对赌Word格式.docx
《对赌Word格式.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《对赌Word格式.docx（17页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。
导致巨亏12.415亿人民币，大股东杨惠妍按持股59.12%，计浮亏7.4亿人民币。
2008年10月份碧桂园的股价最低曾跌至1港元左右。
若按市值计算，牛市时期杨惠妍的身价超过1300亿港元，而熊市时期，其身价跌至不到100亿港元。
公司发行可转换债券，就提供了一个包含债券和本公司股票的看涨认股权的组合；
如果执行了认股权，公司将向认股权持有者发放库存股票。
按合约中制定的执行价格收取现金，认股权的期限比场内交易的看涨期权长。
可转债是公司发行的、在一般债券上附加期权的一种债务工具。
持有者有权在将来的特定时期内根据某个确定转换比例将可转换债券转换成该公司的股权。
一般情况下，可转换债券是可回赎的，即发行者可在将来的特定时间，以特定的价格将可转换债券购回。
一旦公司决定赎回该债券，则在债券购回前，持有者往往可以选择进行转换。
因此购回条款通常赋予发行公司具有强迫债券提前转换股权的权利，而持有者则别无选择。
当可转换债券转换时，公司收回债券并向持有者发放库存股票。
假定利率保持不变，且不考虑购回条款，可转换债券则是一个普通债券+一个看涨认股权。
期权价格的上限，美式看涨期权或欧式看涨期权（本例）的持有者有权以某一确定的价格购买一股股票。
在任何情况下，期权的价值都不会超过股票的价值，因此股票价格是期权价格的上限。
不付红利的看涨期权的下限；
S–Xe-r（T-t）
S股票现价，X期权执行价格，T期权到期时间，t现在的时间。
R无风险利率。
债券持有者也可以选择不换股，但这也同时失去了换股可以带来的股市收益。
而投资人之所以认购低利率的可换股债券，就是希望享受换股后带来的丰厚收益。
股份掉期总股本2.79亿股，根据“股份掉期协议”的条款，碧桂园的股价为4港元，债券持有人有权要求提前按比例终止“股份掉期”，即按每股9.05港元转换所持债券，2.79×
9.05=25.2495亿元。
并提出终止按比例对应的股份掉期，由于市场股价4港元比锁定价7港元低，碧桂园必需向股份掉期对方，每股支付7和4之间的差额即3港元的现金。
债券持有人持有25.2亿港元的债券，如果全部在4港元行权，碧桂园大约损失8亿港元。
对可转债券持有人而言，碧桂园的股价被拉得越低，从“股份掉期”中获得的收益越大，19.5亿港元也是协议的极限赔付。
就是在这样一份“股份掉期协议”，股价成为了双方的对赌“筹码”。
自发行可换股债券后，碧桂园股价一路下泻，债券持有人是否会进行换股，并要求提前终止部分“股份掉期”，“股份掉期”对手方美林国际又将“股份掉期”配给其他投资者，这些投资者怎么处理“股份掉期”，有自己的考虑，很难假设他们的行动。
在2008年2月份，碧桂园停牌发行可换股债券前，股价为6.71港元；
2008年4月3日债券可以开始换股时，股价已跌至6.65港元。
至2009年8月19日，股价已跌至3.58港元。
在这期间，如果有债券持有人换股，则可选择按比例终止股份掉期，碧桂园将向对方支付现金补偿，碧桂园的账目有现金流出，将直接影响公司盈利。
碧桂园这次借债融资存在的失误有
1.短债长借，违背了资产负债期限要匹配的资金管理原则；
2.发行可转换债券，可转换是指持有该公司债券的投资者有权在债券到期前按照规定的比例转换成该公司的普通股。
可转换的特性会导致债券的价格上升，而收益率下降。
所以，对方一定会要求补偿。
可转换债券ConvertibleBond是指公司发行，在债券期满之前的某一特定时点上或某一特定时段内，有权选择按事先确定的比例转换成公司发行股票的债券。
实际上等同于投资者在购买此类债券时，向债券发行者出售了一些以该债券为基础资产的看涨期权。
即持有可赎回债券=买进普通债券+卖出以该种债券为基础资产的看涨期权。
买方期权对买拥有期权，期权的买方是被合约赋予一定的权利，而卖方期权对卖拥有期权。
3.对企业未来股价预期过高，忽视现金流的降低风险。
对赌协议的涵义
对赌协议，即“估值调整机制（ValuationAdjustmentMechanism（VAM））”，是指投资者与融资者对于企业未来经营绩效的不确定性“暂不争议”，而是约定根据运营的实际绩效调整企业的估值，从而重新划定双方的利润边界而签订的合同。
主要在场外进行一对一的交易。
为什么要签“对赌协议”
从本质上来讲，对赌协议是投资者就企业经营中“执行层面的不确定性”进行风险补偿。
投资者判断企业未来价值时，往往涉及“战略层面”和“执行层面”两个问题。
如果投资者对企业“战略层面”和“执行层面”均存有疑虑，则很容易做出不投资的决定。
但有时候投资者认同企业的战略、核心竞争力和商业模式，只是对企业的“执行力”存在疑问。
可以想象，如果数亿资金在“执行层面”出现使用失误，无法做到有效资源配置和达到最终实施效果，“企业价值”没有增加，投资者将蒙受巨大损失，将无法向他们自身的投资者（即LP）交待。
（二）公司融资的动因
1.公司融资原则：
第一，啄食顺序理论，先内部融资，利用留存盈余或资本公积；
损失的是机会成本；
其次发行票据或中长期债券，再股权融资。
第二，按照“MM原理”，为了避免所有权转移，发行债券比股票安全。
第三，改善公司的资本结构。
企业借贷的原因：
莫迪利安尼和莫顿·
米勒认为，企业在市场上的价值（股票面值）与它筹资的方式无关，即可以借债，也可以发股票。
如果企业发行的股票不变，它向银行借的债越多，企业增长的实力就越强，股票越会上涨。
债券利息列支成本，从要付的税中扣除，红利要收所得税。
RC代表公司债权融资成本，t代表公司税，c代表资本收益税，p代表利率。
ct代表由于利息免税对公司税的抵消，
股票价值按照未来预期收益的贴现值决定股票投资价值的惯例就是错误的。
股权融资成本的基础是向股东支付的红利。
此外，股权融资成本还包括：
1.交易成本，即公司进行股权融资时发生的注册登记，股票包销回扣、发行费等。
2.。
税收支出，与公司内部融资和债权融资相比，股权融资的税收成本高，红利税要高于资本收益税，公司的利息支出是免税的。
3.在信息不对称的情况下，股权融资造成逆向选择，导致企业价值下降。
RS代表股权融资成本，θ代表红利税，t代表公司税，p代表市场利率。
2.从公司的财务结构分析普通股的权益与风险
如果公司的财务结构是由它的全部资产都是通过普通股股本以及公司发行的贴现债券来融通的。
全部债券的票面值为K,而且都在同一天到期。
在此段期间内公司未支付过股息。
假设市场利率为r，以一年贴现一次计算，贴现债券的现值为K（1+r）-T。
目前公司的资产负债表是
资产
负债与股东权益
企业总额：
Va
应付债券：
Vb
股东权益：
Ve
根据会计等式：
资产=负债+所有者权益；
Va=Vb+Ve
在债券到期日，假设公司价值Va低于K，公司资不抵债宣告破产，依照清偿程序，公司将用全部财产清偿债务，不足部分债券持有人将不得再向公司股东追偿；
反之，假设公司在T日的价值超过K,那么，在作了债务清偿后，公司所剩余的全部净资产（Va,T-K）都归股东所有。
对于公司的普通股股东来说，他们所面临的支付结构是，
当Va,T<
K
Va,T>
向债券持有人支付
Va,T
向普通股东支付
Va,T-K
总支付
当公司借入债务资金时，他实际上将公司资产出售给了债券的持有者，目的是换取现金，金额是债券面值的现值，同时，公司的普通股股东买进并持有一项以公司资产为标的物的看涨期权（敲定价格为贴现债券的面值）。
对于普通股的基础资产就是公司资产，普通股东的债务是有限的，即到了债券到期日，公司的价值小于K，对于普通股股东来说都是一样的，顶多是投入到股权资本的现金，只有分红，普通股才对公司的剩余财产享有要求权，所以风险很大。
但是，企业不可能完全靠借债筹集资金，一般采取先内部融资、再外部融资，债券先于股票的顺序。
一个企业有许多固定资产，抵押物价值高，银行一般多给贷款；
而无形资产多，收益不稳定，银行对其贷款条件就较苛刻，额度也较小。
生产周期长的产业，如汽车也不适合多借贷，容易造成偿债期不匹配的问题。
所以，按照强弱顺序理论安排融资计划。
强弱顺序是股票投资者与经理信息不通畅，股市价格波动影响企业的再筹资。
一种原因只是静态的，无法解释企业债务时多时少的情况。
1997年莫顿设计了期权交易模式，用动态的方法，分析了债权人与股东对企业不同的态度。
股东对企业拥有某种买入的期权，股票价格上涨，股东收益，股票价格下降，股东的利益损失的限制在企业破产，债权人对企业则拥有某种卖出的期权。
即把企业破产的权利转移给股东。
如果认为某个企业还不起债的可能性增大，企业在市场上借债要付的利息就更高些，当企业股票价格下跌，跌到股票资产与它的债务几乎相等时，企业就面临无法偿债的危险了，债权人就会要求很高的债务回报，卖出期权增值。
期权不看资产价格是升或降，而是考虑资产价格波动是否巨大。
当债权人要把卖出期权转让给股东时，履约价格会变化。
与企业经理行为相关，企业缩减债务，企业的发展对债权人有利，反之，对债权人不利。
（三）“对赌协议”的风险
第一重风险：
企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。
“对赌机制”把强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业高管人员与投资者的冲突，投资者把防范高管的道德风险放在第一位。
第二重风险：
企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境变化，使投资者必须防范经营风险，因此需要对赌。
第三重风险：
企业家常会忽略控制权的独立性。
商业协议建立在双方的尊重之上，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。
第四重风险：
国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，失去对企业的控制权。
二、期权在债券市场中的转化运用
（一）期权的涵义
期权是买方（持有者）和卖方（卖出者）之间的一种协议。
它赋予持有者在指定日期或之前，以某一具体价格买入或卖出某一资产的权利而不是义务，作为进行选择的报酬。
分看涨期权和看跌期权。
期权的买方有权利选择做什么，但是没有义务非得做什么，持有者可以使用期权买入或卖出股份。
而卖出者只有坐等并看持有者是否使用期权。
场内交易的期权每季度一交割。
最长有效期是9个月。
一般以1000股的合约形式交易。
期权的定价，主要包括股票价格；
执行价格、剩余到期时间；
波动性；
利率；
股利。
期权费=期权的内在价值+时间价值
内在价值=基础证券价格-执行价格
看涨期权的执行价格低于基础证券价格时，看涨期权有内在价值，
看涨期权内在价值=基础证券价格–执行价格
有内在价值的期权称为“实值期权”，没有内在价值是虚值期权，执行价格与基础证券价格相等是平值期权
看跌期权的执行价格高于基础证券的当前市场价格时，看跌期权有内在价值。
它赋予持有者以高于当前市场水平的价格卖出基础证券的权利。
看跌期权内在价值=执行价格-基础证券价格
时间价值，股价每天变动，这种变动使虚值期权变成实值期权，期权卖出者要求“保险溢价”，将期权的内在价值从期权费中扣除，就是时间价值。
时间价值具有递减的特点。
内涵价值
看涨期权
看跌期权
实值期权
有
市场价格>
敲定价格
市场价格<
两平期权
零
市场价格=敲定价格
虚值期权
无
看涨期权价值分析
在场内一般有对冲平仓；
行权或放弃；
执行合约。
期权交易中风险和收益结构是不对称的。
买方最大的亏损是权利金，而卖方风险很大，所以，交易所只对卖方收取保证金，而对买方不收保证金。
对卖方来说期权的保证金分两种情况，一种是有保护的卖方，一种是无保护的卖方。
如果看涨期权的卖方拥有可以用来抵偿期权风险的头寸，则该卖方就成为有保护的卖方。
即卖方持有可转让的票据、证券，认股权或买入同种股票的看涨期权。
有保护的卖方不需要交付保证金。
无保护方要交纳。
策略
对市场的预测
盈亏特点
购买看涨期权
看涨
亏损额固定，有限，盈利额不固定，可能很大
出售看涨期权
看跌
盈利额固定、有限，亏损额不固定，可能很大。
购买看跌期权
亏损额固定，有限，盈利额最大限是，敲定价格-权金
出售看跌期权
盈利额固定，有限，亏损额最大限为，敲定价-权金
（二）期权的性质和一般要求
对赌协议出现危机，往往与企业家们当初为获得高估值的融资金额，而忽视了“对赌协议”中的风险，以及采取相应防范措施有关。
它是一项新的衍生品交易，是指交易的一方在向对方买进看涨（看跌）期权的同时，又向对方出售基础资产相同、期限相符，但敲定价格有所不同的看跌（或看涨）期权。
由于双方互又买卖，这种交易至少可冲销掉一部分期权费。
在预期基础资产的市场价格将朝有利方向变动的情况下，通过调整敲定价格甚至可以完全消除期权费。
特点是这类交易有个不同于一般看涨期权或看跌期权买卖的特点，合约的签订，旨在确保在交易双方能在期权到期日，按照一个预先设定的价格范围购买或出售基础资产。
当较低的敲定价格K1，和较高的敲定价格K2相对靠得比较近时，在期权到期日基础资产的收付价格范围变得更小和更加确定时，K1=K2达到极限时，根据看涨期权与看跌期权的平价关系，合约变成了远期，即它是由两个必须执行的、两个互为对价的期权交易所构成，而不能于对自己有利时就执行，
股票掉期
可转换债券与股份掉期结合是一种合成期权，有基本期权和原始金融工具结合形成的新的衍生金融工具。
包括股权与股票期权合成的认股权证，债券与期权合成的可转换债券。
公司发行的可转证券与交易所是不同的，灵活的，当这些期权被行使时，公司要发行更多的股票并以行使价格卖给期权的持有人，行使这种期权会导致公司股票数量增多，可能造成所有权的转移或管理者的替换。
看涨期权是在一个特定的日期或之前以一个事先确定的价格，称为执行价格，购买一定数量的某种标的资产的权利。
在股票价格高于期权的执行价格时，执行看涨期权对持有者而言都是有利可图的，此时期权被称为实值状态（我在钱里）；
如果股票价格等于执行价格，属于平价状态，如果执行价格超过标的的资产的市场价格，期权属于虚值状态。
投资者持有的可转换债券带有期权特性。
投资者有权在将来把债券转换成一定数量的普通股，而不论当时股票价格如何。
例如公司规定把1000美元的可转换债券可以转换成10股普通股。
若债券价格为950元，就相当于敲定价格95美元的股票看涨期权，如果股价高于95美元，则看涨期权会被履约，将债券转换成股票，此时，看涨期权为实值期权。
如果当时股票4港元，执行价格是9.05港元，内在价值是-5.05港元
即期权费每股5.05港元。
波动性是给定时间内基础证券股份价格波动性的衡量。
例中美林可以用9.05港元×
2.79亿股=25.2495行权，如果当时碧桂园股价4港元，亏损14亿。
由于这份期权是美式期权，所以用考克斯-罗斯-鲁宾斯坦的二项式定价模型、买入看跌期权锁定卖出价格，看跌期权通常是在对基础证券的价格上升持有中性或熊市预期时卖出的，看跌期权不会被持有者执行，但是卖出者会受到期权费作为盈利。
所以，卖出看跌期权的好出是可以产生额外的收入和盈利，随时间的推移对卖出者有利。
可转换债券的期权性质和特点
可转换证券的一个特征是期权发行数量在事先已确定。
可转化债券发行时，“虚值很大”，只有股价上涨时投资者才有可能有收益。
它与两值期权或打赌期权相类似，它是具有不连续收益的期权属于非标准化的期权，表现为在其盈亏支付结构上，在两值期权的到期日，假定基础资产的市场价格未达到敲定价格的水平，期权持有人的收益为零，反之，一旦达到基础资产的敲定价格，期权持有人的收益为一个事先商定好的固定货币值或某项基础资产的等值，而不会再随着基础资产价格在到达敲定价格之后进一步上升（看涨期权）或下跌（看跌期权）而增加。
所以，投资者在购买此类债券时，向债券发行者出售了一些以该债券为基础资产的看涨期权。
——美林投行，公司可转换债券的持有人，则在拥有了公司资产的同时，卖出了看涨期权。
与这特征相对应，交易所交易期权的数量并不能事先确定，所以，当有更多的人交易某个期权时，市场上的期权数量（空盘量）会随之增加。
而在交易所期权被行使时，期权的短头寸——卖出期权或期权承担约定方在市场买入已发行股票并以行使价格卖给期权的长头寸方——买入期权。
可转换债券是普通债券加一个看涨期权，该看涨期权具有：
第一，其敲定价格随着可转换债券价格的变化而不断变化；
第二，股票要分红，这使该期权的定价更复杂，
第三，大多数可转换债券也是可赎回债券，这样就形成了发行者与持有者互相购买了对方看涨期权。
另外这也类似一笔抵押贷款collateralizedloans,抵押贷款协议以股票或债券为抵押品。
期权的了结方式，与这特征相对应，交易所交易期权的数量并不能事先确定，所以，当有更多的人交易某个期权时，市场上的期权数量（空盘量）会随之增加。
对于一个不提供中间收入资产的欧式看涨和欧式看跌期权
c=S0N（d1）-Ke–rTN（d2）
p=Ke–rTN（-d2）-S0N（-d1）
d1=
d2=
=d1-σ
式中，N（x）为正态分布的累计分布函数；
变量c及p分别代表欧式看涨和欧式看跌期权的价格；
S0为在时间0的股票价格，K为行使价格；
r为连续复利的无风险利率，σ为股票波动率，T期权的到期期限.
波动率的定义
某个变量的波动率σ定义为这个变量在单位时间内连续复利收益率的标准差。
当波动率被用于期权定价时，时间单位通常定义为一年，因此波动率就是一年的联续复利收益率的标准差。
但是，当波动率被用于风险控制时，时间单位通常是一天，此时的波动率对应的是每天的联续复利收益率的标准差。
σ
等于变量Ln（ST/S0）的标准差，这里的ST为市场变量在时间T的价格，是此时市场变量的当前价格，Ln（ST/S0）等于变量在时间T的连续复利收益率，当T很小时，连续复利收益率与变量百分比变化接近，例如股票价格为50美元，其波动率为年30%，对应于每周的价格百分比变化的标准差为
30%×
=4.16%，即股票价格周变化的标准差50×
0.0416=2.08，股票价格4周变化的标准差近似等于每周变化的标准差的两倍。
一个6个月期的股指欧式期权，股票指数的当前价格为1250，无风险利率为5%，股票指数的股息率2%，波动率为0.2，这时S0=1200,k=1250,r=0.05,q=0.02,σ=0.2,T=0.5,期权价格53.44，
在选择投资工具时，要注意：
1.假定投资者非常确信今后的价格走势将上升，同时有担心价格不变甚至下降，则买入看涨期权，能充分利用期权的杠杆作用；
2.相信价格将下降，但同时又担心价格会不变甚至上涨，则买入看跌期权。
投资者对期权基本策略
期权交易者
多头
空头
价格稳定或略跌
价格持稳或略涨
一项“对赌”安排的价值是多少呢？
我们可以假设这种情况：
投资者买入股票（投资于企业）的同时，又得到了该股票的“看跌期权”（以特定价格出售股票给第三方的权利）。
当企业业绩超标时，投资者收益自然增加；
如果业绩没有达标，“企业价值”下跌，投资者可以按原来的购股价格出售股票，保护其投资。
这种安排，与投资企业时附带的“对赌机制”，其效果是类似的。
“企业价值”上升时，“投资者权益”也上升：
“企业价值”下降时，根据“对赌”安排，投资者持股比例上升，权益不受或少受影响。
如果一个“对赌机制”只考虑企业未实现盈利目标而向下调整估值的情况，其价值和“看跌期权”的价值类似。
而看跌期权的价值，可以根据布莱克—斯
升级会员 