乳制品行业分析报告文档格式.docx
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年一季度以后，原奶价格虽然大幅下跌，但由于大多数乳企
于年初高价采购了较多大包粉，并没有完全享受到原奶价格
下跌带来的好处，甚至多家企业计提了原材料减值损失（蒙
牛乳业上半年计提了25亿、光明乳业2014年前三季度计提了
8650万元），经过一年时间对大包粉的消化，2015年大
多数乳企可以享受到原奶价格下跌带来成本下降的好处，盈
利能力有望提升。
二、预计2015年上半年原奶价格筑底，全年处于低位
2014年国内原奶及进口大包粉价格大幅下跌。
全球全脂
奶粉拍卖价格由2014年1月7日的4934美元/吨下降到12月16
日的2270美元/吨，下跌了540%。
由于进口大包粉可通过复
原乳生产乳饮料、酸奶、冰淇淋等，对国内原奶具有明显的
替代作用，价格相关性高，国内原奶价格也随之大幅下跌，
国内主产区生鲜乳价格由2014年1月1日的419元/千克下降91
%至12月10日的381元/千克。
我们预计2015年上半年原奶及进口大包粉价格筑底，全
年处于低位，有利于行业销量及毛利率改善。
由于替代作用，进口大包粉价格是国内原奶价格的先行
指标。
10月中国进口奶粉约为845万吨，按照1：
8复原成液态奶（
相当于生鲜乳）约为6764万吨，同期国内液态奶产量为1993
1万
吨，我们粗略推算目前进口大包粉复原成液态奶占国内
原料奶需求的25%，大包粉已成为国内原奶需求的重要补充
当大包粉价格大幅低于国内生鲜乳价格时，更多的乳制品
会采用大包粉以降低成本，致使国内原奶价格调整到合理价
格；
而当大包粉价格大幅上涨失去价格优势时，国内生鲜乳
需求提升，价格上涨，每当国内原奶价格价格大幅上涨时，
大包粉占原奶需求比例就会上升。
2014年国际大包粉供给增加+中国大包粉库存处于高位，
使大包粉价格大幅下跌。
中国大包粉库存下降+国内外部分奶
农退出，预计2015上半年原奶价格见底。
我们预计截止2014
年12月大包粉经销商囤积的库存仍有35万吨，乳企大包粉库
存也大约在20万吨左右，合理库存大约在20万吨，有近35万
吨不良库存还没有被消化；
据海关统计数据，1-
11月中国进口奶粉约为99万吨，每个月需求大约为9万吨，我
们因此判断可能到2015年年中可消化掉35万吨不良库存到合
理库存水平。
此外，目前国内外原奶价格已经低于部分奶农
的成本价，已经有河北、山东等多地奶农倒奶或退出，供给面
临收缩，由此我们预计2015年上半年原奶价格见底。
欧盟取消牛奶配额+需求平稳，预计原奶价格处于低位。
欧盟将于2015年取消牛奶配额，如果原奶价格大幅上涨，爱
尔兰等国家将可能释放新的供给，另外一方面，中国是大包
粉第一大消费国，
2013年中国进口全脂奶粉量占全球出口的51%，而中国
乳业逐渐进入发展成熟阶段，需求趋于平稳，由此预计原奶价
格不会大幅反弹。
我们预测原奶价格下降可使乳企毛利率有2-
3pct的提升。
目前辉山乳业为伊利、现代牧业为蒙牛供应原
奶的价格约为48元/千克，全年平均供奶价格约为495元/千克
，我们预计2015年平均供奶协议价为46元/千克，有大约7%
的下降空间，伊利2013年年报披露直接材料占总成本比例为8
9%，即使考虑到终端产品价格下降的影响，我们预测仍可使
乳企毛利率有2-3pct的提升。
三、高端产品+低温产品+新品类驱动乳企收入继续较快
增长
1、高端产品仍保持较快增速，产品结构升级明显
近几年，乳制品行业产品结构升级明显，高端产品占比
不断提高，是乳企收入、利润快速增长的主要推动力。
我们
预计2014年伊利金典收入50亿，增速50%左右；
蒙牛特仑苏
收入80亿，增速20%左右；
光明莫斯利安收入60亿，增速逾9
0%。
目前伊利普通液奶收入占比仍然达54%，随着消费升液
奶的高端化趋势将继续，产品结构升级仍有空间。
2、低温产品是驱动乳企未来增长的新动力
低温产品增长迅速，是驱动乳企未来增长的新动力。
过
去15年中，伊利、蒙牛通过UHT奶解决了中国人可以喝到牛
奶的问题，迅速做大规模走向全国，目前伊利、蒙牛渠道已
经下沉到县乡一级，
在普通白奶增速趋缓情况下，低温产品尤其是酸奶保持
较快增速。
据Euromonitor预测，2014年中国酸奶销售额达6
34亿，增速达
19%；
巴氏奶销售额为221亿，增长10%。
由于低温产品
需要冷链运输，有500公里左右的运输半径，所以目前销售主
要集中在一二线城市，随着城市化率的提高以及农村零售系
统的发展，低温产品具有较大市场空间，将是驱动乳企增长
的新动力。
目前酸奶市场中蒙牛、光明、娃哈哈和伊利市占率靠前，
乳企纷纷加大对低温产品布局。
据Euromonitor预测，2014年
蒙牛、光明、娃哈哈、伊利的酸奶市占率分别为214%、213
%、123%、117%；
光明乳业、辉山乳业、三元占巴氏奶市
占率分别为178%、
81%、68%。
乳企纷纷加大对低温产品的布局：
蒙牛201
4年2月与达能成立合资公司共同开发中国酸奶市场；
现代牧
业于2014年底将巴氏奶、酸奶铺向商超渠道；
辉山乳业在江
苏新建牧场进军华东巴氏奶和酸奶市场，伊利低温业务占比
也已经达到了9%，低温市场已成为各家乳企竞相争夺的市场
3、乳业龙头布局植物蛋白饮料，多品类扩张拉开序幕
乳制品行业增速逐渐趋缓，乳业龙头寻求多品类扩张。
乳
业在经历了黄金十年后，销量增速趋缓，提价和产品结构升
级成为推动乳业收入、净润增长的主要因素。
随着乳业逐渐
步入成熟期，新品类扩张将成为未来乳业龙头公司维持收入
稳定增长的重要手段。
伊利、蒙牛推出植物蛋白饮料，抢夺千亿蛋糕。
据糖烟酒
周刊报道，2014年12月12日，蒙牛新品发布会上推出植朴磨
坊植物蛋白营养饮品，伊利在2014年12月17日液态奶事业部
2015年客户大会上，宣布由动物蛋白延伸至植物蛋白，推出
伊利核桃乳。
伊利、蒙牛在乳制品行业外的品类扩张都首先选
择了植物蛋白饮料，主要是由于软饮料市场市场空间大。
201
4年1-
11月软饮料收入达5270亿，同比增长81%，而植物蛋白饮料
是软饮料市场中表现较好的子行业，2003-
2013年复合增速达30%，截至2014年11月，含乳及植物蛋白
饮料收入933亿，同比增长11%。
功能性饮料、保健饮料、休闲食品是乳业龙头未来进行
品类扩张的方向。
乳业龙头的核心优势是遍布全国的销售网
络以及快消品运作经验，随着乳制品行业发展成熟，选择有
市场潜力的其他品类，放入现有的销售渠道中，是乳业龙头保
持业绩持续稳定增长的重要手段之一。
品类扩张诉求将可能推动乳业龙头外延式扩张。
乳业龙
头公司具有渠道优势、资金优势，饮料、休闲食品公司都可能
成为乳业龙头公司并购的标的。
以伊利为例，已经开始寻求
新品类的扩张，公司现金、资产负债情况均支持兼并收购，
截至2014Q3，伊利持有货币资金143亿，前三季度经营现金
净流入净额23亿，资产负债率为533%，流动比率、速动比率
分别为11、09，食品饮料行业的大多数品类都能与伊利遍布
全国的销售网络产生协同效应。
四、乳企全球化进程加速，从容应对进口乳品冲击。
越来越多的进品乳制品流入中国已经是不可避免的趋势
，但并没有对国内乳企带来冲击。
相反，进口商品的冲击加
速推动了国内乳业的全球化进程。
我们认为进口奶在未来3年
仍将是对国内高端奶源不足的补充，对国内乳企冲击有限。
乳企全球化，有利于整合全球资源获取优势奶源和先进生产管
理技术，积极应对进口冲击。
1、乳企全球化进程加速
伊利于2013年提出“全球织网计划”的全球战略，实质就
是全球产业链的一体化。
全球产业链一体化包括全球战略资源
的一体化、全球食品安全的一体化和全球消费市场的一体化。
伊利在两年时间内，已经在世界乳业格局中成功进军美洲、
大洋洲、欧洲三大板块，并涉及奶源、技术、食品安全，全
球织网计划步伐迅猛。
蒙牛乳业“整合进来”与“布局出去”结合推进国际化。
蒙
牛乳业
是目前国内与国外乳业巨头合作最紧密的公司，全球乳
企排名第2的达能和第7的ArlaFood纷纷入股蒙牛，达能入股
了蒙牛旗下所有的子公司并成立了专注低温产品的合资公司
；
蒙牛还与美国WhiteWave成立合资公司推出植物蛋白饮料
一系列“整合进来”举措有利于蒙牛引入国家公司先进的管
理、技术以及产品，帮助蒙牛快速走向国际化。
此外，蒙牛
也积极“布局出去”，2014年11月，与新西兰合作伙伴鹏欣和
Miraka合作，计划在奶源和乳制品加工领域开展合作，雅士
利国际与奥克兰大学研发机构UniServices达成战略合作协议
，共同推进婴幼儿、孕妇营养方面，婴幼儿成长等领域的研
究开发工作。
同时，雅士利位于Waikato的海外生产基地，投
资22亿纽币，将于2015年初全面量产，预计年产婴幼儿奶粉
5万吨，亦为蒙牛国际化进程添上重彩。
除了伊利、蒙牛，光明乳业、辉山乳业也积极国际化。
光明乳业继2011年成功收购新莱特后，2014年4月，光明乳
业与澳洲PACTUM乳业集团（PDG）签订产品代加工协议生产进
口优+；
2014年10月，辉山乳业牵手菲仕兰共同开发婴幼儿
奶粉，菲仕兰将支付7亿元人民币以获得辉山乳业秀水工厂50
%的股份，并将投资3000万美元在香港证券交易所购买辉山
乳业的股票。
2、全球化利于公司获取质优质廉价奶源，降低原奶成本
新西兰、澳大利亚具有明显乳业资源禀赋。
2013年，中
国、美国、欧盟、澳大利亚、新西兰平均每头牛要供养人数
分别为162、
34、15、14、09人，相差悬殊；
另外，中国奶牛养殖规
模较小，现代化程度低、规模化牧场较少、头牛产奶量较低，
据中国奶业协会数据统计，2012年中国牧场养殖规模大于10
0头的仅占全国奶牛存栏量的06%，2012年平均存栏量仅为7
3头。
国内原奶特别是高端原奶已经远不能满足国内的消费需
求，进口原料奶及乳品补充多于替代。
以全脂奶粉为例，中
国进口全脂奶粉总需求占比不断提高，从2000年的9%上升到
2014年的33%。
乳企全球化有利于获取质优质廉价奶源。
一方面，可以直
接在海外设立乳品生产工厂，利当地原奶生产成乳品后再出
口到中国，例如，伊利于2013年、2014年先后投资11亿、20
亿在新西兰投资，投资项目包括奶粉、UHT奶工厂、生牛乳
深加工项目等，正是看中新西兰安全、高质、低廉的性价比超
高的奶源优势。
另一方面，虽然海外生鲜乳不能直接进口到中
国，但可以通过大包装替代国内原奶，除了部分高端乳品，
大部分乳饮料、酸奶、奶粉都可使用进口大包粉替代国内原
奶作为原料。
3、全球化利于公司应对进口乳品冲击
市场有所担忧中澳自贸协定签订、2015年欧盟牛奶配额
取消，会加大进口乳品对中国乳企的冲击，我们认为进口乳
品冲击影响有限。
近年来，国内乳企在奶源、工厂、生产技
术、食品安全检测等方面实现全球化，已经推出了原装进口液
态奶、原装进口奶粉，同时加大海外产能，预计会有越来越
多在国外直接生产的乳品通过出口打入国内市场，以应对进
口乳品的冲击。
据海关数据监测，进口乳品增速趋缓。
1-
11月进口乳品188万吨，增长179%，进口金额4930亿，增长
276%，其中11月进口乳品12万吨，同比下降329%，进口金
额282亿，同比降481%；
11月进口奶粉99万吨（含全脂、脱脂），增长352%，金额3
492亿，增长880%，11月进口奶粉5万吨，降578%，金额16
8亿，降
528%。
我们认为前几年进口乳品的高速增长一方面是由
于低基数，另一方面，源于行业快速增长，进口奶高增长情
况下国内高端乳品
同样高增长，进口奶对国内高端液奶的补充大于替代。
中国进口乳品以新西兰和德国为主，中澳自贸协定以及
欧盟牛奶配额取消对中国进口乳品的边际影响较小。
中国进
口奶粉主要来源国是新西兰，中国进口液态奶主要来源于国
是德国。
2013年中国自新西兰、澳大利亚、美国进口奶粉分
别为687、28、55万吨，占比分别为804%、33%、65%；
20
13年中国自德国、澳大利亚、新西兰、法国进口液态奶分别
为78、22、40、27万吨，占比分别为401%、113%、204%
、138%。
而2008年中国就与新西兰签定了自贸协定，欧盟主
要产奶国德国已经是中国最大的液态奶进口来源国，中澳自
贸协定以及欧盟牛奶配额取消对中国进口乳品的边际影响较
小。
我们预计中澳达成自贸协定、欧盟取消牛奶配额后，乳
品价格不会大幅下跌。
首先，澳大利亚出口中国乳品量有限
，市场话语权有限。
中国进口自德国、法国、新西兰三国液
态奶金额占总液态奶进口额的76%，澳大利亚仅为10%，另
外，澳大利亚、德国出口中国液态奶价格已经很低，预计未
来不会大幅下滑。
全球化利于用全球资源服务中国市场，使中国乳企成为
全球性公司。
2014年7月，荷兰合作银行发布最新的《2014年全球乳
业20强报告》，伊利位列第10，蒙牛位列14，已经在全球乳
企巨头中有一席之位。
五、主要风险
1、原奶价格剧烈波动
原奶价格剧烈波动不利于上游原奶企业，也不利于下游乳
品制造企业，价格过高会提高下游乳品制造企业的成本，价
格过低会损害上游原奶企业利益，不利于下游获得稳定奶源
2、促销加剧损害乳企盈利能力
乳制品行业上下游均面临激烈竞争，2014年下半年下游
乳品展
开了促销大战，如果促销继续加剧，将可能损害乳企盈
利能力。
3、食品安全问题
由于乳品产业链较长，饲料、原奶、加工均可能出现食品
安全问题，如果食品安全监控失误，会对乳企品牌带来重大
负面影响。
六、重点企业简况
品类扩张支撑公司成长为中国版雀巢
高端产品保持较快增长。
我们预计2014年金典收入50亿
左右（+50%）；
2014安慕希在产能受限情况下收入8-
9亿，2015生产线由5条扩建到20条后，产能可达到40亿，收
入可能超过20亿；
预计2014年儿童奶收入50-
60亿（+10%）；
预计2014年舒化奶20-
30亿（+10%）；
预计2014年酸奶（含乳酸菌饮料）收入约
为50亿。
新产品+新品类为公司提供持续增长动力，存外延式扩张
可能性。
1）伊利于2014年推出植物蛋白饮料，未来功能型、
休闲食品都可能成为伊利进入的新品类。
2）品类扩张诉求使
伊利具有外延扩张可能性，饮料、休闲食品行业公司可能成为
潜在并购标的。
伊利现金、资产负债情况均支持兼并收购，
净流入净额23亿，资产负债率为
533%。
国际化步伐继续加快，公司积极寻找国际合作伙伴。
伊
利于2013年提出“全球织网计划”，在两年时间内已经在世界
乳业格局中成功进军美洲、大洋洲、欧洲三大板块。
与此同
时，国际乳业巨头也在寻找中国合作伙伴，达能、DFA、Arla
Foods选择了与蒙牛合作，菲仕兰选择了与辉山乳业合作、恒
天然选择了与贝因美合作，而雀巢等乳业巨头尚未开始与中
国乳企的深度合作，伊利作为国内乳业龙头公司，未来有可
能会与国外乳业巨头合作，开发新的市场和品类。
国企改革可能加速，看好公司盈利能力提
升
市场对2015年莫斯利安收入预期已经不高，我们预计收
入可达90亿。
我们认为莫斯利安仍然可以通过增加新的销售
网点来实现销量快速增长，公司对经销商的考核包括网点数
考核。
未来两年公司仍会将精力放在通过做大莫斯利安铺开
在全国的销售网络，同时将现有常温产品放到渠道中，2015
年优+收入有望超过10亿。
我们预计光明乳业2015年盈利能力会提升。
1）2014年
是渠道年，公司销售网点由20万个增加到了70万个，费用投
入较大，我们预计2015年渠道下沉速度会放缓，费用减少利
于公司盈利能力提
升。
2）公司年初高价进口了10多亿大包粉，2014年原
奶价格下跌并没有给公司带来正面影响，反倒是前三季度计
提了8650万的资产减值损失，随着高价大包粉的消化，15年
原奶价格下跌利于公司毛利率提升。
我们预计光明乳业国企改革有望进一步突破，存在集团
资产注入预期。
公司于2014年12月完成第二期股权激励，国
企改革继续领跑上海国企，预计公司下一步国企改革可能是
集团资产注入。
光明食品集团于2014年5月以25亿美元收购
了以色列食品公司Tnuva56%股权。
Tnuva是以色列最大的乳制品公司，2011年收入约人民
币120亿，净利润约人民币67亿，净利率56%，高于光明乳业
如果能注入上市公司，有利于光明引入以色列的技术以及产
品，提高公司盈利能力。
盈利能力有提升空间，渠道转型仍待观察
我e_们Su预mm计a蒙ry]牛2015年收入可实现逾10%增
预计常温产品增长10%、低温产品增长30%，冰淇淋增
长9%。
1）2015年常温产品聚集纯甄、特仑苏。
纯甄会加大
广告宣传力度，特仑苏在品牌诉求上创新，提出从更好的自
己出发。
此外，特仑苏推出了
两款新产品：
谷粒特仑苏、环球精选特仑苏（分为新西
兰版、丹麦版），进口特仑苏即可以宣传高端品牌形象，也
是应对进口冲击的产品。
2）预计2015低温产品继续保持高增
长，盈利能力提升。
蒙牛在低温市场频频发力：
①公司2014
年与达能成立合资公司，主攻酸奶等低温市场，达能帮助蒙
牛酸奶业务提升了效率、盈利能力得到提升。
②2014年底，
与大众点评合作，通过“吃火锅送优益C”开始将优益C打入餐
饮市场。
③我们预计2015年低温产品继续保持高增长，收入
占比达到18%-
20%。
3）基础产品加大促销力度，提升市占率。
2014年白奶
和酸酸乳表现欠佳，2015年，公司计划加大基础产品的促销
力度，提升公司在乳品行业中的市占率。
4）盈利能力有望继
续提升。
蒙牛近两年一直致力于产品结构提升，公司运作效
率、生产效率、配送效率及供产销效率不断提升，有望带动
盈利能力持续提升。
逐步推行CBU模式，渠道转型仍待观察。
蒙牛一直以经
销商模式为主，优点是成本低、发展快，弊端是终端管理差。
公司目前正在一二线城市推行CBU模式，即由公司直接掌控
终端，经销商职能转变为配送商。
这种模式有利于增强公司
对终端的掌握力度，但我们认为，由于经销商转变职能后，利
润空间被压缩，会影响经销商的积极性，有些经销商可能转
去做竞品。
目前CBU模式主要在冰淇
淋业务中试行，液态奶还没有大规模推广，渠道转型是
否带来阵痛还需进一步观察。
我们预计蒙牛大包粉库存消化仍需半年以上，原材料减
值不会再增加。
我们认为由于2014年下半年销售情况低于预
期，收购国内原奶有剩余，大包粉库存没有明显下降。
公司
半年报存货计提了25亿减值损失，预计2014年末不会再增加
坚持全产业链，瞄准巴氏奶发展趋势
abl饲e_料Su种mm植a业ry]务，成就辉山乳业低成本。
公司锁定48万亩土地租金成本至2027年，平均成本为800元
左右/亩，租用的土地足够供应85万头泌乳牛对苜蓿草及60-
70%玉米青贮的需要。
公司苜蓿草成本约为108美元/吨，而
进口苜蓿草成本约为440美元/吨，我们估算饲料成本占原奶
成本约80%，因此饲料种植成就了公司业内原奶最低成本，
奶牛养殖业务由此维持较高毛利率，2014/15财年上半年（2
01441-2014930）毛利率达56%。
预计2015年原奶产量增长25%-
30%。
公司目前奶牛数量1624万头，预计2015年增加3万头
，考虑牛群自然增长率10%，预计2015年奶牛数量可达20逾
万头。
辉山乳业2014/15财年上半年头牛单产91吨/年，同比
增长58%，考虑到头牛单产以及最近几年奶牛
数量每年增长约3万头，预计2015年原奶产量增长25%-
液态奶以东北为基地市场，侧重巴氏奶等低温产品。
1）
辉山乳业液态奶在东北市场市占率达195%，巴氏奶、UHT奶
、酸奶收入占比分别为33%、33%和34%，按原奶价格5000
元/吨计算，公司2014财年的液态奶毛利率为29%。
2）产品
侧重低温产品，公司巴氏奶在东北市占率达31%，2015财年
上半年巴氏奶增速达90%。
婴幼儿奶粉是辉山乳业未来3-
5年增长点。
与菲仕兰合作后，公司奶粉分为自有品牌和合资
品牌。
自有品牌主打3-
6线市场；
合资品牌使用菲仕兰“DutchLady”品牌，采用辉山
奶源，主打二三线市场；
美素佳儿依然原装进口、针对高端
市场。
公司预计合资品牌婴儿奶粉2015年下半年可投入市场
，未来1-2年没有利润贡献，未来3-
5年可贡献收益。
合资品牌共用美素佳儿渠道、销售人员，而
美素佳儿在所覆盖的区域，电商和母婴店渠道占有率都排在
前两名。
江苏建牧场迈出走向全国第一步。
公司江苏射阳项目依
然选择建全产业链，未来产品以巴氏奶等低温产品为主。
投
资初期前两年投资10亿（公司持股合资公司65%股权），目
前已经租到一万多亩土地，播种了燕麦和青贮。
我们假设201
5年年中进第一批牛，考虑项目建设及审批时间，预计两年后
可以投产。
辉山乳业省外扩张选择华东，主要看重华东市场低
温产
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