《证券法》第四十七条存在问题与完善对策研究以境外市场规制证券短线交易法律制度为.docx
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《证券法》第四十七条存在问题与完善对策研究以境外市场规制证券短线交易法律制度为
《证券法》第四十七条存在问题与完善对策研究
--以境外市场规制证券短线交易法律制度为借鉴
邱永红（邱永红，法学博士、高级经济师，现为深圳证券交易所法律部副总监，兼任中国国际经济法学会理事、中国证券法学研究会常务理事。
本文仅代表作者的观点，与作者所在工作单位无关。
）
起源于美国的短线交易（short-swing trading）收益归入权制度是证券内幕交易法律规制制度的一个重要组成部分，其立法目的在于通过对上市公司内部人的短线交易收益予以归入和处罚这一威慑手段，建立内幕交易的事先防范和吓阻机制。
近年来，随着我国证券市场进入全流通时代，上市公司内部人短线交易行为日趋增多，且花样翻新，严重扰乱了证券市场的正常秩序和损害了投资者的合法权益，同时也给有关立法机关和监管机构提出了如何加强对短线交易行为的监管的新课题。
为此，本文在对美国、日本、韩国、台湾地区等境外市场的立法进行研究的基础上，并结合我国的相关司法和监管实践，提出了完善我国证券短线交易法律规制制度与《证券法》第四十七条的若干建议与对策。
一、规制证券短线交易立法的缘起、演进及我国《证券法》第四十七条存在的主要问题
（一）美国规制短线交易立法的缘起、存废之争与演进
1、美国规制短线交易立法的缘起与目的
1929年10月，美国纽约发生股灾，这是美国历史上影响最大、危害最深的经济事件。
这场股灾持续时间达四年之久，影响波及英国、德国、法国、意大利、西班牙等国家，最终演变成西方资本主义世界的经济大危机。
这场股灾彻底打击了投资者的信心，人们闻股色变，投资心态长期不能恢复。
纽约股市崩溃以后，美国参议院即对股市进行了调查，发现有严重的操纵、欺诈和内幕交易行为。
美国参议院银行及货币委员会（Committee of Banking and Currency）于1934年3月发表的调查报告指出，美国证券市场当时最大的弊端之一，就是董事、经理人及大股东等内部人（以下简称内部人）利用其特殊地位，获取内幕消息买卖股票图利。
这种行为严重损害了大多数投资者对证券市场的投资信心，然而在实践上，要证明内部人利用内幕消息进行股票交易具有相当难度。
为此，当时的美国参议院银行及货币委员会《证券交易法》起草人Thomas G.. Corcoran 先生认为必须使用一种“粗略而实际”（Crude Rule of Thumb）的方法来禁止这种证券违规行为，即不问公司内幕人员在实际短线交易中是否有利用内幕信息的行为，只要是在特定期间内从事了股票交易，就可以对股票交易的收益强制性剥夺。
九个月后，美国国会正式通过了《1934年证券交易法》，其中第16条b项首次确认短线交易属于违法行为，规定内部人不得在六个月的期间内进行买进后再行卖出或卖出后再行买进的股票交易行为。
如果有的话，交易人获得的股票收益，上市公司董事会（发行人）有权要求其返还。
同时，上市公司股东可以根据衡平法向管辖法院以诉讼方式追究短线交易者的民事和刑事责任，最多可被判处六个月以下有期徒刑。
由上可见，《1934年证券交易法》第16条b项的立法目的主要有二：
一是吓阻内部人利用内幕信息进行短线交易投机，保护外部股东的利益。
短线交易归入权的适用不以内部人实际上不当利用内幕信息为必要，对其动机为何，有无过错，也均在所不问。
该条的首句即“为防止受益所有人、董事或高级管理人员因其与发行人的密切关系，而获得消息且加以不正当地使用”，意在增进该条的合宪性，并且为美国证券交易委员会（以下简称SEC）行使制定规则的权力提供指导。
在立法过程中，起初的草案曾规定以“内部人利用了未依法披露的信息”为要件，但后来被删除，正是因为这种举证责任使其实施不具有可行性。
二是通过制定该条规定，使潜在之被告（内部人）先行知悉本条规定的存在，而在其等进行证券交易行为时，能事先善尽注意之义务，妥善处理其行为之界限而免于违反法律的规定，如此除可减轻原告举证之困难，且亦能使享信息不对称之人（即公司内部人）负起避免违反《证券交易法》第16条b项规范之责任。
2、美国国内有关短线交易归入权制度的存废之争
在美国，自从1934年国会制定《证券交易法》第16条b项起，实务界和理论界一部分人士就认为该条文在吓阻内幕交易方面起不了作用，因此对其大加批评并极力主张废除之。
这些批评促成了1941年美国证券业界一场要求废除第16条b项的运动，一位议会代表形象地表达了批评者们的观点：
“这项条文无异于为了灭鼠而焚烧整个粮仓”。
但美国国会最终没有采纳批评者们的意见。
1964年美国SEC开始用规则10b－5来规制内幕交易，证券业界在美国国会的代表又发起了一次废除第16条b项的运动，这次运动也以失败告终。
近年来，有学者和实务界人士提出了同样的意见，其中，Jesse M. Fried教授主张用内部人交易前申报披露制度取代短线交易归入权制度，Steven R. Salbu 教授、Marleen O’Conner教授和Michael H. Dessent教授则主张以内幕交易禁止制度取代短线交易归入权制度。
（1）反对短线交易归入权制度者的主要观点
具体而言，反对短线交易归入权制度的观点主要有以下几方面：
a.短线交易归入权制度对上市公司内部人过于严厉和苛刻，且美国后来制定的有关内幕交易禁止的新法比该制度更能发挥吓阻的功效。
b.短线交易归入权制度中的六个月期间在立法设计上过于机械和粗糙。
c.短线交易归入权制度导致代位诉讼滥诉情形增加，由于胜诉的原告律师可请求巨额的律师费用，归入权的真正受惠者是律师。
d.短线交易归入权制度对没有使用内幕消息进行交易的上市公司内部人不公平。
（2）赞同短线交易归入权制度者的主要观点
对于上述反对短线交易归入权制度者的观点，赞成短线交易归入权制度的学者和实务界人士进行了针锋相对的反驳：
a.“短线交易归入权制度对上市公司内部人过于严苛”的理由不成立，内幕交易禁止制度不能取代短线交易归入权制度。
b.六个月期间的设计并非像上述Marleen O'Conner教授等学者所认为的毫无其功效或明显不合理。
c.以代位诉讼之提起过于容易导致代位诉讼滥诉情形增加，而成为主张废除短线交易归入权制度的理由，明显有限制公民基本权利之嫌。
d.短线交易归入权制度是牺牲内部人个体利益来维护证券市场整体公平。
（3）美国国会和SEC对短线交易归入权制度的态度
针对上述短线交易归入权制度的存废之争，美国众议院联邦证券规则委员会（the Committee on Federal Regulation of Securities）于1987年专门成立了工作小组，重新检讨短线交易归入权之立法宗旨及是否有存在的必要，且细查了当前适用该条规定所发生的问题，最后工作小组证实短线交易归入权仍是最能提供有根据、且重要的公众政策及目的的制度。
工作小组认为，短线交易归入权制定之初是有着不同的立法目的，即法条之制定是针对三种特殊型态之内幕交易而设计，其中之一是为针对公司内部人滥用公司内幕消息而进行的交易行为。
首先，短线交易归入权的第一个功能，是用来消除上市公司内部人以公司长期财务健全为代价，来获取凭借短线交易的股票价格波动所产生的利益的诱惑。
短线交易归入权是防止公司内部人不专心治理公司而着迷于炒作公司之股票，进而违反了管理者对股东应尽的忠实义务。
基于上述，美国国会认为公司内部人所从事的短线交易行为对上市公司或者是美国资本市场并不是一件适当之交易形态，因此将此列入短线交易归入权规范之中。
其次，此条文是设计用来处罚不公平使用上市公司内幕消息之公司内部人。
所有违反内线交易规范而使用内幕消息者，以及公司内部人常常拥有一些属于有关公司未来的信息（soft information），此为一般投资大众无法知悉者。
例如，一些财务预测等有关公司未来的信息，该消息将使公司内部人能够更有效正确地猜测公司的新产品、或公司协商事项的结果、公司的真正风险及不确定性等。
在上述这些事实下，信息必需公开披露，否则将成为公司内部人从事内幕交易行为重要之依据。
再次，短线交易归入权是被设计用来排除上市公司内部人凭借操作公司之事件，以最大化其等因短期交易行为所可拥有交易利益之诱惑。
在短线交易归入权制度制定以前，公司内部人是能够凭借短线交易的方法来获取最快速的利益。
因此，此条款制定之后，将对公司内部人之忠实义务提供最低限度之规范标准。
综上所述，无论该条规定制定的真正用意为何，专门小组重新检视短线交易归入权制度后认为，此制度仍是用来防止上市公司内部人投机性的滥用公司内幕消息，以及强调公司内部人忠实义务，并且是维护公司长期健康发展最有用之工具。
美国《1934年证券交易法》第16条ｂ项所规定的短线交易归入权制度仍是以机械式的方式，设计用来达成预防功能最有效的简单基本原则，其被适用在非计划性的狀况下，特别是有关公司的合并、其它非正统的交易及经营者的额外津贴、福利等情形，最能展现其规范之效用。
因此，专门小组认为，短线交易归入权制度仍有其存在之必要，不应该被废除。
此外，美国证券法权威罗斯教授在起草《联邦证券法典》（Federal Securities Code）时，虽然有人建议应废止短线交易归入权制度。
但他认为，让市场看起来公平是很重要的，归入权的制度有其“象征意义”（symbolic significance）,不应废除。
1988年，美国国会通过的《证券内幕交易与证券欺诈执行法》再次将短线交易规定为证券欺诈，明确规定上市公司董事、高级管理人员在股票上市六个月内恶意抛售股票的，构成短线交易违规，除了行使归入权外，最高还可判处六个月监禁。
这是世界上最早使用刑事手段处罚短线交易的法律。
美国SEC对保留短线交易归入权制度也持强力支持态度，并且认真研究和参考了各界意见，在1991年及1996年两度修订相关规则，以使归入权的制度更为完善和合理。
（二）我国规制证券短线交易的立法演进
如前所述，在对内幕交易进行法律规制之外，出于“事前的吓阻”和“机械的适用”的需要，对短线交易行为另外加以规定以弥补内幕交易条款适用之不足，是十分必要的。
我国在1993年4月国务院发布的《股票发行与交易管理暂行条例》中对短线交易行为已有所规定，该《条例》第三十八条规定：
“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司百分之五以上有表决权的法人股东，将其所持有的公司股票在买入后六个月内卖出或卖出后六个月内买人，由此获得的利润归公司所有。
前款规定适用于持有公司百分之五以上有表决权股份的法人股东的董事、监事和高级管理人员”。
本条规定已经具备了对短线交易进行规制的雏形，但其缺陷也是相当明显的：
仅仅规定了收益的归人权，但对收益归人权的行使没有更进一步的详细规定，使得本条规定流于形式，在实践中未能受到应有的重视。
再加上我国原有法律法规对内幕交易的规定也缺乏可操作性，导致实践中股份有限公司的董事、监事和经理等高级管理人员买卖股票的行为根本不受约束，利用内幕消息从事短线交易获取暴利者比比皆是，严重侵害了公司中小股东的合法利益，破坏了证券市场应当具有的公平性。
1999年7月1日起施行的原《证券法》第四十二条规定：
“前条规定的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得收益。
但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票时不受六个月时间限制。
公司董事会不按照前款规定执行的，其他股东有权要求董事会执行。
公司董事会不按照第一款的规定执行，致使公司遭受损害的，负有责任的董事依法承担连带赔偿责任”。
这在原《条例》第三十八条规定的基础上作了较大的修改。
然而，从防止公司内部人滥用内幕信息进行股票交易的立法目的的角度来看，本条规定仍有欠周延，运作中出现了一些不尽人意之处：
首先，它将短线交易的对象仅限于持股百分之五以上的大股东，从而排除了对公司董事、监事、高级管理人员的适用。
其次，原《证券法》第四十二条实施后，由于公司董事会缺乏主动行使归入权的动力，而少数股东一是没有法律诉讼渠道，二是很难在股东大会上取得话语权，通过股东大会来要求董事会行使归入权又成本过高，因此真正行使归入权的案例非常少。
2006年1月1日，修订后的新《证券法》正式实施。
在借鉴美国、日本和台湾地区等国家和地区先进经验的基础上，新《证券法》第四十七条对短线交易归入权制度作了修改和完善：
“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。
但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制。
公司董事会不按照前款规定执行的，股东有权要求董事会在三十日内执行。
公司董事会未在上述期限内执行的，股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。
公司董事会不按照第一款的规定执行的，负有责任的董事依法承担连带责任”。
此外，新《证券法》第一百九十五条对短线交易的行政责任做了明确的规定：
“上市公司的董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，违反本法第四十七条的规定买卖本公司股票的，给予警告，可以并处三万元以上十万元以下的罚款”。
（三）我国《证券法》第四十七条存在的主要问题
新《证券法》第四十七条的规定采纳了多数学者和实务界人士的意见，将公司董事、监事、高级管理人员纳入短线交易的主体范围，且明确规定了股东代位诉讼制度，即公司董事会怠于行使归入权时，股东可以自己名义直接提起诉讼，这些都是立法上相当大的进步。
然而与其它国家和地区立法例相比，《证券法》第四十七条的规定仍有诸多不完善之处，亟需尽快修改、细化和完善。
例如：
1、在短线交易主体的认定方面，是采取“实际持有”标准还是“名义持有”标准，是采行“两端说”、“一端说”还是“折中说”，均未有明确规定。
2、在短线交易客体的认定方面，只包括“股票”还是包括“股票与其他股权性质的证券”，未有明确规定。
3、在 “买入”、“卖出”行为的界定及豁免方面，什么情况下属于“买入”、“卖出”，什么情况下可以豁免，未有明确规定。
4、在所得收益的计算方面，采取什么样的计算方法，未有明确规定。
5、在归入权的行使方面，对短线交易归入权的代位行使机构、行使的时效期间未有具体规定。
二、我国规制证券短线交易的司法判例与监管实践
（一）我国规制证券短线交易的司法判例
目前，我国规制短线交易的司法实践主要有两个案例，一是华夏建通案例，一是南宁糖业案例。
1、华夏建通案例—-股东身份“两端说”标准的司法确认
华夏建通（）案例是我国第一例通过司法途径解决短线交易的案例，同时，该案受案法院在一审判决书中确立了股东身份“两端说”标准，具有重大的实际指导意义。
2009年7月13日，上海市卢湾区法院受理了原告华夏建通（）诉被告严琳证券短线交易归入权纠纷一案，并于2009年9月1日公开开庭进行了审理。
原告华夏建通诉称：
2009年4月17日，被告通过上海市一中院组织的公开拍卖，以总价款人民币11460万元（合每股3.82元）竞买获得原告股份3000万股，占原告总股本7.89%。
2009年6月1日被告通过上海证券交易所以每股4.93元卖出所持原告的股份1900万股（占原告总股本4.998%），所获差价收益2109万元。
根据我国《证券法》第47条的规定，公司董事会应当收回其所得收益。
据此，被告在买入原告股票成为持有股份5%以上的股东后，又在六个月内卖出一定数量的股份，所产生的差价收益2109万元应归入原告，故请求判令被告支付收益2109万元。
被告严琳辩称：
（1）《证券法》第47条系涉及短线交易收益的归入制度，该项制度确立的目的是通过对收益的归入，来防止上市公司董事、监事、高级管理人员或持有股份5%以上的股东利用了解公司内幕信息的特定地位和优势进行交易。
而本案中，被告在进行股票买入、卖出之系列交易行为之前并不具备《证券法》第47条特定的主体身份，其理由主要为：
首先，《证券法》第47条第一款将短线交易的行为主体限定为“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东”，法学理论界则有“两端说”、“一端说”和“折中说”等三种不同观点。
“两端说”认为，在买入和卖出两个时点均需符合公司内部人身份。
“一端说”认为，在买入时或卖出时，只要一个时点符合公司内部人身份即可。
“折中说”认为，对董事、监事、高管人员与持有特定比例股份的股东应当予以区别对待。
对于持有特定比例股份的股东，应当采用“两端说”，而对于公司董事、监事和高级管理人员，应当采用“一端说”。
因为，股东身份不如公司董事、高级管理人员身份容易获取内幕信息。
“公司董事、高级管理人员直接参与公司事务，他们易于取得内幕信息，并滥用之。
” 就本案而言，被告在通过司法拍卖和法院裁定取得3000万股华夏建通股票时并非原告股东，根据“两端说”和“折衷说”，均不符合短线交易收益归入制度对主体的要求，不应适用短线交易收益归入制度。
其次，被告的司法拍卖行为是成为“持有”5％以上股东的行为，不是短线交易的“买入”行为。
《证券法》第47条规定的短线交易的主体有两种类型：
一是非股东型的主体，即上市公司董事、监事、高级管理人员；二是股东型主体，即持有上市公司股份5%以上的股东。
成为非股东型主体不需要通过买卖股票，主要是通过公司的选任。
但是，要成为股东型主体必须要通过股票交易，而且需要达到“持有”上市公司股份5％以上的股份，才能具备适格的主体。
《证券法》第47条对于股东型主体的定义是“持有上市公司股份5%以上的股东”，立法在此使用了“持有”这一词组，就是要把成为股东的“持有”行为和短线交易的“买卖”行为相区别。
对于非股东型主体，只要具有“买入后卖出或者卖出后买入”的行为就构成短线交易。
但是，对于股东型主体，首先要具有“最初一笔”的“持有”的行为，其次要具有“买入后卖出或者卖出后买入”的行为才能构成短线交易。
从行为结构上看，非股东型主体：
【公司任命行为＋买入后卖出或者卖出后买入】，但是，股东型主体：
【持有5％以上股票行为＋买入后卖出或者卖出后买入】。
被告在2009年5月5日之前从未买入原告的股票。
被告通过司法拍卖和法院裁定获得原告5%以上股票的行为，是被告成为“持有”原告5%以上股票的股东的行为。
根据《证券法》第47条的规定，这是“持有”行为，不是短线交易的“买入”行为。
没有“持有”上市公司股份5%以上的股东的行为，被告的短线交易主体身份就不具备。
原告把被告的司法拍卖行为解释成是短线交易的“买入”行为，混淆了“持有”行为和“买入”行为的区别。
（2）《证券法》第47条规定的股票“买卖”范畴应当理解为通过证券交易所平台的交易行为，而本案被告买入原告股票系通过上海市一中院组织的公开拍卖，并不属于《证券法》第47条规定的“买卖”范畴。
（3）被告通过司法拍卖竞买取得的原告股票属限制流通股，根据相关法律、法规规定，该性质的股票在解禁前被限制上市流通，在此前提下，被告尚不存在利用内幕信息买卖该股票获利之可能性。
（4）被告竞买取得的原告股票，支付了拍卖行佣金及交易印花税，故被告的差价收益也尚未达到2109万元。
综上，被告的行为不应当适用《证券法》第47条规定，请求驳回原告之诉请。
上海市卢湾区法院经审理后认为：
庭审中，原告主张被告买、卖其股份的行为构成《证券法》第47条的适用要件，进而要求被告交付所获的差价利益，而被告对此予以反驳，认为其行为不应适用本案所涉条款，据此，本案首先需要解决的焦点问题在于被告的行为是否符合《证券法》第47条的构成要件。
上海市卢湾区法院进而就上述问题的解决及其法律分析如下：
（1）我国《证券法》第47条规定，上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有。
该项规定确立了我国证券短线交易收益归入制度，其目的系通过公司对交易收益的追缴，以有效地淡化、消除内幕人员从事内幕交易的动机，从而在一定程度上减少、防止内幕交易的发生。
既然立法宗旨是减少内幕交易，则该项立法所规制的对象应限定为具备特定的身份，且凭借其身份可获得公司内幕信息之人。
《证券法》将此类人员细化为公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份5%以上的股东。
如此，短线交易之构成是以行为人具有上述人员之身份为前提的。
而《证券法》第47条又是将“短线交易”定义为行为人在六个月内有“先买后卖”先“先卖后买”之两次以上相反买卖交易行为。
因此，以上要件对短线交易收益归入制度所演绎的逻辑过程显然为，行为人首先应获得公司董事、监事、高级管理人员或持有5%以上股份股东之身份，然后在六个月内有一组以上买卖反向交易行为。
本案被告在实施买入及卖出原告股份之反向交易之前，并不具备原告内幕人员身份。
庭审中，原告主张被告买入其股份3000万股即具备了内幕人员之身份，原告此举显然是将被告的该项单一行为既推断为被告构成短线交易主体资格的条件，又视作被告反向交易行为的一端。
然而，以法律适用层面为视野，行为人实施的一项法律行为，仅能产生一项法律效果，原告该项主张有违法学基本原理。
如此而言，若被告购入3000万股所产生的系构成短线交易主体之法律效果，之后其仅有一个“卖出1900万股”行为，尚缺乏一组反向的交易行为；同样，若认定被告“购入3000万股、卖出1900万股”构成证券法所规制的反向交易行为，被告则因实施行为之前并非公司的内幕人员而不具备短线交易的主体资格。
故而，被告的身份及行为尚不符合短线交易的构成要件。
（2）正如上文所言，证券短线交易收益归入制度的旨意在于减少内幕交易，其规制的对象系可能利用内幕信息进行交易的行为。
本案被告是通过中级法院委托的司法拍卖而竞买取得股票，由于参加拍卖取得股票与通过证券交易所购入股票，在交易场所、时间、程序、风险及成本等方面具有质的区别。
对于司法拍卖，整个交易时间及价格被告无法控制，无法利用内幕消息与司法拍卖进行配合。
更值得注意的是，被告竞买取得的股票系限售股，根据相关规定，限售股在卖出的时间上有严格的限制，至少在禁受期内不得买卖。
而本案限售股解禁的时间完全取决于原告，对此被告无法控制和预料。
因此，被告不仅在取得股票时无法与内幕信息相配合，卖出条件的满足也取决于原告办理限售股解禁的时间，也无法利用内幕信息进行交易。
据此，被告客观上缺乏利用内幕信息进行证券交易的条件。
综上，上海市卢湾区法院认为，由于被告的身份尚不符合短线交易的构成要件，同时客观上被告也缺乏利用内幕信息进行证券交易的条件，故本案不能适用《证券法》第47条的规定，对原告的诉请不应支持。
2009年10月20日，上海市卢湾区法院做出一审判决（（2009）卢民二（商）初字第984号）：
驳回原告华夏建通的诉讼请求。
案件受理费人民币147，250元及财产保全费人民币5，000元，由原告华夏建通负担。
2、南宁糖业案例—--“实际持有”计算标准的司法确认？
2008年6月,南宁市中院立案受理了南宁糖业（）诉马丁居里投资管理有限公司等三公司短线交易纠纷一案。
原告南宁糖业诉称,马丁居里公司、马丁居里投资管理有限公司、马丁居里有限公司是三家注册地位于苏格兰的公司，其中马丁居里公司、马丁居里投资管理有限公司是马丁居里有限公司的全资子公司，三家公司的住所均为：
Saltire Court, 20 Castle Terrace, Edinburgh, Scotland, EH1 2ES。
马丁居里投资管理有限公司还是中国证监会批准的合格境外机构投资者（QFII）。
2007年8月23日至2007年8月30日，马丁居里公司、马丁居里投资管理有限公司买入南宁糖业16，922，648万股，占南宁糖业股份总额的5.9%（其中马丁居里投资管理
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