定制家具行业深度研究报告Word文档格式.docx

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图3：

我国定制橱柜龙头橱柜业务同比（%）...............4

图4：

尚品宅配商业模式...............................15

表格目录

表1：

龙头企业家具品类发展路径........................2

表2：

定制家具上市企业一览............................3

表3：

定制衣柜龙头总规模及同比（单位：

亿元）..........5

表4：

定制衣柜龙头衣柜业务规模及同比（单位：

亿元）....6

表5：

定制衣柜龙头渠道结构对比（单位：

亿元）..........7

表6：

定制衣柜龙头单店收入对比（单位：

万元）..........7

表7：

定制衣柜龙头营运能力对比（单位：

次、%）.........8

表8：

定制橱柜龙头总规模及增速对比（单位：

亿元）......9

表9：

定制橱柜龙头橱柜业务的总规模及增速对比（单位：

亿元）10

表10：

定制橱柜龙头门店数量及收入对比（单位：

亿元）..11

表11：

定制橱柜龙头单店收入对比（单位：

万元）........12

表12：

定制橱柜龙头营运能力对比（单位：

次、%）.......13

表13：

公司历年收入及净利润（单位：

百万元）..........14

表14：

百万元）..........15表15：

公司历年三费率、净利率及ROE（单位：

%）........16

1.定制家具高成长，IPO进程加速

我国家具行业的市场规模近万亿，但家具公司的市场份额普遍很低，家具龙头企业的成长空间非常大。

因此，我们做了家具行业龙头系列研究，意图寻找现有龙头中具有长久生命力的好公司。

根据不同的商业模式，我们将目前已经上市的家具企业简单分为三类：

定制家具（索菲亚、好莱客、欧派家居、尚品宅配）、优势单品（敏华控股、顾家家居、喜临门）、“一站式”品牌商（曲美家居、美克家居）。

在三类市场中，定制家具行业的年复合增速在15%左右，大幅高于家具行业整体年复合增速10%，是成长性最好的细分子行业。

本报告主要通过对定制家具企业数据的横向对比分析，来看各定制家具龙头企业的核心竞争力所在。

1.1生产、管理环节具隐形壁垒，定制品类向全屋延伸

近年我国定制家具产业高速发展，对传统成品家具形成一定的替代。

相对于成品家具，定制家具有两个典型特征：

一是强调充分满足客户的个性化需求，因此定制家具企业通常需要自行构建柔性化生产线，并且通过信息化制造实现量产，生产系统相对传统模式会更为复杂；

二是服务流程全面覆盖前期产品设计至后期安装服务，服务环节较多，从而对企业的大数据处理能力、供应链管理能力都提出了很高的要求。

基于定制家具客户群体和服务流程的特殊性，我们认为在定制家具领域，兼具高效生产（规模）与精细管理（品质）的企业将拥有深厚的品牌护城河，在未来的行业竞争中得到长足发展。

图1：

定制家具各个环节对企业的要求

资料来源：

公开资料整理

受到柔性化生产和供应链管理能力的限制，我国定制家具企业多以衣柜、橱柜等细分单

品为起点。

随着自身生产工艺和服务管理能力的日趋成熟，具有实力的龙头企业纷纷进行品

类扩张，全屋定制是定制企业发展的主流方向。

例如，索菲亚以定制衣柜为起点做到衣柜龙头后，于2014年成立司米橱柜，扩展业务范围至定制橱柜系列；

同样以衣柜为起点的好莱客

于2016年确立全屋定制的发展战略；

而橱柜龙头欧派目前的业务范围则已经延伸至定制橱柜、

衣柜、卫浴、木门等多个空间。

从生产角度来看，由于橱柜定制的制作流程更为繁复，因此专业定制橱柜企业的生产线

柔性化程度更高，相对于衣柜企业更容易实现跨品类的扩张。

从上市企业的情况来看，目前

部分定制橱柜企业已经实现了向定制衣柜品类的成功扩张（2016年欧派衣柜业务收入20.22亿，占比总收入28.34%，对应毛利率36.83%），而定制衣柜企业向橱柜领域的延伸尚处于发展阶段（2016年索菲亚橱柜业务收入4.13亿，占比总收入9.17%，对应毛利率6.3%）

值得注意的是，尚品宅配依托于自主知识产权的圆方软件（公司前身），2006年成立初便开始推行数码化全屋定制家具，并于2007年成功上线了大规模定制生产的信息化系统，目前是唯一全系列产品均能够实现规模化定制的上市企业。

我们认为基于自身的互联网基因，尚品宅配在信息化处理、柔性化生产、供应链管理方面具有较强的隐性壁垒，且商业模式独具一格（全国首创“C2B+O2O”的定制模式），对其长期发展应给予重点关注。

表1：

龙头企业家具品类发展路径

品类发展与定位家具产品最新营收（亿）占比总收入（%）毛利率（%）

索菲亚

好莱客

欧派家居

尚品宅配

主打定制衣柜，2014年成立“司米橱柜”进军厨柜市场；

门店由一二三线城市向四五线扩张；

客单价8600元/单目前专注于整体衣柜业务，树立全屋定制发展战略；

深耕三四线（85%）），向一二线扩张，客单价和索菲亚持平成立以来从事厨柜业务，定制衣柜已经发展为公司第二大业务；

整体厨柜销售单价约1万元/套唯一成立起便开始推行“全屋定制”，实现量产；

重点城市直营，一线城市以外地区通过加盟方式扩张；

家具平均销售单价为3146元/件

定制衣柜及配件40.8490.16%39.53%

定制厨柜及配件4.139.12%6.3%

地板0.090.19%30.56%

整体衣柜及配套家

14.1698.84%39.65%

具

整体厨柜43.6961.25%38.14%

整体衣柜20.2228.34%36.83%

整体卫浴2.423.39%19.36%

定制木门2.082.92%16.97%

定制家具产品32.7881.41%47.22%

配套家居产品5.9214.69%28.61%

招股说明书，公司年报

1.2定制家具企业密集上市，衣柜、橱柜品类为主

2011年，索菲亚登录A股市场，成为首家上市的定制家具企业。

其后于2015年，好莱客也登录上交所，借助资本市场来进行进一步扩张。

2015年后，定制家具企业（尤其是橱柜定

制）IPO呈井喷式发展，近期上市的龙头企业包括橱柜定制欧派、全屋定制尚品宅配等。

我们认为，定制家具企业的集中上市一方面说明行业正处于高速发展期，企业扩张需要资本的支持；

一方面也说明市场对行业的关注度较高。

根据生产产品的不同，目前上市及拟上市的定制家具企业可以简单分为定制衣柜、定制橱柜、全屋定制三类。

从企业上市的顺序来说，衣柜龙头大多于2016年前登录资本市场，而橱柜龙头和全屋定制企业则在近两年完成密集上市；

从募集资金的投向来看，企业IPO募集资金多用于智能化系统建设、信息技术升级、生产线扩产能等项目。

这侧面可以说明以定制衣柜为代表的定制家具企业发展瓶颈之所在。

表2：

定制家具上市企业一览

时间公司上市地点

募集资金

（亿元）

定制衣柜

募集资金用途

2011.04索菲亚深交所2.27定制衣柜技术升级改造项目、信息系统技术升级改造项目

整体衣柜技术升级扩建项目、信息系统升级技术改造项目、

2015.02好莱客上交所4.8

补充流动资金项目

2015.11顶固集创新三板--

2016.01客来福新三板--定制橱柜

2016.08蓝谷智能新三板--中山阜沙产能扩建项目、天津静海产能建设项目一期、一

2017.03皮阿诺深交所4.45

2017.04欧派家居上交所19.91拟上市我乐家居上交所7.49

体化信息管理系统建设项目橱柜生产线扩建项目、木门生产线建设项目、品牌推广项目橱柜及衣柜扩产项目、全屋定制智能家居系统建设项目、工业4.0建设项目、研发中心智能管理平台建设项目

拟上市金牌橱柜上交所3.45产能扩建及信息化建设项目

拟上市志邦厨柜上交所-产品扩建、信息化建设、品牌推广项目

全屋定制智能制造生产线项目、营销网络建设项目、互联网营销O2O

2017.03尚品宅配深交所13.73

推广平台项目、家居电商华南配套中心建设项目

招股说明书（注：

客来福、蓝谷智能收入及利润规模较小）

1.3定制家具渗透率不断提升，衣柜成长优于橱柜

据尚品宅配招股说明书披露，目前定制家具仅占据我国家具市场总规模的20%左右，与国外相比渗透率较低。

随着消费升级大势所趋，我国定制家具的渗透率不断提升，促使定制家具成为家具行业中的优势细分领域。

我国定制家具的品类主要集中在橱柜、衣柜、其他柜体等板材类家具。

其中，预计定制衣柜的渗透率约30%，以每年3%-4%的速度提升；

定制橱柜的渗透率约达到60%，以每年1%-2%的速度提升。

可见定制子品类中衣柜的成长性更优于橱柜。

对应上市公司总收入的情况来看，2012-2016年各定制家具龙头企业总收入CAGR均在25%以上，大幅高于家具行业总产值年复合增速约10.85%。

其中，索菲亚多品类战略发力，收入维持高增长，年复合增速为38.77%；

好莱客更换管理层后逐渐理顺机制，收入年复合增速30.15%；

欧派基于高收入基数，收入增长相对缓慢，复合增速25.47%；

尚品宅配2014、

2015年新开直营店面较多，带动同期收入高速增长，收入年复合增速52.63%（2014-2016）。

分品类来看，2013-2016年定制衣柜企业索菲亚、好莱客、顶固集创衣柜业务的收入年复

合增速分别为33.3%、30.17%、33.17%，均在30%以上；

而欧派橱柜、皮阿诺、志邦厨柜、金

牌橱柜四家定制橱柜的年复合收入增速分别为13.76%、11.96%、8.53%（2013-2015）、18.34%

（2013-2015），平均在15%左右。

我们认为，这主要是由于定制橱柜的渗透率相对较高，在定制细分市场中发展较为成熟导致。

图2：

我国定制衣柜龙头衣柜业务同比（%）

公司年报

图3：

我国定制橱柜龙头橱柜业务同比（%）

2.索菲亚、好莱客领军定制衣柜

2.1索菲亚、好莱客柔性化生产及成本管控能力突出

具有规模的上市定制衣柜企业主要包括索菲亚、好莱客、顶固集创三家。

2016年，索菲亚总收入45.3亿元（+41.75%），净利润6.64亿元（+44.66%），收入增速在三家企业中最高，并未达到收入增长的天花板；

好莱客总收入规模14.33亿（+32.44%），净利润2.52亿（+55.3%），成本和费用进一步优化，利润同期实现了大幅增长；

顶固的规模相对较小，总收入7.25亿

（+29.23%），净利润在4000万左右，单店收入较低（50万左右）使得公司扩张乏力，尚未挤入定制衣柜企业一流梯队。

从三家企业2016年的表现来看，索菲亚的收入和利润规模最大，并且收入端在高基数的基础上继续维持快速扩张。

2016年索菲亚收入的高增长同时得益于衣柜业务稳定发展（同增近33%）及司米橱柜业务进入快速扩张期（司米橱柜2016年收入同比

大增376.57%至4.13亿），可见依赖于良好的柔性化生产和供应链管理能力，公司除了在衣柜领域坐稳龙头，多品类战略也已渐入佳境。

鉴于索菲亚在衣柜企业中率先完成向橱柜、木门等领域的布局，因此在品类扩张方面也将获得一定的先发优势。

表3：

亿元）

2013201420152016

总收入（亿元）17.8323.6131.9645.3

收入YOY（%）45.98%32.39%35.35%41.75%

净利润（亿元）2.453.274.596.64

利润YOY（%）41.37%33.51%40.42%44.66%

顶固集创

综合毛利率（%）37.05%37.36%37.80%36.56%

综合净利率（%）14.20%14.00%14.14%14.07%

衣柜业务收入（亿元）17.2423.0630.7440.84

收入YOY（%）48.53%33.79%33.28%32.88%

橱柜业务亏损（并表后）-0.13-0.32-0.52

衣柜业务净利率（%）14.21%14.74%15.97%17.53%

总收入（亿元）6.59.0110.8214.33

收入YOY（%）42.71%38.69%20.08%32.44%

净利润（亿元）1.011.411.622.52

利润YOY（%）66.88%40.55%14.94%55.30%

综合毛利率（%）37.60%37.34%38.17%39.98%

综合净利率（%）15.48%15.69%15.01%17.58%

总收入（亿元）3.894.755.767.25

收入YOY（%）-22.15%21.09%25.91%

净利润（亿元）0.070.040.190.4

利润YOY（%）--42.86%375.00%110.53%

综合毛利率（%）38.97%37.35%35.42%36.43%

综合净利率（%）1.78%0.90%3.28%5.58%

索菲亚、好莱客的综合毛利率及衣柜毛利率相对顶固更高，而好莱客2016年毛利率更达

到了行业最优。

索菲亚由于司米橱柜尚处于发展初期，橱柜业务毛利率较低，导致2016年综合毛利率为36.56%（其中定制衣柜毛利率约39.5%、定制橱柜毛利率约6%）；

好莱客目前的经营仍以衣柜作为绝对主导，综合毛利率在三家定制衣柜企业中最高，在2016年达到39.98%，较2015年大幅提升1.8bp（衣柜毛利率39.65%）；

顶固的衣柜业务收入占比约60%（另有部分五金及定制门的生产和销售），公司综合毛利率在36.43%（衣柜毛利率35.01%）；

此外，定制橱柜龙头欧派的衣柜业务发展也较为成熟，衣柜业务毛利率36.83%，处于行业平均水平之上。

我们认为，毛利率是企业生产成本管控能力的集中体现，好莱客毛利率较高是由公司在板材利用率、信息化系统等多个环节的精细管理所致。

同时，好莱客近两年的综合毛利率持续大幅优化，说明其信息化系统升级促使其生产效率步入上升期。

表4：

衣柜收入（亿元）17.2423.0630.7440.84

欧派集团

衣柜收入YOY（%）48.53%33.79%33.28%32.88%

衣柜毛利率（%）37.58%37.54%38.60%39.53%

总收入占比（%）96.69%97.67%96.18%90.15%

衣柜收入（亿元）6.428.8910.6414.16

衣柜收入YOY（%）42.83%38.52%19.70%33.09%

总收入占比（%）98.77%98.67%98.34%98.81%

衣柜收入（亿元）1.812.343.214.31

衣柜收入YOY（%）-29.61%36.94%34.27%

衣柜毛利率（%）39.65%34.71%-35.01%

总收入占比（%）46.53%49.26%55.73%59.45%

衣柜收入（亿元）7.509.9213.3720.22

衣柜收入YOY（%）56.36%32.42%34.72%51.23%

衣柜毛利率（%）31.15%28.71%33.41%36.83%

总收入占比（%）18.76%20.89%23.85%28.34%

在产能布局和产销率上，索菲亚的产能利用率仍有上升空间。

目前，索菲亚已经在廊坊、嘉善、成都、黄冈、广州的建立五大生产基地，产能辐射全国，公司衣柜月平均实际生产达15万余单/月，橱柜年日均产能173单/天，年平均产能利用率80%（产能未见瓶颈）；

的生产基地分别位于广州、惠州、从化，多覆盖华南及华东地区，年产量超460万平方米，产能利用率95%以上（产能饱和）；

顶固也已经形成广东、江苏、北京、四川四大生产基地布局，但产能不能满足生产需求（存在产能缺口）。

2.2索菲亚渠道开拓潜力更胜一筹，品牌价值突出

目前索菲亚只有在广州有个位数字的直营店面，好莱客的直营店也仅分布在广州、上海等大城市，三家定制企业的渠道发展均以加盟形式为主，有利于企业实现快速的渠道扩张（经销收入占比均在90%左右）。

从店铺数量来看，索菲亚的门店数量最多并且保持了较快的扩张速度。

2016年，索菲亚衣柜的店面数量新增300家至1900家，目前已经进入了全国约1200个城市，基本实现一二线城市的全面覆盖和三四五线城市的下沉；

且索菲亚公司的司米橱柜的门店数量在2016年实现翻番至600家，高速扩张；

预计索菲亚衣柜和橱柜每年的新开店数目均在200家以上。

不同于索菲亚，好莱客在二三类（BC类）城市的门店、收入均占比合计的80%左右，开店策略以三四五线城市为主。

2016年，好莱客加盟门店从2015年的1174家

增至1300家，每年净增长150-200家，维持稳健的发展步调。

相对比，顶固集创目前的店面

预计1000家左右，但收入规模较小，处于定制衣柜的二线品牌。

2013

2014

2015

2016

营业收入

17.83

23.49

31.09

41.12

收入yoy

门店数量

49.62%

约1200

31.73%

约1450

32.38%

约1600

32.25%

约1900

-

0.12

0.87

4.18

604.88%

382.12%

约70

261

600

表5：

衣柜及其他家居

司米橱柜

经销收入占比90%以上

5.82

9.93

13.07

经销

44.78%

31.62%

691

842（9月）

1174

1300

0.57

0.7

0.98

直营

35.71%

40.00%

23

15（9月）

3.11

4.15

33.44%

777

908

958（4月）

0.35

0.09

-74.29%

7

7（4月）

经销收入占比约90%

单店收入方面，索菲亚在规模上具有绝对优势，好莱客的同比增长态势更好。

2016年，

索菲亚的衣柜单店收入约在200万左右（出厂口径），大幅高于好莱客（100.54万）、顶固（预计约50万）。

同时，索菲亚的橱柜品牌处于快速扩张阶段，