业发债用于棚户区改造。

吸引社会资金，参与投资和运营棚户区改造项目，在市场准入和扶持政策方面对各类投资主体同等对待。

支持金融机构创新金融产品和服务，研究建立完善多层次、多元化的棚户区改造融资体系。

2015/4/21

财综[2015]15号

财政部等六部门关于运用政府和社会资本合作模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理的通知

运用政府和社会资本合作模式推进公共租赁住房投资建设和运营管理，作为一项政策创新和制度创新，对于稳增长、调结构、惠民生具有十分重要意义，各地要充分认识这项工作的重要性，积极有序开展试点工作。

2015/6/25

国发〔2015〕37号

国务院关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见

各地原融资平台公司可通过市场化改制，建立现代企业制度，实现市场化运营，在明确公告今后不再承担政府融资职能的前提下，作为实施主体承接棚改任务。

原融资平台公司转型改造后举借的债务实行市场化运作，不纳入政府债务。

政府在出资范围内依法履行出资人职责，不对原融资平台公司提供担保。

2015/8/26

财综[2015]57号

财政部关于做好城市棚户区改造相关工作的通知

市县财政部门应当尽快制定政府购买城市棚户区改造服务办法，对政府购买城市棚户区改造服务的具体范围、购买主体、承接主体、购买方式、购买程序、购买服务资金来源、购买服务资金预算管理、绩效评价等作出规定。

2016/3/25

财综[2016]11号

财政部住房城乡建设部关于进一步做好棚户区改造相关工作的通知

棚户区改造货币化安置有利于缩短安置周期、节省过渡性安置费用，有利于满足棚户区改造居民多样化居住需求，有利于化解库存商品住房。

各级财政部门积极要配合住房城乡建设等部门加大政策宣传力度，引导棚户区改造居民优先选择货币化安置方式。

特别是对于商品住房库存量较大、市场房源充足的地方，进一步提高棚户区改造货币化安置比例。

二、保障房ABS发行概况

（一）审批制下发行情况

截至2014年2月前，共有2单保障房ABS项目受理获批并最终发行，其基础资产均为BT债权。

根据2014年12月《资产证券化业务基础资产负面清单》，以地方政府为直接或间接债务人的基础资产和以地方融资平台公司为债务人的基础资产均列入负面清单，因此BT债权不能作为资产证券化项目的基础资产。

此外，审批制后期的BT债权类ABS申请均被证监会撤回，因此审批制时证监会已经不认可BT债权类ABS。

（二）备案制下发行情况

根据2014年12月《资产证券化业务基础资产负面清单》，其中列入负面清单的基础资产包括“待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。

当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。

”因此，保障房作为基础资产的资产证券化项目是受到监管层认可的。

截至2016年10月，备案制下保障房ABS共发行5单，均在深交所挂牌转让，计划管理人均为华泰资管，具体情况如下：

证券名称

代码

名称

发行总额（亿元）

期限（年）

票面利率（%）

发行日期

债券信用评级

计划管理人

扬州保障房信托受益权资产支持专项计划

119233.SZ

扬保障3

3.50

3.13

5.29

2015-08-07

AA+

华泰资管

119234.SZ

扬保障4

3.50

4.13

5.30

2015-08-07

AA+

119235.SZ

扬保障5

3.00

5.13

6.50

2015-08-07

AA+

119236.SZ

扬保障次级

0.50

5.13

2015-08-07

天津房信限价房信托受益权资产支持专项计划

119242.SZ

房信1

0.30

0.50

5.20

2015-08-13

AA+

华泰资管

119243.SZ

房信2

0.42

1.00

5.30

2015-08-13

AA+

119244.SZ

房信3

0.71

1.51

5.40

2015-08-13

AA+

119245.SZ

房信4

1.00

2.00

5.70

2015-08-13

AA+

119246.SZ

房信5

0.73

2.51

6.00

2015-08-13

AA+

119247.SZ

房信6

0.34

3.00

6.28

2015-08-13

AA+

119248.SZ

房信次

0.20

3.00

2015-08-13

镇江红星置业安置房信托受益权资产支持专项计划

116224.SZ

镇安置1

0.81

0.58

4.80

2016-03-31

AA+

华泰资管

116225.SZ

镇安置2

1.00

1.07

5.20

2016-03-31

AA+

116226.SZ

镇安置3

1.03

1.58

5.50

2016-03-31

AA+

116227.SZ

镇安置4

1.17

2.07

5.70

2016-03-31

AA+

116228.SZ

镇安置5

1.38

2.57

6.00

2016-03-31

AA+

116229.SZ

镇安置6

1.54

3.06

6.50

2016-03-31

AA+

116230.SZ

镇安置次

0.52

3.06

2016-03-31

镇江公住保障房信托受益权资产支持专项计划

116253.SZ

16镇公01

0.19

0.56

4.30

2016-05-13

AAA

华泰资管

116254.SZ

16镇公02

0.21

1.07

4.50

2016-05-13

AAA

116255.SZ

16镇公03

0.25

1.56

4.70

2016-05-13

AAA

116256.SZ

16镇公04

0.36

2.05

4.90

2016-05-13

AAA

116257.SZ

16镇公05

1.74

2.56

5.20

2016-05-13

AAA

116258.SZ

16镇公06

1.87

3.06

5.40

2016-05-13

AAA

116259.SZ

16镇公次

0.31

3.06

2016-05-13

南通天生安置房信托受益权资产支持专项计划

116273.SZ

通天生01

0.45

1.01

4.30

2016-06-03

AA+

华泰资管

116274.SZ

通天生02

2.20

2.00

4.70

2016-06-03

AA+

116275.SZ

通天生03

5.50

3.00

5.30

2016-06-03

AA+

116276.SZ

通天生04

1.35

4.00

6.70

2016-06-03

AA+

116277.SZ

通天生05

1.00

5.00

7.00

2016-06-03

AA+

116278.SZ

通天生次

0.50

5.00

2016-06-03

三、保障房ABS操作要点

（一）保障房ABS介绍

保障房ABS是指基于保障房未来销售收入产生的现金流作为资产支持证券还本付息来源的资产证券化项目。

但保障房未来销售收入不能直接作为基础资产，需要嵌套信托受益权模式，具体原因如下：

目前监管层对基础资产的界定较为严格，可直接作为基础资产的大类分为债权、收益权、信托受益权、门票等权利凭证。

其中深交所对收益权作为基础资产做了严格规定，仅包括高速公路收费收益权、电力收益权、污水处理收益权；债权作为基础资产分为已存在债权债务关系的债权和未来债权，均需要债权有效存在且有合同作为依据；门票等权利凭证作为基础资产需要采取出售票证形式进行经营，并有明确法律依据，且特定化手段具有可操作性（包括票号编码、销售记录等）。

此外，基础资产的定义为，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。

而房屋销售无法特定化，所以保障房销售难以直接作为基础资产。

因此，保障房未来销售收入不能直接作为基础资产，需要作为底层资产，然后包装成信托受益权的方式作为基础资产。

（二）保障房ABS项目的选取标准

1、保障房项目已四证齐全，最好已经办理完销售许可证。

因为最终项目需要通过信托贷款方式给持有保障房的借款人放款，所以保障房项目四证齐全才能满足信托放款的432要求。

此外，保障房项目最好在半年或者1年内开始销售，才能覆盖项目每年付息。

2、保障房项目需市场化销售。

保障房项目需要向购房者收款或实质向购房者收款，不能为政府或政府平台回购模式。

否则，该项目将符合负面清单中以地方政府为直接或间接债务人的基础资产或者以地方融资平台公司为债务人的基础资产。

3、保障房项目土地、在建工程、受益权及现金流等未有抵押、质押等权利限制。

若存在上述情况，可以通过专项计划相关安排，在原始权益人向专项计划转移基础资产时能够解除相关担保负担和其他权利限制。

4、保障房项目以开发或建成比例超过90%，列入国家保障房计划省级指标的可以豁免。

本条为负面清单所列。

（三）保障房ABS的重要参与方

1、原始权益人（信托计划委托人）：

一般为过桥资金方，如银行等金融机构，或融资方某子公司；出资设立单一资金信托放款给借款人，然后将信托受益权转让给资产支持计划，收回资金完成资金过桥。

2、借款人：

一般为保障房实际持有主体，并作为本次融资主体；通过信托计划接受放款，之后通过保障房销售收入完成信托贷款的还本付息。

3、担保人：

一般为资金借款人的股东，主体评级较高；向信托贷款提供保证担保，并可能作为次级资产支持证券持有人。

4、计划管理人：

证券公司或基金子公司；设立资产支持计划募集资金，然后向原始权益人受让信托受益权，证券存续期内接收信托收益并分配给资产支持证券持有人。

（四）保障房ABS的交易结构

1、原始权益人出资设立单一资金信托计划，作为信托计划的委托人和受益人并获得了信托计划的信托受益权。

2、信托计划与借款人签订信托贷款合同，向借款人发放信托贷款。

其中信托贷款的金额、期限、利率及还本付息情况要与资产支持证券产品结构以及保障房未来销售收入相匹配。

该信托贷款增信措施为：

a、借款人持有的保障房未来销售收入应收账款质押担保；b、担保人提供保证担保。

3、管理人设立资产支持专项计划，向投资者募集资金后购买单一资金信托的信托受益权。

投资者签订《认购协议》，出资取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

4、计划管理人与原始权益人签订《信托受益权转让协议》，用募集资金购买信托受益权，交易完成后成为信托受益权受益人。

5、专项计划存续期间，借款人根据《应收账款质押合同》约定将质押财产在划款日转入监管账户。

6、信托在每个信托分配日，将收到的借款人偿还的信托贷款本息扣除当期必要的费用后全部分配给信托受益人，即专项计划。

7、管理人在每个兑付日完成收益分配。

（五）保障房ABS的现金流归集

保障房ABS的现金流归集频率一般为每月一次。

即每月约定日，借款人将上月保障房销售回款划入监管账户，然后约定日后第2个工作日到第6个工作日，借款人核对销售收入月表，并提交监管银行，然后监管银行核对销售收入月表与银行流水并确认无误。

约定日后第7个工作日，监管银行将资金划入信托账户，直至资金累计到达信托贷款合同约定的信托贷款本息及其他费用（如有）为止。

约定日后第9个工作日，信托分配日（若未发生担保启动事件），将全部财产扣除当期费用后划入专项计划账户。

（六）保障房ABS的增信措施

（1）基础资产外部增信措施

a、借款人将保障房未来销售收入应收账款为该信托贷款做质押担保；

b、担保人为该信托贷款做保证担保。

（2）内部分级结构增信措施

a、通过优先级/次级受偿顺序的交易结构实现内部信用提升；

b、差额补足义务人提供差额支付；

c、设置加速清偿事件；

四、保障房ABS案例分析

（一）扬州保障房项目

1、交易结构

（1）交易结构图

（2）交易结构分析

a、原始权益人广州银行将10.5亿元货币资金委托给华融信托设立单一资金信托，从而拥有单一资金信托的信托受益权。

b、华融信托与扬州市保障房建设发展有限公司（简称“扬州保障房”）签订《信托贷款合同》，向扬州保障房发放10.5亿元的信托贷款。

该信托贷款总额10.5亿元，贷款利率8%，期限5年，后三年依次偿还本金3.7亿元、3.7亿元和3.1亿元。

该信托贷款担保条件为，扬州保障房签订《应收账款质押合同》将持有的两个项目的棚户区改造安置房未来销售收入质押给华融信托，并承诺以该两个项目未来销售收入作为信托贷款的还款来源；扬州市城建国有资产控股（集团）有限责任公司（简称“扬州城控”）签订《保证合同》为该《信托贷款合同》项下义务提供不可撤销连带责任保证。

c、计划管理人设立资产支持专项计划，向投资者募集资金后购买广州银行持有的单一资金信托的信托受益权。

投资者签订《认购协议》，出资取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

d、计划管理人与原始权益人签订《信托受益权转让协议》，用募集资金购买信托受益权，交易完成后承接原始权益人与华融信托的合同关系，成为信托受益权受益人。

e、专项计划存续期间，扬州保障房根据《应收账款质押合同》约定将质押财产在划款日转入监管账户。

监管银行有权且应当于每一个监管账户划款日，将相应划款期间的质押财产现金流收入持续划付至信托账户，直至向信托账户划付的资金金额累计达到《信托贷款合同》约定的全部信托贷款本息及《信托贷款合同》约定的其他费用（如有）时为止。

f、信托在每个信托分配日，将收到的扬州保障房偿还的信托贷款本息扣除当期必要的费用后全部分配给信托受益人，即专项计划。

g、计划管理人在每个兑付日完成收益分配。

2、基础资产

（1）基础资产基本情况

本专项计划的基础资产系指由原始权益人在专项计划设立日转让给计划管理人的原始权益人根据《单一资金信托资金信托合同》对单一资金信托享有的信托受益权。

信托受益权符合法律法规规定，权属明确，能够产生稳定、可预测的现金流。

自基准日开始，根据《信托合同》约定，本专项计划基础资产未来预期现金流的总规模约为138,120.00万元，未来5个信托年度预期现金流为分别为8,400万元、8,400万元、45,400万元、42,440万元、33,480万元。

（2）基础资产是否存在权利限制及解除措施

合规性。

取得市发改委《可行性研究报告的批复》、市环保局《环境影响报告书的批复》、市国土资源局《申请办理用地手续的批复》、市政府《土地使用权证》、市规划局《建设项目选址意见书》《建设用地规划许可证》《建设工程规划许可证》、市城乡建设局《建筑工程施工许可证》、市住房保障和房产管理局《商品房销售许可证》，审批手续合规。

权利负担与限制。

扬州保障房出具《扬州市保障房建设发展有限公司关于解除土地使用权抵押的承诺函》，承诺按时还清《信托贷款合同》项下信托贷款本息等费用，并承诺在履行前述义务后立即办理完成土地使用权的解除抵押手续。

（3）基础资产盈利模式

基础资产未来现金流入主要依赖于保障房项目棚户区改造安置房的销售。

（4）基础资产现金流预测

a、信托受益权现金流

该现金流主要根据《信托合同》、《信托贷款合同》及相关文件规定（信托贷款年利率为8%）：

第一年

第二年

第三年

第四年

第五年

合计

本金

37000

31000

105000

利息

8400

5440

2480

33120

预期现金流

8400

45400

42440

33480

138120

b、质押财产现金流

第一年

第二年

第三年

第四年

第五年

合计

销售收入预测

9411.01

48525.37

46980.27

36589.84

150917.50

c、现金流覆盖倍数

第一年

第二年

第三年

第四年

第五年

预测收入

9411.01

48525.37

46980.27

36589.84

收益率6.5%

预期支出

6500.00

41500.00

39225.00

31950.00

覆盖倍数

1.45

1.17

1.20

1.15

收益率7.0%

预期支出

7000.00

42000.00

39550.00

32100.00

覆盖倍数

1.34

1.16

1.19

1.14

收益率7.5%

预期支出

7500.00

42500.00

39875.00

32250.00

覆盖倍数

1.25

1.14

1.18

1.13

收益率8.0%

预期支出

8000.00

43000.00

40200.00

32400.00

覆盖倍数

1.18

1.13

1.17

1.13

收益率8.5%

预期支出

8500.00

43500.00

40525.00

32550.00

覆盖倍数

1.11

1.12

1.16

1.12

在各优先级资产支持证券预期收益率假设为6.5%、7%、7.5%、8%、8.5%，销售收入对优先级本息的最低覆盖倍数为1.11。

3、产品结构

名称

优先级

次级

扬保障3

扬保障4

扬保障5

规模（亿元）

35000

30000

5000

期限（年）

偿还方式

按年付息，到期还本

按年分配部分资金，到期全部分配

产品总规模10.5亿，优先级10亿，次级0.5亿，优先级的债项评级预计为AA+；次级无评级。

次级资产支持证券由担保人扬州城控全额认购。

4、现金流归集与分配

（1）现金流归集

K日为质押财产划款日，为基准日（基础资产转让日）后的每个日历月（首个日历月除外）的第2个工作日。

K日，扬州保障房将质押财产现金流收入划入监管账户；

K+1日，扬州保障房核查安置房销售收入月表和钥匙领取单，核查无误后发生给监管银行；

K+6日，监管银行核对日，监管银行将安置房销售收入月表与银行流水进行核对；

K+7日，监管银行划款日，监管银行根据计划管理人划款指令将财产划入信托账户，直至资金累计到达信托贷款合同约定的信托贷款本息及其他费用（如有）为止；

K+9日，信托分配日（若未发生担保启动事件），将全部财产扣除当期费用后划入专项计划账户。

（2）现金流分配

R日为指基准日起满13个月、25个月、37个月、49个月、61个月之日所在日历月的对应日。

R+7日，计划管理人分配日，计划管理人向托管银行发生划款指令；

R+8日，托管银行下午4点前将收益和本金划入登记托管机构指定账户；

R+10日，兑付日，收益和本金划入资产支持证券持有人资金账户。

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