期权套期保值.docx
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期权套期保值
中级版
期权套期保值
郑州商品交易所期权部
二00五年七月
一、期权合约介绍
二、期权套期保值交易特点
三、期权套期保值交易原理
四、保护性保值策略
五、抵补性保值策略
六、双限期权保值策略
七、期权套期保值应注意的问题
八、期权套期保值相关规定
一、期权合约介绍
1、期权合约内容
期权合约是指由交易所统一制定的、规定买方有权在合约规定的有效期限内以事先规定的价格买进或卖出期货合约的标准化合约。
郑州商品交易所设计中的期权交易采用美式期权交易方式，即在期权合约的有效期内，买方都可以提出执行的要求，将期权部位转为期货部位。
期权合约的内容包括：
合约名称、交易单位、报价单位、最小变动价位、每日价格最大波动限制、执行价格、执行价格间距、合约月份、交易时间、最后交易日、合约到期日、交易手续费、交易代码、上市交易所。
交易单位是指每手期权合约所代表标的的数量。
小麦期权合约为2吨，棉花期权交易单位为1吨。
均是其标的期货合约的五分之一。
小麦、棉花期权合约以人民币计价，计价单位为元。
最小变动价位是指买卖双方在出价时，权利金价格变动的最低单位。
每日价格最大波动限制是指期权合约在一个交易日中的权利金波动价格不得高于或低于规定的涨跌幅度，超出该涨跌幅度的报价视为无效。
执行价格是指期权的买方行使权利时事先规定的买卖价格。
这一价格一经确定，则在期权有效期内，无论期权之标的物的市场价格上涨或下跌到什么水平，只要期权买方要求执行该期权，期权卖方都必须以此执行价格履行其必须履行的义务。
例如，在郑商所设计中的小麦期权合约中规定，在交易开始时，将以20元/吨的整倍数列出以下执行价格：
最接近相关硬冬白麦期货合约前一天结算价的执行价格（位于两个执行价格之间的，取其中较大的一个），以及高于此执行价格的3个连续的执行价格和低于此执行价格的3个连续的执行价格。
执行价格间距是指相临两个执行价格之间的差，并在期权合约中载明。
郑商所的小麦与棉花期权合约均采取了按价格段设置不同执行价格间距的办法。
合约月份是指期权合约的交易月份。
为了减少期权执行对标的期货交易的影响，小麦、棉花期权合约的到期日一般提前至其合约月份前的一个月内。
最后交易日是指某一期权合约能够进行交易的最后一日。
到期日是指期权买方能够行使权利的最后一日。
到期日决定着期权合约的寿命，影响期权的价值。
同样情况下，到期日愈长的期权，其价值越高。
优质强筋小麦期权合约
交易单位
一手2吨的优质强筋小麦期货合约
报价单位
元（人民币）/吨
最小变动价位
0.5元/吨，必要时交易所可以发文细拆为0.2元/吨甚至0.1元/吨
每日价格最大波动限制
与优质强筋小麦期货合约相同
合约月份
最近3个期货月份以及持仓量达到交易所规定的其它月份。
交易时间
与优质强筋小麦期货合约相同
执行价格
在优质强筋小麦期权交易开始时，以执行价格间距规定标准的整倍数列出以下执行价格：
最接近相关优质强筋小麦期货合约前一天结算价的执行价格（位于两个执行价格之间的，取其中较大的一个），以及高于此执行价格的3个连续的执行价格和低于此执行价格的3个连续的执行价格。
更多的执行价格由交易所根据市场情况另行公布。
执行价格间距
当执行价格低于1000元/吨（含1000元/吨）以下时，执行价格间距是10元/吨；当执行价格位于1000元/吨至2000元/吨（含2000元/吨）之间时，执行价格间距是20元/吨；当执行价格高于2000元/吨时，执行价格间距是30元/吨
期权执行
美式——期权买方在合约规定的有效期限内的任何交易日内均可以行使权利
最后交易日
合约月份前一个月第5个交易日
合约到期日
同最后交易日
交易手续费
0.1元/吨（含风险准备金）
交易代码
看涨期权（WSC）；看跌期权（WSP）
上市交易所
郑州商品交易所
1号棉花期权合约
交易单位
一手1吨的1号棉花期货合约
报价单位
元（人民币）/吨
最小变动价位
1元/吨
每日价格最大波动限制
与1号棉花期货合约相同
合约月份
最近3个期货月份以及持仓量达到交易所规定的其它月份
交易时间
与1号棉花期货合约相同
执行价格
在1号棉花期权交易开始时，以执行价格间距规定标准的整倍数列出以下执行价格：
最接近相关1号棉花期货合约前一天结算价的执行价格（位于两个执行价格之间的，取其中较大的一个），以及高于此执行价格的4个连续的执行价格和低于此执行价格的4个连续的执行价格。
更多的执行价格由交易所根据市场情况另行公布。
执行价格间距
当执行价格低于10000元/吨（含10000元/吨）时，执行价格间距是100元/吨；当执行价格位于10000元/吨至20000元/吨（含20000元/吨）之间时，执行价格间距是150元/吨；当执行价格高于20000元/吨时，执行价格间距是200元/吨
期权执行
美式——期权交易的买方在合约规定的有效期限内的任何交易日内均可以行使权利
最后交易日
合约月份前一个月第5个交易日
合约到期日
同最后交易日
交易手续费
1元/吨（含风险准备金）
交易代码
看涨期权（CFC）；看跌期权（CFP）
上市交易所
郑州商品交易所
2、期权合约的特点
（1）与期货合约内容的区别。
期权合约拥有执行价格和履约方式两个项目，是期货合约所没有。
执行价格是期权合约赋于买方行使权利时买入或卖出的价格。
不论期货市场价格是高是低，买方都可以按照该价格买入或卖出。
不同的执行价格，即是不同的期权合约。
不同执行价格的期权合约同，期权的实、平、虚状态不同，其权利金价值也因此不同，由此影响保值者的保值成本。
期权履约方式包括美式与欧式两种，美式是指期权交易的买方在合约规定的有效期限内的任何交易日内均可以行使权利。
欧式是指期权的买方只能在期权合约到期当天才可以行使权利。
美式期权赋于买方更大的灵活性，而卖方的风险更大，因此价值要高于相同条件下的欧式期权。
郑商所的小麦与棉花期权均为美式期权。
（2）期权合约单位小于期货。
目前的小麦与棉花期权合约单位进一步拆细，均为期货标的五分之一。
可以有效降低每手的权利金，方便中小投资者和农户参与期权交易，符合国内期货市场投资者结构和粮棉生产者结构。
国际市场上，合约呈现小型化趋势。
研究表明，小合约有利于提高市场流动性和交易的适度活跃。
由于期权合约单位为期货的1/5,买方执行时，必须为5的整倍数。
不足5手的期权持仓只能对冲平仓或者非标准仓单的期权转现货。
这点保值者应加注意。
（3）期权合约的数量多并动态增加。
期货交易中，同品种的期货合约是分月份确定的。
如小麦期货共上市6个月份，则总是保持6个合约。
同品种的期权合约不但分月份设置，针对同一月份还可以衍生出不同执行价格的期权合约。
并且虽着期货价格的变化，还要不断增挂新的执行价格期权合约。
不同执行价格的期权合约一经挂出，将一直持续至到期。
不同执行价格的合约，根据与市场价格的关系，可以分为实值期权、平值期权与虚值期权。
国际商品期权市场中，交易活跃的一般为平值及其附件的合约。
二、期权套期保值交易特点
1、资金占用少
期权具有较强的杠杆作用，特别是虚值期权，其价值很低。
与期货交易相比，可以用较少的资金就可以控制相同数量的期货合约。
从资金成本来说，期权能够为保值者提供更多的选择。
下表为期货与期权的资金成本情况比较
到期
1600call
权利金
比期货保证金
1620call
1个月
27
33％
18
22％
2个月
38
47％
30
38％
3个月
46
58％
38
48％
2、既能够回避价格不利变动的风险有限，还可以保留价格有利变动获得收益的能力。
这是期权套期保值效果的独特之处。
期货套期保值原理在于利用期货与现货部位相反，价格变化方向相同，从而达到规避风险、锁定成本的目的。
随着价格的变化，一个部位盈利，另一个部位肯定亏损。
这样在规避风险的同时，投资者也失去价格有利变化情况下降低成本的能力，在规避了风险的同时，也丧失了收益。
利用期权，可以为现货和期货进行套期保值，如果现货（期货）部位亏损，则期权部位盈利。
这种情况下，利用期权与期货进行保值的效果基本相同，均可以规避价格不利变化时的风险。
如果现货（期货）部位盈利，则期权部位亏损，但不论价格变化有多大，期权的亏损仅限于保值者支付的权利金。
现货（期货）部位的盈利却可以随着价格有利的变化而不断扩大。
但是如果投资者运用期货为现货保值，现货部位在价格发生有利变化时，其获取更多利润的机会将会被期货部位的亏损所抵消。
因此买入期权，等于为广大涉粮企业的生产经营上了买入了“保险”。
【实例分析】某面粉厂一个月后需要购进小麦。
为了规避小麦价格上涨的风险，存在两种选择：
一是买入小麦期货，期货价格为1600元/吨。
二是买入看涨期权，执行价格为1600元/吨的小麦期权的价格为20元/吨.现货市场价为1500元/吨。
二种保值交易方案效果的情景分析如下表：
情景
现货
买入期货
买入1600CALL
初始情况
1500
1600
20
情况一
1560
1660
80
盈亏
-60
+60
+60
情况二
1450
1550
5
盈亏
+50
-50
-15
情况三
1400
1500
1
盈亏
+100
-100
-19
情景一，期货价格与现货价格均上涨了60元，看涨期权的价格也同步上涨了60元。
现货部位亏损，期货或期权部位均盈利。
盈亏相抵后，期货与期权的保值效果相同。
情景二，期货价格与现货价格均下跌了50元，看涨期权的价格也下跌了15元。
现货部位盈利50元，期货部位亏损50元，盈亏相抵，期权部位亏损15均盈利。
盈亏相抵后，现货采购成本降为1465元/吨。
期权保值效果优于期货。
情景三，现货价格进一步下跌100元至1400元，期货部位的亏损与现货部位盈利相抵。
锁定成本为1500元/吨。
看涨期权权利金则下跌至1元钱。
期权亏损19元，现货盈利100元，盈亏相抵后，现货采购成本下降为1500-100+19=1419元。
损益
1600买入期货的保值效果
期货价格
买入看涨期权的保值效果
3、不会有追加保证金的风险
由于期权买方风险是有限的，在支付权利金后，无论价格如何变化，不需交纳保证金，也就不存在追加保证金的问题。
投资者在运用期货为现货保值过程中，如果期货部位亏损，就要追加交易保证金。
如果因为资金紧张或亏损过大而不能及时补足，还会导致被强行平仓的后果，从而使整个保值计划归于失败。
通过买入期权进行套期保值，最大损失是有限而明确的，可以有效地避免这个问题。
期权更符合套期保值者厌恶风险的需求。
4、期权保值效果更加确定
期货保值中，保值者规避了较大的价格不利变动的风险，代而面对的是基差风险。
基差的变化对于套期保值的效果十分关健。
正是基差风险的存在，影响了期货市场保值者进行套期保值的有效性。
运用期权套期保值，则不存在类似问题。
作为期权合约的内容，已经规定了将来固定的交割价格----执行价格。
而对于期权的买方，他拥的的是权利而不是义务。
其风险是可以预见的，既其最大损失是其支付的权利金。
通过买入看涨期权，可以有效的确定将来最高的买价；通过买入看跌期权，可以有效确定将来最低的卖价。
因此，对于厌恶风险的保值者，期权是一种有效的风险管理工具，能够较好地满足生产经营企业风险管理的需要。
5、期权套期保值的策略多，可灵活选择。
在期货保值策略中，为防止价格上涨（下跌）的风险，只能买入（卖出）期货。
有了期权，保值者可以有更多的选择，如买入看涨期权或卖出看跌期权可以规避价格上涨的风险，买入看跌期权或卖出看涨期权可以规避价格下跌的风险。
再加上不同执行价格、不同到期月份的选择，可以为不同需求的保值者实现不同成本预算的保值效果。
6、交易手续费较低。
为了尽量降低投资者的交易成本，郑商所的期权交易手续费制定了较低的收取标准，如小麦为0.1/吨元，棉花为1元/吨，均为相关期货合约手续费的一半。
三、期权套期保值交易原理
期货是现货的衍生品，所以期货可以为现货进行套期保值，对冲价格变动的风险。
期权以期货为标的，可以说是衍生产品的衍生品。
因此，期权不但可以为现货保值，还可以用来为期货部位进行套期保值，有效规避交易者期货部位的风险。
期货市场的多头与空头的概念为交易者所熟悉。
同样，现货市场中的不同企业，根据其经营性质，在现货交易中就是先天的多头与空头。
如，生产性企业和个人，持有现货，即现货多头：
从价格的上涨中获取更多利润，面对的是价格下跌的风险；加工商即现货空头：
价格的下跌可以降低生产成本，面对的是价格上涨的风险。
在后面举出例子中，有的以现货企业、有的是期货投资者，既有小麦，也有棉花。
但运用期权进行套期保值，无论是保护现货部位还是期货部位，无论是什么品种，其原理是相同的。
同种商品的现货、期货与期权价格之间存在相关性。
期货套期保值交易的原理在于：
同种商品期货价格走势与现货价格走势一致，同涨同跌。
在此基础上，再根据方向相反、数量相等、月份相同或相近的操作原则进行交易。
总是一个部位亏损而另一个部位盈利，从而实现规避风险、锁定成本的目的。
对于期权套期保值交易，同样是利用期权价格与现货、期货价格的相关性原理来进行操作，价格的变化同样会引起一个部位盈利和一个部位亏损。
在其他因素不变的情况下，标的（现货或期货）价格上涨，则看涨期权价格上涨，看跌期权价格下跌；标的（现货或期货）价格下跌，则看涨期权价格下跌，看跌期权价格上涨。
与此相对应，为了规避价格上涨的风险，保值者可以买入看涨期权或者卖出看跌期权；为了规避价格下跌的风险，保值者可以买入看跌期权或者卖出看涨期权。
在期货套期保值交易中，买进期货以建立与现货部位相反的部位时，称为买期保值；卖出期货以对冲现货部位风险时，称为卖期保值。
套期保值者在交易中要遵循方向相反的原则。
期权交易中，不能简单地以期权的买卖方向来操作，还要考虑买卖的是看涨期权还是看跌期权。
确定是买期保值或卖期保值，可以按所持有期权部位履约后转换的期货部位来决定。
如买进看涨期权与卖出看跌期权，履约后的部位是期货多头，所以类似于买期保值；买入看跌期权与卖出看涨期权，履约后的部位是期货空头，所以类似于卖期保值。
熟悉风险指标的交易者可以根据部位delta的符号相反的原则来建立套期保值部位。
套期保值交易策略表
策略
价格风险
期货
期权
保护策略
抵补策略
规避价格上涨风险
买入期货
买入看涨期权
卖出看跌期权
规避价格下跌风险
卖出期货
买入看跌期权
卖出看涨期权
期权交易有四个基本部位：
买入看涨期权、卖出看涨期权、买入看跌期权和卖出看跌期权。
根据买卖方向，期权的套期保值策略可以分为保护性策略（protectivestrategy）与抵补性策略（coverstrategy）。
通过买入期权，为现货或期货部位进行套期保值，可以有效地保护基础部位的风险最大损失是确定的，称为保护性策略；通过卖出期权，为现货或期货部位进行套期保值的策略，权利金可以抵补基础部位的损失，但风险不能得到完全的转移，称为抵补性策略。
保护性策略的优点是：
风险局限在执行价格，而获利的潜能是开放的。
保值者在进场的时候能够将损失完全控制在己知的范围之内，不会存在做错方向损失不断扩大的风险，最大的风险和损失就是他已经交纳的权利金。
而当操作方向正确的时候，获利能够跟随价格的变化而提升；保护性策略不用交纳保证金，可以弥补期货交易中进场时机不佳的缺点，保值者能够承受行情的震荡，不存在追加保证金及被强平的风险。
可以保持较好的交易心态，使保值计划得到完整的执行。
保护性策略的缺点在于其成本较高，买入期权需要向卖方交纳权利金，必须要价格的有利变化弥补权利金的损失之后，才会开始出现净盈利。
与保护性策略相比，抵补性策略是负成本，同时降低风险的能力有限。
对于保护性策略和抵补性策略，两者各具优点与缺点,但都可以用来对冲投资者的基本部位风险，结合不同情况下可以作出不同的保值策略选择。
首先要考虑的是期权的价格与其价值相比，是高或是低。
如果期权的价格低于其价值，采用买入期权的保护性策略比较有利；反之，选择抵补卖出期权比较有利。
而评价期权的价格离不开隐含波动率。
假定其他条件一定，如果隐含波动率偏高，投资者应该尽可能多卖出而少买入期权；如果隐含波动率偏低，投资者应该尽可能多买入而少卖出期权。
一些投资者在面临策略选择时，可能更在乎其对期货价格的看法，特别是对风险的承受能力。
因为只要市场如你所预见，你就会充分享受策略的优点，回避其缺点。
如果你对市场价格的看法比较坚定，，并愿意承担“万一”情况下的风险，建议你采用抵补性策略，这样可以在市场波动率降低的情况下，扩大你的盈利。
如果你讨厌"风险无限”的字眼，你就应该支付权利金，去向卖方买入“保险”吧。
四、保护性的保值策略----规避价格风险，损失可以控制在已知的范围之内
1、买进看跌期权-规避价格下跌的风险
套期保值的目标：
保护现货或期货多头部位，规避价格下跌的风险，同时保持价格上涨所带来的盈利。
生产商或贸易企业为了防止价格下跌所采取的保值策略。
类似于期货卖期保值策略。
该种策略需要向卖方支付权利金，但无需交纳保证金。
【实例分析】
某棉花贸易企业库存有棉花，市场价格为15000元/吨,担心价格下跌，于是买进一个月后到期，执行价格为15000元/吨的棉花看跌期权，支付权利金500元/吨。
分析如下：
损益
1500015500
期货价格
-500
多头的保护性保值策略
情况1：
如果棉花价格上涨。
现货部位盈利（企业可以在现货市场上卖出更高的价格），期权部位亏损。
投资者可以卖出看跌期权，平仓了结或者放弃权利。
棉花价格涨得越高，该企业的总体盈利越大。
情况2：
如果棉花价格下跌，现货部位亏损，期权部位盈利，投资者平仓了结后，期权部位的盈利可以弥补现货部位的亏损。
或者投资者提出执行，获得15000元/吨的期货空头。
看跌期权的执行价格，即为最低的卖出价。
可见，投资者持有现货或标的，通过买入看跌期权，价格下跌时，则可以有效锁定标的多头部位的风险，损失不会持续扩大。
买入看跌期权，等于锁定了最低的卖出价格。
在价格上涨时，期权的损失有限，可以保持享受更高卖出价格带来的好处，使盈利不断随着价格的上涨而提升。
2、买进看涨期权---规避价格上涨的风险
套期保值的目标：
保护现货或期货空头部位，规避价格上涨的风险，同时保持价格下跌所带来的盈利。
加工企业商为了防止采购成本上涨所采取的保值策略。
类似于期货买期保值策略。
该种策略需要向卖方支付权利金，但无需交纳保证金。
【实例分析】
某面粉厂一个月后需要采购加工用小麦，目前现货市场价格为1500元/吨。
为了规避小麦价格上涨的风险，锁定生产成本，该面粉厂买入强麦看涨期权，一个月后到期，执行价格为1500元/吨，支付20元/吨权利金。
买入call
卖出期货
合成部位买入put
损益
1500
期货价格
-20
空头的保护性保值策略
情况1：
如果价格下跌，现货部位盈利（企业在现货市场上能够以更低的价格采购），买入的看涨期权部位亏损。
投资者可以卖出看涨期权，平仓了结。
或者放弃权利。
价格跌的越多，面粉厂的总体采购成本越低。
情况2：
如果价格上涨，采购成本提高，现货部位亏损。
看涨期权价格上涨，期权部位盈利。
平仓了结后，可以用期权部位的盈利弥补期货部位的亏损。
也可以提出执行，获得1500元/吨的期货多头，参与实物交割。
对于面粉厂来说，看涨期权的执行价格，即其最高的买入价。
五、抵补性保值策略----设定获利并且降低进场成本
抵补性策略在期货交易的同时也卖出期权部位，因此权利金的收入可以视为是降低了期货投资的进场成本；但是另一方面，因为已经预设了期货价格目标而卖出虚值期权，等于放弃了预期价格以外的盈利空间，因此并没有办法赚取超额的利润，并且当操作的方向错误时，抵补性策略也没有控制损失继续扩大的能力。
与保护性策略相比，抵补性策略没有成本，同时降低风险的能力有限。
1、卖出看涨期权，规避价格下跌的风险
套期保值目标：
持有现货或期货多头部位，卖出看涨期权，收取权利金，规避价格下跌的风险。
愿意接受较大的风险，换取成本方面的优势。
生产商或贸易企业为了防止价格下跌所采取的保值策略。
类似于期货卖期保值策略。
【实例分析】
某投资者以市场价格1700元/吨买入强麦期货，认为期货价格会在1700-1800点间波动，因此卖出同月份执行价格为1800元/吨的强麦看涨期权，收到30元/吨的权利金。
买入期货
卖出call
合成部位：
卖出put
损益
130
30
1670170018001830期货价格
期货多头的抵补性保值策略
情况1：
如果期货价格上涨，达到或低于1800元/吨，证明投资者基于期货价格的判断是正确的。
期货部位盈利，但期权仍处于平值或虚值状态，买方不会提出执行。
投资者得到的权利金可以提高投资盈利。
情况2：
如果期货价格上涨到1800元/吨以上价格，期货部位盈利，期权部位亏损。
期权转化为实值状态，如期权买方提出执行，投资者会被指派建立期货空头部位，价格为1800元/吨。
正好对冲其1700元/吨的期货多头，获利100元/吨，加上其获得的权利金收入，总获利可达到130元/吨。
相当于以1830的价格平仓。
情况3：
如果价格下跌，但不低于1670元/吨，期货部位的亏损和期权部位的盈利进一步扩大，如果持有到到期日，投资者仍可以用权利金收入来弥补期货多头的亏损。
但如价格跌破1670元/吨后，期货部位的损失继续扩大，期权部位的盈利却不再增加，因为期权卖方的最大盈利为其收到的权利金。
所以，在市场超出所料地下跌情况下，投资者的期货多头的风险将无法通过卖出看涨期权而完全得到弥补。
2、卖出看跌期权，规避价格上涨的风险
套期保值目标：
持有现货或期货空头部位，卖出看跌期权，收取权利金，规避价格上涨的风险。
愿意接受较大的风险，换取成本方面的优势。
加工商为了防止价格上涨的风险所采取的保值策略。
类似于期货买期保值策略。
【实例分析】
某投资者认为棉花期货价格会有400点的跌幅，因此以市场价格15000元/吨卖出棉花期货。
同时，以330元/吨卖出同月份执行价格为14600元/吨的看跌期权。
损益图如下：
卖出期货
卖出put
合成部位
损益
730
15330
1460015000期货价格
期货空头的抵补性保值策略
情况一：
如果期货价格下跌，但不低于14600元/吨。
期货部位盈利。
期权仍处于平值或虚值状态，买方不会提出执行。
情况二：
如果期货价格下跌到14600元/吨以下，期货部位盈利，期权部位亏损。
同时期权转化为实值状态，如期权的买方提出执行，投资者会被指派建立期货多头部位，价格为14600元/吨。
正好对冲其15000元/吨的期货空头，获利400元/吨，加上其获得的权利金收入，总获利可达到730元/吨。
相当于以14270元/吨的价格平仓。
情况三：
如果价格上涨，但不超过15330元/吨，期货部位亏损，期权部位盈利，期权到期后，投资者仍可以用权利金收入来弥补期货空头的亏损。
如果投资者判断失误，价格向上突破15330元/吨后，期货空头的亏损继续增加，看跌期权空头部位的盈利却不再增加，因为期权空头的最大盈利是其收到的330元的权利金。
在市场大幅上涨的情况下，投资者期货空头的风险将无法通过卖出看跌期权而完全得到弥补。
六、双限期权保值策略
在保护性策略与抵补性保值策略的介绍中，我们总面临着风险与权利金成本两相矛盾的烦恼。
要么规避了风险，但是需要付出权利金成本；要么没有成本，但风险不能完全规
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