无印良品机遇展望调研投资分析报告.docx
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无印良品机遇展望调研投资分析报告
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2017年7月
正文目录
图表目录
1.国内消费意识升级：
崇质尚简+场景化崛起
为什么再谈无印良品？
因为国内当前的消费环境和新商业模式正与当年MUJI的崛起背景高度相似。
虽然有些老生常谈，但国内消费市场正越来越接近日本90年代。
一是宏观经济层面，国内正在经历经济增速的切换；二是消费环境方面，国外品牌对本土品牌冲击较大，高性价比的产品销售更佳；三是消费心理上，正经历从追求繁复奢侈到实用性和高品质的变化。
类似的背景下，20年前的日本诞生了无印良品、优衣库这样的消费品品牌，以史为鉴总会给投资带来新的启发。
无印良品对中国市场还有什么新的启发？
重视社会崇质尚简的消费趋势，启迪消费品品牌进行场景化升级。
MUJI成功之道在于独特产品设计、简约的门店陈列风格、背后制度化精细化的管理。
首先，中国市场的消费意识也在向实用、品质和简洁靠拢。
中国一二线城市的大众消费者甚至很多高端消费群体，对产品品质的要求只升不降，但对浮夸的设计、繁复的功能兴趣度正在下降。
其次，国内工作生活越来越范式化，围绕各种生活场景打造购物渠道成为了很好的方向。
所谓消费降级是伪命题，中国实际是在消费意识升级的途径中。
中国消费市场在经济高速发展期间经历过类似日本泡沫经济时期的疯狂：
大肆购买奢侈品，衣食住行皆以贵为尊。
近年社会逐步回归冷静，尤其是在衣着方面，高品质、合适自己的设计才更深入人心，价格标签已经不能标榜自身身价。
而这其中，最受大众欢迎的还是简洁明了、匠心独运、功能性强的设计风格，因此才有无印良品、优衣库或小米生态链的火爆，归根结底不是人们爱上了低价，而是爱上了回归本真的生活方式。
场景化消费是一个很好的商业开发方向。
MUJI以居家生活场景起家，SKU囊括了服装、软家装、美容护肤、食品等日常家居需要的一切物品。
现在，无印良品的场景逐渐拓展至餐饮、酒店、出行等场景中，特别是为旅行者打造的MUJItogo门店，2013年在深圳机场开店，在全球各大机场渠道表现不俗，是商业模式的又一种创新，值得国内企业借鉴。
寻找国内的下一个无印良品，就是寻找在新渠道开拓、产品设计和场景化营销上有独特之道的企业。
开润股份：
深耕出行装备市场，注重产品设计和高性价比的平衡，借助小米渠道打开线上零售市场，未来亦将逐步拓展多渠道和多SKU。
南极电商：
供应链及电商运营、流量优势明显，新品类上量值得期待。
经销商体系不断优化升级，助力新品牌快速上量。
健盛集团：
订单回流+越南产能释放+新客户带来内生高增长，拟收购俏尔婷婷带来品类扩张，自主品牌开店加快，17年目标开店70-80家，加快线上线下同步销售，预计17年收入9000万元。
罗莱生活：
以全渠道和多品牌满足差异化消费需求；整合了日本内野、美国莱克星顿等家居产业优质资源。
经历2015年跨界转型阵痛后及时调整，持续推进向家居生活品牌零售商转型。
2.无印良品的兴盛：
繁荣之后，简约与品质涤荡人心
2.1.请回答1990：
日本消费市场的角度
90年代日本宏观环境：
内需缩减，传统品牌经营恶化，自有品牌专卖店抬头。
80年代末日本泡沫经济破灭，GDP增速从1989年的5.4%骤降至1993年的零增长，居民人均可支配收入也逐渐减少。
另一方面，日本少子高龄化现象加剧，人口增长率逐年放缓，2011年起总人口连续三年负增长。
图1：
日本居民人均可支配收入90年代末下降
图2：
日本人口增长率逐年下滑（百万人）
经济环境恶化及人口增速降低使得日本服装市场终端需求缩减。
90年代起，日本衣着鞋履类人均消费支出持续降低，1989年为13.5万日元，而1999年回落至13.2万日元。
家庭消费支出中，衣着鞋履类的占比也在不断减小，从1985年的7.9%下滑至1999年的6.1%。
零售数据显示，1991年至2002年，男装、女装和童装的零售额下降了27.5%，其中男装减少33.3%，女装和童装减少了24.2%。
图3：
日本人均鞋服支出90年代骤降（万日元）
图4：
男、女装及童装零售额90年代下滑（十亿日元）
事实上，将时间放长来看，日本的服装零售市场整体规模不断萎缩，至今仍然未见起色。
市场已由顶峰时期（1991年）的15万亿日元缩小至今日的9万亿多。
图5：
日本服装零售市场规模90年代后下降（百万日元）
图6：
日本服装子行业零售市场规模近年有所收缩（亿日元）
由于日元升值、泡沫经济拉动内需以及日本政府鼓励进口以消除贸易摩擦的方针，80年代欧美高端品牌在日本需求旺盛。
彼时日本人的衣着被形容为“十人一色”：
消费者一味追赶流行致使品味趋同。
捕捉到日本市场的狂热，国际奢侈品公司纷纷将日本市场的经营模式由总代理制改为设立子公司。
1987年，阿玛尼的母公司GTF集团与三井物产和伊藤忠商事分别合资成立了乔治阿玛尼日本公司、安普里奥日本公司；1988年RalphLauren也一改以往的授权经销模式，在日本首推大型直营店。
1986年日本从欧共体进口服装类商品总额为3.6亿美元，至1990年这一数字上升至15.6亿美元，增长333%。
90年代后期，经济环境促使日本消费者对服装的需求归于理性，首先表现为对价格的敏感度变高，不再像泡沫经济时代狂热追求高价奢侈品；其次，日本人历来挑剔和重视细节的消费习惯使得优良的服装品质和门店服务也不可或缺。
在时尚品味上，也不再一味追赶潮流，而是更为务实的追求适合自己的服装风格。
图7：
日本高级成衣进口金额下降（百万日元）
消费者需求的变化很快在终端渠道上有所体现。
日本服装的销售渠道包括百货商场、专卖店、大型超市以及邮购等。
经历了1960-1970年的高速发展，定价较高的百货商场90年代起经营情况恶化，服装类销售额不断下降；而专卖店和非实体店的市场份额则迅速增加。
在实体店铺中，百货商场服装及配饰的零售额在1995年占24.4%，到2010年下降为20.7%，而专卖店等小型店铺则由61.6%上升至69.1%。
步入90年代，多数大型服装企业的收入和利润同比出现了明显的下滑，直至90年代后半期业绩才有所起色。
以恩瓦德（Onward）、三阳商会和世界公司（World）为例，这三家公司自70年代起就是行业的佼佼者，经营范围包括男装、女装、童装等各类服装，在日本被称为综合型服装企业。
1992年三家公司的销售收入较1991年的顶峰时期同比下降了6.4%、8.9%和5.9%。
盈利方面，三家的净利润也都有不同程度的下滑，恩瓦德净利率91年至93年连续三年下滑；三阳商会1993年净利润仅为1.2亿日元，1995年出现19.4亿的赤字；世界公司在1995
年净利润亏损达74亿。
图8：
日本大型服装企业主营业务收入90年代下降明显（亿日元）
同一阶段，国际市场中以Limited、GAP为代表的SPA（SpecialityStoreRetailerofPrivateLabelApparel）经营模式迅速抬头，成为低迷的日本业界看好的方向。
1995年GAP开设了其在日本的第一店，1998年ZARA在日本开出第一家门店。
日本本土企业中，以低价著称的优衣库和岛村（Shimamura）迅速扩张。
1984年优衣库开出第一家门店，两年后开始全面自行开发商品，1994年即在广岛证交所上市。
2001年起，全球化带来的国外品牌对日本市场冲击严重，同时泡沫经济时期留下的不良资产积压，内忧外患使得日本的零售行业发生了巨大的变革。
全国性百货商场SOGO、综合超市MYCAL、主营服装面料的长崎屋等相继破产，而此前它们因年销售额达1万亿日元以上，被称为大而不倒。
此后，日本国内消费行业的增长点主要在于购物中心、车站商场和电子商务等新兴渠道快速成长；集体看好海外市场（特别是中国等新兴国家），积极向海外开店，同时不断收购海外品牌。
即使在此种不利形势下，日本国内也出现了诸如无印良品、优衣库、岛村等快速成长的服装企业，一改日本服装行业臃肿迟缓的传统经营模式，彻底面向消费者，进行所谓的市场创造，打破了服装行业的僵化局面。
2.2.繁荣顶点之后，唯品质与设计不破
以无印良品为例，无印良品的成长潜力来自于精确的品牌定位和差异化的设计，更重要的是对终端的精细化管理和不断完善的制度建设。
纵观公司发展，经历了创立初期的高速成长，也有过2000年的利润骤降和此后的为期两年的翻身战役，全球金融危机的冲击亦未使企业一蹶不振，渡过危机后依旧迎来了高速增长的春天。
图9：
无印良品净利润表现经历多个阶段（亿日元）
图10：
无印良品股价表现与业绩的相关性较高
符合时代潮流的商业模式是企业成功基本要素。
无印良品最早是日本大型超商集团西友80年代末创立的自营品牌（PrivateBrand），品牌初衷是对泡沫经济下日本的过度消费进行反思，推行包装、设计等化繁就简，更加追求产品的内容实质和功用性；包含衣食住在内的各种家居产品；在产品性价比上，提出与百货商场品质相同，价格7折的策略。
从二十多年后的现在看来，这无疑是当时的时代背景下极其正确的发展方向。
无印良品从独立成子公司（1990年）到1999年的初期十年中，业绩顺风顺水的高速成长，营收由1990年的245亿日元增长至4.3倍，净利润则增加了150倍之多，并在1993年开出了第一家面积1000平方米以上的大店。
图11：
无印良品最初十年业绩增长迅速（亿日元）
特色的产品设计增强品牌差异化和消费黏性。
无印良品最初的产品设计集结了东京奥运会金牌的设计者田中光一等诸多本土出色设计师，在此后的发展中也对设计的投入毫不吝惜，与山本耀司等著名设计师都有过合作。
同时其产品开发不仅是自上而下的，还充分尊重消费者意见，收集终端反馈意见并形成了一批有特色的产品设计。
图12：
无印良品品牌理念和早期产品
图13：
无印良品产品设计独到
图14：
无印良品设计及企划部门架构清晰
图15：
无印良品收集顾客意见改进产品设计
2.3.拂去光环，零售仍是考验管理和细节的苦生意
公司2000年前后业绩大幅向下调整，依靠内部制度改革起死回生。
无印良品最值得借鉴的案例就是2000年前后依靠内部改革实现的翻身战役。
公司1999年净利润达到峰值，2000年急转直下。
尽管面临优衣库、似鸟等企业的外在竞争，但真正的根因还在于公司出现大企业病和怠慢心理等。
图16：
无印良品1999年迈入两年的业绩调整期（亿日元）
最基本的措施是关闭店铺、减少库存以及提高产品质量。
2001年关闭了15家店铺。
畅销时期为防止缺货过多做货，积压过度，因而在2001年先后焚烧了两次，腾挪仓储空间、警示员工。
第一批成本38亿日元、零售价100亿日元，半年后又进行了一次焚烧。
由于扩张过快，产品质量饱受诟病，2002年刊文道歉6次，此后提升品质，切实减少了投诉数量。
无印良品转型成功的本源在于精细化经营和企业内部制度的完善。
其高速成长的根源在于不断修炼精细化经营和制度化管理的内功。
对总部和终端进行标准化改造，规范业务流程。
2000年，无印良品推进了业务流程的标准化，由当时的总经理牵头编写了适用于零售门店的MUJIGRAM手册和适用于总部的业务基准书。
两本指导手册中事无巨细的将每个业务细节一一陈述，例如门店展示模特的服装如何搭配也做出了标准化规范，而传统认为该业务依赖于陈列师的经验。
又如评估开新店的地点在手册中也有二十多项量化的评判标准，达到某一分值以上才会开新店；标准店模型规定了盈利的时限，大城市的店铺投资5000万日元第一年收入要达5亿日元，直营店投资回报期1年，小城镇投资4000万日元的店铺第一年收入3亿日元，投资回报期1年2个月，不符合标准的都不会开店。
内部整顿提高执行力，系统化管控费用。
公司改革过程中重点着眼于执行力的提高，具体则细化到公文流程简化、资料的可视化统括管理、内部清理整顿等细节。
同时亦成立了30%委员会，目标是通过门店经营、仓储物流、采购、店铺租赁、总部业务的通盘改造将管理销售费用率控制在30%以内。
图17：
无印良品门店管理手册MUJIGRAM
图18：
MUJIGRAM规范到每个经营细节
图19：
无印良品评估开店候补地点量化标准
图20：
无印良品日本及中国标准店模型
提升信息系统分析能力，增强对终端的掌控。
公司自90年代起就已全面安装pos机终端，但以往的数据和情报收集很零散，生产、物流和销售等各方面的系统各不相同，缺乏整体性，因而信息的质量和可用性不高，且费用很高。
1997-1998年，将销售数据导入数据库（历史分析）进销存数据关联，用于指导商品企划和订单修改；2000-2003年，应用自动补货系统，具备预测商品的长期需要和自动补货，实施自动补货门店存货减少50%，订货时间缩小到原来的1/5（实时商品分析）；2004年，与300家供应商实现数据呼唤，建立EDI系统，实现最佳订单生产（打通上下游信息流）。
2005年起通过数据系统和自创的管理分析系统对终端情况高度掌控，且投入费用占收入的比重由2002年的1.8%下降到2007年的0.6%。
金融危机后，持续改革带动企业迅速复。
提升海外业务，助推业绩向上。
金融危机后，2008年无印良品净利润一度大幅下滑35.1%，但经过一年的调整，业绩增速回正，同时危机期间攀升的单位面积库存在2009年得到控制。
公司适时强化包括中国市场在内的海外业务：
提升物流配送系统，设立战略商品计划，建立大型海外仓储中心实现产品地产地销，降低了海外门店商品售价；改进发货管理系统，提高商品供应的及时程度而抓住了季节性商机。
图21：
金融危机后无印良品业绩迅速恢复
图22：
无印良品单位面积库存得到控制
图23：
无印良品物流系统提升规划
图24：
无印良品上海及深圳全球物流中心情况
3.MUJItoGO：
出行场景消费的成功
3.1.无印良品玩转不同生活领域消费场景，推动业绩迅速提升
MUJI模糊商品界限，创造MUJI式家居领域生活场景。
MUJI提供的不只是商品，通过创造消费场景MUJI提供了生活方式的选择。
在推动场景消费的同时，使无印良品所传达的生活理念深入人心。
清晰明确的场景搭建始于2013年，MUJI开始用木材在店铺里隔出独立小空间用于家居产品展示，为顾客形象展现化繁求简、回到生活本身的简约生活空间。
置身MUJI营造的生活场景，顾客得到的不仅仅是高品质的产品体验，更是精神层面的满足和共鸣。
MUJI通过生活场景成功推动其家居产品的销售，家居产品大类的营业收入自2014年的1083.04亿日元稳步上升至2016年的1383.53亿日元，年平均增长率达13%。
图25：
无印良品用家居产品打造简约生活空间
图26：
无印良品家居产品营业收入稳步上升
MUJI对消费场景的搭建延伸至生活方式的各个领域。
家居之外，MUJI的业务延伸至多个业态，企图打造一个生活方式闭环。
相继推出了MUJICafé&meal、MUJIBooks、MUJItogo、MUJItoSleep、MUJItorelax、MUJIYourself等多个主题。
覆盖饮食、书籍、出行、个性化DIY等多个领域。
通过构建不同产品搭配在餐厅、旅行、生活的不同场景，加深消费者对产品的理解和对公司精神的认可共鸣，建立长远且密切的情感联系。
目前在建，计划2017年下半年开放的MUJIHotel包
含了上述所有业态的应用场景，为顾客提供MUJI式居住体验的同时，其传达的简约、高品质、环保的生活方式无疑将更根深蒂固，并推动无印良品所有类别产品的消费。
图27：
无印良品不同主题的场景构建
图28：
MUJICafé&Meal门店实景
图29：
2017年年底计划在深圳开业的MUJIHotel
巧用场景消费，无印良品业绩迅速上升。
自2012年到2016年，无印良品营业收入分别是1883.50亿日元、2206.20亿日元、2602.54亿日元、3075.32亿日元和3332.81亿日元，年平均增长率达15.3%；自2012年到2016年，净利润分别是109.70亿日元、170.96亿日元、166.23亿日元、217.18亿日元和258.31亿日元，年平均增长率达23.8%。
全球店铺数量迅速增长，所有国家中在中国增长最为迅猛。
自2014年到2016年全球店铺数量分别为702家、758家和821家，其中海外店铺数量分别是301家、344家和403家，中国店铺数量自2013年到2016年分别是100家、128家、160家和200家。
图30：
营收、净利润年均增长率达15.3%和23.8%
图31：
MUJI在中国门店数量迅速增加
3.2.MUJItoGO搭建出行场景，直抵出行市场消费本质
无印良品推出MUJItoGO，销售适合旅游人士的无印良品产品。
MUJItoGO是无印良品专门为旅行者推出的系列。
作为无印良品旗下一个新的主题——旅行&移动（Travel&Mobile），MUJItoGO以小型店铺的形式进入市场。
并持续以此理念为基础，将无印良品约7000个品类中适合旅行人士购买的产品挑选出来，作为出行商品大类进行集中展示和销售。
商品种类包括锁轮拉杆箱，颈部靠枕，旅行装化妆品，小零食等等。
图32：
MUJItoGO大多在机场开设独立门店
图33：
MUJItoGO产品设计充分考虑便携性
MUJItoGO通过场景化设计为消费搭建出行场景。
无印良品坚持其一贯作风，通过搭建场景解释产品、推动消费、传达生活理念。
深谙精细商品陈列哲学的无印良品，以生活场景为中心对MUJItoGO门店的货品进行分类。
不同的生活场景包括长途旅行、一到两天的短途旅行、儿童的旅行以及空中睡眠等。
相同场景的货品通过在洞洞板上组合展示的方式陈列，实现向顾客解释产品并作出不同种类出行建议，帮助其更快作出购买决定。
同时无印良品每年还以宣传片形式展示
MUJItoGO产品在出游场景中的应用，场景化的产品组合使出游的准备都变得更有趣味性。
图34：
MUJItoGO场景化的商品陈列
图35：
MUJItoGO涵盖出行所需各类SKU
MUJItoGO主要选址大型城市交通枢纽，专业化同时直达目标消费人群。
相对于进驻大型百货购物中心的常规店，MUJItoGO的选址更偏向于大型城市出行人流量大的交通枢纽，如机场、火车站等。
MUJItoGO全球第一家门店设立在香港国际机场，于中国大陆设立的第一家则位于深圳机场。
这些店铺大多面积为50-150平米之间，远小于一般的无印良品零售门店，属于紧凑型的小店铺。
专业化、精细化的同时，MUJItoGO以最简单快捷的方式直达其目标消费群体。
既能满足顾客目的性消费，保证其可采购齐全一次出行大大小小各类商品的同时，
充当着出行商品的便利店。
顾客无论了出发了才发现忘带物品还是出行过程中丢失所需物品，在候机、等火车、地铁中转的时候，总可以在MUJItoGO轻松发现和快捷购买。
图36：
MUJItoGO中国门店选址列表
MUJItoGO全球开店数量稳步增长。
自2008年在开出全球首家MUJItoGO，迄今为止全球共有17家MUJItoGO独立门店。
其中，其在各大洲的分布分别是亚洲11家（其中中国大陆和香港有6家）、欧洲5家、北美洲1家。
同时无印良品计划在未来全球范围内开设更多的MUJItoGO。
4.寻找渠道、品质和场景兼得的国内品牌
4.1.开润股份：
出行装备行业的倡导者
誓做出行装备行业领跑者。
公司核心愿景是围绕出行装备行业，以自有品牌打造零售业态。
产品方面，目前正不断丰富SKU，从单一行李箱向背包、跑鞋、外套等各类出行用品拓展；加强产品设计感，适当辅以智能功能。
渠道方面，公司正向小米以外的渠道发展，并有开设线下渠道的设想。
品牌方面，在微信公众号等互联网营销领域有一定投入。
强大产品力：
差异化产品策略、独立设计研发能力及供应链整合管理能力形成核心竞争力。
1）定位极致性价比契合中产阶级理性消费观念，打开国内无品牌中低端出行装备市场迅速抢占份额。
2）拥有独立设计研发团队构建技术壁垒，产品扩张极具规划性。
3）供应链整合能力突出，拥有对上游的议价权，规模效应体现后可压缩供应链成本。
4）供应链管理加强，有效需求得到释放，业绩有望持续提升。
快速合理的渠道扩张：
精准定位渠道消费者调性，注重产品与渠道联动，增加用户受众打开品牌发展空间。
1）期初借助小米渠道打开市场上量，随即扩张用户群体相似的罗辑思维渠道。
在具备一定品牌势能后从精选电商渠道跃升至京东等大而全的电商平台。
2）预计未来开发
新产品对应扩张其他电商渠道，如唯品会、亚马逊等。
具备独立品牌势能，17年90分等自有品牌业绩有望超市场预期。
1）产品：
预计17H2将加强品类深度扩张与迭代，针对渠道开发产品。
2）渠道：
线上持续扩张淘宝/京东/唯品会/亚马逊等渠道；线下布局小米之家/90分体验店/宏图Brookstone，预计17年非米系渠道提升至30%+。
3）预计17年自有品牌收入达7亿，随规模、新渠道、新品类效应显现，净利率有望提升到10%+，业绩超市场预期。
维持“增持”评级。
90分具备独立品牌发展势能，规模效应持续提升盈利水平，维持2017-19年EPS预测2.56/3.79/5.31元；新产品、新渠道持续扩张，看好未来成为国内大众出行市场龙头，业绩有望超市场预期，维持目标价150元，对应2018年40倍PE风险提示：
B2B代工业务盈利下降、B2C自主品牌建设不及预期等。
4.2.南极电商：
电商版名创优品，高性价比+品牌强强结合
GMV增长符合预期，新品类、新渠道带来GMV高增长。
1）截至3月28日，在阿里平台实现GMV预计达12.52亿元（+52%）；在京东平台实现GMV预计达4.98亿元（+87.86%）。
2）GMV高增长主要源自于南极人品牌扩品类、传统品类不断细分品类、以及新电商渠道的开拓。
品类上生活电器、居家生活用品快速增长；内衣品类里细分到袜子、内裤、塑身内衣等，把每个品类继续做深做大；渠道上，2017年加强了唯品会、拼多多等渠道的销售，带来新的增长点。
2017年卡帝乐、精典泰迪、PONY等新品牌值得期待。
1）公司对通过卡帝乐打造一个比南极人更高端一点的国民品牌、通过精典泰迪打造第一个IP品牌、通过PONY打造网红时尚品牌寄予厚望，2017年是加大投入的一年，预计也会带来费用的提升。
2）预计公司会继续打造的“LOGO+IP+个人网红品牌”的品牌矩阵变，存品牌收购预期。
3）公司供应链及电商运营、流量优势明显，新品类上量值得期待。
经销商体系不断优化升级，助力新品牌快速上量。
公司对于新品牌经销商质量不断进行优化，在2017年正在更换部分新品牌经销商，更有实力的经销商将助力公司新品牌快速上量。
维持“增持”评级。
2016年业绩符合我们预期。
暂不考虑时间互联并购，维持2017-18年EPS预测为0.32/0.48元，预测2019年EPS为0.70元，维持目标价16.8元，对应17年35xPE，增持评级。
风险提示：
时间互联收购失败、应收账款风险等。
4.3.健盛集团：
制造+品牌一体化，打造内衣界的MUJI
打造内衣制造行业的富士康，同时发力自有零售渠道。
棉袜制造起家，目前制造业和自有零售渠道双双发力。
制造业务方面，逐步拓展丝袜生产线、内衣生产线，同时棉袜产能在越南等有劳动力价格优势的地区持续布局。
自有渠道品牌发面，打造内衣居家服一站式门店，价格较其他无制造能力的品牌有较大优势。
订单回流+越南产能释放+新客户开发，预计未来三年CAGR30%+。
17年迪卡侬订单回流国内满产；预计越南棉袜产能2017/18年达到0.7亿（+75%）/1.5亿（+114%）；Stance、UA安德玛、H&M、优衣库等订单增加，同时开发GA
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