我国货币政策有效性的实证研究Word格式.docx
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5.1实证结果分析18
5.1.1货币政策时滞18
5.1.2预期的影响19
5.2政策建议20
谢辞22
参考文献23
——基于2000-2008年季度数据
摘要：
本文首先介绍了货币政策有效性的相关理论，接着通过建立计量经济模型对2000年到2008年期间我国货币政策的实施效果进行了实证分析，实证分析的结果如下：
前两期的基础货币投放对本期GDP的影响为正，而本期基础货币的投放不仅不能拉动经济的增长，反而使本期GDP下降。
对此，我们的解释是由于货币时滞的作用。
得出结论：
我国的货币政策是在此期间有效的，但政策效果有限。
从而，我们提出了针对货币时滞作用的若干政策建议。
关键词：
货币有效性货币中性货币时滞平稳性检验格兰杰检验OLS回归
Abstract：
Inthispaper,weintroducethetheoryofeffectivenessofmonetarypolicyfirstly.Andthenwiththesupportoftimeseriesduring2000to2008,thepapergivetheempiricalanalysistoChina'
smonetarypolicyeffectsbyestablishinganeconometricmodel.ThenthepapercomestotheconclusionthatChinahasaneffectivemonetarypolicy,butthepolicy’seffectsarelimited.Finallythepaperputsforwardafewpointsofrecommendationsandadvicestoimprovetheeffectivenessofthemonetarypolicy.
Keywords：
theEffectivenessofMonetaryCurrency-Neutrality;
CurrencyDelay;
ADFTest;
GrangerTest;
OLSRegression
1引言
货币政策的有效性是指货币政策能否有效影响产出、价格水平等真实经济变量。
西方经济学界的争论主要集中在货币的“中性”与“非中性”上,即货币能否影响真实产量和价格水平等真实经济变量的变动。
从理论上来看,货币政策有效性问题,一直是货币经济学的核心问题之一。
自凯恩斯以来的宏观经济学各学派均对货币政策效果问题倾注了大量的心血,他们得到的结论也不尽相同。
在国内经济学界对货币政策有效性主要有三个观点：
一、认为货币政策的作用被高估，甚至否定货币政策的有效性；
二、认为货币政策作用具有非均衡性，即治理通货膨胀得力而治理通货紧缩乏力；
三、对货币政策的作用持肯定作用。
从我国货币政策的实践来看，至1996年底我国的财政与货币双紧缩政策成功地将当时的高通货膨胀降了下来，实现了经济的“软着陆”，加上1997年爆发的东亚金融危机的影响，中国经济整体上陷入了通货紧缩的状态。
在这种内外交困的环境下，中国政府于1998年毅然决定启动积极的财政政策——这在建国以后尚属第一次，同时伴以稳健的货币政策。
随着积极财政政策的启动，宏观政策伴以稳健的货币政策。
在相关部门看来，所谓稳健的货币政策是既能防止通货膨胀又能防止通货紧缩的政策，即适中的货币政策。
但从事后来看，我们的货币政策事实上是偏松的。
主要原因倒不是我们名义上采行稳健的货币政策，而在实际操作时违其原意，即货币供应量仍加速增长（积极货币政策的最重要表现），相反，我们实施稳健的货币政策期间，广义货币供应量（M2）增加的并不是很快，相比之前20％以上（甚至30％左右）的年增幅，这些年M2的增幅一直稳定在15％以下，是名副其实的“稳健”；
但近些年来我国的M2／GDP越来越大，尤其是1998年以后迅速增加，粗略估计当前为2左右，这在世界上都是罕见的。
而且，中国人民银行从1996年以来八次调低利率，其中1998年之后就有五次。
因此，从这些意义上讲，我们的货币政策是“积极”的。
但是，一方面经济主体的货币需求量一直居高不下，另一方面银行信贷却出现了萎缩，从而大量的资金沉淀在银行中不能转化为投资，即我们的货币政策传导机制出现了严重的问题，最终使“积极”货币政策效果大打折扣，以致从表面上看，中国已几乎陷入了流动性陷阱。
在这时再回头看财政政策的“挤出效应”问题，就非常明显了。
由于有大量资金沉淀在银行体系中不能转化为有效的投资，那么增发国债就成为使这些资金通过购买国债而转化为实际总需求的一部分的途径，国债投资项目的银行配套贷款和其他社会资金也具有同样的性质，因此基本上没有“挤出效应”。
但必须指出的是，这种很小的“挤出效应”是在我国特定体制下的扭曲结果。
从而，认为货币政策治理通货膨胀有效而治理通货紧缩无效的观点似乎得到了验证。
2008年上半年，面临着宏观经济过热和通货膨胀压力增大的威胁，中央提出了“双防”的政策目标，即防过热、防通胀；
08年中期国内外经济形势发生了变化，美国次贷危机影响初步显露，出口贸易开始受到影响，而通货膨胀压力仍然巨大。
从而中央提出了“一保一控”的政策目标，即保持经济平稳较快增长、控制物价过快上涨。
08年下半年，金融危机席卷全球，并向实体经济扩散，中国经济有下行的危险，在这种情况下，中央提出了12字目标，即“保增长，促内需，调结构，重民生”。
坚持实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。
从我国货币政策与时俱进，应时而动的效果来看，货币政策似乎是有效的，我国经济在全球经济凋敝的情况下一枝独秀，就是最好的证明。
综上所述，关于货币政策有效性的三种观点，除认为货币政策完全无效的观点已被摈弃外，其他两种观点似乎都有一定的合理性。
本文将首先介绍货币有效性的相关理论，随后我们将采用计量经济学的相关方法和工具，针对货币投放量与GDP的关系进行实证研究，并根据研究的结论，对于改进我国货币政策有效性提出若干政策建议。
2货币政策有效性概述
2.1关于货币政策有效性的理论[1]
2.1.1古典学派关于货币有效性的观点
大多数古典学派的经济学家认为货币只不过是覆盖于实物经济上的一层面纱，货币对实际经济过程不发生实质性影响，即货币供给量的变化并不影响就业、产出等实际变量。
在古典学派提出上述理论的过程中，一些经济学家也提出了货币非中性的观点。
休漠认为“在货币增加与物价上涨的中间阶段.货币的增加可以刺激工业”。
货币量的变动在短期对实际经济活动有影响，而从长期来看，货币对经济仍然是中性的。
在此基础上，费雪提出了过渡时期理论一从货币数量变动到物价水平随之作正比例变动之间存在一个“过渡时期”，在这一时期内不仅物价水平，而且利率、产量和货币流通速度也随着货币量的变动而不断变动。
2.1.2凯恩斯关于货币政策有效性的观点
在凯恩斯看来只有充分就业水平上的货币才是中性的，而充分就业的经济状态是一种特例，通常情况下经济是低于充分就业水平的，货币在低于充分就业的经济水平上是非中性的。
凯恩斯认为,货币政策能否促进产出和就业增长,取决于货币政策能否有效地刺激意愿投资进而有效需求的增长。
投资数量取决于利息率与资本边际效率之间的对比关系。
在凯恩斯的理论体系中,货币数量的改主要是通过对利息率的作用而对有效需求的数量发生影响的,这种影响的数量或程度取决于人们的流动性偏好、资本的边际效率、消费倾向、工资和价格可变程度。
凯恩斯认为,货币政策在正常条件下是理论有效的,货币政策可以通过改变利率来影响投资和有效需求,进而对产出和就业产生重要影响。
但是,在严重的经济危机时期,由于存在“流动性陷阱”,扩张性货币政策刺激产出和就业增长的能力极为有限,即理论无效。
2.1.3新古典综合学派关于货币政策理论有效性观点
直到20世纪70年代中期,新古典综合学派是宏观经济学的主流。
新古典综合经济学家从货币需求和货币供给两方面发展了凯恩斯的货币理论。
货币需求是收入和利率的函数,由于短期内收入是稳定的,因而短期内利率成为决定货币需求量的主要因素。
从货币供给来看,货币供应量与名义收入之间不存在古典货币数量论所说的那种稳定的联系,使得依靠货币供应量的变动实施的货币政策效果具有不确定性。
同时由于货币供应量具有内生性,中央银行只能对基础货币具有完全控制能力,对货币总量只有部分的控制能力,在实施货币政策时,不仅要调整货币数量,更要重视对利率的调节。
对于20世纪60年代早期之前的新古典综合经济学家而言,至少在危机时期,扩张性货币政策是理论无效的。
2.1.4货币主义关于货币政策理论有效性观点
货币主义观点认为货币数量对经济活动和物价水平具有重大的影响：
达到货币政策目标的最好办法是制订货币供应量的增长率指标。
货币主义首先从理论上证明了货币需求函数稳定性。
弗里德曼认为货币需求的利率弹性很低,由于经济存在一定的价格粘性,货币供应量的变化在短期内能够对实际经济活动产生重要影响。
弗里德曼认为,货币需求对利率不敏感。
另外,弗里德曼认为货币需求的随机波动很小,所以,货币需求函数是稳定的,货币流通速度是可以预测的,货币供应量的变化,会对总支出产生直接影响。
货币需求函数进而货币流通速度的稳定性,使得货币主义者认为,在货币供应量变动和收入水平变动之间存在着密切联系,从而货币政策理论上有效。
对于货币有效性，弗里德曼认为，在短期内货币供给的变动既影响物价水平，又有实际产出，但在长期内货币供给的变动只能影响物价水平，从而只能影响各种名义变量，至于各种实际变量，如就业量、产出量决定于实物因素。
弗里德曼和施瓦茨的实证研究（1963）发现货币存量的循环变动与一般商业的循环变动有着紧密的联系和一致性，因此主张实行“单一规则”的货币政策，避免货币存量的巨幅波动，从而避免剧烈的经济波动。
2.1.5理性预期学派关于货币政策理论无效观点
理性预期学派同货币主义学派结合建立了新古典主义体系的理论框架,它是由一个建立在货币数量说基础上的总需求函数和被称作为“意外供给函数”的总供给函数构成的。
理性预期学派认为货币政策是可以识别的和有规则的。
因而经济单位对政府政策规则的预测将不会出现系统的偏差。
由于政府不能使自己的政策出人意料之外,经济单位的相应行为将抵消政府政策的效力。
换言之,只有意外事件才能改变产出水平,一切意料之中的事情都不会改变产出水平,政府政策要有效就必须出其不意。
所以,货币政策是理论无效的。
2.1.6新凯恩斯主义的货币政策有效性观点
新凯恩斯主义吸收了货币主义关于货币对经济波动至关重要的观点,认为由于经济体系本身的不完全性,工资和价格是缓慢调整的,存在名义粘性,货币供应量的变动对经济具有重要而持续的实质性影响,货币政策是理论有效的。
斯蒂格利茨和韦斯（1981）在非对称信息和非完全竞争的基础上提出了均衡信贷配给理论。
伯南克和布兰尔克（1988）将金融资产分为货币、债券和银行贷款三类,并假定借款人和贷款人依据利率高低在债券和借款这两种信贷工具间选择,提出了对IS-LM模型进行修正后的CC-LM模型,CC曲线会因货币因素及信贷市场的变化而发生移动。
结果,货币政策的实施不仅引起LM曲线的移动,同时还导致CC曲线的同向移动,货币政策的作用被放大。
新凯恩斯主义的信贷理论扩展了货币政策向实体经济传导渠道,强调货币政策通过影响资金需求者的财务状况和授信能力以及资金提供者的借款意愿和借款能力而影响市场上的借贷数量和投资、消费数量,进而对总需求和总产出产生重要而持续的影响,从而进一步从理论上肯定了货币政策的重要作用,支持了货币政策有效论。
2.1.7新古典综合学派的货币政策有效观点
20世纪90年代出现了将新凯恩斯主义理论与新古典宏观经济学的理性预期和动态一般均衡分析方法相结合的趋势,并被称为新古典综合。
新古典综合经济学家吸收了新凯恩斯主义不完全竞争和名义粘性的观点,从厂商最优定价行为中推导出总体价格水平缓慢调整的行为方程。
由于价格水平只能缓慢调整而具有明显的粘性特点,在新古典综合模型中,货币政策对产出和就业等真实经济变量具有强大而持续的影响力,货币政策是在理论上与有效的。
2.2关于我国货币政策有效性的研究述评
国内对货币政策有效性的实证研究。
国内学者从不同角度构建模型对货币政策有效性进行了大量的实证研究[2]。
周英章、蒋振声（2002）运用协整与基于向量自回归模型的格兰杰因果检验和预测方差分解等时间序列分析方法,对中国1993-2001年间的货币政策传导机制进行实证分析,结果表明中国的货币政策是通过信用渠道和货币渠道的共同传导发挥作用的,信用渠道占主导地位。
周锦林（2002）建立货币供给和实际GDP的双变量VAR模型和包含利率在内的多变量VAR模型,认为1994年至今,货币呈现“中性”特征,我国货币政策以“货币供给”为中介目标,收不到预期的效果。
刘斌（2002）分别利用单方程和多方程的VARM模型进行实证分析,发现长期内产出的变化与物价、货币供应量的变化没有必然的关系,货币在长期是中性的,产出的变化主要由实质部门因素确定。
谢赤、邓艺颖（2003）比较研究了SVAR模型在货币政策冲击反应分析,选用最佳货币政策指标分析中的应用,并就我国货币政策的有效性进行了实证分析。
陈德伟（2003）运用预测方差分解法对我国1993-2001年货币政策作用的非对称性问题进行实证研究。
结果表明:
我国货币冲击的紧缩效应大于扩张效应,紧缩的货币政策能够有效地抑制经济增长,而扩张的货币政策却无法显著地摆脱经济的恶性衰退。
王晓芳、黎紫丹（2004）运用格兰杰因果检验、协整检验、分布滞后模型和递归检验方法,发现中国货币具有正价值,货币供给具有内生性,并从1992年后,正价值作用减弱,内生性不断增强。
刘霖、靳云汇（2005）采用协整和向量自回归的方法对货币供应、通货膨胀与经济增长的关系进行了实证研究。
蒋瑛琨、刘艳武、赵振全（2005）运用协整检验、向量自回归、脉冲响应函数等方法,对中国由直接调控向间接调控转轨的1992年一季度至2004年二季度期间的货币政策传导机制进行实证分析。
实证结果表明,从对物价和产出最终目标的影响显著性来看,贷款的影响最为显著,其次是M1。
康庄（2006）运用格兰杰因果检验分析了1995年第一季度至2004年第三季度我国货币政策信号与厂商预期之间的影响关系,检验的结果表明:
我国的货币政策信号和厂商预期之间不存在格兰杰因果关系,货币政策未能有效引导厂商的预期。
高云峰（2006）运用协整检验和ECM模型对我国1994-2005年阶段性货币需求的稳定性问题展开研究。
分析结果显示,货币需求、国民收入、利率和通货膨胀率之间存在协整关系,由于不完全利率市场化和金融管制的存在,货币需求函数表现出高收入弹性和低利率弹性。
而短期货币需求函数并不稳定,根据短期货币需求函数很难准确预测货币增长率的变化,基于ECM模型的短期Granger因果检验,支持利率和货币政策最终目标之间短期均衡关系的存在。
于则（2006）利用自向量回归模型和聚类分析探讨了货币政策的区域效应。
方先明、裴平、张宜浩（2006）基于货币数量论的理论分析框架,参照和修正Kumhof（2004）的理论模型构建新的模型发现:
中国的外汇储备具有明显的通货膨胀效应,央行的货币冲销政策在总体上是有效的,但在货币冲销弹性方面还不尽人意。
张瀛（2006）在OR模型分析框架下,构建了一个包含Calvo价格交错调整粘性和垄断竞争的两国动态一般均衡模型,分析了金融市场和商品市场一体化程度对货币、财政政策有效性的影响。
根据理论分析和数值模拟,提出了一个可检验的假说,得出了与传统的蒙代尔-弗雷明模型不同的结论。
裴平、熊鹏、朱永利（2006）通过构建产出增长率与通货膨胀率增长模型,利用年度数据与季度交叉数据,中国经济开放度与货币政策产出效应、价格效应的关系进行检验,结果表明:
经济开放度的提高,同时减弱了中国货币政策的产出效应和价格效应,货币当局应该采取必要措施防范经济开放度对货币政策有效性的冲击。
孙华妤（2007）应用误差修正模型和格兰杰因果检验讨论1998-2005年中国实行传统钉住汇率制度货币政策的有效性和对外自主性。
在货币政策的有效性方面,检验结果表明:
货币数量对产出和物价的影响均不明显,仅贷款利率在个别模型中对产出有负的响。
3货币供给量影响实体经济的传导机制
所谓货币政策的传导机制，是指中央银行通过对货币政策工具的运用引起中介目标的变动，从而实现中央银行货币政策的最终目标的过程。
3.1利率渠道[3]
这是传统的凯恩斯学派观点（KeynesianView），即由于利率的变动而对投资产生相应的影响。
凯恩斯学派认为，利率渠道的作用机制集中体现在ＩＳ－ＬＭ模型中：
货币供应（M）影响利率（I），利率通过资本成本效应影响投资支出（I），投资支出对总产出或总支出产生（E）影响。
即：
货币政策操作→M↑→R（市场利率）↓→I↑→E↑→Y（收入）↑。
3.2非货币资产价格渠道
该渠道是对利率渠道的一种扩展。
托宾ｑ理论、财富效应以及汇率渠道等都可以归为非货币资产价格渠道。
3.2.1托宾ｑ理论[4]
该理论由经济学家詹姆斯·
托宾提出，即货币政策通过对普通股价格的影响而影响投资支出。
他把ｑ定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。
如果ｑ＞1，则企业的市场价值高于资本的重置成本。
此时，对企业而言，新厂房和生产设备比较便宜，它们能通过发行少量股票而进行大量投资。
用这种机理来解释货币政策的传导（紧缩时）可得到：
M↓→I↑→PS↓→ｑ＜1→I↓→Y↓（其中PS为股票价格）。
3.2.2财富效应
佛朗哥·
莫迪格利亚利用他著名的消费生命周期理论假设对这类传导最早进行了研究。
他认为，消费者的支出取决于其毕生资财；
金融财富是毕生资财的一个重要组成部分。
所以货币紧缩时，就有：
M↓→PS↓→金融财富↓→毕生资财↓→消费↓→Y↓。
3.2.3汇率渠道
该渠道描述的是国际收支理论的一种标准模式，货币紧缩时，M下降导致国内利率I上升，本币的需求增加，本币升值，净出口下降，产出Y下降。
从以上对利率渠道与非货币资产价格渠道的分析，可以看出它们的作用机理都是考察货币供给变化如何引起利率变化，再通过资金需求者的投资和消费行为来影响实体经济，因此，被统称为货币渠道或“货币观”。
“货币观”是以完善的金融市场和信息对称作为分析的前提，并假定贷款和债券可完全替代。
但这些假定和前提显然与现实的经济状况有些不符。
因此，用它很难对货币政策传导的效果做出全面的解释，于是在探索中逐渐形成了货币政策传导的信用渠道。
3.3信用渠道
信用渠道以金融市场不完善作为分析的前提，认为信息是不对称的，金融资产不具有完全的替代性，货币政策的效果可以通过市场对特定借款人（如中小企业、个人）的受信能力及受信条件的约束而得到强化。
信用渠道的传导可以通过以下两种途径来实现：
银行贷款渠道和资产负债表渠道。
3.3.1银行贷款渠道
银行贷款与其他金融资产非完全替代，特定类型借款人的融资需求只能通过银行贷款得到满足，从而货币政策除经由一般的利率机制传导外，还可以通过银行贷款的增减变化进一步得到强化。
M↓→银行储备↓→可贷资金↓→银行贷款↓→I↓→Y↓。
3.3.2资产负债表渠道
它在表现形式上与银行贷款渠道非常相似。
即同样认为货币政策对经济运行的影响可以经由特定借款人受信能力的制约而得以强化。
由于我国并未实行利率市场化，我国的央行可以直接控制利率，而且现在央行也在采取不停的上调利率的办法来抑制经济过热，可见我国还是认同凯恩斯学派的货币政策传导机制，以利率为主要环节来调控经济。
4货币有效性的实证分析
4.1货币政策状态模型构建[5]
为更好描述中国货币政策经由货币供给量的具体传导流程及其对实体经济的影响，本章拟采用建立在非平稳时间序列基础上的经济时序分析方法，建立计量经济模，检验我国货币政策的有效性，并提出相关问题及建议。
本文采用的计量经济学方法主要是单位根检验、格兰杰因果检验、协整检验与最小二乘法（OLS）.传统的线性回归模型通常假定序列变量是平稳的，或者是个确定性趋势加上平稳的部分，这样才能保证利用普通最小二乘法（OLS）得到的估计量是一致和渐进正态分布的。
但实际经济时间序列变量通常都是非平稳的，这样在回归时应特别注意利用一些统计量进行推断检验，否则就会产生伪回归或无意义回归。
为避免传统经济计量方法的局限性，在对经济序列进行实证分析之前应首先对其进行平稳性检验。
最后，对某变量全部滞后项系数的联合检验能够告诉我们该变量是否对被解释变量有显著的影响，但是不能告诉我们这种影响是正还是负，也不能告诉我们这种影响发生作用所需要的时间。
4.2变量选择与数据
这几年来我国货币政策不单只是货币政策变量的变化，在金融体制上也做出了很大的改革。
为了便于分析，本文不准备考察货币政策制度变化带来的效应，而是以一个可以量化的货币政策变量为基础展开分析--货币供应量指标，并且货币供给量用M1表示。
通过建立适当的计量模型来观察这个调控变量是如何影响国内生产总值变化的。
即本文仅以货币供给量代表货币政策，检验其对GDP的影响。
在建立模型之前选择适当的数据是最为重要的，因为采用的数据反映了建模的依据。
在本文中所用的都是季度数据，具体数据见表4.1：
表4.1货币供给量与生产总值[6]
日期
货币供给量
生产总值
2000.03
45158.45
99214.6
2004.09
90439
159878.3
2000.06
48024.4
2004.12
95970.82
2000.09
50616.89
2005.03
94743.19
183217.4
2000.12
53147.15
2005.06
98601.25
2001.03
53033.36
109655.2
2005.09
100964
2001.06
55187.36
2005.12
107278.57
2001.09
55808.92
2006.03
106737.08
211923.5
2001.12
59871.59
2006.06
112342.36
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