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西班牙和爱尔兰债务问题的成因与希腊略有不同。

这两个国家受到次贷危机的影响，房地产市场迅速萧条，国内银行体系出现大量坏账，最终形成银行业危机。

而政府在救助银行业的过程中，举债与偿债的能力均出现了问题。

此时，已经背负巨额债务的五国政府，其进一步借贷的能力已大不如前，政府信用已经不能令投资者安心充当债权人的角色。

投资者一般将6%作为主权债务危机的一个警戒值，一旦超过这一水平，该国将面临主权债务危机。

意大利的债务问题在PIIGS五国中前景相对乐观，但目前其10年期国债的收益率水平已接近6%。

除意大利之外，PIIGS五国2009年的政府赤字均已经数倍于3%的警戒值，如表2所示。

当巨额的政府预算赤字不能用新发债务的方式进行弥补时，债务危机就会不可避免地爆发。

政府失职与制度缺陷

PIIGS五国经历如此严重的危机，动作迟缓、不作为或乱开“药方”的五国政府难辞其咎。

虽然五国政府在危机前与危机中的表现不尽相同，但其失职行为是危机的重要助推因素。

首先，为了追逐短期利益，在大选与民意调查中取悦民众，政府采用“愚民政策”，采取了“饮鸩止渴”的行为。

例如，希腊政府在2009年之前隐瞒了大量的财政亏空。

其次，一些政府试图通过各种途径逃避欧盟委员会与欧洲央行的监管处罚。

德国、法国等经济发展“龙头”曾是这方面的负面典型，而其他国家也随之纷纷效仿。

再次，以爱尔兰、西班牙为代表的一些国家政府放任国内经济泡沫膨胀，一旦泡沫破灭，又动用大量的纳税人财富去救助虚拟经济，导致经济结构人为扭曲。

最后，政府首脑过于畏首畏尾，不敢采取果断措施将危机扼杀于“萌芽状态”。

例如，意大利政府在2009年赤字达到5.3%时没有采取果断行动，而是一味拖延，导致了目前危机升级的局面。

欧元区的制度缺陷在本次危机中也有所显现。

首先，根据欧元区的制度设计，各成员国没有货币发行权，也不具备独立的货币政策，欧洲央行负责整个区域的货币发行与货币政策实施。

在欧洲经济一体化进程中，统一的货币使区域内的国家享受到了很多好处，在经济景气阶段，这种安排促进了区域内外的贸易发展，降低了宏观交易成本。

然而，在风暴来临时，陷入危机的国家无法因地制宜地执行货币政策，进而无法通过本币贬值来缩小债务规模和增加本国出口产品的国际竞争力，只能通过紧缩财政、提高税收等压缩总需求的办法增加偿债资金来源，这使原本就不景气的经济状况雪上加霜。

冰岛总统近日指出，冰岛之所以能够从破产的深渊中快速反弹，就是因为政府和央行能够以自己的货币贬值，来推动本国产品出口，这是任何欧元区国家无法享受的“政策福利”。

而英国政府也多次重申不会加入欧元区。

欧债危机中的各国表现

PIIGS五国：

债台高筑但境况不同

饱受危机困扰的PIIGS五国均处于很高的负债水平，如表3所示。

欧盟《稳定与增长公约》规定，政府债务占国内生产总值的比重不应超过60%，而除西班牙政府债务水平与该水平较为接近外，其他国家债务水平均大幅超标。

希腊与葡萄牙两国实体经济缺乏增长动力，但工资水平、社会福利、公共事业等方面支出巨大，政府对债务高度依赖，且在借新还旧的过程中，不断净增新的债务，利息支出已超出国家财政的支付能力。

20世纪80年代，希腊公共负债相对国内生产总值的比重仅为41.6%，而2000年之后，这一比值在超过100%后仍不断攀升，预计2011年将达到152%。

2012～2014年，希腊将有1920亿欧元的到期债务需要展期，另需发行450亿欧元新债以应对财政赤字。

葡萄牙的境遇与希腊类似，虽然程度稍轻，但对外界的影响却更加令人猝不及防。

2011年7月6日，信用评级机构穆迪突然将葡萄牙的长期主权债务评级从Baa1下调至属于垃圾级的Ba2，并将评级展望定为“负面”，亦即在未来12～18个月内可能会进一步调降该国评级。

此次下调对投资者的信心造成了很大打击。

爱尔兰与西班牙两国政府偿付能力问题并不突出，但国内银行业自次贷危机以来，饱受坏账困扰。

在救助银行业的过程中，政府付出了巨大成本。

以爱尔兰为例，该国在1995～2007年维持了5%以上的高速增长，随后，受美国次贷危机的影响，国内房地产业景气度急速回落，最终在银行体系内形成了大量坏账。

截至2011年5月，爱尔兰政府至少向金融机构注入了700亿欧元，这一数值已经超过了该国国内生产总值的一半。

据估计，继续注入300亿～500亿欧元资金后，可基本完成对该国银行业的救助。

西班牙2010年预算赤字占GDP的比例高达9.2%，其债务问题同样源于国内的房地产业，且饱受高失业率的困扰。

2011年一季度，西班牙失业率为21.29%，而青年失业率更是高达40%。

意大利是PIIGS五国中经济总量最大的国家，在欧元区17国中仅次于德国和法国而位列第三，经济总量在区域内的占比约17%。

意大利国债余额高居欧元区榜首，占GDP的比例则仅次于希腊，排名欧元区第二。

该国不但债务总量巨大，且到期偿还问题突出。

根据穆迪评级公司的最新统计，2011年，意大利的利息支出将超过政府财政收入的10%，其中大部分债务将在未来五年内到期，相比之下，债务缠身的西班牙的利息支出也不过只占到本国财政收入的6%。

意大利的经济基本面在危机国家中相对优良，自身“造血”能力也相对较强，市场对该国的经济前景并不十分悲观。

2011年7月中旬，意大利成功发行了67.5亿元一年期国债，虽然收益率较6月时高出了1.5个百分点，但投资者普遍认为此次发行是意大利债务危机走向缓和的乐观信号，当天意大利股市即上演了逆转行情。

欧元区：

经济整体萎靡但强国仍有余力

受PIIGS五国主权债务危机影响，欧元区整体负债相对GDP的比率已经达到85%，无论从净态比率方面还是动态进展方面来看，该区域已经处于慢性债务危机之中。

德国和法国作为欧元区经济总量前两位的国家，在本次危机中表现稳健，其中德国的经济复苏势头十分明显。

本文以2001年6月为基期，对德国与欧元区的工业增加值变化情况进行对比，并以美国工业增加值数据作为参照，结果如图1所示。

在2007～2009年的次贷危机期间，德国经济深受影响，但2009年6月起，德国经济一直处于复苏过程之中。

一方面，德国以汽车、机械为代表的核心部门保持着较强的领先优势；

另一方面，欧洲债务危机导致的欧元贬值增加了德国出口产品的国际竞争力，对出口导向型的德国经济起到了提振作用。

2011年以来，德国出口强劲增长。

2011年5月，德国出口同比增加19.9%，环比增加4.3%。

今年初以来，德国股市DAX指数涨幅逾2%，说明投资者对欧元区不同经济体的未来前景持有截然不同的态度，德国经济与危机四伏的欧元区形成了“跷跷板”效应，而这种效应在短期内能够起到区域内的“稳定器”作用。

欧债危机对其他主要国家的影响

以英国、美国为代表的欧元区外的发达国家，在实体经济层面受危机影响较小。

欧洲虽然是美国的第二大出口市场，但由于出口仅占美国GDP的7%，整个欧洲出口对美国GDP的贡献仅有1%，因此美国经济对欧洲需求的依存度很低。

但英美等国的金融机构持有大量的危机国家债券，偿付前景尚不明朗，一旦止付将可能引发新一轮连锁反映。

以日本、中国为代表的对出口依赖较大的国家可能会受累于欧盟经济景气下滑，进而影响本国经济。

欧盟是中国第一大出口市场，而中国的经济增长又在很大程度上依赖于外部需求，如果危机不能得到妥善解决，必将在实体层面向中国传导。

欧债危机对金融业的影响

本次欧债危机中，以爱尔兰、西班牙为代表的“泡沫破灭”国家的债务问题始于银行业，通过政府的救助开始由银行体系向本国政府传导。

而银行由于持有大量的政府债券，再度面临潜在资本损失。

很多银行由政府持股或控制，政府在危机时刻对一些具有系统重要性的金融机构也肯定会伸出援手。

在此情形下，这种债务危机不断在政府与银行之间传导的模式一旦形成，必将对全球经济造成致命打击。

在欧洲，银行持有政府债券的现象十分普遍。

希腊国家银行是希腊国内最大的银行，在希腊债务危机爆发前，该银行一级资本充足率达到了11%的高水平，但该行持有180亿欧元的希腊国债，一旦希腊政府进行债务重组，这些债券将大幅贬值，该银行也必将遭受重创。

希腊国外的一些大型金融机构也持有大量希腊国债，例如，巴黎百富勤集团和德国商业银行分别持有50亿欧元和30亿欧元的希腊国债。

希腊作为欧元区的小型经济体，其国债的减值对债券持有人已经具备了相当大的杀伤力。

意大利、西班牙等大型经济体一旦发生国债减值，势必再度引发全球性金融危机。

英国巴克莱银行在西班牙拥有约439亿欧元的债权性资产，规模仅次于该行在英国、美国的资产数量。

这些资产有一半以上与房地产业相关。

与上述机构相比，目前，由英国政府控股的苏格兰皇家银行处境更糟。

该行持有高达640亿欧元的爱尔兰债务，其中120亿欧元的债务已经违约。

该行总资本在2010年末为580亿欧元，虽已得到英国政府的救助，但如果爱尔兰债务问题继续恶化甚至全面违约，则该行必将面临破产的窘境。

意大利作为全球第三大国债发行人，其债权人遍及世界各地。

欧洲银行业直接或间接持有的意大利债务高达9987亿欧元。

美国金融业在欧元区也拥有巨大的风险敞口。

根据巴克莱银行的统计，美国银行业持有的意大利和西班牙债务分别高达2690亿美元和1790亿美元。

一旦这些债务出现违约，处于温和复苏过程中的美国金融业必将再次遭受重创。

信用评级机构是在金融市场中处于相对独立地位，但又在某种程度上高度参与市场的特殊群体。

在本次欧债危机中，三大评级机构试图摆脱在美国次贷危机时遭受的指责，希望通过事前预测各国危机程度的做法，挽回声誉。

但评级公司在本次危机中扮演的角色与次贷危机时依然相似，区别在于大幅下调评级的对象由证券化资产变成了主权国家。

这些机构往往在经济形势大好时，不断地上调评级；

经济形势转差时，过分悲观地估计评级对象的信用状况。

没有证据表明评级公司比市场其他参与者占有更多信息，也没有证据表明它们的模型能够用于预测。

可以预计，本次危机过后，这些评级机构将再度面临公众的指责。

但目前为止，这些机构对媒体和公众的影响力仍然很大，依然是市场中的重要参与力量。

发展态势与救助模式展望

危机国家已经无法凭借一己之力解决自身的痼疾，周边国家、机构的援助方案与援助力度将在很大程度上决定危机的进程。

德国作为欧元区内经济总量最大的主权国家，其对危机国家的救助意愿与救助能力将成为左右危机发展态势的重要因素。

如前文所述，德国经济与财政状况正在逐步恢复，前景较为乐观，因此德国有余力向危机国家提供帮助。

从另一角度出发，稳定和谐的欧元区是德国经济增长的重要保障，德国自身已无法游离于欧元区之外而独善其身。

一方面，欧洲货币一体化进程基本是一个不可逆的过程，这决定了德国难以退出欧元区；

另一方面，德国也不可能坐视危机国家的问题恶化而“隔岸观火”，一体化的制度设计注定是“牵一发而动全身”，只有共同发展才是唯一的出路。

因此，德国有救助危机国家的意愿。

虽然此前德国国内在救助问题上纷争不断，但只有实实在在地向危机国家伸出救助之手，才真正符合德国自身利益。

2011年7月中旬，经过国内的激烈争论，德国政府宣布将与欧洲央行和国际货币基金组织（IMF）协调确定针对希腊的第二轮救助计划。

法国国内形势虽没有德国乐观，但情况较为相似。

如果德法能够在救助问题上进一步通力合作，则救助进程将可能大大缩短。

在针对本次危机的救助过程中，欧洲央行、欧盟委员会、国际货币基金组织等机构纷纷向危机国家提出应对方案，伸出援助之手。

希腊、爱尔兰和葡萄牙均先后向欧盟委员会申请救援，救助方案正处于制定之中或执行初期。

这些组织对爱尔兰的救助是一个较为成功的案例。

2010年末，爱尔兰与欧盟和国际货币基金组织就接受850亿欧元援助达成协议。

根据协议规定，国际货币基金组织、欧盟委员会和欧洲央行的联合审查组将每季度对爱尔兰财政、金融、经济情况以及推进救助计划的成效进行审查。

2011年7月中旬的审查结果显示，救助计划如期推进，资金运用状况良好，爱尔兰政府稳步实施了协议规定的相关举措，对行业工资进行了一些有益的调整，尤其重点调整了一些目前失业率较高行业的工资结构。

这些调整对于宏观经济供给层面的复苏具有积极意义。

此次审议后，爱尔兰将再度获得40亿欧元的救助资金。

从长期来看，危机的救助不仅取决于外部援助，更取决于危机国家自身的努力方向与努力程度。

此前，这些危机国家过度透支的消费与投资模式导致了危机的上演，而政府不但没能在政策制度上进行正确的引导，甚至在错误的方向上“推波助澜”。

如果这些国家不能够“量入为出”，依然维持超出自身产出能力范围的消费支出，则即使暂时度过了这次危机，未来必定还会出现“入不敷出”引发的一系列问题。

经过危机的洗礼，欧元区必定在制度建设、规则制定、政策实施等方面更加谨慎、严格与完善。

此前，欧洲央行由于无法针对区域内特定国家的情况制定政策，在针对遏制通胀与保证经济增长等目标制定政策时，显得僵化而滞后。

在欧债危机之前，欧洲央行不合时宜的政策被认为是危机爆发的催化剂。

在美国次贷危机席卷全球的2008年7月，欧洲央行不顾欧元区经济的脆弱性，将基准利率由4%提高到4.25%，使一些国家原本就不堪重负的财政和房地产行业处于“四面楚歌”的境地，而房地产业的大面积坏账又势必波及金融业。

另外，欧洲央行大量持有各成员国国债。

对陷入危机的希腊、爱尔兰和葡萄牙三个小型经济体，欧洲央行持有的国债金额分别为470亿欧元、190亿欧元和210亿欧元。

因此，成员国的偿债能力与央行自身亦息息相关。

相信在本次危机过后，以欧洲央行为代表的核心宏观经济管理机构会进行较为深刻的自省，这将有利于整个欧元区的长远健康发展。

在美国的次贷危机对全球经济的影响逐步消退、经济复苏迹象越来越明显之际，欧洲的主权债务危机又开始进入人们的视野。

从2010年2月初开始，随着希腊债务危机的发酵，全球金融市场再次出现震荡。

欧元出现大幅度下跌，而美元则节节攀升，美元指数从70多一直上冲到90以上，而欧元与美元的兑换比例从1.45：

1左右迅速贬到1.2：

1。

受此影响，全球股市从2月初以来出现较大幅度的波动。

面对欧洲债务危机的冲击，国内的宏观经济政策面临调整的压力，尤其是房地产调控政策，不少权威人士认为在国际局势不明朗的背景下，中国应该继续采取宽松的货币政策和积极的财政政策，或者说，宏观刺激政策不宜过早退出。

笔者认为，欧洲债务危机对中国并非都是坏事，处理得当将成为中国在未来崛起的重要契。

中国应该采取的是紧缩而不是扩张的宏观经济政策。

面对欧洲债务危机的冲击，国内的宏观经济政策面临调整的压力，尤其是房地产调控政策，不少权威人士认为在国际局势不明朗的背景下，中国应该继续采取宽松的货币政策和积极的财政政策，或者说，宏观刺激政策不宜过早退出。

笔者认为，欧洲债务危机对中国并非都是坏事，处理得当将成为中国在未来崛起的重要契。

一、欧洲债务危机不是局部的危机欧洲的债务危机从希腊的主权债务危机开始。

截止2009年底，希腊政府债务余额已经超过其GDP的110%，财政赤字超过了GDP的12%以上，这些指标都大大超过了欧盟规定的标准（根据欧盟的规定，政府债务余额不能超过GDP的60%，当年财政赤字不超过GDP的3%）。

随着2010年4月份之后不断有到期的债务需要偿还，希腊政府必须要从国际市场筹集大量资金，但因为其债务负担已经超过规定，信用评级机构将其债券评级不断调低，希腊政府通过市场筹集资金的成本（债券的收益率）将越来越高，未来偿还债务的能力将进一步降低，陷入了恶性循环。

当人们关注希腊的债务危机时，就不能不关注南欧的与希腊类似的一些国家，于是，葡萄牙、西班牙、意大利等国的债务问题同样成为国际社会关注的焦点。

就在希腊的国债评级被调低不久，葡萄牙的国债评级也被调低，西班牙的国债也已经被列入观察的对象。

如果说欧洲债务问题仅仅限于南欧这些国家的话，那么问题不会很严重，因为它们都是小国，经济总量不大。

而认真分析欧洲的总体情况后发现，英国、法国、德国等大国同样有债务负担过重的问题，这三个大国的债务负担都超过了欧盟规定的标准，德国的情况最好，政府负债已经占GDP的73%，财政赤字已经达到GDP的3.4%，而法国的财政赤字已经超过了8%。

仔细考察这些国家的债务问题会发现，这些国家的债务大多数债权人都在欧洲，而且是交叉持有债权。

如：

希腊的债权人主要是法国和德国，分别有500亿欧元和300亿欧元。

而葡萄牙的债权人主要是西班牙和法国，分别有600亿欧元、300亿欧元、300亿欧元。

政府负债GDP财政赤字GDP国外净资产GDP希腊113.0-12.7-73.5爱尔兰66.0-12.5-54.1葡萄牙77.0-8.0-96.3西班牙54.0-11.2-75.6意大利115.0-5.3-23.2英国69.0-12.1-3.5法国76.0-8.3-20.5德国73.0-3.422.8因此，我们可以看出，欧洲的主权债务问题不仅仅局限在个别国家，它涉及到几乎所有的欧洲国家，如果一个国家的债务出现违约风险，会迅速影响到其他欧洲国家。

希腊债务危机实际上已经引爆了整个欧洲的债务危机，其影响面之广、持续时间之长可能会超过美国的次贷危机，需要我们高度关注。

二、欧洲债务危机将导致欧元危机这场危机暴露了欧元区经济的内在缺陷。

欧元区只统一了货币，却没有统一的财政，这是欧元的致命弱点。

因为没有统一的财政作后盾，每当出现危机就难以招架。

2009年底希腊出现债务危机之后，各方围绕如何化解希腊危机的博弈过程就充分反映了欧元制度设计的困境：

如果将希腊债务危机交给IMF处理，这等同于欧元区放弃自救，也就意味着在欧元区内部甚至连最后一根“救命稻草”都找不到，这对欧元信心将是进一步打击；

而如果由欧洲的大国出面救助，则无疑鼓励更多的国家不守信用，最终会拖垮欧元。

而且欧洲大国（如德国和法国）的国内政治势力对本国政府出手救助希腊等国存在强烈的反对声音。

正因为欧元制度设计上的缺陷，使市场对欧元货币区是否能够应对此次债务危机存在担忧，担心债务危机会导致欧元的崩溃，使债务危机演变为欧元货币危机。

即使5月10日欧盟首脑会议和财政部长会议通过了7500亿欧元的援助基金方案，但仍然难以彻底扭转市场对欧元的颓势。

该方案出台之后曾经给市场带来一线希望，但市场仅仅反弹了一天，就又重新步入连续下跌甚至暴跌的轨道，欧元对美元的比价已经跌破2008年美国次贷危机爆发时的最低点，并且已经达到近5年来的新低。

因为市场对这个方案仍然疑虑重重，这主要表现在以下几个方面：

首先是资金的来源存在不确定性。

救助资金的最主要提供者德国国内存在着强大的反救助力量，民众认为不应该把德国人民勤奋工作得来的钱拿出去救助好吃懒做、不思进取的希腊与其他南欧国家。

因此，在德国224亿欧元的救助方案在议会通过后，德国民间迅速组成了强大的诉讼团体，要求宪法法院阻止这种救助行为，德国的大多数民众甚至赞成退出欧元区。

2010年5月21日德国议会通过了参与欧洲债务危机的救助计划。

但笔者担心，真的到了需要拿

一、欧洲债务危机不是局部的危机

欧洲的债务危机从希腊的主权债务危机开始。

会被其他国家拖累而在长时期中陷入困境。

五、中国应该从容应对欧洲的债务危机在分析应对欧洲债务危机的对策之前，我们应该反思一下应对美国次贷危机的得失与教训。

笔者以为，2008年底我们在应对美国次贷危机时有些失策。

从事后的表现看，中国的4万亿投资计划和宽松的货币政策的确使全球经济摆脱了困境，但中国除了获得廉价的喝彩之外，一无所获，我们需要花更昂贵的价格采购我们需要的石油、铁矿石等资源，中铝与澳洲矿产集团已经签好的并购协议也因为全球资源价格的上涨而泡汤。

假如2008年和2009年中国的刺激措施力度缓和些：

财政政策上象征性地出台一些刺激计划，但规模控制在数千亿人民币，信贷控制在5万亿以内。

那么，2009年的全球石油等各种资源产品的价格不仅不会大幅度上涨，而且会持续下跌。

因为只要资源价格下跌，则依靠资源的国家（如俄罗斯、澳大利亚及中东产油国）的经济运行将受到重大打击，到期债务将无法偿还，必将以更低的价格卖资源产品，导致这些矿产价格不断走低。

此时，中国的2万多亿美元的外汇储备将真正派上用场。

中国不仅可以获得当前需要的各种廉价的资源，而可以通过收购的方式获得全球各地大量的矿山、企业，为中国未来的数十年发展提供资源保障。

欧洲债务危机为中国提供了第二次历史性的机遇，我们不能再次错过这次机会。

笔者建议如下：

对外政策方面：

我们可以适度参与救援欧洲诸国的债务危机，更多地应该表现在道义上，而不是行动上，只有到十分危急的关口，才能真正出手。

只有这样才能获得最有利的谈判条件。

切不可过早地出手，犯2008年和2009年的错误。

需要关注的是，欧洲很多国家都是反对全球化的，在遇到危机之后，反对全球化的浪潮会更加强烈。

因此，中国在外交上必须积极参与对欧洲危机的救援，以增强感情上的联系。

对内政策方面：

我们应该实行从紧的货币政策，对资产价格保持高压态势，防止自己