我国创业板引入做市商制度的可行性分析Word下载.docx
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我国创业板市场存在的风险
市场的一般特点是上市公司规模小，市场总的市值自然也很小，在初创阶段尤其如此。
创业板企业的典型特征是“三高”：
高度的不确定性、高度的成长性和高度的信息不对称性。
这也使潜在的投资者对市场有一定的观望情绪或者存在炒作心理。
因此，创业板的建立会带来以下风险：
（一）、创业板上市公司的经营风险。
创业板上市门槛较低，上市公司属于创业型和成长期，其盈利模式、市场开拓都还处于初级阶段，发展前景不确定，经营上可能出现大起大落的情况。
（二）、创业板上市公司的诚信风险。
上市公司必须进行强制性信息披露，监管部门的审核是合规性审核，申报材料的真假是由中介机构负责的，可能存在诚信风险。
广大投资者对于创业板上市公司的行业状况、公司财务和盈利状况需要详细了解，如果出现诚信问题，投资者将面临很大的投资风险。
（三）、创业板市场股票价格的大幅波动风险。
创业板上市公司市值较小，容易被炒作，可能加重我国证券市场的投机氛围，导致股价剧烈波动。
（四）、创业板市场可能出现流动性风险。
流动性不足是许多创业板市场运行过程中面临的主要风险之一。
从海外创业板市场运行的经验来看，不少创业板市场都遇到过流动性不足、交投清淡的问题，流动性问题成为关乎市场的兴亡重要问题。
截至2007年末，全球创业板市场共有34家已经先后被“关停并转"
，其中流动性问题是一些创业板市场关闭的主要原因之一。
三：
做市商制度的概念及特点
做市商（MarketMaker），也称造市商，《美国法典注释》中对其定义为“在有规律或持续的基础上，用自己的帐户自愿买卖某特定证券的交易商。
”在交易中，做市商通常先垫入一笔资金建立某种证券的足够库存，并承诺维持这些证券的买卖双向交易，即证券商面对一个交易群体，同时报出买入价格（bidprice）与卖出价格（askprice），投资者可以根据证券商的报价向他买入或卖出一定数量的证券。
买入价格低于卖出价格，其差额叫做价差（spread），证券商主要通过买卖价差来赚取利润。
证券商用自己的资金为卖而买和为买而卖的方式，连接了证券买卖双方，活跃了市场上的证券转手交易行为，也就包含了某种“做市"
的含义，因此他们又被称为“做市商”，这种交易制度则称为“做市商制度”。
在纯粹的做市商交易制度下，所有客户订单都必须由做市商用自己的帐户买进卖出，客户订单之间不直接进行交易。
做市商必须在看到订单前报出买卖价格，而投资人在看到报价后才下订单。
做市商制度有如下特点：
（一）、证券的开盘价格和随后的交易价格是由做市商报出的，做市商报价受交易所规则约束。
（二）、投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令，这有助于及时处理大额指令，减缓它对价格变化的影响。
（三）、投资者买卖指令首先报给做市商，买卖盘信息集中在做市商手中，成交量与成交价等交易信息由做市商发布给整个市场。
为抵销大额交易对价格的可能影响，做市商一般享有迟延发布大额交易信息的权利。
（四）、做市商有义务维持交易量与交易价格，在发生买卖指令不均衡的现象时，做市商通过承接买单或卖单，可以缓和买卖指令不均衡的情况。
（五）、做市商承担做市义务是有风险的，做市商会对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，如交易费用及税收宽减等。
这会增大运行成本，也会增加投资者负担。
（六）、做市商的逐利性和做市义务之间可能存在冲突，需要防范做市商的道德风险，做市商之问可能合谋串通以谋取超额利润，因而需要强有力的监管。
从以上特点可以看出，与竞价交易制度固相比，做市商制度的优点在于它能为市场提供流动性、促进市场的稳定性，其缺点在于交易成本较高。
四：
我国创业板市场引进做市商制度的必要性
通过对创业板市场风险的分析可以看出，对于创业板市场来说，做市商制度之所以必要，是因为创业板市场需要有良好的制度安排来保障其市场流动性和稳定性。
（一）做市商制度可以提高市场流动性
流动性是指在保持价格波动不大的情况下买卖成交的速度，或者说是市场参与者在既定价格水平上入市或者脱手的可能程度。
流动性的缺乏会导致市场交易额的萎缩，使投资者缺乏对市场的信心，也就会影响市场资源配置功能的发挥，严重的流动性丧失可能导致市场被迫关闭。
（二）做市商制度可以提高市场稳定性
做市商制度可以提高市场稳定性目前我国证券市场投机氛围浓厚，操纵股价和内幕交易的情况大量存在，这种情况在相当长的一段时间内难以彻底改变。
我国创业板市场也难免会出现大量投机行为，在市场不成熟的情况下，创业板市场很有可能面临跟风炒作的热潮或者无人问津的局面，这种过冷或过热的局面显然不利于创业板市场的健康发展，也不利于保护中小投资者的利益。
以1987年10月19日美国的“黑色星期一”为例，纽约证券交易所（NYSE）的做市商为减少半个世纪以来的最大暴跌，做出了巨大牺牲，这些做市商在这天累计持有的的11．5至20亿美元的股票，全在跌市中买进，一些做市商实际上难以继续履行义务。
当天NASDAQ的做市商在多于平时60％的卖盘面前，不得不买进以维持市场，尽最大努力执行委托，最后许多做市商要么是资金用光，不再接受委托，要么就是在巨大的抛压面前制定出很大的差价。
做市商在大恐慌的市场中筑起了一道墙，尽管这不能挽回市场的颓势，但是如果没有这道墙，当时美国的证券市场与经济将会面目全非。
在大宗交易问题上，做市商既能够提供即时性也能够维持稳定性，因此做市商在大宗交易上有相当大的优越性。
（二）做市商制度可以提高市场的透明度
市场效率的含义是信息传递的速度高、交易成本低。
信息传递的速率与信息的透明度有关，而交易成本则是影响市场效率的重要因素。
对于大部分投资者来说，起初价格的获取成本很高，而做市商所提供的报价为普通投资者提供了一个较为准确的参考信息，从而有利于交易效率的提高。
五：
海外创业板市场引入做市商制度的成功案例
（一）美国纳斯达克市场交易制度
美国纳斯达克市场是由柜台交易市场演化而来的。
成立之初只是一个会员报价系统，原有的多元做市商制度顺理成章地延续下来。
二十世纪八十年代，NASDAQ市场先后建立了小订单执行系统SOES（smallorderexecutionsystem）,SelectNet系统和高级计算机执行系统ACES（advancedcomputerizedexecutionsystem），由单纯为会员显示报价扩展为提供委托路径、执行交易和提供交易报告。
进入20世纪90年代以后，NASDAQ市场的成交量每年都保持40%左右的高增长率,做市商制度越来越引人关注。
1994年由两位学者共同完成的一项研究表明：
NASDAQ市场做市商经常通过“策略性的合谋”人为扩大报价价差，提高做市收入，增加交易成本，损害投资者利益。
为了从制度上防止上述问题的出现，NASDAQ市场于1996年8月采用新的委托处理规则，客户提交的限价委托如果优于做市商自己的报价，做市商必须将客户委托在自己的报价中体现出来。
做市商在NASDAQ市场报价的同时，不能在做市商之间的内部交易市场上报出不同的价格，除非将最优的报价向所有的NASDAQ市场投资者开放。
新规则实际上将具有竞争力的客户委托引入到做市商的报价中，消除了做市商对报价权的垄断，开始具有竞价交易制度的特征。
到1997年10月，所有上市股票的交易都采用新规则。
新规则虽然一定程度上改善了NASDAQ市场的做市商报价违规现象，但是做市商违规问题仍然没有根本解决，违规形式出现新变化，集中体现在违反新的委托处理规则。
SEC一次对三家较大的做市商抽样检查结果表明，违规的比例分别达到92%、58%和46%，具体形式包括委托揭示的数量少于实际委托数量，接受委托至揭示委托的时间超过规定时间等。
同期NASDAQ监管公司的实时监控系统该类违规的报警平均每月高达20~30万次。
为此，NASDAQ市场从2000年开始推行自动执行系统改革，排除做市商对报价、委托处理和成交报告等环节的干扰，增强报价的竞争性和市场透明度。
在原有的小额委托自动执行成交系统基础上，构建了NNMS（NASDAQNationalMarketExecutionSystem）系统，这一系统适用于所有的NASDAQ全国性市场的股票。
所有每笔交易低于9900股的委托必须通过NNMS成交，NNMS将所有做市商报价和数量予以集中显示，并且自动处理所有进入系统的委托，成交90秒后自动完成成交报告。
近几年电子通讯网络ECN（electroniccommunicationsnetwork）的快速发展对做市商构成巨大威胁，2000年9月电子通讯网络ECN的交易额达到纳斯达克市场全部交易额的32.9%。
电子通讯网络ECN扮演了“电脑做市商”和“自动竞价匹配”的双重角色，使得竞价交易比重大幅度提高。
纳斯达克市场即将引入超级蒙太奇（supermontage）交易系统、Primex竞价系统和Optimark系统，超级蒙太奇交易系统既可以进行竞价交易，又可以为做市商提供自动执行功能；
Primex系统和Optimark系统均为竞价交易系统，这些系统的引入无疑会促进竞价制的应用，使纳斯达克市场在更大程度上具备竞价制市场的特征。
（二）德国新市场交易制度
德国新市场属于混合式市场，每天的交易分为盘前阶段、主要交易阶段和盘后阶段，在主要交易阶段采用集合竞价和连续竞价方式，每一个交易日有四次集合竞价，每次集合竞价的时间长短不同。
德国新市场规定了较为复杂的交易委托方式，几乎所有的委托方式都可以使用。
德国新市场采取了波动性干预措施，包括在连续竞价中的波动性干预措施和集合竞价中的市价委托干预措施。
1998年10月，德国证券交易所为了进一步完善电子竞价交易系统（Xetra）的功能，在原有的竞价交易中引入了类似做市商的指定保证人（Designatecdponsor）制度。
Xetra系统挂牌的品种，包括股票、债券、认股权证、ETF、基金等，按照流动性分为两类,每天交易额低于250万欧元或者流动性指标大于1%的都必须引入指定保证人为其提供做市，如无法吸引指定保证人，则实行盘中集合竞价的交易方式。
在交易所开市期间，指定保证人应客户要求必须立刻提供报价，并以报价条件与之交易。
指定保证人的报价价差、报价数量、报价回应时间、报价回应率必须符合交易所的要求。
指定保证人可以向发行人收取固定费用，同时可以免交两年的指定保证人账户交易费用。
（三）日本JASDAQ市场
日本加斯达克市场一直沿用主板市场的交易方式，采用委托指令驱动交易制度。
然而，部分上市股票流动性过低使其缺乏对投资者的吸引力，加上二十世纪九十年代中期，日本经济低迷对中小企业带来致命打击，使聚集了中小企业的加斯达克市场笼罩了一层阴影，平均指数从1990年7月的4149点持续下滑到1998年10月的650点，跌幅高达84.33%。
市场对企业的吸引力也随之减弱，新上市公司家数由1998年以前的每年平均超过100家减少到1998年的62家。
与此同时，业绩较好的企业开始脱离加斯达克市场到东京证券交易所上市，日本加斯达克市场面临企业外流的危机。
基于上述背景。
1998年日本证券业协会提出了加斯达克市场改革方案，方案主要包括流通制度、注册制度和上市制度的改革，其中流通制度改革的核心就是逐步引入做市商制度。
从1998年12月开始，JASDAQ开始尝试引入做市商制度，选出部分股票以做市商报价方式交易。
采用做市商交易的证券，切断其竞价交易系统的交易。
1998年12月至1999年底，JASDAQ市场实行做市商交易的股票范围逐步扩大，达160余只，占市场总体的18%。
从2000年6月的交易量来看，做市商成交数量占市场整体的26.5%，交易额占23.9%。
做市商制度逐步在JASDAQ市场的运作中发挥作用。
六：
做市商制度在海外创业板市场的运用对中国的借鉴意义
（一）借鉴日本JASDAQ的做法提高做市商效率
中国创业板在引入做市商制度时可优先选择以大宗交易为主的品种进行试点，例如债券市场、金融期货、期权市场，同时考虑试点初期的风险控制，应优先选择做市商易于控制存货风险的基础价值稳定的品种，例如债券市场、交易所上市的开放式基金等。
这样，可以保证做市商的做市质量，提高做市商效率，坚定投资者对做市商的信心，为以后创业板市场扩大做市商的试点范围打下坚定的基础。
（二）借鉴德国证券市场的做法，以竞争促进公平
为消除做市商违规的制度基础，提高做市商市场报价竞争效率，保持交易所市场“价格优先、时间优先”基本原则得以贯彻，中国创业板市场可在引入做市商制度试点时，客户委托流的处理要保持高度的集中统一，防止出现定向安排的出现，鼓励做市商通过报价竞争，而不是定向安排来争取客户委托流，防止做市商利用客户委托流的控制权，侵害客户的权益。
（三）借鉴NASDAQ监管系统，加强对做市商的监管
中国创业板市场在引入做市商制度时，可以借鉴NASDAQ监管系统建立针对做市商违规特点的做市商报价、交易、成交报告等环节的实时监控系统，制定做市商现场检查制度，及时发现并处理做市商的违规行为，并建立相应的做市商考核办法和做市商违规处罚标准，保证做市商制度在严格的监管下，发挥应有的做市功能。
七：
中国创业板市场引入做市商制度的条件分析
中国创业板市场已具备引入做市商制度的基本条件，不会出现一方面制度供给者为了防止破产和获取高额利润定高价而需求者为减少交易成本而转向竞价制度的制度悖论。
具体原因如下：
（一）、未来中国创业板做市商的供给能力分析
我国未来创业板市场的做市商将主要由现在证券市场的券商演变而来。
因此，现在证券市场的券商的规模实力可以看作未来创业板市场做市商制度潜在的供给能力。
从证券公司总资产规模来看，2002~2005年期间，由于证券市场一直处于熊市，股指下行，造成证券公司经营业绩欠佳，其总资产规模一直呈下滑趋势。
这一情况在2006年有了实质性改观。
可以看出中国现有券商已具有一定的资产规模和盈利能力，加之其总体发展趋势是向上的，这为中国未来创业板市场做市商制度的供给打下了坚实的基础。
（二）未来我国创业板市场对做市商制度的需求状况分析
首先，确定做市商制度的主要需求者——投资于创业板市场的机构投资者。
下面论述机构投资者将成为我国创业板市场做市商制度主要需求者的原因：
1、做市商制度的优点能给机构投资者带来特殊利益。
做市商是在用自有资金向市场上的投资者进行报价，机构投资者可按做市商报价立即进行交易，而不用等待交易对手的买卖指令，尤其，做市商制度在处理大额买卖指令方面的及时性，是连续竞价制度所不可比拟的，因此，做市商保证了市场进行不间断的及时交易活动，即使市场处于低谷也是一样，降低机构投资者的交易成本。
在连续竞价制度中，证券价格随投资者买卖指令而波动，而买卖指令常有不均衡的现象，过大的买盘会过度推高价格，过大的卖盘会过度推低价格，因而价格波动较大，成为机构投资者新的利润来源。
自2000年以来，随着实施浮动交易佣金制、限制委托理财等措施的实施，特别是几年来市场的持续调整，券商整体的盈利能力受到削弱，因此在努力节流的同时，券商也在不断尝试开源，而做市商制度则被各大券商寄予厚望。
一旦引入做市商制度，部分机构投资者的经纪业务可以得到拓展，券商希望成为首家获首批做市商，从做市行为中获得一定收益，给部分机构投资者提供一定的政策优惠。
在目前竞价交易制度和缺乏卖空机制的市场环境下，做市商不仅难以盈利，还承担巨大的市场风险。
为了提高做市商的积极性，更好的承担起做市商的责任，管理层在推出做市商制度时可以给做市商一定的便利和优惠政策。
比如做市商可以合法持有超比例的股票，可以减少信息披露和延迟信息披露，可以得到更多的交易信息，增加做市商的盈利机会，更低的交易成本，如避免做市商的手续费和印花税等。
2、我国机构投资者所面对的主要问题是流动性风险。
我国机构投资者面对的证券市场流动性并不低。
但我国股市换手率的标准差是各国股市中最高的，这说明我国股市换手率的波动非常大，显示出我国机构投资者面对较高的流动性风险。
当流动性风险发生时，机构投资者需要市场能为他们提供及时性交易服务，以度过流动性危机时期。
综合以上两点，可以出机构投资者将成为创业板市场做市商制度的主要需求者。
其次，分析一下创业板市场做市商制度的主要需求者——机构投资者是否达到做市商发挥功能的基本要求。
对成熟的证券市场的分析表明，只有在机构投资者持股比重达到一定程度时，做市商制度才能充分发挥其优势，增强市场的稳定性。
因为高比例的机构投资者及其恪守的长期投资理念是市场稳定的重要因素，也是关系做市商制度成败的根本问题。
以机构投资者中金融部门持股比重进行比较，美国该比例为46%，日本为40%，德国和法国为30%，英国高达68%。
NASDAQ市场中，1997年机构投资者持股市值就占到整个市场的48%。
根据国际经验，当机构投资者的持股比重达35%以上时，市场的稳定性才比较可靠。
鉴于国际经验，1997年11月《证券投资基金管理暂行办法》的颁布实施为证券投资基金的规范发展提供了法律支持。
此后政府对机构投资者的发展采取了超常规、创造性的发展战略，不仅在存量上对现有机构投资者进行大规模的扩容（如证券投资基金、证券公司增资扩股），而且在增量上全方位引进新的机构投资者（如允许保险基金入市），标志着我国证券市场改变以往投资分散化格局、以机构投资者为投资主体的主要成分和资本资金来源的改革正式启动。
2000年10月8日证监会发布实施《开放式证券基金试点办法》，该《办法》的出台是中国证券投资基金业乃至证券业发展史上的一个里程碑式的事件，标志着我国证券基金业作为机构投资者进入一个崭新的历史阶段。
以上九类机构投资者基本上代表了目前我国证券市场上的机构投资力量，这反映了机构投资者时代的特征，说明机构投资者已逐渐成为我国证券市场的一支主导力量，处于举足轻重的地位，同时也达到了做市商制度发挥作用的初步要求。
八：
我国创业板市场引入做市商制度的措施与建议
（一）、加强做市商自身建设
1、创业板的做市商应经专门机构的考核和市批，选择一些资信程度高，且是证券交易所和中国证券业协会会员的券商，要求注册资本在1亿元以上和近3年内无重大违规记录，对其交易规模、管理、研发水平也要有严格的规定。
此外，还可考虑资金雄厚、信用较好的银行或基金来做市商。
2、建立券商的资信评估制度，以培养一批高素质的做市商队伍。
由资信评估机构通过综合考察影响证券商的资信状况的内外部因素，对其履行经济承诺能力、可信任度进行综合分析判断，并以简单明了的符号表示其优劣，定期公布给社会大众。
这不仅有利于协助证券管理部门加强对证券商的监管，有利于证券商加强自律，同时对于正确引导投资者，营造一个持续、稳定、长期发展的市场环境具有重要意义。
3、规范机构投资者的发展，创造适宜的条件，通过并购和相互持股等方式，培育一批百亿元以上的大规模合格机构投资者，以适应做市商的需求。
（二）、必须加紧建立健全做市商制度的法律、法规
1、健全做市商准入制度。
目前我国已有的做市商准入的标准和程序还不完善，主要存在三个方面的问题，一是成为做市商的条件主要是在债券和交易量的要求，而且门槛很高，很明显是偏向于商业银行，对其他类型的金融机构如证券公司等不太公平。
二是对做市商的资本没有要求，从国外的情况看，一般都有较严格的最低资本要求。
比如美国将国债交易商分为四类，规定扣除风险准备后的流动资本分别不少于2.5万、10万、17.5万、25万。
三、从总体上看准入条件较为苛刻，不利于做市商数目的增加、类型的多样化以及相互竞争力的加强。
2、完善做市商的考核机制。
国外的做市商制度成功的经验证明这一点很重要。
做市商考核的指标应包括报价连续性、报价合理性、报价价差幅度、债券周转率、最终成交量等。
关于价差幅度，在某些成熟市场比如美国，由于竞争激烈，并没有强制性的规定，但在日本、意大利等国家都有强制性的规定。
在我国的做市商制度不规范的情况下，有必要保留乃至强化对价差幅度的要求。
3、建立做市商的推出和淘汰机制。
有关主管部门应对做市商资格实行按年审定，取消不合格做市商的做市资格，同时筛选表现突出的市场成员成为新的做市商。
建立起有效地做市商淘汰和约束机制，不断提高做市商的整体素质。
制定规则很重要，但是在规则制定后严格执行就更为重要，否则的话再好的规则也只能是一种摆设，发挥不了的作用。
目前有些做市商仍然是有令不行，有禁不止，因此主管部门必须真正地落实，切实地解决好这些问题，才能为做市商提供一个更为有利的环境。
（三）做市商和政府分工合作，规避做市商的库存证券风险
1、做市商加强其自身的研究分析能力，使自己的经营活动符合国家政策要求，同时密切关注市场动态。
注意上市公司动向，随时调整自己的经营策略。
2、政府也应该保持政策的连续性，并在一定程度上赋予做市商一些权利，降低其经营风险。
建立与创业板市场配套的金融衍生市场，开发金融衍生工具，比如指数期货交易等，并改变目前单边做多的制度，引入做空机制，使得券商在更好履行其做市职能的同时，减少券商的做市成本，降低券商的做市风险。
做市商在与投资者进行双边交易时，就有可能会出现卖出量大于买进量的情况，在没有卖空机制的情况下，这是不被允许的。
为引进做市商机制，我国应制定卖空机制的相关规定，但应做出适当的限制，如禁止在一个下降的市场状况下卖空。
3、应当建立与做市商制度配套的高效的做市商间市场，通过提供做市商间电子议价网络平台或者建立专门的做市商间经纪人制度，形成一个高效的平衡做市商之间头寸的市场，从而降低做市商整体的头寸风险。
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