私募股权投资中投资人几个特殊权利在中国法下的运用.doc

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私募股权投资中投资人几个特殊权利在中国法下的运用

侯利宏

【摘要】在私募股权投资中，对投资人投资收益以及投资人顺利退出影响重大的投资人权利包括优先分红权、优先购买权、优先认股权、保护性条款、反稀释、清算优先权、领售权、参售权、知情权和检查权。

本文结合中国的法律实践对其中特别重要的三项特殊权利，即优先认股权、清算优先权、领售权在中国法下的合法性及可能性进行了分析。

【关键词】私募股权投资；优先认股权；清算优先权；领售权

【全文】

　　一、概述

　　2008年，随着《国务院关于天津滨海新区综合配套改革试验总体方案的批复》（国[2008]26号）以及《国家发展改革委办公厅关于在天津滨海新区先行先试股权投资基金有关政策问题的复函》（发改办财金[2008]1006号）的发布，私募股权投资基金开始成为媒体的热词。

之后，私募股权投资公司开始爆发式地发展。

根据清科研究中心统计，2011年完成募集的可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金共有235支，为上年的2.87倍，披露募集金额的221支基金共计募集388.58亿美元，较2010年涨幅达40.7％。

[1]>在投资项目过程中，都需要签署一系列法律文件。

私募股权投资基金本来就是舶来品，这个领域中国际背景的私募股权投资基金发挥着举足轻重的影响，因此，无论是国际的还是国内的股权投资基金在文件制作上都沿用相同或类似的投资规则和法律文件。

　　私募股权投资基金投资于一个具体项目时往往需要签署一系列法律文件，主要包括投资条款清单（TermSheet）[2]、股权购买协议（SharePurchaseA-greement）、公司章程（CertificateofIncorporation）[3]、补偿协议（IndemnificationAgreement）、投资人权利协议（Investors'RightsAgreement）、股东协议（Shareholders'Agreement）（合称“投资文件”）等。

在实务中，这些文件的名字或者种类可能会存在差异，但是，有一些条款是不变的，总要体现在这些文件中。

最终的法律文件可能会有几百页，但对投资人（即从事私募股权投资的投资者）比较重要的内容不过如下几项，即优先分红权、优先购买权（Pre-emptiverightoffirstrefusal）、优先认股权（Pre-emptiverightoffirstoffer）、保护性条款（ProtectiveProvisions）、反稀释（Anti-dilution）、清算优先权（LiquidationPreference）、参售权（Tag-alongright）、领售权（Dag-alongright）、知情权和检查权（InformationandObserverRight）。

不过，在一些专家眼中，最重要的条款则简化为三条。

比如，美国资深投资专家BradFeld以简短的语言表示，从投资人的角度看只要三项权利，即被投资公司前景看好时按比例获取未来新发行股本的权利、被投资公司前景黯淡时的优先清算权以及察知被投资公司运营状况的权利（Up，Down,andKnowWhatTheFuckIsGoingOn）[4]另外一位美国的资深投资专家FredWilson认为，在此类投资中最关键的就是三个条款，即清算优先权、按比例认购未来新发行股本（therighttoparticipatepro-ratainfuturerounds）、获得董事会席位的权利（therighttoaboardseat）。

[5]对照二者的观点，其实他们只是用不同的语言表达了同样的想法。

亦即，股权投资文件中最重要的条款为优先认股权、清算优先权、察知被投资公司运营状况的权利（向被投资公司委派董事是实现该权利的方式之一，保护性条款、知情权等其实是这个权利的延伸）。

　　考虑到优先认股权和清算优先权的重要性，本文拟加以研究。

察知被投资公司运营状况的权利在操作上和技术上比较复杂，不过涉及到的法律问题不算复杂，因此本文不予讨论。

领售权条款[6]在中国的实务中经常被用到和讨论到，对投资人和创始人都有极大的影响。

所以，本文还将加以探讨。

优先认股权、清算优先权、领售权这些权利舶自美国，它们有时候被原封不动地移植写入适用中国法律的投资文件中，这些投资文件承载了交易各方的权利义务安排，它们在中国法下的合法性对各方的影响很大，因此，是值得探讨的问题。

　　二、优先认股权（Pre-emptiverightoffirstof-fer）

（一）什么是优先认购权

　　所谓优先认股权，是指担任公司股东的投资人（私募股权投资的投资人）根据其份额比例（pro-rata）优先认购公司发行的股份（含可转换债券）。

[7]份额比例（prorataportion）根据最初交易双方的谈判而定，它通常依如下一种方法而算定：

（1）基于拥有优先认购权的股东所持股份数额；或者

（2）基于所有股东所持股份数额。

[8]早期的投资人曾寻求超级优先认股权（“super”　pre-emptiverights）—它使将来成为所投资公司股东的投资人有权超过其持股份额比例（inexcessoftheprorataportion）认购所投资公司发行的股份。

[9]比如约定作为公司股东的投资人以其份额比例的X倍行使优先认股权。

　　美国德拉华州和纽约州法院均认为一个并非不合理（notunreasonable）的优先认股权是可以强制执行的。

[10]这种权利的存在能够保证作为股东的投资人在其认可所投资的公司（下称“目标公司”）的发展前景的前提下，避免其股权比例被稀释，或者防止目标公司引入该等投资人所不愿意合作的股东{1}。

实践中，该权利一般不能转让，而且限定在目标公司上市之前或确定上市之前行使。

在中国的实务中，这种权利一般在投资条款清单、股东协议和／或章程中予以规定。

（二）我国法律是否允许优先认购权

　　我国《公司法》第35条规定，“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。

但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。

”鉴于《中外合作企业法》、《中外合资经营企业法》、《外资企业法》对此无明确规定，根据《公司法》第218条的规定，出现此种情形的，适用《公司法》的规定。

[11]因此，无论目标公司是外商投资的还是非外商投资的有限责任公司，在公司章程和／或股东协议中约定优先认股权都是没有法律障碍的。

　　关于股份有限公司增资，该股份有限公司股东是否可以自由约定，《公司法》以及其他法律法规未有明确规定。

就此问题，有的学者认为，股份有限公司的股东对公司增发的新股不能拥有优先认购权。

不过，他们没有说明理由{1}31。

　　关于是否认可股东间约定优先认购股份有限公司增资，实务中的案例比较少。

笔者在案例数据库仅找到一个。

在该案中，某非上市股份有限公司的章程中规定，股东就该公司的增资有优先认购权。

该公司曾三次定向增发股份，有一个小股东声称不知道该公司的增发，也未能有机会行使其优先认购该公司增发的股份的权利，要求该公司对其进行补偿。

法院的立场是该公司定向增发的程序符合其《章程》规定，也符合《公司法》等法律法规的要求，因此，该公司的三次增发均合法有效；该公司就三次增资的股东大会决议对所有的股东都有约束力，决议实际上排除了该小股东对该公司增发股份的优先认购权；因此，该股东向该公司主张对三次增资的优先认购权缺乏法律依据。

[12]

　　就以上案例的法院立场，笔者理解，尽管法院未支持小股东的诉求，但这里的亮点是，法院不认为股份有限公司《章程》规定“股东就增资享有优先认购权”不合法，亦即，法院实际上肯定了此等做法的合法性。

案中小股东未得到法院支持，一方面缘于他自己也确有过失—他未参加该公司的股东大会，未表达自己行使优先认购权的意愿；另一方面缘于该公司《章程》未明确要求召开股东大会、股东大会作出定向增发决议之前或之时须取得各股东放弃优先认购权的书面文件（该案判决书未说明该公司《章程》是否有以上两类规定，如有，法官应加以引用，故笔者推断该公司《章程》应无此规定）。

该公司章程如规定召开股东大会的程序是以公告方式通知各股东，而非逐个通知股东，且未要求召开股东大会、股东大会作出定向增发决议之前或之时须取得各股东放弃优先认购权的书面文件，则应认为股东大会的召开程序合法和符合《章程》要求。

　　另外，公司法从性质上而言是商法，商法的一个基本规则是私法自治，亦即，法律法规无禁止性规定的情形下，应视为允许。

鉴于目前的法律法规无明文禁止股份有限公司约定股东的优先认购权，因此应理解为，目标公司的章程或股东协议属于意思自治范畴，其中有此等规定并不违法。

再者，根据《上市公司证券发行管理办法》的规定，上市公司可以向原股东[13]，并可以非公开发行股份[14]a>，至于向哪些股东非公开发行，则由股东大会决定。

所以，股份有限公司的股东协议或章程中如约定了优先认购权，在协议其他方面均符合生效要件的前提下，应认其为有效的约定。

　　回到以上所述案例，所得到的教训是，如果股份有限公司章程或股东协议中约定股东对公司未来的增资享有优先认购权，需将公司的义务和操作程序加以明确。

否则，这样的约定可能就是一句空话。

　　不过，如果将类似条款写入公司章程，可能会存在操作上的障碍，因为工商局一般只接受跟标准版本接近的章程，如有公司法中未有明确条文支持的章程条款，则不接受备案。

　　这里还有一个问题，即如果仅在目标公司股东协议中约定了优先认购权，章程中未作同样约定，股东协议该条款的效力是否受影响？

笔者理解，首先，我国法律法规未要求公司的股东协议必须办理工商备案才能生效；其次，如果股东协议的规定不与章程的规定相矛盾，而仅仅构成对章程的补充，应不影响股东协议或其条款的效力。

　　三、清算优先权（LiquidationPreference）

（一）什么是清算优先权

　　清算优先权，是指在目标公司清算或结束营业时，投资人有权优先于普通股股东分得购买股份／股权价格的若干倍的资产以及已宣布但未派发的股息{1}26。

清算优先权又分为非参与性清算优先权和参与性清算优先权。

所谓非参与性清算优先权，是指拥有该等优先权的股东仅按约定优先于普通股股东从该公司可分配资产获得自己应分得的资产，该股东获得分配后该公司即使有剩余资产，其也不参与后续的资产分配。

所谓参与性清算优先权，是指拥有该等优先权的股东除根据约定优先于普通股股东从该公司可分配资产外，之后公司仍有剩余资产的，还将视同普通股股东继续参与公司的资产分配{2}。

（二）中国法律是否承认清算优先权

　　如投资人行使该权利，投资人的该笔股权投资多半是失败的投资，能够收回的资产不仅不能达到预期目标，可能还远远低于这个数字。

该权利在目标公司因自身经营不善等原因进入清算程序或发生约定的视同清算的事项发生时行使，可以保护投资人降低其投资损失。

　　在美国法下，这一权利创设的基础是美国公司法中有优先股股东和普通股股东之分。

我国《公司法》没有此类制度。

所以，如果照搬美国法中的清算优先权，写入相关的股东协议和／或章程，有可能影响该条款的合法性。

　　《公司法》第187条规定：

“公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金，缴纳所欠税款，清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。

”由于法律已明确了资产分配的原则，股东在股东协议或者章程的约定如与这一原则相矛盾，根据我国《合同法》第52条的规定。

[15]则会导致该条款的无效。

因此，清算优先权直接在股东协议或章程进行约定的做法，会使得清算优先权的约定成为股东协议或章程中的无用条款。

　　不过，根据《公司法》第218条的规定，我国外商投资企业