空调行业大金分析报告.docx

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空调行业大金分析报告

2019年空调行业大金分析报告

2019年9月

大金工业：

全球暖通空调龙头95年辉煌，指引中国产业发展。

大金工业95年发展历史，历经日本经济腾飞与泡沫破灭，公司重视空调与氟化工研发投入，产品技术领先性与可靠性成就品牌，并通过海外市场持续渗透，打破本土空调产业发展天花板，成就了90余年发展辉煌。

展望中国空调行业，本土市场保有量天花板尚未达到（2017年，中国空调保有量为城镇128.6台/百户、农村52.6台/百户，而2014年日本空调保有量已达到275.8台/百户），中国宏观经济增速仍保持全球领先，空调保有量仍有大幅提升空间。

而空调海外市场方兴未艾，自主品牌出海及海外并购均有望提速。

产业龙头格力、美的、海尔发展值得期待。

大金工业的成功离不开创新投入与海外发展。

大金持续的创新投入和及时的海外发展转型是实现成功的关键要素。

大金2018财年90%收入来源于空调业务，在空调高速发展期，公司围绕节能技术的投入，奠定了公司技术发展路线，进而推动了品牌高端化，稳固公司盈利能力，2018财年公司毛利率为35%（高于格力、美的）。

同时，公司关键时间点的全球化转型为长期增长提供动力，大金2018财年海外收入占75%左右，打破单一日本区域发展的瓶颈，并平抑区域需求波动影响。

把握日本与全球空调发展红利，大金实现跨越式发展。

1）1988年以前，商用空调需求率先起步，并向家用空调推进，日本空调每百户保有量从7.8台（1970年）上升至98.8台（1988年），大金收入提升至1988财年的3258亿日元。

2）1988-2000：

两次危机当中，大金对内提升效率（生产周期压缩到3天），并适时推出高性价比产品，对外加速全球化布局。

3）2001-至今：

全球化战略下，2018财年大金海外占比提升到75%，全球布局降低制造成本，营业利润率提升至11%。

同时，海外市场坚持中高端定位，分享更高的估值溢价，2013年以来大金工业PE估值保持在20倍以上，大幅高于国内空调龙头公司。

中国空调龙头发展潜力值得期待。

一户多机属性下，空调行业发展潜力依然值得期待。

根据日本统计局数据，2014年日本空调渗透率已经达到90%左右，保有量达到275.8台/百户，同时有19个行政区保有量已经超过300台/百户。

对标日本，国内空调行业保有量仍有翻倍的提升空间，我们对未来空调行业长期内销增长仍保持乐观。

同时，国际化有望为企业提供持续成长的动力，国内空调龙头具备产业链优势，制造优势难有对手，我们看好未来国内龙头通过并购切入发达国家市场，以及以自主品牌切入发展中国家市场，并通过海外运营，获得持续成长动力。

一、大金工业：

单一主业的全球暖通之路

大金工业作为日本少有以单主业实现规模持续增长的家电企业，从仅有15人的小作坊转型成为全球领先的暖通空调及氟化工企业（2018财年，90%收入来自于空调产业），不仅克服了日本战后的困难期，同时历经多次经济危机并持续增长，我们认为公司持续的创新投入、及时的海外发展转型，是公司实现成功的关键要素。

1、空调领域第一梯队的龙头企业

（1）大金工业历经95年成长，持续研发投入、及时海外转型，成就全球性空调龙头企业

大金工业于1924年日本大阪成立，主营业务为空调及制冷设备（2018财年，收入占比到达90%），同时拥有氟化学和油压机械等多元化业务。

公司2018财年（2018/4/1-2019/3/31）收入2.48万亿日元（约224亿美元，折合1510亿人民币，按照2019年3月31日日元汇率中间价折算），净利润181亿日元（17亿美元，折合115亿人民币）。

公司经营范围遍布全球（在全球150个国家销售），旗下拥有大金、麦克维尔（美国，中央空调）、Goodman（美国，中央空调）等品牌。

注：

大金2018财年为2018/4/1-2019/3/31，图表中均以201xA代替201x财年

（2）单一主业空调业务收入占比90%，规模略低于格力，位居全球第二

空调业务占据大金收入主要部分，历年比例在90%左右。

化学业务占收入8%左右，主要为氟化工业务。

其他业务约占收入2%，主要为油压机械业务。

从空调业务收入规模来看，大金工业在2018财年空调业务收入规模约为1510亿人民币，居全球第二，略低于第一名格力电器（2018年格力空调业务收入1556.8亿人民币，按照2018自然年调整大金收入，并按照2018/12/31日元汇率中间价折算，大金收入约为1512亿元人民币）。

注：

惠而浦（美国）无细分空调收入，图中为公司others部分收入

（3）海外收入占比高，日本本土收入仅为22%

从收入地域分布来看，2018财年，大金日本本土收入仅占比22%，美洲、中国、欧洲收入占比较高，合计占比59%。

中国为大金工业重要的海外市场，截止2018年底，大金在中国内共拥有32家公司，员工总数1.9万人，在5大业务区域中排名第一。

（4）竞争中激发空调制冷技术进步

①公司围绕商用及家用需求，在竞争中激发技术潜力，打造全球性技术领先力

从1951年大金开发出首台一体式空调以来，公司与松下、三菱重工等企业在空调产品竞争中维持研发投入，激发空调技术进步潜力。

公司在产品上坚持节能、差异化功能、产品可靠性领先，近年来随着空调差异化需求提升，近3年公司研发费用率维持在2.6%左右。

②中央空调技术引领，带来份额领先

2015年公司根据自身出货量与日本本土市场商用空调出货量测算，大金品牌在日本本土市场商用空调市场占有率超过40%。

中央空调技术门槛高，发达地区市场需求更为稳定，且盈利能力更强，为大金带来了更高的产品毛利率。

2、全球化成长为股东提供优厚回报

大金工业最近3年ROE约在13%-14%水平，PE波动中枢约在20倍左右。

虽然受到2008年金融危机影响，大金工业ROE下滑，但公司经营韧性较强，近年再次达到13%-14%水平。

从估值水平上看，大金PE波动中枢约在20倍左右，2019年6月底PETTM估值22倍左右。

对比全球家电龙头企业，大金并不具有ROE优势。

从ROE上看，格力电器2018年达到33.4%，为大金（13.9%）两倍以上，中国家电龙头企业明显更具优势。

一方面，大金销售净利润率较低，2018年仅为7.35%（同期，格力、美的分别为13.10%、8.12%），另一方面，大金权益乘数较低，杠杆率低于国内龙头企业，2018年为1.91（同期，格力、美的分别为2.78、3.14）。

二、大金工业95年：

从崛起到彷徨，再到重现辉煌

大金工业的专业化发展道路坚持了95年，从内销为主到海外占主导，深耕空调领域，公司不断强化技术实力与技术领先性，并推动全球化发展，不断提升成长空间。

对比中日两国空调产业发展阶段，我们认为中国空调行业正处于家用与中央空调需求稳步释放阶段，空调保有量与中央空调结构性升级同步进行。

同时，国内竞争格局较为稳定，而国外市场有待开发，自主品牌出海及海外并购有望成为家电龙头继续成长的重要驱动力。

从聚焦本土到全球化经营，大金工业发展与日本经济发展同步性高。

从大金95年成长历程可见其清晰的两阶段成长路径，第一阶段（1990年代之前）聚焦本土市场，自身规模随日本本土居民空调保有量增长而持续提升。

第二阶段（1990年代至今）开启全球化扩张进程，虽然日本本土经济疲软，空调保有量提升减缓，但海外广阔的市场为大金提供持续成长动力。

1、1924-1950：

从初创开始重视研发基因

回顾公司历史，在初创期，公司已形成重视核心技术研发的基因。

大金工业由创始人AkiraYamada于1924年在日本大阪成立，初期主营飞机用散热器加工。

1933年公司收到日本海军军舰制热\制冷设备的订单，发现了制冷产品市场机遇，开始着力研发制冷技术，并于1934年自主研发并制造了供为日本海军使用的制冷设备。

同时在1935年首次在日本本土成功研发生产碳氟化合物制冷剂R12（基于美国碳氟化合物技术成果），实现制冷设备及制冷剂产业的协同发展。

虽然公司在第二次世界大战中发展受限，但制冷技术的积累与领先，使得公司在二战后获得为美军提供冰箱等制冷产品的订单，并在战后迅速恢复经营能力。

2、1951-1972：

空调产品进入民用领域，1972年大金收入达到600亿日元

获得独家生产和销售氟利昂权利（1951-1957年），开发民用制冷市场，战后发展加速。

1951年，公司与美国杜邦公司签订协议，获得在日本市场独家生产和销售氟利昂的权利，同年公司成功开发日本第一台一体化空调（packagedtypeairconditioner），样机在大阪平野町的大阪煤气大楼的食堂展出，产品获得大众关注，使公司知名度大幅提升。

公司开始向民用领域转型，研发主要投入到商用空调领域（期间研发出7.5匹马力一体化空调、带旋转式压缩机的窗式空调），收入开始快速增长，其中空调收入规模增长20倍（1955年到1964年）。

日本经济的持续复苏之下，空调虽然仍属于奢侈产品，但商用空调需求率先起步。

从20世纪50年代中期开始，日本经济开始进入高速增长期（1952-1972年间，日本GDP增速中枢为8%-10%之间），居民家庭收入与消费支出开始快速上升，以剧院和高档日本餐馆等为代表的中高档消费场所开始涌现出对空调制冷和供暖设备的需求。

空调产品需要专业化的安装服务，驱动大金建立专业销售网络覆盖全日本。

商用空调对于专业化安装及服务能力要求较高，在商用空调销售提速的过程中，公司向专业化销售模式逐步转变，并在1965年培养出10家与公司关系密切的专业代理商，并建立期空调专业化的销售网络覆盖全日本，依托专业化、高质量服务的口碑，提升了客户粘性。

1972年，大金收入已经达到600亿日元。

3、1973-1987：

借力家用空调普及浪潮，大金实现跨越式发展

（1）空调普及机遇期，节能要求奠定公司技术路线基础

1973-1987年，日本宏观经济增长稳定，家电空调普及加速，随着空调保有量大幅度提升，本土家用空调出货量复合增速维持在7.1%左右。

期间日本GDP增速保持5%左右区间，在行业快速增长的背景下，大金工业享受空调行业增长的红利，公司整体收入从1972年到1987年的15年间增长超过4倍，接近3000亿日元。

根据日本统计局数据，日本家用空调渗透率从1970年的5.9%上升至1990年63.7%，每百户保有量从1970年7.8台上升至1990年114.3台，年均提升超过5台/百户。

公司研发变频及VRV技术，家用及商用空调业务均受益于节能要求提升。

1973-1987年期间日本经历2次石油危机影响（1973年与1979年两次石油危机的爆发），宏观经济增长出现波动，同时石油危机也激发了日本对于各类产品的节能要求，促使日本于1979年通过节约能源法，公司也加速在节能产品上开发投入。

家用及商用领域均重点研发节能产品，奠定公司未来重要的节能技术基础。

大金在家用空调领域1973年研发出分体多联机，同时在1984年推出第一代变频家用空调，公司在商用空调领域1982年研发推出VRV技术的多联机组（1983年VRV荣获了日本冷冻协会技术奖、日本机械工业联合会优秀节能奖两项年度大奖），实现了空调产品更优的舒适性和节能性，整体降低运行成本。

并于1986年成功研发变频VRV空调系统，进一步提升能源使用效率。

中小型商用空调需求提升，大金进一步分享商用空调市场的发展。

1974年，日本第一家便利店开业，小型便利店快速增长，大幅提升对中小型商用空调的需求，大金推出了具备成本优势且适合在零售店使用的G系列落地式空调。

继G系列之后，大金于1978年开发了K系列落地式和吊顶式空调“SkyAir”，凭借“SkyAir”的超薄与芯片智能控制的特性，大金进一步提升自身的市场份额，截止1984年，大金一体化空调销量累计达到100万台。

根据日本冷冻空调工业会（JRAIA）数据，