国泰君安行业配置月报文档格式.docx

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提价能力

子行业多样化

估值处在历史的水平

钢铁

★★

★

★★★★★

有色

★★★★

基础化工

造纸

★★★

建材

注：

红星越多分别表示成本压力越小，行业供需越紧张，产品提价能力越强，子行业差异度越大，估值水平越低；

我们会在下月的报告增加评价的维度，从而综合得出行业顺序

资料来源：

国泰君安研究所

造纸：

产业政策执行力度维持行业景气程度

与其他行业一致，国家在07年下半年《关于印发节能减排综合性工作方案的通知》规划十一五期间淘汰落后造纸产能650万吨，占十五末产能的9.3%。

此外，07年10月，发改委颁布《造纸产业发展政策》规划十一五末产能不能超过9000万吨，而估计06年的产能约是7000万吨（其他行业没有对2010年的总产能进行过限制）。

也就是说如果未来政策执行完全的话，每年的产能增速仅为6.5%左右，而01到07年中国纸消费增速复合增长12.05%，生产增速14.87%，从这个量级上看，产能的限制将为未来造纸行业提供一定的安全边际。

由于这个政策并没有严格责权利的分配，行业存在风险在于：

国家对新产能的控制比规划松，导致产能大幅扩张超出预期。

因此我们认为国家的发展政策延缓了行业从景气顶点下滑的速度，但是没有改变方向。

而对于07年高速增长的固定资产投资可能会导致08、09年产能过剩的问题，虽然没有具体各分部的投资增速数据，但是从具体项目投产的情况来看，主要是制浆和林业的投资增速较快。

影响造纸行业盈利两个重要的因素在于：

进口木浆价格：

下半年人民币对美元升值速度将有所放缓，同时美元会出现一定的反弹，因此综合来看，人民币对一揽子货币仍然将继续升值，这很有利于缓解行业进口成本的压力。

煤电油人力成本上升：

中期策略报告中，我们分析各行业成本压力，如果不提升产品价格，造纸行业成本压力处在较高水平，在煤价上涨20%，电价上调5%，人力成本上升10%，成品油价提升30%的前提下，造纸行业07年税前利润下调14%，作为高耗能行业之一，国内成本的提升，是我们中期策略将造纸行业放入减配的重要理由。

综合两项来看，造纸成本压力应该好于其它四个行业。

表2：

综合结果大致相同：

铜板纸、文化纸最看好；

白卡纸短期谨慎，中期向好；

箱板纸和新闻纸关注走出低谷的契机和时间

国泰君安

申银万国

中信

国信

文化纸

落后产能淘汰严重，利于价格强势

受益环保，仍有涨价可能。

09年产能释放，需求稳步增长

中低档文化纸因草浆原料关闭供给短缺

白卡纸

08年下半年产能投放很多

需求旺盛，新产能逐步投产

产能有限扩张，需求快速增长

产能释放，景气略微下滑

铜板纸

08、09年无新产能，可以继续看好

短期涨幅较大，下游出现抵制情绪

长期需求稳定，短期受奥运拉动大

景气会持续处在高位。

箱板纸

大企业产品结构调整，整体机会不大

大幅扩产导致行业景气度下滑

08中期产能释放，出口需求萎缩。

景气下降，关注大企业限产协议效果

新闻纸

仍处在化解成本压力阶段

提价转嫁成本，开始走出低谷

07年产能释放，暂时无新产能，供过于求

景气回升，但是产能压力存在

各券商中期策略报告

经过以上分析，我们认为国家对2010年造纸行业总产能的限制，延缓了行业景气度下降的时间，加上人民币对一揽子货币的持续升值有利于缓解进口木浆成本的压力，因此部分景气的纸种存在被错杀的可能。

基础化工：

细挑子行业

08年下半年，基础化工行业面临成本压力加剧，下游需求减缓，出口政策不确定等诸多负面影响因素，各家机构的中期策略报告中也多次提到“不确定”“经济放缓”“政策影响”等词汇，因此行业整体投资需要谨慎。

但该行业子行业众多，各子行业与经济相关度不同，受政策干预的程度也不一样，可以认为该行业是周期性行业中个股机会最多的行业。

表3：

各家机构主要观点

看好子行业

煤化工，钾肥，磷矿，

化工新材料，钾肥，氮肥，PVC

钾肥，氯碱，有机硅，改性塑料

煤化工，钾肥，氮肥磷肥中的部分，下游公司

投资线索

资源+消费类必须品行业

高油价受益+节能减排

资源品价格上涨+行业结构变化+产业升级

资源+技术优势

不出意外的，各家机构均采取了看好上游+下游，摈弃中游的思路，而且大都看好与农业相关的化肥以及煤化工行业。

建材：

成本压力影响最大

水泥—需求下滑风险长期存在，成本压力排名第一

市场普遍预期中国水泥需求能够维持10%左右的增速，我们认为实际需求增速会低于市场预期，并在下半年体现更为明显，粗略估计08年需求为7000万—1亿吨。

水泥需求是一个与固定资产投资密切相关的行业，由于上半年房地产的固定资产投资增速仍然超出预期，而房地产投资金额占总固定资产投资金额比例为25.8%，比07年底24.3%还略有提高，但是由于行业的景气度已经大幅下滑，如此快速的投资增速无法维持，我们预期下半年整体固定资产投资增速会继续下滑。

因此水泥需求下半年也会受到更大影响。

图1：

实际固定资产投资增速与水泥产量增速的关联度是很高的

数据来源：

wind，国泰君安研究所

从水泥供给的角度，如果没有节能减排的政策指导意见，水泥行业必定是供过于求的，从行业的固定资产投资增速来看（07、08投资增速维持50%左右），未来1、2年产能投放很快，预计每年新增产能能够有1亿吨左右投产。

（产能的投放上各家机构数据不一，没有见到自下而上的具体产能预测，因此1亿吨是略微偏少的水平）。

图2：

建材固定资产投资增速07、08年都维持高位

在发改委制定的十一五淘汰落后产能的规划中，要求在十一五期间淘汰2.5亿吨水泥熟料产能，07年淘汰了6000万吨左右（研究报告给是5000—7000万吨），也就是说未来4年，每年淘汰5000万吨左右。

在综合考虑水泥需求和供给以后，发现如果每年的淘汰落后产能能够实现的话，08年新增产能是小于新增需求的，不过这个前提是淘汰落后产能能够完全实现。

玻璃—基本面弱于水泥

市场分析师对玻璃行业普遍看淡，认为基本面差于水泥行业，我们完全认同市场的观点，并总结几条重要的看空理由：

据我国建筑玻璃与工业玻璃协会统计，2007年我国新投产浮法玻璃生产线19条，新增产能6260万重量箱，相比2006年有所放大。

而协会统计的在建浮法玻璃生产线30条，产能规模达到11350万重量箱，玻璃企业处于新一轮产能大幅扩张期，而从08年数据来看玻璃行业的产销率在持续下降。

图3：

07年玻璃行业新增产能高于06年

图4：

玻璃行业产销率持续下降

国泰君安证券研究所建材行业中期策略报告

与水泥行业相同，下半年固定资产投资继续恶化会影响到玻璃行业的需求。

在淘汰落后产能方面，国家对玻璃行业的淘汰力度远小于水泥，整个十一五期间，平板玻璃减排产能为3000万箱，07年淘汰600万箱，预计未来4年平均每年淘汰600万箱，这个规模仅占07年新增产能的10%。

玻璃行业成本压力很大，但是行业上半年仍然没有提价，说明行业当前的议价能力很弱。

图5：

上半年玻璃价格有所下降

图6：

上半年玻璃成本大幅提升

国泰君安研究所建材行业中期策略报告

钢铁：

产能存在超预期可能，供需状况脆弱

钢铁行业今年以来下跌53%，跌幅超过指数8个百分点，是五大周期性行业中跌幅最多的。

对未来钢铁行业的判断，市场主要有四条看多的理由，我们认为除开第一、二条（淘汰落后产能，出口大量增长导致国内供需紧张）理由以外，其余理由对行业实质上的利好非常有限。

表4：

市场关于中国钢铁行业看多看空主要理由

看多观点1：

淘汰落后产能，减少供给。

十一五期间淘汰落后产能生铁1亿吨，成品钢产能5500万吨，08年计划淘汰炼铁3706万吨，炼钢3820万吨。

看多观点2：

钢铁出口仍然有增长的空间

出口关税的上调，已经表明国家对行业出口的政策，更多的钢铁出口不符合国家的产业政策。

看多观点3：

国内钢材价格与国际钢材价格差距较大。

出口通畅，价差才能发挥作用，水泥、大米，玉米国内外均长时间维持相当的价差。

看多观点4：

钢铁股的估值已经基本上与国际接轨。

国际钢铁股今年以来表现很不错，而我国钢铁股大幅下跌，相较之下钢铁股估值大幅接近，不过其它国家的钢铁公司对铁矿石的依赖程度更小；

国内其它行业里水泥、建筑、保险等行业都有公司估值已经低于H股。

我们总结了各家机构关于供需的预测，并对其中的数据进行了仔细的分析，认为未来两年我国钢铁行业产能很可能会超出预期。

现在大家对下半年宏观经济下行并无异议，因此需求的减缓毫无疑问，但是我国的钢铁行业恰逢国家施行节能减排的环境，产能的增速并不能十分确定。

我们分析了各家机构对未来供需数据来源发现，现在机构所用数据，大都是根据国际钢铁协会的数据，而钢协的分析方法我们并不了解，如果这个产能预测过低的话，供过于求的情况就会出现（比如一些非钢协的小产能，就很可能没有统计入钢协数据）。

在供需分析思路中，国际钢铁协会给出的数据是，08、09年中国耗钢量分别为4.55亿吨、5亿吨，同比增长11.46%、9.89%，粗钢产量5.38亿吨，5.86亿吨，同比增长9.8%，9%，其余的各家机构分析数据与此并无大的差异。

00-07年年中国钢铁产量平均增速为21.36%，07年增速也有15.7%，而预测值认为08、09年增速仅为9%，下降幅度很快；

此外，08年上半年行业固定资产投资增速上升为23%，而07、06、05年行业固定资产投资增速分别为12%、-2.5%、27.5%，投资增速从06年开始再次提速，因此未来两年产能压力较大。

产能增速降低到9%左右只能依靠淘汰落后产能，国家规定在十一五期间淘汰炼钢产能5500万吨，占07年产能的10%，如果这个政策能够完全落实，并能够很好的控制新增的产能，那么预测值才有可能实现。

即便供给的故事能够在节能减排的落实下讲好，未来中国宏观经济尤其是固定资产下降的幅度（上半年房地产投资还起了很大的拉动作用，下半年可能无法维持）很可能会超出市场的预期，那么需求的增速也可能会低于市场预期，好不容易供需平衡的钢铁同样会面临供过于求的局面。

因此综合两个角度，我们认为钢铁行业现在供需平衡的局面非常脆弱，下半年行业的局面可能会有所恶化。

表5：

未来中国供需的判断：

06

07

08E

09E

中国粗钢产能

490

559

615

666

中国粗钢产量（百万吨）

423.06

489.66

537.65

586.03

折合钢材产量0.934折

395.13

457.34

502.16

547.36

中国钢材需求

357.40

408.30

455.10

500.60

出口

37.73

49.04

47.06

46.76

产能利用率

86.34%

87.60%

87.42%

87.99%

产量增速

19.69%

15.74%

9.80%

9.00%

需求增速

9.36%

14.24%

11.46%

10.00%

出口占产量比例

9.55%

10.72%

9.37%

8.54%

国际钢铁协会，国泰君安研究所

有色：

美元反弹、油价下跌拖累有色价格

上半年国际有色价格居高不下，铜铝都创出了历史新高，国际有色股票表现也非常出色。

但与此相反，国内有色行业上半年大幅下跌了47%，跌幅与上证指数相当。

在08年中期的策略报告中，主要卖方的分析师都同意有色整体性的机会消失，而个别品种或者个股或许还存在机会。

经过我们测算，2000年后至今，美元能够解释70%的工业金属价格，能够解释85%的原油价格。

事实上，从长期看，有色与原油的价格走势更加一致，我们判断美元下半年可能会反弹，从而导致原油和有色价格开始下跌，形成中期头部，实际上从过去几周看，有色和原油价格已经开始大幅调整了。

图7：

原油和工业金属长期走势是非常相似

bloomberg，国泰君安研究所

图8：

00年后美元能够解释85%的原油走势

图9：

00年后美元能够解释70%的工业金属走势

图10：

行业历史相对市盈率比较（按目前相对市盈率与历史最低水平相对位置关系排序）

WIND，国泰君安证券研究所，数据截至7月25日，相对市盈率=行业市盈率/市场总体市盈率，以剔除市场整体估值水平变动影响，

图11：

行业历史相对市净率比较（按目前相对市净率与历史最低水平相对位置关系排序）

WIND，国泰君安证券研究所，数据截至7月25日，相对市净率=行业市净率/市场总体市净率，以剔除市场整体估值水平变动影响

图12：

各行业限售股解禁压力对比（从左到右按8月份解禁压力高低排序）

WIND，国泰君安证券研究所，市值以7月25日收盘价计算

我们8月仍然维持中期策略的配置建议：

超配轻成本压力，弱周期的防御型行业。

如果市场反弹，建议关注保险证券做为市场放大器的作用。

表6：

8月配置与中期策略基本一致：

超配

平配

减配

医药

家用电器

传媒

农林牧渔

通讯服务及设备

电子信息服务及设备

建筑建材

商贸零售

银行

服装

保险

有色金属

食品饮料

证券

化学纤维

旅游酒店

房地产

汽车及零部件

电气设备

机械设备

航运

机场公路铁路

煤炭

石油石化

纺织

电力

排名不分先后

国泰君安证券研究所