CPA田明讲义第5章.docx

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CPA田明讲义第5章

2007年注册会计师考试《财务管理》讲义

第五章投资管理

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本章是第四章的进一步延伸，第四章主要是介绍财务估价，债券投资、股票投资和证券投资组合的问题，本章主要是介绍生产性投资的问题。

复习提示

本章是属于教材中非常重要的一章。

本章和教材第四章资本资产定价模型计算权益资本成本、第九章债务资本成本和加权平均资本成本的计算联系最为紧密，与第十章企业价值评估的现金流量折现法也有很密切的联系，同时实体现金流量的计算与第十三章根据本量利公式计算息税前经营利润也有很紧密的联系。

因此，本章内容可以说是企业筹资决策、经营决策和项目投资决策的一个综合应用，是相关内容综合起来的一个大演练，是理论和实际联系最为紧密的一个应用典范。

本章应重点掌握以下内容:

1.资本投资评价的基本原理。

2.投资项目评价的基本方法（回收期法、净现值和内含报酬率）。

3.项目相关现金流量的判定及处理。

4.项目实体现金流量和股权现金流量的计算和确定。

5.β权益的确定方式。

6.项目折现率的确定。

7.固定资产更新决策（平均年成本法、总成本法等）。

历年经典试题评析

本章在考试中所占分值比重较大，近4年平均分值占20分左右。

从题型来看，客观题和主观题都会出现，而且正常情况下主要考综合题，主要考点集中在固定资产更新的平均年成本法和差量分析法的应用，实体现金流量法下有关项目现金流量、折现率和净现值的计算。

资本投资项目评价的基本原理是：

投资项目的收益率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的收益率小于资本成本时，企业的价值将减少。

从股东的角度来考虑，股东的收益率就是股东所要求的必要报酬率，可以根据资本资产定价模型来计算。

从公司的角度来考虑，公司投资项目的收益率为股东要求的报酬率和债权人要求的报酬率的加权平均数。

股东的收益率根据资本资产定价模型来计算，债权人的报酬率为税后的利息率。

投资的收益率，既可以理解为公司的收益率，也可以理解为公司的加权资本平均成本。

资本成本是一个判断投资是否可行的参照标准。

关于学员的问题：

此讲课套餐分为三部分：

基本讲解、综合提高班和考前串讲。

基础讲解18个小时，综合提高班9个小时，串讲3个小时。

第一节投资评价的基本方法

对投资项目评价时使用的指标分为两类：

一类是没有考虑时间价值的因素，包括回收期、会计收益率；一类是考虑了时间价值因素，包括净现值、现值指数、内含报酬率。

一、净现值法

项目的投入和产出是用现金的净流量来反映的，

净现值就是未来的总产出的现值和总投入的现值之差。

如果差额大于0，就证明产出的现值大于投入的现值。

净现值的计算可以有两种方法：

（1）先计算现金流入量和流出量的各自现值，再求两个现值的差；

（2）先计算现金流入量和流出量的差，即现金净流量，再计算这个差额的现值。

计算净现值时注意：

（1）折现率的选择

（2）如何确定现金流量。

二、现值指数

是未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的比值，反映投资效率的高低。

三、内含报酬率

内含报酬率指一个投资方案实际带来的报酬率，也是指净现值等于0时的折现率，即现金流入量的现值与流出量现值相等时候的折现率。

内含报酬率的计算方法：

1．现金流量不是普通年金的形式：

先将净现值的公式表示出来，计算出现值系数，再根据内差法计算出折现率（先估计一个贴现率，用它来计算方案的净现值；如果净现值为正数，说明方案本身的内含报酬率超过估计的贴现率，应提高贴现率后进一步测试；如果净现值为负数，说明方案本身的内含报酬率低于估计的贴现率，应降低贴现率后进一步测试。

经过多次测试，寻找出使净现值接近于零的两个贴现率，然后根据内插法即可计算该方案的内含报酬率。

）。

2．现金流量是普通年金的形式：

教材P146下面C方案的计算。

内含报酬率不受给定的报酬率的影响。

指标之间的关系：

1．内含报酬率和现值指数法有相似之处，都是根据相对比率来评价方案，而净现值使用绝对数来评价方案。

绝对数指标与相对数指标的区别：

净现值指标通常是用于互斥方案的；独立方案一般都是按相对数指标来评价。

2．内含报酬率与现值指数的区别：

（1）在计算内含报酬率时不必事先选择贴现率，根据内含报酬率就可以排定独立投资的优先次序，而现值指数是依据事先选择的贴现率把现金流量折现后进行决策的；

（2）内含报酬率是根据计算的折现率与给定的报酬率比较来确定方案；现值指数根据给定的报酬率来确定方案，受给定报酬率的影响。

四、回收期

投资回收期，是指收回全部原始投资所需的时间。

它的缺点：

1．没有考虑货币的时间价值；

2．没有考虑回收期以后的现金流量；

计算方法：

1．如果每年的现金流量相等

2．如果每年的现金流量不相等

先分析回收期在哪两个年度之间，然后通过下式来计算投资回收期：

投资回收期=M+

五、会计收益率

会计收益率无法直接利用现金净流量信息计算。

第二节投资项目现金流量的估计

一、现金流量

这里的“现金”不仅包括各种货币资金，还包括项目需要投入的企业现在的非货币资源的变现价值。

占用的非现金资产的价值就等于投资项目所引起的机会成本，另外还要考虑所得税的影响。

将现金流量分为三个阶段：

1．初始阶段：

只有流出量，包括

（1）购进固定资产流出

（2）额外垫付的流动资金（3）相关的费用支出（4）占用企业现有的资产。

2．经营阶段：

包括流入量和流出量，流入量指销售收入，流出量包括

（1）付现成本

（2）所得税。

3．终结阶段：

不仅包括销售收入、付现成本、所得说、还包括特殊的

（1）固定资产净残值收入

（2）垫付的流动资金。

在确定投资方案相关现金流量时，注意以下四个问题：

1．区分相关成本和非相关成本。

2．不要忽视机会成本。

3．要考虑投资方案对公司其他项目的影响。

4．对净营运资金的影响。

指增加的经营性流动资产与增加的经营性流动负债之间的差额。

二、固定资产更新项目的现金流量

固定资产更新决策是指：

是继续使用旧的设备还是购买新的设备的决策。

通常情况下，无论是使用旧的设备还是购买新的设备，对企业的现金流入是没有影响的；但有的时候，由于使用新的设备使生产效率增加，也可能会增加企业的现金流入。

见教材152页例5-2

题目中没有涉及到收入，就视同为无论是使用旧设备还是使用新设备，对企业的收入是没有影响的，这时主要考虑的就是各个方案的现金流出：

即哪一套方案的现金流出量大，就应该放弃哪一套方案，所以就应该选择使未来现金流出量小的方案。

本题中没有告诉折旧方法和所得税税率，就视同不考虑折旧和所得税。

由于新旧设备的使用年限是不同的，所以总流出量的现值不具有可比性，只能按照固定资产的年平均成本法进行比较。

在考虑货币时间价值的条件下，计算年平均成本的方法有三种，这里我们重点掌握前两种。

第一种算法，首先计算出现金流出的总现值，然后除以年金现值系数，就是每年的年平均成本。

第二种算法，由于每一年的运行成本已经知道了，只需把最初的投资和收回时的残值平均的分摊到每一年就可以了。

首先看旧设备。

旧设备在零时点的流出就是指：

放弃旧设备所放弃的变现价值，也就是在零时点继续使用旧设备的机会成本。

各年的运营成本相当于年金的形式，而残值相当于现金流入，所以在计算成本的时候相当于抵减项。

这里要注意一个问题：

平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，不能用差量法计算净现值和内含报酬率的方法进行决策，因为新旧设备的使用年限是不相同的。

三、所得税和折旧对现金流量的影响

在所得税存在的情况下，企业的收入并不等于企业的现金流入，所得税是企业的一种现金流出，所以企业的收入要扣除所得税的影响。

付现的成本费用由于可以抵减所得税，抵减所得税部分相当于现金的流入，所以付现成本所带来的现金流出量应该是扣除抵减的所得税后的流出量。

如果不考虑所得税，折旧既不是现金流入，也不是现金流出；考虑所得税的情况下，折旧费用可以抵减应缴纳的所得税，所以代表一种现金流入，这里的现金流入仅仅是抵减的所得税。

这里我们要注意以下几点：

第一，这里的折旧必须是税法规定的折旧；第二，折旧对现金流量的影响是单方向的；第三，这里所说的折旧是个广义的概念，还包括企业在经营过程中按照税法的规定所允许的摊销额

税后现金流量：

一个投资项目的现金流量可以划分为初始阶段的现金流量、经营阶段的现金流量和终结阶段的现金流量。

初始阶段的现金流量和终结阶段的现金流量都比较容易确定，关键是在项目完工投产后经营阶段的每年现金流量的确定，下面所讲的现金流量仅仅是指在正常经营活动中每年的现金净流量的确定。

1.根据直接法计算

下面以公司为投资主体来进行分析。

关于如何从股东的角度来计算和评价项目的现金流量这个内容将会在后面介绍。

从公司的角度来讲，如果假设为了投资项目垫付的营运资金都是在初始阶段一次垫付，在正常的经营活动中不需要后续的垫付。

营业现金流量＝营业收入－付现成本－所得税

2.根据间接法计算（常用）

营业现金流量=营业收入-付现成本-所得税

=营业收入-（营业成本-折旧）-所得税

=营业收入-营业成本+折旧-所得税

=息税前利润+折旧-息税前利润×所得税税率

=息税前利润×（1-所得税税率）+折旧

3.根据所得税对收入和折旧的影响计算

税后收入＝收入金额×（1－税率）

税后成本＝支出金额×（1－税率）

折旧抵税＝折旧×税率

营业现金流量＝税后收入一税后付现成本＋折旧抵税

见教材158页【例5-6】

第三节投资项目的风险处置

一、投资项目风险的处置方法

净现值的影响因素有两个：

（1）现金净流量

（2）折现率。

计算思路：

如果现金净流量是含有风险的，折现率也是要含有风险；或者都无风险，即两个口径要一致。

（一）调整现金流量法

肯定当量系数是一个经验值估计表。

风险程度越大，肯定当量系数就越小，成负相关的关系。

（二）风险调整折现率法

调整现金流量法在理论上受到好评。

该方法对时间价值和风险价值分别进行调整。

风险调整折现率法在理论上受到批评。

该方法将时间价值因素和风险因素一起来考虑，夸大了远期现金流量的风险，往往与事实不符。

从实务上看，经常应用的是风险调整折现率法，主要原因是风险调整折现率比肯定当量系数容易估计。

二、企业资本成本作为项目折现率的条件

（一）加权平均成本与权益资本成本

使用企业当期的资本成本作为项目的折现率，应具备两个条件：

（1）项目的风险与企业当前资产的平均风险相同

（2）公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资

从公司的角度来讲，使用新项目的加权平均资本成本；从股东的角度来讲，使用权益资本成本。

实体现金流量法和股权现金流量法的比较

净现值的计算公式

实体现金流量法：

净现值＝实体现金流量÷实体加权平均成本－原始投资

股权现金流量法：

净现值＝股权现金流量÷股东要求的收益率－股东投资

主要区别：

（1）现金流量的区别：

一个是实体现金流量，一个是股权现金流量。

实体现金流量法：

现金流量＝营业收入－付现的营业成本－所得税

＝息前税后利润＋折旧

＝税后收入－税后付现成本＋折旧×税率

只考虑项目投资本身引起的现金流量，不考虑筹资的问题。

股东现金流量法：

要考虑筹资的影响。

考虑税后利息。

现金流量＝营业收入－付现的营业成本－所得税（全部所得的所得税）－利息

（1）

＝净利润＋折旧

（2）

＝税后收入－税后付现成本＋折旧×税率－税后利息（3）

（2）折现率的区别：

一个使用加权平均资本成本，一个使用权益资本成本。

（3）比较的差额不同：

一个是使用原始投资（全部投入），一个是股东投资。

P163的论述：

（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。

①分子中，实体现金流量法没有考虑负债的影响，股东现金流量法考虑负债的影响。

②分母中，实体现金流量折现率考虑负债的影响，股东现金流量法折现率没考虑负债的影响。

（2）折现率应当反映现金流量的风险。

股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。

实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。

（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。

（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。

企业实体流量法和股东流量法的比较

（二）项目风险与企业当前资产的平均风险

如果用当前的加权平均资本成本作为新项目的折现率，必须要符合的条件之一是项目的风险与企业当前的资产平均风险相同，这意味着新项目与原有项目是属于同行业、同领域，甚至是同种产品，那么，此时的新投资项目就可以理解为规模扩张型项目。

如果新投资的项目与原有的项目不是属于同行业、同领域，如原项目是生产汽车，现在准备投资一个新项目生产彩电，新项目与原项目不在同一个行业，行业风险不同，资产的系统风险就不同，这样，就不能用原有项目的资本成本作为新项目的折现率。

（三）继续采用相同的资本结构为新项目筹资

如果资本结构不相同，在市场完全有效的前提条件下，资本结构的改变不会影响加权平均资本成本，但是，如果市场不是完全有效的，随着资结构的变化，企业的加权平均资本成本也会发生变动，因此，在市场不是完全有效的情况下，继续使用原有项目的资本结构为新项目的折现率也不再合适。

总之，在等风险假设和资本结构不变假设明显不能成立时，不能使用企业当前的平均资本成本作为新项目的折现率。

三、项目系统风险的估计

（一）项目的系统风险

无论以从股东为投资主体的角度来考虑，还是从以公司为投资主体的角度来考虑，考察一个项目的风险仅仅是考察它的系统风险，而不考察单个项目的非系统风险。

（二）项目系统风险的估计

项目的系统风险是通过项目的β值来估计，根据资本资产定价模型可以计算出权益资本成本，如果债务资本成本也能算出来，那么，项目的加权平均资本成本，也就是站在公司的角度来讲，折现率就能确定。

所以，核心问题是确定新项目的β值，股东权益的β值。

项目β权益确定方式的比较