基于事件研究法的企业并购绩效及影响因素实证分析以万达集团并购传奇影业为例Word下载.docx
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摘要
由于中国企业并购事件的增多，企业并购逐渐成为中国资本市场的重要问题，如何利用并购行为完成企业的发展，增强资本市场的微观活力，逐渐得到了中国理论界和相关政府部门的重视。
针对我国企业并购成功率低的现实，我通过比较中西方企业并购动机，结合本国国情，分析影响我国企业并购绩效的因素，提出了提高企业并购绩效的对策措施，希望为今后上市公司的并购提供借鉴，对从事企业并购实际操作与理论研究的人士有所帮助。
国内外的理论和实践反复证明，依托资本市场的上市公司并购是现代企业成长的必由之路，是实现技术创新和产业升级的有效途径。
研究中国上市公司的并购绩效，找出影响并购成败的各种因素并加以定量和定性分析，力求为中国上市公司的并购提供借鉴是我国经济学界所面临的一个重要课题，具有重要的现实意义。
关键词：
事件研究法；
企业并购；
并购绩效
ABSTRACT
DuetotheincreasingnumberofmergersandacquisitionsinChina，mergersandacquisitionshavebecomeanimportantissueinChina'
scapitalmarket.HowtomakefulluseofM&
amp；
AactivitiestocompletethedevelopmentofenterprisesandenhancethevitalityofthecapitalmarkethasgraduallyreceivedtheattentionofChinesetheoristsandrelevantgovernmentdepartments.InviewofthelowsuccessrateofM&
areality，Ithroughthewesternenterprisemergermotivationcomparison，combinedwithnationalconditions，analysisoffactorsinfluencingtheperformanceofmergersandacquisitionsinChina，putforwardthemeasurestoimprovetheperformanceofmergersandacquisitions，hopingtoprovideareferenceforfuturemergersandacquisitionsoflistedcompanies，forthoseengagedinthepracticaloperationandtheoreticalresearchonmergersandacquisitionshelp.Thetheoryandpracticeathomeandabroadhaverepeatedlyprovedthattheacquisitionoflistedcompaniesbasedoncapitalmarketistheonlywayforthegrowthofmodernenterprises，andaneffectivewaytoachievetechnologicalinnovationandindustrialupgrading.StudyingtheM&
aperformanceofChineselistedcompanies，findingoutallkindsoffactorsthatinfluencethesuccessorfailureofmergersandacquisitions，andmakingquantitativeandqualitativeanalysis，strivetoprovidereferenceforChineseListedCompanies'
Mergersandacquisitions，whichisanimportanttopicfacingtheeconomiccirclesinChina，andhasimportantpracticalsignificance.
Keywords：
eventstudymethod；
enterprisemergerandacquisition；
PerformanceofM&
A
一、绪论
（一）研究背景
自从我国开始实行改革开放以来，我国经济得到了快速发展，人们的生活越来越富足，同样地，企业之间的竞争也日益激烈。
只有不断扩大自身规模、提升整体竞争力，企业才能获得长足的发展，才能避免被市场竞争的洪流所冲离。
除了通过公司业务的发展达到资本的积累和能力的提升外，并购是现代大型企业成长历程中不可或缺的重要手段之一[1]。
美国学者乔治·
斯蒂伯格就曾在他写过的一本书中说过：
“某公司采用兼并其竞争者的手段而成为一个大公司，这是目前经济市场上普遍存在的一种现象”、“在当今的美国资本市场里，很多公司都是通过并购进行一系列扩张而最终得以成长起来的，几乎不存在能够完全依靠自身拥有的内部资本力量而成长起来的大公司。
”可见，并购早已经在西方企业发展的过程中起到了重要作用。
与此同时，随着国内并购活动的不断增多，并购已经是我国企业的重要的经营活动之一，越来越频繁地出现在资本市场中，得到了越来越多的关注。
（二）研究目的和意义
1.研究目的
针对我国企业并购成功率低的现实，我通过比较中西方企业并购动机，结合本国国情，分析影响我国企业并购绩效的因素，提出了提高企业并购绩效的对策措施，希望为今后上市公司的并购提供借鉴，对从事企业并购实际操作与理论研究的人士有所帮助[2]。
2.研究意义
第一，本文基于相关理论的研究解释了企业实行并购的原因以及企业实行并购行为的源动力。
这对相关政策措施的规范和制定奠定了理论基础和指导建议，对企业的并购行为如何达到高效、双赢和社会资源最优配置目的提供了良好的指导和督促作用。
第二，中国的企业管理者不仅仅关注企业并购绩效的提高，更关注如何选择更高效合理的并购方式。
本文构建的模型系统地分析了并购绩效及其存在的问题，更为科学的对并购绩效进行衡量，并且基于绩效影响因素的分析结论为企业管理者改善并购方法以及并购绩效提供了一条捷径，同时也为政府规范相应制度起到一定的参考意义。
第三，立法和监管机构同样非常重视对企业并购绩效的研究，对企业并购绩效准确的定量和评价能为相关监管机构在政策制定和完善管理方法上提供参考。
（三）研究内容
本文选择了上市公司这一主体进行研究构建综合绩效指标体系，通过事件研究法结合因子分析法分析命题中的上市公司并购绩效，得到综合绩效得分，并进行实证检验，国内学者对我国上市公司的并购绩效的研究主要侧重于并购总体绩效的比较，而对影响因素的详细分析则相对偏少。
而本文的研究侧重在影响因素的分析。
（四）研究方法
本文通过定性与定量结合，理论与实证结合的研究方式，考虑到我国资本市场的有效性问题，分析了事件研究法与因子分析法两种方法，选择了这两种方法来研究我国上市公司并购前后绩效的变化以及影响因素的影响关系，在研究过程中采用了因子分析与多元线性回归等统计方法，力求使实证研究更能说明问题。
二、文献综述
（一）国外研究综述
目前，国外学者关于并购重组对被收购公司的市场绩效影响实证研究结论基本一致，即被并购公司超额收益显著增加。
例如，Jensenh和Ruback（1983），Schwet、Bradley、Desai和Kim（1988），Jarrell、Brickley和Netter（1988），Loughran和Vijh（1997）等研究发现企业的并购重组会给被收购公司带来显著的正收益，其平均超额收益率达到10%-30%。
在企业并购绩效影响因素方面，国外文献也非常丰富。
Agrawal等（1992）对1955-1987年间的765起并购活动进行研究，结果显示并购发生后5年内，多元化并购和相关行业并购的长期超额收益为负，但相关行业并购的损失要显著超过多元化并购。
Maquieier、Megginson和Nail（1998）以1963-1996年间的260起换股式并购为样本进行实证研究，发现混合式并购导致企业股东财富损失，而企业使用横向式或纵向式并购，会提高其协同效益和企业效率。
Loughran和Vijh（1997）研究发现，企业通过现金支付并购，在5年内有显著的正超常收益，而股票支付并购的超常收益通常为负，结果表明企业通过现金支付的并购活动比股票支付的并购活动获得更好的绩效。
Klein（2001）以企业的托宾Q值为企业并购绩效的代理变量，对1966-1974年间发生并购的36家英国企业进行研究，结果表明企业规模对企业并购绩效存在显著的影响，而企业的财务杠杆比例及其所属行业特征对企业并购绩效不存在显著的影响。
McNichols和Stybben（2014）通过研究美国的上市公司发现，主并购公司的并购绩效与被并购公司的会计质量正相关，被并购公司的会计信息质量越好，主并购公司的并购绩效越好。
Wangerin（2012）的研究发现，在并购中，被并购公司的会计信息对主并购公司非常重要，主并购公司可以减小支付过高并购溢价的可能性，从而有利于提高并购绩效。
（二）国内研究综述
冯根福，吴林（2001）1994-1998年间国内上市公司并购事件为样本，综合运用事件研究法和会计指标法计算公司并购长短期绩效，并分析并购类型、股权集中度与并购绩效关系。
结论为：
整体看，并购绩效呈现先升后降的变化规律，横向并购短期市场反应一般，长期企业绩效稳步上升，多元化并购短期巧可取得效益，但长期绩效变化不显著。
短期内，并购前一年公司第一大股东持股比例正向影响并购绩效。
戴格、于春晤（2004）对上交所上市公司巧99-2000年并购事件进行研究，分析各并购类型的超额累计收益率，结果表明，纵向并购市场反应最好，其超额累计收益率最高。
宋希亮（2008）Ｗ时间跨度为10年（1998-2007）的换股并购公司为样本，计算上市公司在（-30，30），（-120，-30）两个事件窗下的超额收益率，结果显示只有短期内的累计超额收益为正。
张晶、张永安（2011）后股改时代的并购事件作为研究样本，研究显示现金支付、收购股权、横向并购有利于提高并购绩效，交易规模与绩效成负相关关系。
但是胡琳扬（2012）却得出现金支付与并购绩效呈负相关关系。
陈兴秀（2013）选取了2010年度我国证券市场所有上市公司发生的并购案例为研究对象，考察了并购行为对公司绩效的影响。
实证分析结果表明并购公告日前后公司整体的累计超额异常收益率为负，从而得出并购交易活动未给收购方带来财富増值。
魏长宽（2014）用会计研究法分析国内某知名啤酒业上市公司并购绩效，结果表明：
2001年前，该企业并购是粗放的，并购未提高综合绩效；
2001年Ｗ后，企业注重质量并贿，绩效明显提高。
李红混（2015）比较分析了云南省城投置业股份有限公司2010年至2013年间的8次并购行为对公司绩效的影响。
实证结果表明，其中6起并购行为对公司短期营业绩效发挥了积极的效应，但在并购完成后的较长一段时间内公司股东整体财富却呈现出下降趋势。
三、企业并购绩效的理论分析
（一）并购相关概念及分类
1.并购概念
并购是指在当代的企业制度下，一家企业或公司通过现金、证券或其他形式获取其他企业或公司的部分或全部产权或资产，从而取得该企业或公司决策控制权的一种有价值的投资活动。
2.并购的分类
由于划分依据不同，企业并购的分类方法有很多，本文将通过以下表格进行总结。
表3.1并购的分类
划分依据
分类
概念解释
行业相关性
横向并购
同行业或相关行业并购
纵向并购
产业链上下游行业并购
混合并购
不相干行业并购
并购支付方式
现金支付
通过现金支付获得目标公司控制权
股权支付
通过增发新股或换股控制目标公司
资产置换
自身一定资产与目标公司的优良资产进行置换达到并购目的
无偿划拨
国家行政命令将一家国有企业控制权转给另一家国有企业，无须任何支付
混合支付
以上几种支付方式结合
双方参与并购交易情况
直接并购
也叫协议收购，主并企业直接并购目标企业
间接并购
也叫要约收购，主并企业高价收购目标企业股票获得目标企业控制权
是否包含关联关系
关联并购
关联企业之间的并购
非关联并购
非关联企业之间的并购
并购规模大小
大型并购
交易额在5亿人民币以上
中型并购
交易额在1亿-5亿人民币之间
小型并购
交易额在1亿人民币之间
并购双方态度
善意并购
并购双方通过友好协商进行并购
恶意并购
并购方强行并购目标企业
（二）我国上市公司并购特点
1.并购行业、并购目标地集中
由于我国上市公司的特点，加上并购动机的差异，我国国有企业大多为资源寻求型，而上市公司对外并购行业大多集中于传统制造业，IT及半导体，其中IT和半导体，传统制造业占对外并购的60%，占总并购数量的一半以上。
值得注意的是我国对外并购能源只有8次，而金融危机爆发以后对外并购就达到了7次[3]。
我国上市公司在对并购目标选择时，大多选择经济比较发达的口，美，欧等国家，我国最大的并购目标地为北美洲，其次为亚洲。
从我国并购动机来看，北美洲和亚洲是我国主要出口市场，通过并购可以提高对其出口量和规避贸易壁垒，同时亚洲的日本，北美洲的美国技术水平比较高通过并购可以获得我国现阶段缺乏的高新技术。
其次，我国并购历史比较短，缺少相关的并购经验，而发达国家的市场完善且法律法规健全可以很好弥补上市公司经验的缺失[4]。
2.并购类型多样化
在2008年爆发的金融危机以前我国横向并购为主，即以并购生产销售相同或者类似的企业为主。
如联想并购IBM的PC业务，这种并购的优点是可以获得技术，降低成本，开拓市场[5]。
但是金融危机以后，我国的并购类型逐渐多样化，如比亚迪汽车收购日本的汽车模具厂，这表明我国上市公司由以前的单纯的海外扩张发展为现在的对上下游资源的整合，以实现自身的发展。
（三）企业并购绩效的影响因素分析
1.政府干预对并购绩效的影响分析
中国制造业企业国有控股公司众多，政府出于经济政策、财政税收等因素的考虑经常干预企业并购[6]。
在市场经济条件下，市场应该成为资源配置的主导力量，并购应该是企业追求自身利益最大化的主动行为，因此政府应该遵循市场规律，主要扮演监管者的角色，对企业并购行为进行规范引导，减少对并购决策的直接参与，给企业更多的主动权。
2.公司治理对并购绩效的影响分析
目前有两种理论可以用来解释并购双方之间的行业相关性与并购绩效之间的关系，即组织理论和效率理论。
从组织理论的角度来看，相关并购可以实现并购双方管理能力的转移，使整个企业组织管理更加高效，从而有利于提高绩效；
但非相关并购也存在一些优点，比如可以促进企业的多元化发展，降低企业的经营风险。
从效率理论的角度来看，如果发生并购的两家企业处于同一性质的行业内或类似性质的行业内，则极易产生规模经济效应，最终达到降低生产与经营成本的目的；
而非相关并购由于企业间所处的行业不同，所以在并购整合阶段可能效率较低[7]。
综上，从理论上可以看出，如果并购行业相关度高的话，产生良好绩效可能性越大。
但随着并购的类型越来越丰富以及企业并购的实践越来越成熟，即使是相关性不高的企业之间的并购，也能产生获得好的收益。
3.产权结构对并购绩效的影响分析
企业不是完成并购后就万事大吉了，接下来更为重要的是进行并购双方之间的整合工作，这一环节直接决定了这次并购的成功与否。
如果并购企业之间做不到深度融合，就会导致双方的管理体系出现混乱，最终影响到企业的经营。
因此，企业要清晰认识并购后整合可能存在的风险，积极采取有效措施进行应对，不断提高并购整合的质量和速度[8]。
只要做好并购整合工作，相信一定会大大提高企业业绩。
在衡量并购整合与企业绩效关系时，可以考察企业成本费用减少、市场份额增加以及财务、人力、营销方案等资源的共享程度等指标。
四、上市公司并购绩效实证分析
（一）研究设计
1.数据的获取
本文选用的数据来源于wind数据库、国泰安数据库、公司年报、巨潮资讯网和霍夫斯坦特官网。
在样本选取时，本文主要从wind数据库进行样本筛选，同时整理和参考了从巨潮资讯网所获取的各公司年报。
在确定样本的同时，本文在wind数据库中获取了与公司基本情况和并购有关的数据。
之后，本文从国泰安数据库中获取了研究所需的财务数据，如营业收入增长率等。
文化差异的数值来源于霍夫斯坦特的官网。
2.研究样本的选择
本文总的研究区间跨度为11年，即并购前5年（t-5，t-4，t-3，t-2，t-1），并购当年（t）及并购完成后5年（t+1，t+2，t+3，t+4，t+5）。
但是，个别公司由于上市时间晚，时间跨度达不到并购前5年的时间，而由于其能跨越并购前和并购后的研究区间，本文就保留了这样的样本。
（二）万达集团并购传奇影业的绩效实证分析
1.样本财务指标的相关性检验
进行多元回归前，本文对所选解释变量进行相关性分析，具体结果见表4.1。
由该表可知，营业收入增长率与文化差异指数存在较大的负相关，负相关系数为-0.3202。
除此之外，其余变量的相关系数较小，相关性较低，所以各解释变量间相对独立，不存在严重的多重共线性，可以直接进行多元线性回归分析[9]。
表4.1解释变量间相关性分析
Sgrow
SO
BG
CD
1
-0.1320
（0.5031）
-0.0468
0.2026
（0.8129）
（0.3011）
-0.3202*
0.0488
0.1824
（0.0966）
（0.8050）
（0.3528）
注：
括号里为对应的P值，*、**、***所对应显著性水平依次为0.1，0.05，0.01
2.对样本进行因子分析
为了有助于公司提高跨国并购绩效，本文使用多元线性回归模型分析影响绩效提升程度的因素。
该回归模型的被解释变量为并购事件发生前后样本公司绩效的提升程度，由超效率DEA模型计算得到，解释变量的数据为跨国并购前一年的相关数据[10]。
本文首先对所选取的样本公司的所有被解释变量和解释变量进行描述性统计以了解各变量的分布。
具体的描述性统计结果如表4.2所示。
表4.2变量的描述性统计分析
指标名称
N
Mean
Std.
Min
Max
被解释变量
y-y0
0.0362
0.1387
-0.1414
0.5015
y1-y0
0.1146
0.1510
-0.1510
0.3735
y2-y0
0.1201
0.2078
-0.2618
0.8400
y3-y0
0.1791
0.2147
-0.0783
0.9260
y4-y0
0.1698
0.2148
0.7929
y5-y0
0.0997
0.1713
-0.2179
0.5151
解释变量
0.2595
0.2603
-0.2639
0.9349
0.7143
0.4600
0.6786
1.3623
6
0.2150
0.0672
0.1070
0.2891
从描述性统计结果看，并购后初期随着年份的增加，当年绩效与并购前绩效的差值的均值和标准差均越来越大。
尤其是并购后第三年，差值的均值增幅尤其明显，然而标准差增幅较小。
然而，从并购后第4年开始，该差值却开始下降，第4年到第5年的下降尤为明显。
由此说明，并购绩效在并购事件后的前期有一个稳定的增加，然而这种优势却在慢慢地消失。
在所选取的样本公司中，营业收入增长率均值为0.2595，表明所有样本公司的营业收入增长情况较好。
3.实证检验
通过表4.6的回归结果看出，本文前五个模型的整体拟合度较好，调整后的
值分别为0.5080，0.4132，0.4995，0.3和0.3189，且前四个模型都在1%的显著性水平下通过了F检验，第五个模型在5%的显著性水平下通过了F检验。
但是第六个模型没有通过F检验，说明本文选取的各解释变量在并购后第五年的影响消失，可能是跨国并购交易所带来的绩效变化已经稳定。
从整体上观察回归结果，可以得出各解释变量对中国跨国并购绩效提升程度的作用时间有所不同，其影响的显著性存在着时间差异，具体的分析如下。
企业成长性方面，从并购当年、并购后第一年、并购后第二年、并购后第四年相对于并购前一年的绩效差值来看，营业收入增长率分别在1%，10%，1%和1%的显著性水平下通过了检验，其影响系数分别为0.2672，0.1676，0.3941和0.3181，符号与预期假设判定一致，说明营业收入增长率越高，企业
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