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1、价值我对投资的思考价值：我对投资的思考 关于本书高瓴创始人兼首席执行官张磊首部力作，沉淀15年，张磊的投资思想首度全面公开全书共3个部分10个章节，介绍了张磊的个人历程、他所坚持的投资理念和方法以及他对价值投资者自我修养的思考，还介绍了他对具有伟大格局观的创业者、创业组织以及对人才、教育、科学观的理解。 自序：这是一条长期价值之路 什么是长期主义把时间和信念投入能够长期产生价值的事情中，尽力学习最有效率的思维方式和行为标准，遵循第一性原理，永远探求真理。 为什么需要长期主义于个人而言，长期主义是一种清醒，帮助人们建立理性的认知框架，不受短期诱惑和繁杂噪声的影响。于企业和企业家而言，长期主义是一

2、种格局，帮助企业拒绝狭隘的零和游戏，在不断创新、不断创造价值的历程中，重塑企业的动态护城河。 第一部分：寻找价值的历程 01 价值的底色 我的知识大树出生于双职工家庭从小喜欢读书 人生第一次“操盘”本科就读中国人民大学国际金融专业 学习调研方法围绕课题做一手调研对原始数据挖掘积累发现一手市场规律 模拟炒股当时上海证券交易所和深圳证券交易所相继成立，全国涌现了炒股热。我和同学在校园内组织了股市模拟大赛 从五矿到五湖四海 五矿集团让我了解到基层的中国社会五矿集团的前身是中国矿产公司和中国五金电工进口公司，成立于1950年，在金属、矿产品的开发、生产、贸易和综合服务以及金融、房地产、物流等领域均有涉

3、猎。经常出差去“穷乡僻壤”，深入矿区、边区 。意识到要真正理解中国的消费社会和工业化进展，必须走基层、看社会、知风土、懂人情。 留学去五湖四海在东西方文化的碰撞中思考更多更深层次的问题。 【金句】构建属于自己的知识体系和思维框架，是塑造投资能力的起点。一个人的知识、能力和价值观，这也是深藏于内心并真正属于自己的“三把火”。生活在世外桃源，对真正的社会就缺乏了解，这只能让一个人失去理解力和判断力。人生中很重要的一件事是，找一帮你喜欢的、真正靠谱的人，一起做有意思的事。价值投资不是数学或推理，不能纸上谈兵，必须像社会学的田野调查一样，理解真实的生产生活场景，才能真正掌握什么样的产品是消费者所需要的

4、、什么样的服务真正有意义。 02 价值投资启蒙 现代历史交集之地纽黑文在耶鲁大学学习投资 理解金融市场金融市场是一个复杂的生态系统，看似无序实则有条不紊的自我调节功能。 看出数字背后的本质并忽略那些从“后视镜”中观测到的标准方差到底是什么样的自上而下自下而上的基本面在驱动收益的产生及波动？有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差？这些基本面因素在本质上有哪些相关性及联动性？ 偏执带来的不断碰壁 “为什么要有加油站”面试时，面对一道“某区域应该设置多少加油站”的问题时，我没有想别的面试者一样用逻辑公式计算，而是思考“加油站”到底意味着什么，为什么要设立加油站等等，结果是被拒之门外。 “这些钱一定要还

5、”在休学一年回国创业期间，创办了“中华创业网”（SinoBIT）来搭建资金需求者和供给者的沟通桥梁，提供资金、人才、技术、供应链等专业服务。互联网泡沫破灭后，我们的业务量缩小，尽管投资人没有要求归还投资款，我们仍然坚持“这些钱一定要还”。 初识大卫史文森 获得了耶鲁投资办公室的实习机会 研究遵循有自下而上的精神在实习期间，我的主要工作是研究森林资源。当耶鲁投资办公室派我出去研究木材、矿业等行业时，我以“上穷碧落下黄泉”的精神，一点一点地收集信息，整理材料，深度调研，最后带着厚厚的报告回来。 从投资的角度理解了金融体系最本质的功能不看公司说的，而看公司做的，具体包括上市公司有没有增发新股，有没有

6、分红，小股东有没有真实的投票权，独立董事是不是真的独立，高管薪酬与净资产收益率（ROE）回报之间是不是真的挂钩。 做有良知的人，而不是服务于赚钱耶鲁捐赠基金的首席投资官大卫史文森对机构投资的发展产生了十分深远的影响。在大卫史文森看来，投资的目标是盈利还是实现某种社会理想，其间的平衡必须把握。 走近耶鲁捐赠基金 耶鲁捐赠基金是典型的大学捐赠基金由于这些机构投资者有近乎固定的资金来源和特定的支出原则，所以它们的投资需要在确保基金支出目标、侧重长期回报、强调风险管理之间寻求较好的平衡。为了更好地实现管理目标，它们或者由自己的专业分析师和基金专家管理，或者雇用专业投资公司来管理。 机构投资的创新之路耶

7、鲁捐赠基金是耶鲁大学的重要收入来源 耶鲁捐赠基金独特的机构投资理念奠定了机构投资的基础框架独立严谨的投资分析框架清晰的资产分类及目标配置体系充分运用另类投资近乎信仰的投资信念和极致的受托人精神 美国投资机构的“耶鲁派”在史文森的领导下，耶鲁投资办公室成为机构投资者人才的诞生地，从这里走出了众多大学捐赠基金管理人和投资机构首席投资官 【金句】尽管投资人没有要求归还投资款，我们仍然坚持“这些钱一定要还”。我们希望用这样的方式来感谢他们的信任和支持。一个人的职业生涯很长，不能做任何对帮助过你的人有损害的事情，否则那可能会困扰你的一生。从机构投资的历史，到机构投资的未来，我都有幸能够近距离地学习和理解

8、；从互联网经济的诞生，到互联网泡沫的消解，我都有幸能够亲身地感受和反思；从近乎信仰的投资理念，到抱朴守拙的受托人责任，我有幸能够理解其中一二。实践告诉人们，方法和策略能够战胜市场，但对长期主义的信仰却能够赢得未来。对于“风险”这个在金融学中被谈到令人麻木的概念，大多数人的评估标准是看投资收益的波动方差，而我从入行第一天起就被要求看出数字背后的本质并忽略那些从“后视镜”中观测到的标准方差：到底是什么样的自上而下/自下而上的基本面在驱动收益的产生及波动？又有哪些因素会使预期的资本收益发生偏差？而这些基本面因素在本质上有哪些相关性及联动性？ 03 价值投资初试炼 孕育和新生 神奇的19941994年

9、4月20日，一条64Kbps的国际专线从中关村地区教育与科研示范网络联入世界互联网，实现了中国与国际互联网的全功能接入。 不平凡的20052005年本是一个平凡的年份，但就是在这一年，出现了许多影响中国商业格局甚至经济领域的重要事件。2005年被称为“博客元年”2月，盛大突袭收购新浪19.5%的股份3月，腾讯收购张小龙的邮件客户端软件Foxmail5月，MSN进入中国7月，谷歌宣布进入中国8月，XX登陆美股2005年不仅是中国互联网历史上江湖初定的特殊时点，也是中国风险投资历史上的重要年份。 “老友记”开张 踏上创业这条美丽的小路创办高瓴，取自“高屋建瓴”，意指对事物全面、透彻和长远的了解。为

10、了拓展海外业务，又起了一个英文名叫“Hillhouse” 开启“乌合之众”的学习之旅 选择创业伙伴的三条标准人品好爱学习能吃苦 几个创业伙伴共同的特点从来都不知道怎么赚钱，但擅长学从来都不觉得有什么东西是学不会的，在学习上非常愿意花时间，不断吐故纳新在实践中学习，边学边干，边干边学热衷于开诚布公地分享，发表自己真实的想法和意见，不去争论谁是对的，而是去争论什么是对的酷爱读书，遇到一本好书便彼此分享读书心得，举办围炉夜话和读书沙龙。 “中国号快车” 在海外出资人面前展现中国21世纪很有可能是属于中国的世纪我们在海外募资打出的第一个口号叫：“中国正在崛起，高速列车正在离站，请立即上车。” 2000

11、万美元，第一笔投资2005年7月，耶鲁捐赠基金决定向我们投资2000万美元 大行情中的“特立独行” 赚快钱一类的事情，从一开始就不做要在不断试错中付出能够带来长远回报的努力 迷恋挣快钱是危险的 快钱产生的理由信息不对称下的博弈热点追逐中的投机权力寻租 重仓腾讯 2005年，高瓴第一笔投资就是重仓腾讯到2020年2月，腾讯公司的估值从2005年的不到20亿美元增长到约5000亿美元，看来我们真的是“赌”赢了 投资前做了大量基础调研，发现即使通讯拥有巨大的市场使亲友的沟通突破时空界限使陌生人的沟通突破环境界限使自我与外界的沟通突破心理界限 当时的顾虑是用户基础到底有多大一次去义务调研，惊奇地发现每

12、一个摊主的名片上除了店名、姓名、手机号以外，还有一个QQ号。后来我们拜访政府的招商办，连招商办的官员名片上也有自己的QQ号。原来，QQ的用户深度超乎想象，它对中国用户群体的覆盖满足了社交的无限可能。 勇敢地去接“下落的飞刀”市场永远在波动，而我们却一直在“特立独行”地研究、学习与判断。2008年经济危机波及全球之时，我们“赌”危机的破灭，“博”市场的反弹。我们相信的是长期理性，理性可能迟到，但绝不会缺席。 基因决定了非如此不可 做，就做常青基金 选择超长期的出资人超长期投资对出资人的要求很高，需要出资人对基金管理人非常信任。常青基金的特点是投一级市场项目，不用担心退出压力。在这个逻辑框架下，答

13、案只有一个，选择超长线资本，比如全球顶尖大学的捐赠基金和主权财富基金。 拥有超长期研究的能力 实现超长期的研究需要两个大前提一是能做，即你的资本是长期的二是愿做，即你的投资理念是长期的分析员不会因为短期内找不到好的投资机会而面临业绩考核的压力，他们的核心工作就是研究 坚持并不断完善价值投资的内涵把研究作为投资核心能力的出发点，完成“可理解”。坚持长期投资，充分理解并等待价值创造的过程，完成“可预期”。坚持寻找动态护城河，把企业家持续创新、持续创造价值的能力作为企业长期可持续发展的核心动力，完成“可展望”。 一种投资机构，多种投资形态 怎样开展投资活动寻找投资思路投资思路分析投资思路管理 价值投

14、资机构可以成为多种形态可以建立全阶段、跨地域的投资模式，做全天候、全生命周期的投资机构。可以成为非活跃的主动投资机构。可以成为提供解决方案的投资机构 【金句】悲观主义者可能猜对了当下，但乐观主义者却能够赢得未来。这是一个无比沸腾的时代，无法失去，不能错过，即使舒适也切莫沉寂，宁愿艰巨也不要无趣。谋大局，思长远，架起“望远镜”去观察变化、捕捉机遇；另一方面用“显微镜”研究生意的本质，看清它的“基因”“细胞”，还有“能量”。只要是为社会疯狂创造价值的企业，它的收入、利润早晚会兑现，社会最终会给予它长远的奖励。投资人一旦懒惰，一旦失去追求真理的精神和理解事物的能力，就可能失去了某种正向生长的本能。一

15、个商业机会，不应看它过去的收入、利润，也不能简单看它今天或明天的收入、利润，这些纸面数字很重要，但并不代表全部。真正值得关注的核心是，它解决了什么问题，有没有给社会、消费者提升效率、创造价值。危机既是一场不折不扣的压力测试，让我们看清到底谁在“裸泳”；又是一面镜子，足以“正衣冠，端品行”。真正穿越周期的投资机构，往往做到了既看到眼下，时刻做好打算，又目光长远，不为一时一地而自乱阵脚。我们不必做所有的事情，只需要做有意义的事情 第二部分：价值投资的哲学与修养 04 价值投资方法与哲学 从持续20年的零售业研究开始 挖掘行业的生态体系 铁路铁路的出现为物流体系创造了新的标准 连锁超市连锁超市的出现

16、使消费者一站式购物成为可能 消费品公司消费品公司的出现使消费者对产品有了统一的认知 电视机和有线电视网电视机和有线电视网使得知名消费品公司迅速大规模宣传品牌 电冰箱电冰箱的出现使产品类目扩张到食品 家用汽车家用汽车扩大了人们的购买半径 寻找独特“物种” 案例：凯马特（Kmart）和梅西百货（Macys）这两家公司最大的特点就是占据了众多城市的核心地理位置。 案例：沃尔玛（Walmart） 家用汽车出现后，零售业不需要依附于原来的物流体系了，沃尔玛逐渐成为主流。 案例：好市多（Costco）仓储式购物公司好市多（Costco）营收就来源于会员费和零售价差。 案例：德国的奥乐齐（ALDI）公司几乎

17、所有的商品都没有品牌90%以上的商品都是自有商品完全去中心化的组织，所有的店长既是资本方，也是运营者 以终为始，是研究的不变法则零售突出解决的是“安全感”“便利性”“幸福感”的问题。零售业随社会形态、文化偏好、人口结构、消费者审美能力等商业环境的组成要素而快速变化，研究者难以预测未来的商业模式。 探究支撑这个商业模式的组织基因是以终为始的研究法则。组织基因即创业者是怎样把他的个性、才华和梦想注入这个组织的，以及这个组织会呈现怎样的生长姿态等问题。 研究驱动 深入研究=研究深+研究透 研究深是指做的研究必须基础和根本与创业者交流。积累一手行业数据，了解关于行业或生态的历史演绎、横截面数据或者价值

18、链。研究全球的商业进化史。通过在世界各地寻找先进的商业轨迹，对全球不同地区、不同产业生态的“物种演化”收集加工 研究透是指做的研究必须全面透彻，经得起时间的考验把所有重要的前提和假设想清楚。如果能够把一个生意的成住坏空、荣辱兴衰都看清楚，投资人就能够从全局来把握情况，看清企业创造价值的全过程和伴随的风险点。 案例：宠物市场人们的情感需求还是生活方式带来宠物需求的快速增长。日本市场提供了很好的佐证，随着丁克家庭占比的扩大，宠物成为家庭成员的现象越来越普遍，国内宠物行业尚处于起步阶段，宠物食品、宠物医疗、宠物服务等领域都相对空白。研究的结果就可以通过在产业端的投资来实现。 长期研究=关键时点+关键

19、变化 关键时点在大家都看不懂的时候，少数创业者能够在这个时点敏锐察觉产业的变化，为消费者和整个价值链输入新的模式和价值。 关键变化环境的结构性变化，包括产业的生态位置调整、基础设施完善、需求的升级或转移等。 机会窗口企业的快速成长期，甚至是爆发期，称之为“机会窗口”。 傻瓜窗口在一段时间里，投资人都觉得你的商业模式非常不靠谱、非常傻。 案例：蓝月亮2008年以后，中国出现了消费升级大趋势，宝洁、联合利华占领了家用洗衣粉市场，并未将新品研发作为核心工作，忽略了消费升级的机会。我们长期研究的结果是中国消费者迫切需要创新性的高端细分市场，于是投资以洗手液为主营产品的蓝月亮。到了2014年，蓝月亮的销

20、售额开始大幅增长，在洗衣液行业的销售额比宝洁、联合利华销售额之和还要多。 独立研究独特视角数据洞察独立研究非常关键，往往通过特立独行的研究和判断，投资人才能够在一些不被看好的事情上下重注，从而取得超额回报。独立研究的最大价值是让投资人敢于面对质疑，坚信自己的判断，敢于投重注、下重仓。独立研究能够重构一个条理分明的世界，让投资人在清晰的经度（比如产业上下游）和纬度（比如不同产业的交叉融合）中获得不一样的视角。 案例：京东在中国出现互联网、出现电商的时候，还没有一家物流企业能够解决“最后一公里”的问题。京东不存在美国UPS这类物流巨头这样的对手，所以面临更好的历史机遇。 理解时间的价值 正确理解时

21、间的跨度研究商业史，至少要看上百年；研究一个行业一家公司，起码要看几十年。研究不同的公司，要看不同的时间跨度。 时间创造复利的价值时间是好生意与好创业者的朋友。市场低潮期正是投资人直面内心的最好时候，让你真正去考虑谁是最好的创业者和企业家，什么样的企业能够持续放大优势。想赚取快钱是忽视了复利的价值。 把时间作为选择把时间分配给能够带来价值的事情，复利才会发生作用。真正懂一个行业，弄清楚一家公司，通常需要很多年。 时间是最好的复盘时间是检验投资决策正确与否的重要标准。如果不去复盘和迭代，“长期投资”就成了思维和行动懒惰的借口，就变得毫无意义。有些投资人只在很少的项目上赔过钱，最可能的原因就是研究

22、了不以人的意志为转移的客观规律。 世界上只有一条护城河 没有静态的护城河品牌无法成为永远的护城河在创新层出不穷的时代，人们需要重新审视传统的护城河是否还能发挥作用护城河实际上是动态的、变化的，不能局限于所谓的专利、商标、品牌、特许经营资质，也不是仅仅依靠成本优势、转换成本或者网络效应。 打造动态与开放生态的护城河 要理解企业所处的时代背景和生态环境 案例：亚马逊尽管享有着近乎“印钞机”式的赚钱模式，亚马逊却一直在自我颠覆，涉足云计算，开发智能设备，大开大合，没有边界。 案例：谷歌当谷歌作为一家搜索引擎公司在2004年4月1日推出Gmail时，许多人认为这只是愚人节的一场玩笑。现在，谷歌已经成为

23、Alphabet的一家子公司，Alphabet还涵盖谷歌风投、谷歌资本、谷歌实验室和Next等一系列创新型公司或平台，广泛涉足人工智能、生命科学等领域。理解在不同领域之间创造联系 理解开放性 案例：腾讯和腾讯合作在我们的撮合下腾讯与京东结盟腾讯缺少一系列生产、制造及供应链管理，京东能够提供。京东的基因里缺少“移动端”，腾讯手里有移动端。 投资的生态模型 人、生意、环境和组织 看人，看人，就是看拥有伟大格局观的创业者看他的内心操守和价值追求，看他对商业模式本质的理解与投资人是否一致。 看生意，就是看这个生意的本质属性它解决了客户的哪些本质需求，看生意的商业模式、核心竞争力、市场壁垒以及拓展性，看

24、它有没有动态的护城河。 看环境，就是看生意所处的时空和生态看政策环境、监管环境、供给环境、需求环境，看资源、市场、人口结构甚至国际政治经济形势等在更长时间内发挥效力的因素。 看组织，就是看创业者所创立的组织基因是否能够把每个细胞的能量充分释放；看组织的内在生命力能否适应当时的经济周期、产业周期。组织是人和生意的内生因素，是可以塑造和激活的 在变化的系统中理解投资 强调变化无论是纵观行业史的回顾性研究，还是在现实复杂环境中的关键参数跟踪，抑或是企业家自身的颠覆、创新和重构，核心就是理解变化，探究其背后的机制。 强调思考的层次性思考的过程还要覆盖生意所处的生态系统，看生态各个组成要素之间的契合度。

25、 强调行动的可执行性价值投资还要回到具体的空间中，搭建并验证可执行的路径 案例：投资Zoom 看人Zoom的创始人袁征对视频会议这门生意的理解，以及他多年的技术积淀，都使他正在做的这项事业拥有很高的成功概率。 看生意Zoom创造了又一个“用科技提高效率”的典型场景 看环境选择线上工作方式的科技公司越来越多，跨时区、跨地域的商务沟通越来越频繁，组织生产形态越来越灵活 看组织推崇符合产品逻辑的极客精神，也非常推崇符合市场逻辑的用户导向文化，并且还提出了“产品导向和用户导向要交替进行”的管理理念。 从发现价值到创造价值 便宜的公司已经消失了20世纪六七十年代以后，可以“捡烟蒂”，也就是就是投资价格比

26、较便宜、资产拆分下来有很大折价的公司已经很少了。沃伦巴菲特从一个“捡烟蒂”式价值投资者转变为寻找护城河的价值投资者。 坚持长期结构性价值投资，持续创造价值所谓长期结构性价值投资，是相对于周期性思维和机会主义而言的，核心是反套利、反投机、反零和游戏、反博弈思维。 坚守三个投资哲学 守正用奇 “守正”“守正”体现在投资人的品格上，要坚持道德上的荣誉感，尊重规则、适应规则，“不逾矩”“守正”体现在投资原则上，投资需要构建一套完整的决策流程和不受市场情绪左右的根本原则，正确认识外部风险和内生收益“守正”体现在研究方法上，要做时间的朋友，研究长期性的问题，不追求短视的利益。 “用奇”“用奇”体现在如何思

27、考。做投资不仅仅是按照合理的机制和程序一成不变地思考，更要打破对客观规律的简单呈现。“用奇”体现在如何决策。做投资不仅要通过研究确定初始条件是怎样的，还要找到不同时期的关键变量，认清关键变量之间是因果关系还是相关关系。 弱水三千，但取一瓢 如何理解投资过程投资项目好比“弱水三千”。投资的关键在于独立思考的过程。 如何理解投资机会关键在于选准“那一瓢”，抓住最有价值的投资机会，用超长期的资本对企业做最大化的投资。 桃李不言，下自成蹊回归投资的初心找到投资的幸福感对投资的过程进行自省和反思 【金句】最好的分析方法未必是使用估值理论、资产定价模型、投资组合策略，而是坚持第一性原理，即追本溯源，这个“

28、源”包括基本的公理、处世的哲学、人类的本性、万物的规律。更多地研究是为了更少地决策，更久地研究是为了更准地决策。如果在投资企业5年、10年之后尚不退出，看起来似乎是“长期投资”，但如果不去复盘和迭代，“长期投资”就成了思维和行动懒惰的借口，就变得毫无意义。商业竞争本质上要看格局，要看价值，要升维思考，从更大的框架、更广阔的视角去看给消费者创造怎样的价值。世界上只有一条护城河，就是企业家们不断创新，不断地疯狂地创造长期价值。在多数人都醉心于“即时满足”的世界里时，懂得“延迟满足”道理的人，已经先胜一筹了。 05 价值投资者的自我修养 坚持第一性原理 投资系统的第一性原理投资系统的第一性原理是在变

29、化的环境中，识别生意的本质属性，把好的资本、好的资源配置给最有能力的企业，帮助社会创造长期的价值。 回归投资的基本定义约翰博格讲过：“投资的本质是追求风险和成本调整之后的长期、可持续的投资回报，克服恐惧和贪婪，相信简单的常识。”本杰明格雷厄姆与戴维多德在证券分析中写道：“投资就是通过透彻的分析，保障本金安全并获得令人满意的回报率。”沃伦巴菲特曾说：“在投资时，我们要用企业分析师的眼光，而不是市场分析师、宏观经济分析师，更不是股票分析师的眼光。” 理解商业的底层逻辑投资的本质是投资于变化和投资于人，因此投资的关键过程是在一个变化的生态体系中，寻找适应环境的超级商业物种。 强调理性的好奇、诚实与独

30、立 理性的好奇好奇心一定源自原创性的头脑，可以打破所有条条框框的约束。这种好奇心不受短期利益的影响，不受金钱驱动。好奇心不受好胜心或者战胜他人的成就感所驱动，不是为了当第一把别人比下去，也不是为了战胜市场。 理性的诚实诚实是最好的信义，不要骗别人，要在理性中保持专业和严谨，不能为了一时诱惑而失信于别人。诚实不仅仅是对别人讲信用，关键还是对自己坦诚，对自我有清醒客观的认知。还要对自己的优点保持诚实，敢于认可自己，在很难做判断的时候做出决策。 理性的独立不人云亦云，不在市场波动时轻易地否定自己的结论。独立思考更加强调不能盲目信任自己的经验，不能有认知上的偏见。 拒绝投机 拒绝零和游戏，做正和游戏价值投资不