外国住房信贷资产证券化分析论文.docx

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外国住房信贷资产证券化分析论文

外国住房信贷资产证券化分析论文

【内容提要】通过对美国住房信贷资产证券化的法律规制进行梳理和比较，发现作为金融创新工具的住房信贷资产证券化是高度市场化的产物。

其法律规制涉及物权、证券、公司或合伙、破产、信托、合同等许多方面，是众多具体法律制度的有机组合。

住房信贷资产证券化法律制度的建立，实际是对涉及证券化的各种具体法律制度的阐释和应用，完善与住房信贷资产证券化有关的具体法律制度是构建证券化法律的关键。

证券化（Securitization）是国外十分重要的金融业务，涉及住房贷款、企业应受账款、汽车贷款、信用卡贷款和不良资产处置等许多方面。

其中，住房抵押贷款证券化是最早发展也是最为发达的一种。

随着住房体制改革的深入和金融业务的发展，在我国开展住房信贷资产证券化的呼声也日益高涨，有关金融机构更是跃跃欲试。

据报道，建设银行已经中国人民银行批准，准备开始试点工作。

但资产证券化毕竟是金融创新的结果，在我国并无此传统，借鉴和移植国外的做法并加以本土化或许是一条捷径，然前提是我们必须了解借鉴移植对象的实质和其存在的环境。

否则，极有可能导致“南橘北枳”的结果。

就目前国际金融界而言，有两种住房信贷资产证券化流派：

一是美国为代表的资产出售模式；一是德国为代表的资产抵押模式。

美国是资产证券化最为发达国家，许多国家和地区的证券化模式都以美国为样板。

本文拟对美国住房信贷资产证券化法律规制予以考察，以期对我国未来的证券化制度有所裨益。

一、美国住房信贷资产证券化的运作机制和主要形式在美国人看来，当贷款人已经“创制”了一笔贷款，也就是说，将贷款金额交付给借款人并进行了抵押登记后，这笔贷款对贷款人来讲是一笔财产，是一种要求将来给付的权利[1]。

自然它也可以像其它财产一样转让给投资人。

这样的交易可以使资金流向那些需要贷款的人和地区。

这是美国资产证券化的动因。

美国住房资产证券化的基本运作思路是：

（1）银行和其他金融机构向希望买房的借款人发放贷款，同时借款人须以其所购房产为抵押物抵押给贷款人。

（2）贷款人根据其融资需要，对信贷资产清理估算，将拟证券化资产与其它信贷资产分离，形式资产组合（assetpool）经评估后“真实出售”（Truesale）给特设机构（SpecialPurposeVehicle,SPV），该资产组合与原所有人“破产隔离”（BankruptcyRemoteness），成为发行证券的基础。

贷款人成为发起人。

（3）特设机构将所购得的若干资产组合分门别类整合成证券化资产，再行评估和信用增级（CreditEnhancement）。

（4）特设机构与投资银行签定证券承销合同，公开发行证券。

所募资金扣除各项服务费后作为对价支付给原贷款人，原贷款人也成为服务商，负责收取到期贷款本金和利息交付给受托人。

（5）特设机构与信托机构签订委托合同，由信托机构作为受托人管理证券化资产，监督服务商，并向投资人定期支付收益。

（6）所发证券在市场公开交易。

随着金融业务的创新特别是衍生工具的使用，产生了许多资产证券化形式，但基本上分为两大类：

一是传递证券（Pass—ThroughSecurities）。

即特设机构发行的证券，每份按比例代表整个证券化资产不可分割的权益，投资者拥有证券化资产直接的所有权，原贷款人的财产所有权经特设机构“传递”给投资者。

美国资产证券化早期发行的“抵押贷款传递证券”（MortgagePass—ThroughSecurities,MPT）即是典型。

另一类是抵押债券。

与前者相比，特设机构以债券形式发行证券，发行人是债务人，投资者是债权人，证券化资产作为担保交由受托人保管。

在美国很有市场的抵押贷款支持债券（Mortgage—BackedBonds,MBB）、抵押贷款转付证券（MortgagePay—ThroughBonds,MPTB）和抵押担保证券（CollateralizedMortgageObligate,CMO）即属之。

总之，美国的资产证券化是个相当复杂和系统化的制度机制，涉及借款人、贷款人、特设机构、信托机构、信用增级机构、评估机构、投资者等众多主体，而如此复杂的系统化机制制度目的只有一个：

保护投资者利益。

二、以投资者保护为核心的法律规制如上所述，资产证券化核心是投资者的保护，因为证券化过程中的收益和风险最终由投资者承担，所以，证券化涉及的一系列法律规制均围绕保护投资收益和降低投资风险而展开。

对投资者而言，投资风险主要来自以下几个方面：

一是利率的变化。

当市场利率高于息票利率（注：

息票利率是受托人按期支付给投资者的票面利率，一般由贷款组合中最低的贷款利率减去服务费、保险费后得出。

息票利率可以是固定的，如MBB，可以是按期限不同分为多级别的，如CMO。

）时，证券价格下跌，投资者势必抛售证券，抛售的结果又使价格进一步下跌。

二是借款人的违约风险。

借款人可能因失业、离婚等情况不履行或迟延履行付款义务，即使存在违约保险，仍会影响投资者的预期收益。

三是提前还款风险。

住房抵押贷款期限较长，随着时间推移，借款人可能随经济条件改变或迁移到其他地区就业而卖掉住房，另外借款人也可能因利率变动采取再融资手段，这些情况均会导致借款人将未偿贷款余额提前偿还，从而影响证券现金流。

四是服务商支付迟延。

支付迟延指借款人支付抵押贷款款项时起至服务商将该款项转给投资者时止在时间上的滞后期，因为现金流即时实现是很重要问题，支付迟延显然减少了投资者收益。

五是其他证券化过程的参与者——信用增级机构、评估机构、信托机构、律师事务所——不履行或不适当履行的风险。

针对上述可能出现的投资风险，美国资产证券化在物权、合同、破产、证券、信托诸方面进行了有效的法律规制。

（一）物权法上的规制。

1.抵押贷款的设立及转让。

受英国票据概念的影响，美国传统上在一笔抵押贷款中存在两各法律文件——期票和抵押单据[2]，或相当于抵押单据的文件，分别代表债务求偿权和不动产担保物权。

期票表明借贷关系存在并保证到期还款，类似于借贷合同。

抵押单据是借款人和贷款人签订的以所购住房为抵押物的担保合同，类似于抵押担保合同。

期票一般应明确以下事项的条款：

利息率、偿还期限、到期日、违约通知、违约发生时借贷双方享有的权利、延期还款的费用、提前还款的费用等。

如果是分期偿还贷款，还应当加上“加速还款条款”和“立即还款条款”。

所谓“加速还款条款”是指在分期付款过程中，如有一期不能按期偿付，则全部债务视为到期，贷款人有权要求借款人偿还全部贷款。

“立即还款条款”则赋予贷款人在抵押物被出售时要求获得全部清偿的权利。

期票是每一笔贷款都必须具备的，是一方当事人违约时，另一方当事人向法院起诉时的依据。

相对而言，抵押单据并非必需，性质上属于期票的附属，如果贷款人认为借款人现在及贷款期间都有足够财力偿还贷款，则不必签订抵押单据。

但在实践中，由于贷款人对借款人在还款期间因个体特征变化带来的还款不确定很难把握，一般都有抵押担保。

抵押单据是英美法中传统的不动产担保形式，因其“抵押”与我国传统法意义上的“抵押”含义不尽相同，今多直译为“按揭”（Mortgage）。

按揭起源于英国古老的土地制度，由于历史原因，英美法上的按揭又有普通法上的按揭和衡平法上的按揭之分。

但一般而言，按揭都要求债务人（借贷关系中借款人）转移抵押物的所有权，可转移也可不转移抵押物的占有，同时，赋予债务人的赎回权，一旦债务人违约则取消赎回权，债权人收回抵押物或将抵押物拍卖偿债[3]。

总的来说，按揭制度的核心是通过强调特定财产（抵押物）权利转移来保障债权实现，同时赋予债务人以赎回权，以兼顾债权人和债务人双方权利平衡。

在美国大多数州规定，作为不动产担保的抵押单据必须具备以下条款：

（1）有明确的抵押贷款当事人；

（2）对抵押物作恰当描述；（3）抵押人（借款人）转移抵押物所有权和占有抵押物；（4）抵押人的赎回权及其取消；（5）配偶继承另一方财产权利的规定；（6）其他需要明确的条款。

当然，期票中约定的条款也可在抵押票据中重述或使之具体化。

除了上述必备条款之外，借贷双方往往要就以下问题进行约定：

一是抵押时税款、评估费及杂费等较抵押有优先权的款项支付问题；二是每月缴纳的不动产税、火灾险费、意外险费和抵押贷款保险费的支付问题；三是要求抵押人在使用已抵押房产时不得损害和滥用[4]。

这些约定目的在于防范因抵押人不交纳上述税费而使抵押物被拍卖，从而影响贷款人利益。

再者，法律规定抵押单据必须采用书面形式，因为抵押单据含有权益转让内容，需要进行登记。

此外，法律还明确了抵押物的范围，住房及土地、地役权和依附于房地产上的固定装置，以及合同生效后获得的成为房地产一部分的财产，均属于抵押物的范畴[4]。

按揭生效后，常会出现抵押物被转卖的情况，如何在抵押物被转售时保护贷款人利益是物权法的另一个重点。

实践中抵押物被转售或以其他形式转让时有三种作法：

一是借款人用售房所得提前还清贷款；二是受让人和出卖人（原借款人）签订合同，受让人支付房价后出卖人未偿付贷款，则出卖人继续承担还款义务。

一旦出卖人违约，贷款人将行使按揭权拍卖或收回房产。

这种作法对受让人极为不利，有经验的买家均不会接受；三是在房产转让时，买卖双方约定贷款仍依附于该房产上，由买方继续承担还款义务[2]。

虽然这一约定是针对买卖双方的，但涉及贷款人的重大利益，贷款人对交易成就与否往往产生极大作用。

如果贷款人认为受让人资信较差，则常起用“立即还款条款”阻止交易。

反之，贷款人同意受让人支付剩余款项时，也会与受让人签订还款合同，由受让人承担还款的个人责任。

2.不动产登记与登记缺陷的补救。

众所周知，不动产登记是确定不动产权属和不动产交易安全的基础。

在美国，不动产登记被作为档案记录下来，登记范围几乎涵盖了一切与房地产权益有关的文件，包括期票、抵押单据、抵押转让协议、房地产留置证明、长期租赁合同、地役权证明、限制性契约及买卖特权证明等[7]。

该登记记录向公众开放，任何人均可方便地查阅。

登记本身属于档案记录，“记录本身不会创造并不存在的权利，它只是提醒人们某抵押贷款关系的存在及其影响”[4]。

然登记记录为评价和确定房地产权益各方所要求的权益提供了一个公开的评价体制，是解决各方争议优先权的权威标准。

因而，记录本身实际上具有表面的证据力和公信力，未查看记录或未及时登记都可能给权利人造成损害。

可以说，登记目的在于建立房地产确权体系，没有对房地产现状确定登记记录，任何人对房地产的法定权利都不能被创制和转移。

为保障登记的证据力和公信力，登记记录应当是完整无缺的，且必须公开透明，特别要方便经济，这样才能被广泛接受和很好利用。

本着这一宗旨，美国通常在县一级设立档案局（少数州设在镇里），负责本地区的房地产登记工作。

但随着二级抵押市场的发展，市场参与主体需要了解资产组合中每一笔贷款相对应房地产的真实现状，这种分而治之的登记体制显然不能满足需要。

1997年，抵押贷款二级市场参与者创建了抵押电子记录系统（MERS），作为“账簿记录”清洁中心，每笔录入其中的贷款和附随权利的转让都被记录下来，从而有力地保证了权利人的权利[2]。

3.关于法定优先权问题。

在美国涉及不动产法定优先权的问题有两个：

税款优先权和建筑工程优先权。

其一，缴纳财产税是抵押人（借款人）义务，应缴税款对抵押物享有征税留置权，该权利为最高优先权。

纳税人拖欠税款，征税机关往往将该房地产拍卖或出卖征税留置权，如此势必影响贷款人利益。

为避免这种情况发生，抵押单据中一般要附设如下约定：

一旦出现抵押人拖欠税款情况，则由贷款人缴纳未及时缴付的税款，同时将这些税款计入贷款总额，由抵押人将来偿付。

当借款人不能履行债务时，贷款人将税款计入未偿债务，由拍卖该房地产的中标者一并偿付。

其二，建筑工程优先权也是法定优先权，指承包商、工人、材料供应商在未收到应得款项时，有权留置其为之投入劳力或材料的房地产。

为收回欠款，他们可以取消房地产赎回权，通过法律程序将其拍卖，以拍卖所得抵偿欠款。

建筑工程优先权也属于应登记范畴，但这种登记往往是“事后”记录，因为材料供应时间和完工时间带有一定不确定性，不能立即在记录中显示出来，各州