价值我对投资的思考.docx
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价值我对投资的思考
《价值:
我对投资的思考》
关于本书
高瓴创始人兼首席执行官张磊首部力作,沉淀15年,张磊的投资思想首度全面公开
全书共3个部分10个章节,介绍了张磊的个人历程、他所坚持的投资理念和方法以及他对价值投资者自我修养的思考,还介绍了他对具有伟大格局观的创业者、创业组织以及对人才、教育、科学观的理解。
自序:
这是一条长期价值之路
什么是长期主义
把时间和信念投入能够长期产生价值的事情中,尽力学习最有效率的思维方式和行为标准,遵循第一性原理,永远探求真理。
为什么需要长期主义
于个人而言,长期主义是一种清醒,帮助人们建立理性的认知框架,不受短期诱惑和繁杂噪声的影响。
于企业和企业家而言,长期主义是一种格局,帮助企业拒绝狭隘的零和游戏,在不断创新、不断创造价值的历程中,重塑企业的动态护城河。
第一部分:
寻找价值的历程
01价值的底色
我的知识大树
出生于双职工家庭
从小喜欢读书
人生第一次“操盘”
本科就读中国人民大学国际金融专业
学习调研方法
围绕课题做一手调研
对原始数据挖掘积累
发现一手市场规律
模拟炒股
当时上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立,全国涌现了炒股热。
我和同学在校园内组织了股市模拟大赛
从五矿到五湖四海
五矿集团让我了解到基层的中国社会
五矿集团的前身是中国矿产公司和中国五金电工进口公司,成立于1950年,在金属、矿产品的开发、生产、贸易和综合服务以及金融、房地产、物流等领域均有涉猎。
经常出差去“穷乡僻壤”,深入矿区、边区。
意识到要真正理解中国的消费社会和工业化进展,必须走基层、看社会、知风土、懂人情。
留学去五湖四海
在东西方文化的碰撞中思考更多更深层次的问题。
【金句】
构建属于自己的知识体系和思维框架,是塑造投资能力的起点。
一个人的知识、能力和价值观,这也是深藏于内心并真正属于自己的“三把火”。
生活在世外桃源,对真正的社会就缺乏了解,这只能让一个人失去理解力和判断力。
人生中很重要的一件事是,找一帮你喜欢的、真正靠谱的人,一起做有意思的事。
价值投资不是数学或推理,不能纸上谈兵,必须像社会学的田野调查一样,理解真实的生产生活场景,才能真正掌握什么样的产品是消费者所需要的、什么样的服务真正有意义。
02价值投资启蒙
现代历史交集之地纽黑文
在耶鲁大学学习投资
理解金融市场
金融市场是一个复杂的生态系统,看似无序实则有条不紊的自我调节功能。
看出数字背后的本质并忽略那些从“后视镜”中观测到的标准方差
到底是什么样的自上而下/自下而上的基本面在驱动收益的产生及波动?
有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差?
这些基本面因素在本质上有哪些相关性及联动性?
偏执带来的不断碰壁
“为什么要有加油站”
面试时,面对一道“某区域应该设置多少加油站”的问题时,我没有想别的面试者一样用逻辑公式计算,而是思考“加油站”到底意味着什么,为什么要设立加油站等等,结果是被拒之门外。
“这些钱一定要还”
在休学一年回国创业期间,创办了“中华创业网”(SinoBIT)来搭建资金需求者和供给者的沟通桥梁,提供资金、人才、技术、供应链等专业服务。
互联网泡沫破灭后,我们的业务量缩小,尽管投资人没有要求归还投资款,我们仍然坚持“这些钱一定要还”。
初识大卫·史文森
获得了耶鲁投资办公室的实习机会
研究遵循有自下而上的精神
在实习期间,我的主要工作是研究森林资源。
当耶鲁投资办公室派我出去研究木材、矿业等行业时,我以“上穷碧落下黄泉”的精神,一点一点地收集信息,整理材料,深度调研,最后带着厚厚的报告回来。
从投资的角度理解了金融体系最本质的功能
不看公司说的,而看公司做的,具体包括上市公司有没有增发新股,有没有分红,小股东有没有真实的投票权,独立董事是不是真的独立,高管薪酬与净资产收益率(ROE)回报之间是不是真的挂钩。
做有良知的人,而不是服务于赚钱
耶鲁捐赠基金的首席投资官大卫·史文森对机构投资的发展产生了十分深远的影响。
在大卫·史文森看来,投资的目标是盈利还是实现某种社会理想,其间的平衡必须把握。
走近耶鲁捐赠基金
耶鲁捐赠基金是典型的大学捐赠基金
由于这些机构投资者有近乎固定的资金来源和特定的支出原则,所以它们的投资需要在确保基金支出目标、侧重长期回报、强调风险管理之间寻求较好的平衡。
为了更好地实现管理目标,它们或者由自己的专业分析师和基金专家管理,或者雇用专业投资公司来管理。
机构投资的创新之路
耶鲁捐赠基金是耶鲁大学的重要收入来源
耶鲁捐赠基金独特的机构投资理念奠定了机构投资的基础框架
独立严谨的投资分析框架
清晰的资产分类及目标配置体系
充分运用另类投资
近乎信仰的投资信念和极致的受托人精神
美国投资机构的“耶鲁派”
在史文森的领导下,耶鲁投资办公室成为机构投资者人才的诞生地,从这里走出了众多大学捐赠基金管理人和投资机构首席投资官
【金句】
尽管投资人没有要求归还投资款,我们仍然坚持“这些钱一定要还”。
我们希望用这样的方式来感谢他们的信任和支持。
一个人的职业生涯很长,不能做任何对帮助过你的人有损害的事情,否则那可能会困扰你的一生。
从机构投资的历史,到机构投资的未来,我都有幸能够近距离地学习和理解;从互联网经济的诞生,到互联网泡沫的消解,我都有幸能够亲身地感受和反思;从近乎信仰的投资理念,到抱朴守拙的受托人责任,我有幸能够理解其中一二。
实践告诉人们,方法和策略能够战胜市场,但对长期主义的信仰却能够赢得未来。
对于“风险”这个在金融学中被谈到令人麻木的概念,大多数人的评估标准是看投资收益的波动方差,而我从入行第一天起就被要求看出数字背后的本质并忽略那些从“后视镜”中观测到的标准方差:
到底是什么样的自上而下/自下而上的基本面在驱动收益的产生及波动?
又有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差?
而这些基本面因素在本质上有哪些相关性及联动性?
03价值投资初试炼
孕育和新生
神奇的1994
1994年4月20日,一条64Kbps的国际专线从中关村地区教育与科研示范网络联入世界互联网,实现了中国与国际互联网的全功能接入。
不平凡的2005
2005年本是一个平凡的年份,但就是在这一年,出现了许多影响中国商业格局甚至经济领域的重要事件。
2005年被称为“博客元年”
2月,盛大突袭收购新浪19.5%的股份
3月,腾讯收购张小龙的邮件客户端软件Foxmail
5月,MSN进入中国
7月,谷歌宣布进入中国
8月,XX登陆美股
……
2005年不仅是中国互联网历史上江湖初定的特殊时点,也是中国风险投资历史上的重要年份。
“老友记”开张
踏上创业这条美丽的小路
创办高瓴,取自“高屋建瓴”,意指对事物全面、透彻和长远的了解。
为了拓展海外业务,又起了一个英文名叫“Hillhouse”
开启“乌合之众”的学习之旅
选择创业伙伴的三条标准
人品好
爱学习
能吃苦
几个创业伙伴共同的特点
从来都不知道怎么赚钱,但擅长学
从来都不觉得有什么东西是学不会的,在学习上非常愿意花时间,不断吐故纳新
在实践中学习,边学边干,边干边学
热衷于开诚布公地分享,发表自己真实的想法和意见,不去争论谁是对的,而是去争论什么是对的
酷爱读书,遇到一本好书便彼此分享读书心得,举办围炉夜话和读书沙龙。
“中国号快车”
在海外出资人面前展现中国
21世纪很有可能是属于中国的世纪
我们在海外募资打出的第一个口号叫:
“中国正在崛起,高速列车正在离站,请立即上车。
”
2000万美元,第一笔投资
2005年7月,耶鲁捐赠基金决定向我们投资2000万美元
大行情中的“特立独行”
赚快钱一类的事情,从一开始就不做
要在不断试错中付出能够带来长远回报的努力
迷恋挣快钱是危险的
快钱产生的理由
信息不对称下的博弈
热点追逐中的投机
权力寻租
重仓腾讯
2005年,高瓴第一笔投资就是重仓腾讯
到2020年2月,腾讯公司的估值从2005年的不到20亿美元增长到约5000亿美元,看来我们真的是“赌”赢了
投资前做了大量基础调研,发现即使通讯拥有巨大的市场
使亲友的沟通突破时空界限
使陌生人的沟通突破环境界限
使自我与外界的沟通突破心理界限
当时的顾虑是用户基础到底有多大
一次去义务调研,惊奇地发现每一个摊主的名片上除了店名、姓名、手机号以外,还有一个QQ号。
后来我们拜访政府的招商办,连招商办的官员名片上也有自己的QQ号。
原来,QQ的用户深度超乎想象,它对中国用户群体的覆盖满足了社交的无限可能。
勇敢地去接“下落的飞刀”
市场永远在波动,而我们却一直在“特立独行”地研究、学习与判断。
2008年经济危机波及全球之时,我们“赌”危机的破灭,“博”市场的反弹。
我们相信的是长期理性,理性可能迟到,但绝不会缺席。
基因决定了非如此不可
做,就做常青基金
选择超长期的出资人
超长期投资对出资人的要求很高,需要出资人对基金管理人非常信任。
常青基金的特点是投一级市场项目,不用担心退出压力。
在这个逻辑框架下,答案只有一个,选择超长线资本,比如全球顶尖大学的捐赠基金和主权财富基金。
拥有超长期研究的能力
实现超长期的研究需要两个大前提
一是能做,即你的资本是长期的
二是愿做,即你的投资理念是长期的
分析员不会因为短期内找不到好的投资机会而面临业绩考核的压力,他们的核心工作就是研究
坚持并不断完善价值投资的内涵
把研究作为投资核心能力的出发点,完成“可理解”。
坚持长期投资,充分理解并等待价值创造的过程,完成“可预期”。
坚持寻找动态护城河,把企业家持续创新、持续创造价值的能力作为企业长期可持续发展的核心动力,完成“可展望”。
一种投资机构,多种投资形态
怎样开展投资活动
寻找投资思路
投资思路分析
投资思路管理
价值投资机构可以成为多种形态
可以建立全阶段、跨地域的投资模式,做全天候、全生命周期的投资机构。
可以成为非活跃的主动投资机构。
可以成为提供解决方案的投资机构
【金句】
悲观主义者可能猜对了当下,但乐观主义者却能够赢得未来。
这是一个无比沸腾的时代,无法失去,不能错过,即使舒适也切莫沉寂,宁愿艰巨也不要无趣。
谋大局,思长远,架起“望远镜”去观察变化、捕捉机遇;另一方面用“显微镜”研究生意的本质,看清它的“基因”“细胞”,还有“能量”。
只要是为社会疯狂创造价值的企业,它的收入、利润早晚会兑现,社会最终会给予它长远的奖励。
投资人一旦懒惰,一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力,就可能失去了某种正向生长的本能。
一个商业机会,不应看它过去的收入、利润,也不能简单看它今天或明天的收入、利润,这些纸面数字很重要,但并不代表全部。
真正值得关注的核心是,它解决了什么问题,有没有给社会、消费者提升效率、创造价值。
危机既是一场不折不扣的压力测试,让我们看清到底谁在“裸泳”;又是一面镜子,足以“正衣冠,端品行”。
真正穿越周期的投资机构,往往做到了既看到眼下,时刻做好打算,又目光长远,不为一时一地而自乱阵脚。
我们不必做所有的事情,只需要做有意义的事情
第二部分:
价值投资的哲学与修养
04价值投资方法与哲学
从持续20年的零售业研究开始
挖掘行业的生态体系
铁路
铁路的出现为物流体系创造了新的标准
连锁超市
连锁超市的出现使消费者一站式购物成为可能
消费品公司
消费品公司的出现使消费者对产品有了统一的认知
电视机和有线电视网
电视机和有线电视网使得知名消费品公司迅速大规模宣传品牌
电冰箱
电冰箱的出现使产品类目扩张到食品
家用汽车
家用汽车扩大了人们的购买半径
寻找独特“物种”
案例:
凯马特(Kmart)和梅西百货(Macy’s)
这两家公司最大的特点就是占据了众多城市的核心地理位置。
案例:
沃尔玛(Walmart)
家用汽车出现后,零售业不需要依附于原来的物流体系了,沃尔玛逐渐成为主流。
案例:
好市多(Costco)
仓储式购物公司好市多(Costco)营收就来源于会员费和零售价差。
案例:
德国的奥乐齐(ALDI)公司
几乎所有的商品都没有品牌
90%以上的商品都是自有商品
完全去中心化的组织,所有的店长既是资本方,也是运营者
以终为始,是研究的不变法则
零售突出解决的是“安全感”“便利性”“幸福感”的问题。
零售业随社会形态、文化偏好、人口结构、消费者审美能力等商业环境的组成要素而快速变化,研究者难以预测未来的商业模式。
探究支撑这个商业模式的组织基因是以终为始的研究法则。
组织基因即创业者是怎样把他的个性、才华和梦想注入这个组织的,以及这个组织会呈现怎样的生长姿态等问题。
研究驱动
深入研究=研究深+研究透
研究深是指做的研究必须基础和根本
与创业者交流。
积累一手行业数据,了解关于行业或生态的历史演绎、横截面数据或者价值链。
研究全球的商业进化史。
通过在世界各地寻找先进的商业轨迹,对全球不同地区、不同产业生态的“物种演化”收集加工
研究透是指做的研究必须全面透彻,经得起时间的考验
把所有重要的前提和假设想清楚。
如果能够把一个生意的成住坏空、荣辱兴衰都看清楚,投资人就能够从全局来把握情况,看清企业创造价值的全过程和伴随的风险点。
案例:
宠物市场
人们的情感需求还是生活方式带来宠物需求的快速增长。
日本市场提供了很好的佐证,随着丁克家庭占比的扩大,宠物成为家庭成员的现象越来越普遍,
国内宠物行业尚处于起步阶段,宠物食品、宠物医疗、宠物服务等领域都相对空白。
研究的结果就可以通过在产业端的投资来实现。
长期研究=关键时点+关键变化
关键时点
在大家都看不懂的时候,少数创业者能够在这个时点敏锐察觉产业的变化,为消费者和整个价值链输入新的模式和价值。
关键变化
环境的结构性变化,包括产业的生态位置调整、基础设施完善、需求的升级或转移等。
机会窗口
企业的快速成长期,甚至是爆发期,称之为“机会窗口”。
傻瓜窗口
在一段时间里,投资人都觉得你的商业模式非常不靠谱、非常傻。
案例:
蓝月亮
2008年以后,中国出现了消费升级大趋势,宝洁、联合利华占领了家用洗衣粉市场,并未将新品研发作为核心工作,忽略了消费升级的机会。
我们长期研究的结果是中国消费者迫切需要创新性的高端细分市场,于是投资以洗手液为主营产品的蓝月亮。
到了2014年,蓝月亮的销售额开始大幅增长,在洗衣液行业的销售额比宝洁、联合利华销售额之和还要多。
独立研究=独特视角+数据洞察
独立研究非常关键,往往通过特立独行的研究和判断,投资人才能够在一些不被看好的事情上下重注,从而取得超额回报。
独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑,坚信自己的判断,敢于投重注、下重仓。
独立研究能够重构一个条理分明的世界,让投资人在清晰的经度(比如产业上下游)和纬度(比如不同产业的交叉融合)中获得不一样的视角。
案例:
京东
在中国出现互联网、出现电商的时候,还没有一家物流企业能够解决“最后一公里”的问题。
京东不存在美国UPS这类物流巨头这样的对手,所以面临更好的历史机遇。
理解时间的价值
正确理解时间的跨度
研究商业史,至少要看上百年;研究一个行业一家公司,起码要看几十年。
研究不同的公司,要看不同的时间跨度。
时间创造复利的价值
时间是好生意与好创业者的朋友。
市场低潮期正是投资人直面内心的最好时候,让你真正去考虑谁是最好的创业者和企业家,什么样的企业能够持续放大优势。
想赚取快钱是忽视了复利的价值。
把时间作为选择
把时间分配给能够带来价值的事情,复利才会发生作用。
真正懂一个行业,弄清楚一家公司,通常需要很多年。
时间是最好的复盘
时间是检验投资决策正确与否的重要标准。
如果不去复盘和迭代,“长期投资”就成了思维和行动懒惰的借口,就变得毫无意义。
有些投资人只在很少的项目上赔过钱,最可能的原因就是研究了不以人的意志为转移的客观规律。
世界上只有一条护城河
没有静态的护城河
品牌无法成为永远的护城河
在创新层出不穷的时代,人们需要重新审视传统的护城河是否还能发挥作用
护城河实际上是动态的、变化的,不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质,也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。
打造动态与开放生态的护城河
要理解企业所处的时代背景和生态环境
案例:
亚马逊
尽管享有着近乎“印钞机”式的赚钱模式,亚马逊却一直在自我颠覆,涉足云计算,开发智能设备,大开大合,没有边界。
案例:
谷歌
当谷歌作为一家搜索引擎公司在2004年4月1日推出Gmail时,许多人认为这只是愚人节的一场玩笑。
现在,谷歌已经成为Alphabet的一家子公司,Alphabet还涵盖谷歌风投、谷歌资本、谷歌实验室和Next等一系列创新型公司或平台,广泛涉足人工智能、生命科学等领域。
理解在不同领域之间创造联系
理解开放性
案例:
腾讯和腾讯合作
在我们的撮合下腾讯与京东结盟
腾讯缺少一系列生产、制造及供应链管理,京东能够提供。
京东的基因里缺少“移动端”,腾讯手里有移动端。
投资的生态模型
人、生意、环境和组织
看人,看人,就是看拥有伟大格局观的创业者
看他的内心操守和价值追求,看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。
看生意,就是看这个生意的本质属性
它解决了客户的哪些本质需求,看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性,看它有没有动态的护城河。
看环境,就是看生意所处的时空和生态
看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境,看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。
看组织,就是看创业者所创立的组织基因
是否能够把每个细胞的能量充分释放;看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。
组织是人和生意的内生因素,是可以塑造和激活的
在变化的系统中理解投资
强调变化
无论是纵观行业史的回顾性研究,还是在现实复杂环境中的关键参数跟踪,抑或是企业家自身的颠覆、创新和重构,核心就是理解变化,探究其背后的机制。
强调思考的层次性
思考的过程还要覆盖生意所处的生态系统,看生态各个组成要素之间的契合度。
强调行动的可执行性
价值投资还要回到具体的空间中,搭建并验证可执行的路径
案例:
投资Zoom
看人
Zoom的创始人袁征对视频会议这门生意的理解,以及他多年的技术积淀,都使他正在做的这项事业拥有很高的成功概率。
看生意
Zoom创造了又一个“用科技提高效率”的典型场景
看环境
选择线上工作方式的科技公司越来越多,跨时区、跨地域的商务沟通越来越频繁,组织生产形态越来越灵活
看组织
推崇符合产品逻辑的极客精神,也非常推崇符合市场逻辑的用户导向文化,并且还提出了“产品导向和用户导向要交替进行”的管理理念。
从发现价值到创造价值
便宜的公司已经消失了
20世纪六七十年代以后,可以“捡烟蒂”,也就是就是投资价格比较便宜、资产拆分下来有很大折价的公司已经很少了。
沃伦·巴菲特从一个“捡烟蒂”式价值投资者转变为寻找护城河的价值投资者。
坚持长期结构性价值投资,持续创造价值
所谓长期结构性价值投资,是相对于周期性思维和机会主义而言的,核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。
坚守三个投资哲学
守正用奇
“守正”
“守正”体现在投资人的品格上,要坚持道德上的荣誉感,尊重规则、适应规则,“不逾矩”
“守正”体现在投资原则上,投资需要构建一套完整的决策流程和不受市场情绪左右的根本原则,正确认识外部风险和内生收益
“守正”体现在研究方法上,要做时间的朋友,研究长期性的问题,不追求短视的利益。
“用奇”
“用奇”体现在如何思考。
做投资不仅仅是按照合理的机制和程序一成不变地思考,更要打破对客观规律的简单呈现。
“用奇”体现在如何决策。
做投资不仅要通过研究确定初始条件是怎样的,还要找到不同时期的关键变量,认清关键变量之间是因果关系还是相关关系。
弱水三千,但取一瓢
如何理解投资过程
投资项目好比“弱水三千”。
投资的关键在于独立思考的过程。
如何理解投资机会
关键在于选准“那一瓢”,抓住最有价值的投资机会,用超长期的资本对企业做最大化的投资。
桃李不言,下自成蹊
回归投资的初心
找到投资的幸福感
对投资的过程进行自省和反思
【金句】
最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略,而是坚持第一性原理,即追本溯源,这个“源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。
更多地研究是为了更少地决策,更久地研究是为了更准地决策。
如果在投资企业5年、10年之后尚不退出,看起来似乎是“长期投资”,但如果不去复盘和迭代,“长期投资”就成了思维和行动懒惰的借口,就变得毫无意义。
商业竞争本质上要看格局,要看价值,要升维思考,从更大的框架、更广阔的视角去看给消费者创造怎样的价值。
世界上只有一条护城河,就是企业家们不断创新,不断地疯狂地创造长期价值。
在多数人都醉心于“即时满足”的世界里时,懂得“延迟满足”道理的人,已经先胜一筹了。
05价值投资者的自我修养
坚持第一性原理
投资系统的第一性原理
投资系统的第一性原理是在变化的环境中,识别生意的本质属性,把好的资本、好的资源配置给最有能力的企业,帮助社会创造长期的价值。
回归投资的基本定义
约翰·博格讲过:
“投资的本质是追求风险和成本调整之后的长期、可持续的投资回报,克服恐惧和贪婪,相信简单的常识。
”
本杰明·格雷厄姆与戴维·多德在《证券分析》中写道:
“投资就是通过透彻的分析,保障本金安全并获得令人满意的回报率。
”
沃伦·巴菲特曾说:
“在投资时,我们要用企业分析师的眼光,而不是市场分析师、宏观经济分析师,更不是股票分析师的眼光。
”
理解商业的底层逻辑
投资的本质是投资于变化和投资于人,因此投资的关键过程是在一个变化的生态体系中,寻找适应环境的超级商业物种。
强调理性的好奇、诚实与独立
理性的好奇
好奇心一定源自原创性的头脑,可以打破所有条条框框的约束。
这种好奇心不受短期利益的影响,不受金钱驱动。
好奇心不受好胜心或者战胜他人的成就感所驱动,不是为了当第一把别人比下去,也不是为了战胜市场。
理性的诚实
诚实是最好的信义,不要骗别人,要在理性中保持专业和严谨,不能为了一时诱惑而失信于别人。
诚实不仅仅是对别人讲信用,关键还是对自己坦诚,对自我有清醒客观的认知。
还要对自己的优点保持诚实,敢于认可自己,在很难做判断的时候做出决策。
理性的独立
不人云亦云,不在市场波动时轻易地否定自己的结论。
独立思考更加强调不能盲目信任自己的经验,不能有认知上的偏见。
拒绝投机
拒绝零和游戏,做正和游戏
价值投资不