港股物业管理企业投资之绿城服务.docx
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港股物业管理企业投资之绿城服务
港股物业管理企业投资之绿城服务
文章框架：
1.行业发展进入存量房时代，逐步转型，发展提速
2.资本聚焦物业行业，有开发商背景的收并购实力更足
3.港股上市物业管理企业财务情况分析
4.行业发展提速阶段的投资机会分析----绿城服务
1、房地产行业发展进入存量房时代
物业管理属于房地产价值链的一环，目前正成为价值链的重心。
行业的已从基础的四保服务转变为泛社区资产管理服务----物业管理企业作为社区入口，拥有并控制着社区生活场景，可变现的价值不可限量。
按照商业模式，存在着内配型和第三方专业型两种商业模式，提供三种服务：
基础物业服务、“资产+”服务、以及正在探索阶段的“客户+”服务。
未来物业管理行业的发展需要关注五点：
物业服务的核心是资产管理服务、高度重视物业企业管理规模、重视物业面积的密度和所处地段、人才和技术投入带来的管理能力、物业服务行业的品牌化。
物业管理先从沿海发达城市发展，逐步向内陆地区延伸。
20世纪80年代初，随着改革开放的步伐，物业管理首先从香港引入深圳，1981年我国成立了第一家物业管理公司----深圳物业管理公司，这是我国物业管理迈出的第一步，标志着中国内地物业管理行业的诞生。
到今天，物业管理行业已经有40年的征程，这40年中，我国物业行业发展主要经历了三个阶段：
1981-2003年的起步阶段，这一阶段中相关组织、公司相继成立，但是没有统一的行政法律法规约束，专业性依然不够；2003年-2014年随着《物业管理条例》的颁布，行业开始进入到规范化阶段，同时《物权法》的颁布以及《条例》的修订对物业行业进行了规范，使得行业开始走向专业化、规范化经营的道路；2014年随着国务院颁布《关于放开部分服务价格意见的通知》以及彩生活的上市，物业行业开始进入到了市场化的阶段，也是从2014年开始，地产公司分拆上市、物业+互联网开始影响行业的发展进程。
物业行业收入可以分为基础物业服务以及增值服务两大块，而增值服务又细分为对业主的增值服务以及对非业主的增值服务。
首先基础的物业服务包含的是标准化的物业服务（安保、清洁、绿化、设备维护）以及管理输出（搭建社区平台、企业输出平台）；对业主的增值服务主要是家政服务、电商服务、社区金融、社区教育、房屋管理；对非业主的增值服务主要是开发商新盘服务（案场服务、新盘销售代理）、广告、顾问咨询。
到2021年，基础物业服务的市场将超过1万亿。
随着我国城镇化进程的有序推进，存量房从2010年的179亿平方米上升到2017年的242亿平方米，而住宅占比达到60%，据此估算，2021年存量房的规模将达到281亿平方米，假设住宅占物业管理面积的80%，非住宅类型面积将又70亿平方米，若住宅按照2元/月/平方米，非住宅按照4.3元/月/平方米的标准估算（数据来源：
2017年百强物业收费标准），2021年，基础物业服务的市场规模将超过1万亿。
数据来源：
wind
基础物业的服务内容包括：
安保、清洁、绿化、设备维修等。
从管理项目的分类来看，可以分为：
住宅、商业、办公、公众、产业园区、学校、医院等。
其中住宅在2017年百强物业的占比达到69.9%，占收入的59.7%，其次是商业和办公物业。
我认为，随着社区o2o的渗透，在管面积中住宅面积占比较大的物业管理企业将有更大的发展空间。
数据来源：
wind
随着行业的发展，物业管理行业从单一的经营模式向多元化经营转型。
物业作为社区入口资源，能够精准把握社区增值服务需求，物业公司逐渐从基础物业服务提供者向社区生活服务提供者转型。
除了基础物业服务，物业企业也开始为住户提供围绕社区生活的增值服务。
目前，物业企业开展比较广泛的社区增值服务主要是社区O2O。
物业企业以自建的APP为载体，向社区居民提供生活服务类O2O，如家政、维修等。
同时通过APP平台开展电商服务，销售商品。
除对业主的增值服务外，规模型物业企业输出自身管理经验，面向开发商开展咨询类服务包括新盘前期物业咨询、销售中心物业管理等。
数据来源：
wind
2、资本聚焦物业管理行业，具有开发商背景的企业发展劲头更足
彩生活（1778.HK）作为首家中资物业股上市后，市值一度超过母公司花样年成为市场焦点。
基础物业管理业务拥有稳定的现金流，收入风险低，风险溢价小等特点，越来越多的物业公司开始进入资本市场。
港股市场方面目前有彩生活、中海物业、绿城服务、彩生活（3119.HK）碧桂园服务共5家规模型物业企业；中小物业企业有中奥到家、祈福生活、浦江中国。
国内资本市场方面，南都物业在2018年2月登陆A股，而有62家挂牌新三板，在资本的助力下，物业行业的发展将进一步提速。
公司
代码
上市地点
上市首日市值
（港股：
亿港元）
（A股，亿人民币）
上市日期
彩生活
1778
港股
46.0
2014-06-30
中海物业
2669
港股
34.8
2015-10-23
中奥到家
1538
港股
15.0
2015-11-25
绿城服务
2869
港股
61.1
2016-07-12
祈福生活服务
3686
港股
6.2
2016-11-08
浦江中国
1417
港股
6.4
2017-12-11
南都物业
603506
A股
18.6
2018-02-01
雅生活服务
3319
港股
126.1
2018-02-09
碧桂园服务
6098
港股
250.0
2018-06-19
数据来源：
wind
资本注入，物业管理行业逐步从劳动密集向集约化、自动化、智能化、互联化转变。
各家大型物业管理企业已经初步建立智能化的物业管理系统（停车缴费、门禁系统、物业缴费系统等）。
面对不断攀升的人力成本，科技化、智能化的物业管理将是提高运营效率和节约成本的重要手段。
2017年百强企业实现智能化投入均值为716万元，同比去年提高49.8%，TOP10的企业全部拥有自己的APP，使得人均管理面积提升，营业成本率也缓慢下降。
数据来源：
wind
数据来源：
wind
近年来行业呈现整合加剧趋势，收并购井喷，意在扩大在管面积。
目前物业管理行业状态比较分散，大小物业管理企业有近十万家，小规模的物业管理企业主要通过价格优势获取项目，因此盈利水平较低，管理的非标准化也使得业务拓展能力较差。
而大型的物业管理企业通过标准化的管理、优质的服务和品牌效应，加快扩大业务规模，盈利能力稳中有升。
在资本的推动下，大型物业公司纷纷加快对管理面积的拓展，收购并购井喷，行业集中度不断上升，出现强者恒强的分化趋势。
企业
被收购企业
万科物业
云南德润物业、北京佰嘉物业、浙江耀江物业等
绿城服务
温州雅园物业、吉林天顺物业
彩生活
武汉天宇弘物业、上海同涞物业、开元国际物业、嘉创物业等
中海物业
中海宏洋物业、中信物业
雅生活
上海绿地物业、南京紫竹物业、兰州城关物业
南都物业
上海采林物业、江苏金枫物业
在日趋激烈的市场环境下，部分背靠开发商的物业公司受益于母公司的项目支持，发展势头较好。
有开发商背景的物业管理企业中，主要在一二线城市进行开发，项目优质，服务价格较高。
这部分企业在开展站址服务的空间更大，2017年百强物业排名考前的企业均有大型开发商作为依靠。
2017年百强物业排名
物业企业
母公司
1
万科物业发展股份有限公司
万科
2
绿城物业服务集团有限公司
绿城中国
3
广东碧桂园物业服务股份有限公司
碧桂园
4
长城物业集团股份有限公司
n.a.
5
保利物业发展股份有限公司
保利
6
彩生活服务集团有限公司
花样年
7
恒大物业
恒大
8
金地物业管理集团公司
金地
9
龙湖物业服务集团有限公司
龙湖
10
金科物业服务集团有限公司
金科
数据来源：
wind
3、港股上市物业管理企业财务情况分析
以下我们选取已经上市的5家物业管理企业进行分析比较，选取条件上我们以管理面积为标准，具有一定规模的物业企业进行比较。
从管理面积上看，截止到2017年底，彩生活拥有最大的管理面积，其次是绿城服务和中海物业；从面积的增长来看，彩生活要略高，其余4家基本持平。
数据来源：
wind
从收入的角度来看，2017年绿城服务的收入最高达51.4亿元，尽管彩生活的管理面积最多，但是平均服务单价偏低，收入是5家之中最低的。
从收入的增长来看，表现最好的是雅生活（41%），其次是绿城服务（38%）以及碧桂园服务（32%）。
数据来源：
wind
数据来源：
wind
从收入构成来看，基础物业服务依然是最大的来源，但增值服务的比重呈上升趋势。
其中彩生活、绿城服务在开展增值服务业务上较领先，增值服务占收入的比重均超过30%，中海物业在增值服务板块上落后于民营企业。
增值服务收入最大的是绿城服务，2017年全年的增值服务收入达到15.8亿元，占总收入比例达到30.7%。
彩生活增值服务收入占总收入比重最大为31.5%，收入为4亿元人民币。
数据来源：
wind
从毛利率的角度来看，由于存量项目的差异导致毛利率的相差较大。
酬金制的项目利润明显高于包干制的项目；办公和商业项目高于住宅项目，新落成的物业项目高于老旧的项目；中高端的高于低端物业。
绿城服务收入最高而且增长较快，但是由于存量项目的基础物业服务毛利率较低，导致整体的毛利率偏低。
整体毛利率最高的是彩生活，2017年报显示毛利率达到44.9，其中基础服务的毛利率为35.2，增值服务的毛利率为40.7。
数据来源：
wind
数据来源：
wind
数据来源：
wind
毛利率贡献来看，毛利率较高的增值服务的贡献越来越大。
多家物业公司发力增值服务，但是因为增值服务的商业模式不同导致毛利率相差较大。
增值服务贡献的毛利率提高了企业开展增值服务的积极性，逐渐成为利润贡献的主要来源。
其中绿城服务的增值服务对毛利贡献超过50%，未来这块的占比还将继续加重。
数据来源：
wind
以上可以看出，规模型物业的盈利能力很强，充足的管理面积使得公司拥有稳定可期的基础物业服务收入。
由于在管项目结构车衣，各公司的基础物业服务毛利差异较大，但是这块的增长相对平稳。
增值服务板块的利润率明显高于基础物业服务，是未来利润增长的主要动力，但是目前增值服务这块各个企业开展的时间较短，短期会有一定波动，未来的增长将取决于服务质量以及在管面积下的业主数量，应该更关注增长和商业模式。
4、行业发展提速阶段的投资分析----绿城服务
目前上市的物业企业中，首先关注有大开发商背景的规模型物业管理企业，其次要筛选这部分企业中增值服务板块做的相对成熟、走在前端的企业。
规模型物业管理企业将继续保持告诉增长，同时在市场避险情绪高涨的状态下，物业行业以抗周期性以及基本面持续向好成为资金关注的板块。
近期，物业行业的估值水平持续提高，已经反应了市场对行业高增长的预期，而且我们也可以看到上市物业企业纷纷加快收并购的步伐。
通过对比，我们选择增值服务毛利率占比较大的绿城服务进行分析。
绿城服务于2016年7月在香港联交所挂牌上市，是中国目前具有领先地位的高端住宅业务服务供应商，截止2018年1月，绿城服务的业务覆盖全国24个省、直辖市和自治区，接管、咨询以及代管的合同数达到1600余个，服务面积近3亿平方米。
2016
2017
2018E
2019E
营业收入（百万元人民币）
3,722
5,140
6,803
8,934
营收增长率
27.5%
38.1%
32.4%
31.3%
净利润（百万人民币）
286
387
504
668
净利润增长率
44.3%
35.7%
30.1%
32.6%
EPS（元人民币）
0.12
0.14
0.18
0.24
ROE
24.0%
25.6%
29.
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