货币政策可信性与汇率制度选择基于新政治经济学的分析.docx
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货币政策可信性与汇率制度选择基于新政治经济学的分析
货币政策可信性与汇率制度选择：
基于新政治经济学的分析
一、引言
在理性预期被引入宏观经济分析之后，经济学界便开始认识到货币政策可信性是决定其实际效果的重要因素，于是围绕该问题展开了大量研究。
Kydland&Prescott（1977）认为，经济政策的制定不是与自然而是与理性经济行为人的博弈，当经济行为人是理性的且具有前瞻性时，政策制定者就受到社会公众当前和未来行为选择的约束，因此最优政策的制定需要考虑社会公众当前与未来的行为选择。
基于这一认识，他们首次提出了时间不一致性及货币政策可信性问题。
随后经济学家从不同视角提出了提高货币政策可信性的政策措施。
Barro&Gordon（1983）提出，货币政策规则作为一种承诺机制可以消除货币当局制造意外通胀的可能性，同时声誉的力量可以支撑一些不完善的规则从而提高货币政策的可信性和有效性。
Rogoff（1985）进一步提出通过任命保守的央行行长也可以提高低通胀货币政策的可信性。
Giavazzi&Pagano（1988）则首次将货币政策可信性与汇率制度联系起来，认为加入欧洲货币体系可以降低政策制定者制造意外通胀的激励。
在此基础上，Calvo（1999）、Dornbusch（2001）、Edwards（2001）和Bordo（2003）进一步发现，钉住低通胀国家的货币可视为一种承诺机制，从而稳定通胀预期，使本国货币政策拥有一个名义锚（nominalanchor），这样可以提高低通胀货币政策的可信性和有效性。
然而，Husainetal（2005）经验研究发现：
固定汇率制度仅在部分发展中国家表现出较高的经济绩效，使这些国家的通胀率较低并且固定汇率具有较高的可维持性；随着经济发展，该国则会从日益灵活的汇率制度中受益；但对于新兴市场经济国家，他们的结论与Baxter&Stockman（1989）的“汇率制度中性论”的经典结论相类似。
然而Husainetal（2005）也承认，汇率制度是一个广泛而复杂的问题，上述结论还需要做更深入的研究，特别是要了解其微观基础，以巩固从上述经验研究中得出的结论。
上述文献并没有运用严格的新政治经济学方法进行分析，文献中与社会公众进行博弈的政府本质上仍是“仁慈的”社会计划者，它所进行的最优化仍然是以社会公众的利益为目标。
事实上，自20世纪90年代中期以来在西方快速兴起的新政治经济学，以政府与社会公众以及社会公众中不同集团的利益不一致性为基础，运用现代经济学分析方法，将现实世界中普遍存在而又被主流经济学一度忽视的政治因素纳入研究范围，考察它们对经济结果的影响，内生化了政府的经济政策，增强了理论的洞察性和解释力。
本文以新政治经济学分析框架为基础，以利益不一致性所带来的货币政策可信性为核心，运用博弈方法建立一个理性预期条件下解释Husainetal（2005）发现合理性的数理模型，以此分析不同汇率制度对货币政策可信性及其绩效的影响。
接着，又扩展并完善了Husainetal（2005）的经验研究，验证了本文理论模型所得出的基本结论。
本文的主要贡献是：
（1）运用Stackelberg博弈方法对社会公众与政策制定者之间的互动机制进行了深入分析，找到了理性预期下的均衡解，说明了在政治性的世界中汇率制度对货币政策可信性的影响；
（2）从理论上证明了中间汇率制度所固有的不稳定性，从而为20世纪90年代以来汇率制度的“两极化”现象提供了新政治经济学解释；（3）扩展并完善了Husainetal（2005）的经验研究，不仅为固定汇率制度对发展中国家货币政策可信性的影响以及中间汇率制度在新兴市场经济国家中所固有的不稳定性结论提供了经验支持，而且从经验上证明了浮动汇率制度对发达国家货币政策有效性的影响。
二、基本模型
（一）基本假定
假定：
一国只生产两种产品，其中一种在国内而另一种在国外销售；国内产品价格通过工资加成来确定，而在国际市场上则是价格的接受者；国内的通货膨胀率在t时刻为{}，它等于工资上涨率；资本不能在国家间自由流动；中央银行完全缺乏独立性，它只是代表政府来具体负责制定和实施货币政策，因而中央银行的货币政策目标与政府的宏观经济目标完全一致。
（二）政策制定者的目标
{}
（三）社会公众的目标
社会公众的目标是在低通货膨胀条件下实现经济长期、稳定的增长。
经济增长使社会公众的福利水平可以不断提高，而低通货膨胀不仅能够降低社会公众可能遭受的“鞋底成本”、“菜单成本”和“扭曲税收体系”等形式所带来的不利影响，而且能够避免因为相对价格变化所造成的私人储蓄和投资决策成本的大幅度提高。
基于上述分析，社会公众的损失函数形式是：
{}
（四）理性预期下的解——基于Stackelberg博弈方法
到目前为止，我们实际上构造了一个政策制定者与社会公众的博弈问题。
社会公众基于对经济形势和政策制定者的认识，形成通货膨胀预期，做出经济行为决策；而政策制定者以社会公众的通胀预期为基础，制定货币政策，并最大化其目标函数。
1.浮动汇率制度下的解
{}
社会公众的损失函数仍为（6），在（6）、（7）所构成的这一Stackelberg博弈问题中，货币当局以社会公众通货膨胀预期形成机制为基础，最大化目标函数（7）并形成最优通货膨胀路径{}，而社会公众再以货币当局的政策选择{}，为约束形成通货膨胀预期。
{}
式（10）中所包含的最优通货膨胀的收敛路径如图1。
②
从图1可知：
固定汇率制度下，若是期初通胀较低且接近于零，则货币当局选择的最优通胀路径会迅速收敛于0；若是期初通胀较高，则货币当局选择的最优通胀路径会迅速收敛至周围。
理性预期下，社会公众能够充分认识到货币当局的上述策略，并据此形成其通胀预期。
{}
{}
（五）汇率制度的选择
通过比较不同汇率制度下货币当局的福利水平和社会公众相应的损失水平，就可以对货币当局汇率制度的选择及其对社会公众的影响做出判断。
1.浮动汇率制度下货币当局的福利水平和社会公众的损失水平
{}
{}
3.中间汇率制度下货币当局的福利水平和社会公众的损失水平
由于中间汇率制度存在两个可能的均衡解，因此，货币当局的福利水平和社会公众的损失水平依赖于系统最终的均衡状态：
如果系统产生一个低通胀、低通胀预期的均衡解，则结果与固定汇率制度相似；如果系统产生一个高通胀、高通胀预期的均衡解，则结果与浮动汇率制度相似。
从上面的比较可以得出：
固定汇率制度中货币当局在两种均衡下的福利水平都高于浮动汇率制度，而中间汇率制度所固有的不稳定性使货币当局的福利水平和社会公众的损失水平处于固定汇率制度与浮动汇率制度之间，因此，货币当局会理性地选择固定汇率制度，这在客观上降低社会公众的损失水平，使货币当局和社会公众的福利水平获得帕累托改进。
⑤
（六）理论研究的大体结论
由于货币当局与社会公众的利益不一致，货币当局具有制造意外通胀的激励，而具有理性预期的社会公众能够认识到货币当局的这一动机从而形成较高的通胀预期，以防止通胀型货币政策对自己的损害，这既影响货币当局福利最大化又降低货币政策绩效。
货币当局认识到这一点，才会主动选择固定汇率制度来提高低通胀货币政策的可信性，这不仅可以提高货币当局的而且也能够提高社会公众的福利水平，从而导致帕累托改进。
而中间汇率制度虽然使货币当局表面上同时获得了固定汇率制度和浮动汇率制度的好处，但这一灵活性是有代价的：
如果期初经济是在低通胀条件下运行，则系统最终可以获得低通胀和低通胀预期的均衡；如果期初经济中通胀水平较高，或期中由于某种冲击而导致通胀水平意外提高，这时系统的不稳定性将大大增加，并最终只能获得一个高通胀、高通胀预期的均衡。
因此，中间汇率制度在降低货币当局低通胀货币政策可信性的同时，也大大增加经济系统的不稳定性，使经济在受到冲击时波动性增加，中间汇率制度的长期可维持性降低。
在缺乏其他能够增加货币政策可信性的制度安排时，固定汇率制度下货币当局和社会公众的福利水平都是最高的，而中间汇率制度所固有的不稳定性使货币当局和社会公众的福利水平处于固定汇率制度与浮动汇率制度之间，因此，如果系统中缺乏使货币政策具有可信性的制度安排，货币当局就会理性地选择固定汇率制度，从而在客观上降低社会公众的损失水平，使货币当局和社会公众的福利水平获得帕累托改进。
而发展中国家恰恰缺乏除固定汇率之外其他能够使货币政策具有可信性的制度安排，所以固定汇率制度在部分发展中国家能够长期存在并使经济保持较高的绩效。
三、基于Paneldata的计量检验
为了从经验上证明与货币政策可信性密切相关的汇率制度与一国经济绩效之间存在联系，下面利用162个国家1970-2008年的数据进行Paneldata分析。
（一）数据说明
本文根据Husainetal（2005）中对国家的分类方法将世界各国分为发展中、新兴市场经济和发达国家。
汇率制度则采用官方分类法（dejureclassification），因为事实分类法（defactoclassification）虽然能更真实地反映现实情况，但它实际上是一种后顾型的方法，而官方分类法从本质上给出了未来政策倾向的信息，使汇率制度选择具备了信号传递功能，而这一功能在汇率制度影响的现代分析中居于核心地位。
⑥文中数据来自IMF的国际金融统计数据库（IFS）、世界经济展望数据库（WEO）和IMF有关专家。
表1给出了各变量的概念说明和统计性描述。
{}
（二）模型设定和估计方法
由于较高经济绩效意味着低通货膨胀条件下的高经济增长，因此我们选择消费者价格指数增长率（CPIG）和实际GDP增长率（GDPG）作为衡量经济绩效的指标，但CPIG和GDPG通常为一动态过程，可能存在由数据动态结构所引发的内生性问题，这会导致参数的估计有偏（Blundell&Bond,1998）；同时，正如理论分析中所表明的，汇率制度选择是一个内生决定的过程，即可能存在解释变量内生性问题，这也会导致估计结果有偏。
因此，本文采用动态面板模型以克服内生性问题。
具体而言，本文构建了如下形式的动态面板模型：
{}
式（17）和（18）中的JUREPEG、JUREINT、JUREFLT分别为官方分类法下的固定、中间和浮动汇率制度，{}是随机扰动项。
为了克服（17）、（18）中由滞后因变量和内生解释变量所带来的内生性问题，在新增工具变量有效的情况下，本文采用系统广义矩的方法估计上述两个方程。
而为了捕捉1973年布雷顿森林体系崩溃、石油危机和1998年东南亚金融危机对模型的影响，模型中引入了时间哑变量dum1973和dum1998。
（三）估计结果及分析
在估计（17）式时，我们将时间哑变量（dum1973、dum1998）设定为外生变量；而在估计（18）式时，将dum1973、dum1998、avgyrsch、pop和popg设定为外生变量。
汇率制度虽具有内生性但波动性较小，因此在估计（17）、（18）时将汇率制度做了滞后4期的处理。
而Roodman（2009）指出，利用广义矩方法估计动态面板中如果存在“工具变量过多”（instrumentproliferation）问题时，会导致内生变量过度拟合（overfitendogenousvariable），这会降低GMM估计量的效能并减弱Hansen检验的有效性。
因此，本文在估计时通过设定工具变量的滞后阶数，从而降低了估计中所使用的工具变量个数，并报告了估计中所使用工具变量的个数。
为了便于比较，文中也报告了面板数据传统估计方法的估计结果，具体见表2和表3。
通过Paneldata分析发现：
选择固定汇率制度的发展中国家可以使通货膨胀降低倍并使经济增长增加%；选择浮动汇率制度的发达国家可以使通货膨胀降低15%并使经济增长至少提高%；而对于新兴市场经济国家，本文所关注的汇率制度变量的估计结果均不显著，因而不能就汇率制度对这类国家中通货膨胀和经济增长的影响做出明确判断。
上述经验研究支持理论研究的结论：
（1）那些与国际资本市场联系较少的发展中国家通过选择固定汇率制度可以提高货币政策可信性，从而提高货币政策绩效，使经济具有较高增长率和较低通胀率；
（2）选择中间汇率制度的新兴市场经济国家由于失去固定汇率制度这个“名义锚”，而中间汇率制度本身又有两个不稳定的均衡解，所以中间汇率制度与货币政策有效性之间缺乏稳定关系，从而对经济绩效的影响不明确，在且仅在这一组中汇率制度是中性的。
这一结果在一定程度上解释了为什么20世纪90年代以来有些新兴市场经济国家（如智利和波兰）从中间汇率制度转向了浮动汇率制度，而部分新兴市场经济国家（如阿根廷、保加利亚和厄瓜多尔）又从中间汇率制度回到固定汇率制度，理论模型得出的中间汇率制度所固有的不稳定性在此获得了经验上的验证。
此外，经验研究中的一个新发现是：
选择浮动汇率制度的发达国家能有效降低通货膨胀并保持较高的经济增长。
这主要是由于发达国家与国际资本市场联系十分紧密，制度比较完善，已经建立了相应控制通货膨胀的机制，如央行独立性较高、实行通货膨胀目标制或货币政策规则，这些机制保证了货币政策的可信性而无需再借助于汇率制度。
四、结论、启示及政策含义
（一）总的结论
{}
{}
本文理论分析和经验研究的总结论是：
（1）固定汇率制度增加了货币政策的可信性，并在特定条件下可以提高货币政策的有效性和经济绩效。
在那些与国际资本市场联系较少的发展中国家，货币当局与社会公众间利益不一致性问题较为突出，货币当局有较强的激励制造意外通货膨胀，而社会公众又缺乏有效手段对货币当局的政策选择施加约束（例如，既无法将本币资产迅速且低成本地转换为外币资产以防止通胀型货币政策对自身利益的损害，又无法通过制度规则来限制政府制造通胀），这会使货币政策因缺乏可信性而导致政策绩效较低。
在这种情况下，发展中国家的货币当局通过钉住某一低通胀货币的固定汇率制度，可以建立起其低通胀货币政策的可信性，这不仅可以促进经济增长并限制通货膨胀，而且可以提高货币当局和社会公众的福利水平从而产生帕累托改进。
经验研究中一些发展中国家长期实行固定汇率制度并取得较好经济绩效，在很大程度上证明了这一结论。
（2）中间汇率制度虽然具有灵活性，但同时具有内在不稳定性，并且降低了货币政策的可信性和有效性。
中间汇率制度在使货币当局获得汇率制度和货币政策的灵活性同时，也降低了货币政策可信性和有效性，使货币当局和社会公众作为理性人之间策略互动作用的均衡结果具有不稳定性，究竟会产生哪一种均衡结果，将依赖于货币当局是否追求声誉以及是否受到制度和规则的约束。
因此，中间汇率制度在降低货币当局低通胀承诺可信性的同时，也大大增加了经济系统的不稳定，使经济在受到未来冲击时更容易增加波动性，使中间汇率制度的长期可维持性大大降低。
20世纪90年代以来实行中间汇率制度国家的“两极化”现象以及计量研究中的“不稳定关系”都证明了这一结论。
（3）浮动汇率制度在发达国家具有较高的经济绩效，一国应该随着经济发展和开放程度提高而向浮动汇率制度迈进。
经验研究发现在发达国家中浮动汇率制度具有较高的可维持性和稍高的经济增长率，并且不会产生较高通货膨胀。
对于这一结果，本文的逻辑解释是发达国家已经建立起了限制政策制定者制造意外通货膨胀的货币规则和制度约束，从而建立起货币政策可信性的制度保障，而不再依赖固定汇率制度和政策制定者的声誉来为货币政策可信性提供支持。
（二）重要启示
上述分析过程及结论具有重要启示。
（1）汇率制度选择与货币政策可信性和有效性之间具有如此密切的联系，关键在于政府与社会公众之间的利益不一致性，只要在研究中纳入利益不一致性，理论的解释力就会极大增强。
因此，本文分析过程及结果对人们的启示之一是：
利益不一致性是现实世界中一个十分重要而又被主流经济学所忽视的问题，基于利益不一致性的新政治经济学方法是一个重要的研究方法，它可以通过制度和政策的内生化来增强理论的适用性和解释力。
（2）在政府和货币当局与社会公众的利益不一致，相互之间进行理性博弈的条件下，政府政策的选择实质上是理性人之间策略互动作用的一个均衡结果。
如果政府想要得到使自己福利最大化的结果，它就须对自己的政策选择施加有效的制度约束，例如选择固定汇率制度、制定货币规则、增强央行独立性以及任命保守的央行行长等。
因此，研究结果的启示之二是：
政府在社会公众具有理性预期条件下实施特定的自我约束，不仅是对公众而且是对自己最为有利的策略选择，政府不能没有自我实施的制度约束。
（3）固定汇率制度之所以在许多发展中国家得到坚持并取得成功，中间汇率制度之所以在新兴市场经济国家中具有不稳定性，浮动汇率制度之所以使不少发达国家受益，关键并不在于汇率制度本身，而在于面对理性预期的社会公众，政府实施特定汇率制度时货币政策的可信性。
因此，研究结论的启示之三是：
一项好的汇率制度必须与特定环境下社会公众理性预期的变化相适应，正如托马斯·杰斐逊所说的那样——“法律和制度必须与人类的心智（mind）携手并进”。
（三）政策含义
本文的一般政策含义是：
（1）固定汇率制度并非总是存在问题和值得怀疑，在那些与国际资本市场联系较少、而本国又缺乏能够有效制约政策制定者制造意外通胀的国家，固定汇率制度实际上是一个有效的制度，这些国家应该坚持实行固定汇率制度而不应该受到“汇率制度中性论”的困扰，更不应该草率地转向浮动汇率。
（2）在由固定汇率制度向浮动汇率制度转化过程中，汇率制度已经不能增加政府货币政策的可信性，从而无法保证货币政策的有效性。
在这种情况下，政府需要建立其他能够增加货币政策可信性的机制；如果政府不注意建立必要的自我制约机制，则货币政策的可信性和有效性就会迅速降低，汇率制度的转变也将难以进行。
（3）如果新兴市场经济国家由于某种原因无法实行浮动汇率制度，这时退回到固定汇率制度仍不失为较好的选择。
理论界过分强调汇率制度演进的必然性，政策制定者过于追求浮动汇率制度下政策选择的灵活性，都使那些实行中间汇率制度遇到困难的国家不愿意重新回到固定汇率制度，而事实上汇率制度选择具有可逆性，在特定条件下重新回到固定汇率制度仍不失为一个较好的选择。
（4）由于中间汇率制度条件下缺乏稳定均衡解，如果政策制定者不希望退回到固定汇率制度，就需要在汇率制度转化过程中采取相应的措施，即建立明确的货币政策规则、增加中央银行的独立性、实行通货膨胀目标制以及任命具有反通胀倾向的央行行长等，从而进入那个迈向浮动汇率制度的均衡解。
（5）随着经济发展，一国应该有目的地向浮动汇率制度演进。
由于在发达国家中浮动汇率制度表现出较高的可维持性和稍高的经济增长率，并且不会产生较高的通货膨胀，因此一个追求稳定经济增长国家的最终目标仍然应该是浮动汇率制度，尽管在迈向这一目标的过程中无法避免停滞、迂回和策略性的倒退。
对中国来说，本文的理论和经验研究有更为具体的政策含义。
随着中国经济不断发展和开放，政府维持固定汇率制度的成本也明显提高，中国已于2005年7月21日宣布向更为灵活的汇率制度转变。
这虽然在必然程度上减缓了货币当局濒于通过各类对冲手腕收回由贸易盈余和资本流入而被动投入大量流动性的局面，但这同时也使中国失去了固定汇率制度这个“名义锚”。
在这种情况下，中国急需成立一个对政府和货币当局在利益鼓励下主动制造或在外部冲击下被动制造意外通胀的制约机制，以增强货币政策的可信性和有效性，从而保证经济稳定而有效地运行。
目前人们对中国政府应对全球金融危机的货币政策是否已经或即将产生通货膨胀争论不休，其实问题的关键是，在利益不一致性条件下政府本身具有制造意外通胀的激励（特别是在应对全球金融危机时更具有这种激励），而社会公众知道政府具有这种激励但又缺乏能够有效制约政府的制度和措施（特别是在失去了固定汇率制度这个“名义锚”之后更加缺乏对政府的有效约束机制），这就迫使社会公众形成了通胀预期。
“未来的世界是由人们现在的预期塑造的”，通胀预期使公众积极购买资产以避免通胀造成的损害，从而推动了资产价格大幅上升，这又必然会从供给和需求两个方面影响要素市场和产品市场的价格水平，最终必然形成通货膨胀。
因此，中国在由中间汇率制度向浮动汇率制度转变过程中，在应对全球金融危机的情况下，应格外注意加强控制通货膨胀的机制和制度建设，重建货币当局低通胀货币政策的可信性，以提高货币政策有效性和经济运行绩效。
为此，实际部门需要认真考虑以下几项制度建设和政策选择：
（1）由立法机构修改（或重新解释）货币政策目标，将1995年起施行的《中华人民共和国中国人民银行法》第三条规定“货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”改为（或解释为）货币政策的目标是保持币值的稳定；
（2）在实行中间汇率制度的过程中重视反通货膨胀的声誉建设，通过声誉建设来引导政策制定者和社会公众尽快迈向低通胀和低通胀预期这个均衡解；（3）加强立法和协商机构对货币当局的监督，使货币当局由完全对政府负责逐渐转变为向立法机构负责，增强货币政策的可信性；（4）在逐步增强央行独立性的同时，通过实施通货膨胀目标制或较严格的货币政策规则，来进一步提高低通胀货币政策的可信性；（5）加强对社会公众预期形成机制的研究，从而使货币当局能够更加合理有效地引导和控制通胀预期，防止由预期大幅波动而放大宏观经济的波动性，以提高宏观经济运行绩效。
注释：
{}
{}
⑤固然，外部冲击（例如金融危机）和外部政治压力也会影响政府对汇率制度的选择，但这种影响是通过影响政府的目标函数从而影响政府选择某种汇率制度的本钱—收益关系而实现的。
由于本文集中研究的是汇率制度对货币政策可信性和经济绩效的影响，所以咱们暂时不考虑引入外部冲击项和外部政治压力的影响，这些问题留待以后来解决。
⑥有关汇率制度分类的详细数据均由IMF的HaraldAnderson先生提供，数据备索。
⑦由于工具变量过量可能会影响GMM估量的有效性，Bondetal.（2001）提出了一种简单的查验办法，即若是GMM估量值介于固定效应估量值和混合OLS估量值之间，则GMM估量是靠得住有效的。
而此处滞后因变量的GMM估量值位于固定效应估量值和混合OLS估量值之间，因此GMM估量是有效的。
⑧滞后因变量的GMM估量值位于固定效应估量值和混合OLS估量值之间，因此GMM估量是有效的。
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