定制家具行业深度研究报告Word文档格式.docx

1、图 3：我国定制橱柜龙头橱柜业务同比（%） .4图 4：尚品宅配商业模式 .15表格目录表 1：龙头企业家具品类发展路径 .2表 2：定制家具上市企业一览 .3表 3：定制衣柜龙头总规模及同比（单位：亿元） .5表 4：定制衣柜龙头衣柜业务规模及同比（单位：亿元） .6表 5：定制衣柜龙头渠道结构对比（单位：亿元） .7表 6：定制衣柜龙头单店收入对比（单位：万元） .7表 7：定制衣柜龙头营运能力对比（单位：次、%） .8表 8：定制橱柜龙头总规模及增速对比（单位：亿元） .9表 9：定制橱柜龙头橱柜业务的总规模及增速对比（单位：亿元） 10表 10：定制橱柜龙头门店数量及收入对比（单位：亿

2、元） .11表 11：定制橱柜龙头单店收入对比（单位：万元） .12表 12：定制橱柜龙头营运能力对比（单位：次、%） .13表 13：公司历年收入及净利润（单位：百万元） .14表 14：百万元） .15 表 15：公司历年三费率、净利率及 ROE（单位：%） .161.定制家具高成长，IPO 进程加速我国家具行业的市场规模近万亿，但家具公司的市场份额普遍很低，家具龙头企业的成 长空间非常大。因此，我们做了家具行业龙头系列研究，意图寻找现有龙头中具有长久生命 力的好公司。根据不同的商业模式，我们将目前已经上市的家具企业简单分为三类：定制家 具（索菲亚、好莱客、欧派家居、尚品宅配）、优势单品（

3、敏华控股、顾家家居、喜临门）、“一 站式”品牌商（曲美家居、美克家居）。在三类市场中，定制家具行业的年复合增速在 15%左右，大幅高于家具行业整体年复合增 速 10%，是成长性最好的细分子行业。本报告主要通过对定制家具企业数据的横向对比分析， 来看各定制家具龙头企业的核心竞争力所在。1.1 生产、管理环节具隐形壁垒，定制品类向全屋延伸近年我国定制家具产业高速发展，对传统成品家具形成一定的替代。相对于成品家具， 定制家具有两个典型特征：一是强调充分满足客户的个性化需求，因此定制家具企业通常需 要自行构建柔性化生产线，并且通过信息化制造实现量产，生产系统相对传统模式会更为复 杂；二是服务流程全面覆

4、盖前期产品设计至后期安装服务，服务环节较多，从而对企业的大 数据处理能力、供应链管理能力都提出了很高的要求。基于定制家具客户群体和服务流程的 特殊性，我们认为在定制家具领域，兼具高效生产（规模）与精细管理（品质）的企业将拥 有深厚的品牌护城河，在未来的行业竞争中得到长足发展。图 1：定制家具各个环节对企业的要求资料来源：公开资料整理 受到柔性化生产和供应链管理能力的限制，我国定制家具企业多以衣柜、橱柜等细分单品为起点。随着自身生产工艺和服务管理能力的日趋成熟，具有实力的龙头企业纷纷进行品类扩张，全屋定制是定制企业发展的主流方向。例如，索菲亚以定制衣柜为起点做到衣柜龙 头后，于 2014 年成立

5、司米橱柜，扩展业务范围至定制橱柜系列；同样以衣柜为起点的好莱客于 2016 年确立全屋定制的发展战略；而橱柜龙头欧派目前的业务范围则已经延伸至定制橱柜、衣柜、卫浴、木门等多个空间。 从生产角度来看，由于橱柜定制的制作流程更为繁复，因此专业定制橱柜企业的生产线柔性化程度更高，相对于衣柜企业更容易实现跨品类的扩张。从上市企业的情况来看，目前部分定制橱柜企业已经实现了向定制衣柜品类的成功扩张（2016 年欧派衣柜业务收入 20.22 亿，占比总收入 28.34%，对应毛利率 36.83%），而定制衣柜企业向橱柜领域的延伸尚处于发 展阶段（2016 年索菲亚橱柜业务收入 4.13 亿，占比总收入 9.

6、17%，对应毛利率 6.3%）值得注意的是，尚品宅配依托于自主知识产权的圆方软件（公司前身），2006 年成立初便 开始推行数码化全屋定制家具，并于 2007 年成功上线了大规模定制生产的信息化系统，目前 是唯一全系列产品均能够实现规模化定制的上市企业。我们认为基于自身的互联网基因，尚 品宅配在信息化处理、柔性化生产、供应链管理方面具有较强的隐性壁垒，且商业模式独具 一格（全国首创“C2B+O2O”的定制模式），对其长期发展应给予重点关注。表 1：龙头企业家具品类发展路径品类发展与定位 家具产品 最新营收（亿） 占比总收入（%） 毛利率（%）索菲亚好莱客欧派 家居尚品 宅配主打定制衣柜，201

7、4 年成 立“司米橱柜”进军厨柜 市场；门店由一二三线城 市向四五线扩张；客单价 8600 元/单 目前专注于整体衣柜业 务，树立全屋定制发展战 略；深耕三四线（85%）， 向一二线扩张，客单价和 索菲亚持平 成立以来从事厨柜业务， 定制衣柜已经发展为公 司第二大业务； 整体厨 柜销售单价约 1 万元/套 唯一成立起便开始推行 “全屋定制”，实现量产； 重点城市直营，一线城市 以外地区通过加盟方式 扩张；家具平均销售单价 为 3146 元/件定制衣柜及配件 40.84 90.16% 39.53%定制厨柜及配件 4.13 9.12% 6.3%地板 0.09 0.19% 30.56%整体衣柜及配套

8、家14.16 98.84% 39.65%具整体厨柜 43.69 61.25% 38.14%整体衣柜 20.22 28.34% 36.83%整体卫浴 2.42 3.39% 19.36%定制木门 2.08 2.92% 16.97%定制家具产品 32.78 81.41% 47.22%配套家居产品 5.92 14.69% 28.61%招股说明书，公司年报1.2 定制家具企业密集上市，衣柜、橱柜品类为主2011 年，索菲亚登录 A 股市场，成为首家上市的定制家具企业。其后于 2015 年，好莱客 也登录上交所，借助资本市场来进行进一步扩张。2015 年后，定制家具企业（尤其是橱柜定制）IPO 呈井喷式发

9、展，近期上市的龙头企业包括橱柜定制欧派、全屋定制尚品宅配等。我们 认为，定制家具企业的集中上市一方面说明行业正处于高速发展期，企业扩张需要资本的支 持；一方面也说明市场对行业的关注度较高。根据生产产品的不同，目前上市及拟上市的定制家具企业可以简单分为定制衣柜、定制 橱柜、全屋定制三类。从企业上市的顺序来说，衣柜龙头大多于 2016 年前登录资本市场，而 橱柜龙头和全屋定制企业则在近两年完成密集上市；从募集资金的投向来看，企业 IPO 募集 资金多用于智能化系统建设、信息技术升级、生产线扩产能等项目。这侧面可以说明以定制 衣柜为代表的定制家具企业发展瓶颈之所在。表 2：定制家具上市企业一览时间

10、公司 上市地点募集资金（亿元）定制衣柜募集资金用途2011.04 索菲亚 深交所 2.27 定制衣柜技术升级改造项目、信息系统技术升级改造项目整体衣柜技术升级扩建项目、信息系统升级技术改造项目、2015.02 好莱客 上交所 4.8补充流动资金项目2015.11 顶固集创 新三板 - -2016.01 客来福 新三板 - - 定制橱柜2016.08 蓝谷智能 新三板 - - 中山阜沙产能扩建项目、天津静海产能建设项目一期、一2017.03 皮阿诺 深交所 4.452017.04 欧派家居 上交所 19.91 拟上市 我乐家居 上交所 7.49体化信息管理系统建设项目 橱柜生产线扩建项目、木门生

11、产线建设项目、品牌推广项 目 橱柜及衣柜扩产项目、全屋定制智能家居系统建设项目、 工业 4.0 建设项目、研发中心智能管理平台建设项目拟上市 金牌橱柜 上交所 3.45 产能扩建及信息化建设项目拟上市 志邦厨柜 上交所 - 产品扩建、信息化建设、品牌推广项目全屋定制 智能制造生产线项目、营销网络建设项目、互联网营销 O2O2017.03 尚品宅配 深交所 13.73推广平台项目、家居电商华南配套中心建设项目招股说明书（注：客来福、蓝谷智能收入及利润规模较小）1.3 定制家具渗透率不断提升，衣柜成长优于橱柜据尚品宅配招股说明书披露，目前定制家具仅占据我国家具市场总规模的 20%左右，与国 外相比

12、渗透率较低。随着消费升级大势所趋，我国定制家具的渗透率不断提升，促使定制家 具成为家具行业中的优势细分领域。我国定制家具的品类主要集中在橱柜、衣柜、其他柜体 等板材类家具。其中，预计定制衣柜的渗透率约 30%，以每年 3%-4%的速度提升；定制橱柜的 渗透率约达到 60%，以每年 1%-2%的速度提升。可见定制子品类中衣柜的成长性更优于橱柜。对应上市公司总收入的情况来看，2012-2016 年各定制家具龙头企业总收入 CAGR 均在 25% 以上，大幅高于家具行业总产值年复合增速约 10.85%。其中，索菲亚多品类战略发力，收入 维持高增长，年复合增速为 38.77%； 好莱客更换管理层后逐渐

13、理顺机制，收入年复合增速 30.15%； 欧派基于高收入基数，收入增长相对缓慢，复合增速 25.47%； 尚品宅配 2014、2015 年新开直营店面较多，带动同期收入高速增长，收入年复合增速 52.63%（2014-2016）。 分品类来看，2013-2016 年定制衣柜企业索菲亚、好莱客、顶固集创衣柜业务的收入年复合增速分别为 33.3%、30.17%、33.17%，均在 30%以上；而欧派橱柜、皮阿诺、志邦厨柜、金牌橱柜四家定制橱柜的年复合收入增速分别为 13.76%、11.96%、8.53%（2013-2015）、18.34%（2013-2015），平均在 15%左右。我们认为，这主要

14、是由于定制橱柜的渗透率相对较高，在定 制细分市场中发展较为成熟导致。图 2：我国定制衣柜龙头衣柜业务同比（%）公司年报图 3：我国定制橱柜龙头橱柜业务同比（%）2.索菲亚、好莱客领军定制衣柜2.1 索菲亚、好莱客柔性化生产及成本管控能力突出具有规模的上市定制衣柜企业主要包括索菲亚、好莱客、顶固集创三家。2016 年，索菲 亚总收入 45.3 亿元（+41.75%），净利润 6.64 亿元（+44.66%），收入增速在三家企业中最高， 并未达到收入增长的天花板；好莱客总收入规模 14.33 亿（+32.44%），净利润 2.52 亿（+55.3%）， 成本和费用进一步优化，利润同期实现了大幅增长

15、；顶固的规模相对较小，总收入 7.25 亿（+29.23%），净利润在 4000 万左右，单店收入较低（50 万左右）使得公司扩张乏力，尚未挤 入定制衣柜企业一流梯队。从三家企业 2016 年的表现来看，索菲亚的收入和利润规模最大， 并且收入端在高基数的基础上继续维持快速扩张。2016 年索菲亚收入的高增长同时得益于衣 柜业务稳定发展（同增近 33%）及司米橱柜业务进入快速扩张期（司米橱柜 2016 年收入同比大增 376.57%至 4.13 亿），可见依赖于良好的柔性化生产和供应链管理能力，公司除了在衣柜 领域坐稳龙头，多品类战略也已渐入佳境。鉴于索菲亚在衣柜企业中率先完成向橱柜、木门 等领

16、域的布局，因此在品类扩张方面也将获得一定的先发优势。表 3：亿元）2013 2014 2015 2016总收入（亿元） 17.83 23.61 31.96 45.3收入 YOY（%） 45.98% 32.39% 35.35% 41.75%净利润（亿元） 2.45 3.27 4.59 6.64利润 YOY（%） 41.37% 33.51% 40.42% 44.66%顶固集创综合毛利率（%） 37.05% 37.36% 37.80% 36.56%综合净利率（%） 14.20% 14.00% 14.14% 14.07%衣柜业务收入（亿元） 17.24 23.06 30.74 40.84收入 YOY（

17、%） 48.53% 33.79% 33.28% 32.88%橱柜业务亏损（并表后） -0.13 -0.32 -0.52衣柜业务净利率（%） 14.21% 14.74% 15.97% 17.53%总收入（亿元） 6.5 9.01 10.82 14.33收入 YOY（%） 42.71% 38.69% 20.08% 32.44%净利润（亿元） 1.01 1.41 1.62 2.52利润 YOY（%） 66.88% 40.55% 14.94% 55.30%综合毛利率（%） 37.60% 37.34% 38.17% 39.98%综合净利率（%） 15.48% 15.69% 15.01% 17.58%总收

18、入（亿元） 3.89 4.75 5.76 7.25收入 YOY（%） - 22.15% 21.09% 25.91%净利润（亿元） 0.07 0.04 0.19 0.4利润 YOY（%） - -42.86% 375.00% 110.53%综合毛利率（%） 38.97% 37.35% 35.42% 36.43%综合净利率（%） 1.78% 0.90% 3.28% 5.58%索菲亚、好莱客的综合毛利率及衣柜毛利率相对顶固更高，而好莱客 2016 年毛利率更达到了行业最优。索菲亚由于司米橱柜尚处于发展初期，橱柜业务毛利率较低，导致 2016 年综 合毛利率为 36.56%（其中定制衣柜毛利率约 39.

19、5%、定制橱柜毛利率约 6%）；好莱客目前的经 营仍以衣柜作为绝对主导，综合毛利率在三家定制衣柜企业中最高，在 2016 年达到 39.98%， 较 2015 年大幅提升 1.8 bp（衣柜毛利率 39.65%）；顶固的衣柜业务收入占比约 60%（另有部 分五金及定制门的生产和销售），公司综合毛利率在 36.43%（衣柜毛利率 35.01%）；此外，定 制橱柜龙头欧派的衣柜业务发展也较为成熟，衣柜业务毛利率 36.83%，处于行业平均水平之 上。我们认为，毛利率是企业生产成本管控能力的集中体现，好莱客毛利率较高是由公司在 板材利用率、信息化系统等多个环节的精细管理所致。同时，好莱客近两年的综合

20、毛利率持 续大幅优化，说明其信息化系统升级促使其生产效率步入上升期。表 4：衣柜收入（亿元） 17.24 23.06 30.74 40.84欧派集团衣柜收入 YOY（%） 48.53% 33.79% 33.28% 32.88%衣柜毛利率（%） 37.58% 37.54% 38.60% 39.53%总收入占比（%） 96.69% 97.67% 96.18% 90.15%衣柜收入（亿元） 6.42 8.89 10.64 14.16衣柜收入 YOY（%） 42.83% 38.52% 19.70% 33.09%总收入占比（%） 98.77% 98.67% 98.34% 98.81%衣柜收入（亿元） 1

21、.81 2.34 3.21 4.31衣柜收入 YOY（%） - 29.61% 36.94% 34.27%衣柜毛利率（%） 39.65% 34.71% - 35.01%总收入占比（%） 46.53% 49.26% 55.73% 59.45%衣柜收入（亿元） 7.50 9.92 13.37 20.22衣柜收入 YOY（%） 56.36% 32.42% 34.72% 51.23%衣柜毛利率（%） 31.15% 28.71% 33.41% 36.83%总收入占比（%） 18.76% 20.89% 23.85% 28.34%在产能布局和产销率上，索菲亚的产能利用率仍有上升空间。目前，索菲亚已经在廊坊、

22、嘉善、成都、黄冈、广州的建立五大生产基地，产能辐射全国，公司衣柜月平均实际生产达 15 万余单/月，橱柜年日均产能 173 单/天，年平均产能利用率 80%（产能未见瓶颈）；的生产基地分别位于广州、惠州、从化，多覆盖华南及华东地区，年产量超 460 万平方米， 产能利用率 95%以上（产能饱和）；顶固也已经形成广东、江苏、北京、四川四大生产基地布 局，但产能不能满足生产需求（存在产能缺口）。2.2 索菲亚渠道开拓潜力更胜一筹，品牌价值突出目前索菲亚只有在广州有个位数字的直营店面，好莱客的直营店也仅分布在广州、上海 等大城市，三家定制企业的渠道发展均以加盟形式为主，有利于企业实现快速的渠道扩张（

23、经 销收入占比均在 90%左右）。从店铺数量来看，索菲亚的门店数量最多并且保持了较快的扩张 速度。2016 年，索菲亚衣柜的店面数量新增 300 家至 1900 家，目前已经进入了全国约 1200 个城市，基本实现一二线城市的全面覆盖和三四五线城市的下沉；且索菲亚公司的司米橱柜 的门店数量在 2016 年实现翻番至 600 家，高速扩张；预计索菲亚衣柜和橱柜每年的新开店数 目均在 200 家以上。不同于索菲亚，好莱客在二三类（BC 类）城市的门店、收入均占比合计 的 80%左右，开店策略以三四五线城市为主。2016 年，好莱客加盟门店从 2015 年的 1174 家增至 1300 家，每年净增

24、长 150-200 家，维持稳健的发展步调。相对比，顶固集创目前的店面预计 1000 家左右，但收入规模较小，处于定制衣柜的二线品牌。2013201420152016营业收入17.8323.4931.0941.12收入 yoy门店数量49.62%约 120031.73%约 145032.38%约 160032.25%约 1900-0.120.874.18604.88%382.12%约 70261600表 5：衣柜及其他 家居司米橱柜经销收入占比 90%以上5.829.9313.07经销44.78%31.62%691842（9 月）117413000.570.70.98直营35.71%40.00%2315（9 月）3.114.1533.44%777908958（4 月）0.350.09-74.29%77（4 月）经销收入占比约 90%单店收入方面，索菲亚在规模上具有绝对优势，好莱客的同比增长态势更好。2016 年，索菲亚的衣柜单店收入约在 200 万左右（出厂口径），大幅高于好莱客（100.54 万）、顶固（预 计约 50 万）。同时，索菲亚的橱柜品牌处于快速扩张阶段，