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二、文献回顾·
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三、杠杆收购的融资安排及其在并购中所具有的优势
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四、杠杆收购对我国企业的风险
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（一）、财务风险·
（二）、经营风险
五、市场环境对杠杆收购的影响因素·
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（一）、资本市场因素·
（二）、金融中介因素·
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（三）、法制因素·
六、我国适合杠杆收购的企业所应具备的条件·
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七、杠杆收购实例分析·
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八、建议和总结·
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（一）、总结
（二）、建议
资料来源和参考文献·
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一、序言
当今传统的企业并购方式不外乎三种，即现金收购、股权收购以及混合收购。
其中混合收购是前两种收购方式的结合。
在国际上的各种并购案例中，现金收购和股权收购，是运用得最多的并购模式。
然而，在中国特定的背景下，我国企业在策划进行并购时，会发现这些传统的并购方式并不好用，原因有以下几个：
1、资本结构原因
首先来看现金收购，现金收购是指用现金购买目标企业部分或全部的股票或资产，以实现对目标企业的控制。
现金收购是最为简单明了的支付方式，目标企业不必承担证券风险，交割方便，最被接受，因此也是并购浪潮初期使用得最多的并购手段。
但现金收购要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，也就是说对并购企业的资金面的压力是非常巨大的。
而我国大多数国有企业的资本结构却恰恰在融资方面给企业设下了阻碍。
众所周知，我国国有企业资本结构的一个共同特点就是资产负债率较高，且呈上升趋势，从1980年的8.7%，上升到1993年的67.5%。
1994年到1998年的资产负债率依次为：
79%、65.8%、65.1%、54%、65.5%。
虽然近几年有所好转，但仍然在60%以上。
而且据统计，国有企业的资产负债率要明显高于外资企业。
因此，在资产负债率如此之高的情况下，要想筹集到大量的现金用于收购就显得异常困难。
因为过高的资产负债率使得企业在举债时面临了相当大的压力，银行会由于企业的财务风险过高而拒绝企业的贷款要求，除非企业能够拿出一些能够作为抵押的东西。
但是一般的企业是不会有能够足额抵押的机器或设备，所以现金收购的方式便难以实现。
再来看股权收购，这种并购方式是指并购方以自己的股票购买目标企业的资产或股票，即并购企业向目标企业发行自己的股票，从而实现对目标企业的控制。
在股权收购的方式下，对企业现金头寸和筹资能力的要求确实要小很多，但是这样的做法会淡化原有股东的权利，使得原有股东对公司的控制权遭到稀释。
而在我国的企业的资本结构中，有一个非常明显的特征，那就是国有股权的比重相对偏高，国家所处的是一个绝对控股的地位。
在这样的前提下，一旦并购方发行了过多的股票给予目标企业，会使国家的利益受到损害。
这在很大程度上阻碍了股权并购的进行。
2、传统产权制度的原因
在现代经济学理论中有所谓的“帕累托最优”，其实质是要求企业的产权对外开放。
这里的开放有两层含义：
1、是指同一行业可以容纳不同的财产关系，也就是说，不同的主体可以共融于同一企业之中。
2、是指资产存量和增量在不同企业之间可以进行横向流动。
只有在这样的状态下，企业的经营效率才会达到最优。
但是，在我国传统的产权制度下，我国企业的经济是一个自上而下的封闭系统：
国有企业的财产完全由国家所提供，其来源是国家通过行政手段把资产集中起来，再通过行政手段把资产拨付给企业使用。
这样就造成了产权的封闭性。
各类企业内部的资产性质都是“清一色”的，比如在国有企业中，一统天下的是国有资产，很难寻觅到个人股份，外商股份等非社会主义公有制财产，甚至连集体所有制的财产也为数不多。
总之就是排斥其它类型的资产进入。
这一现象在企业的并购中造成了很大的阻碍，比如并购中的目标方是非国营企业，一旦实施并购就会吸收入非国有资产，这就需要进行资产评估，间接地增加了并购的成本；
而且会使非国营企业成为了公司的股东，使得原有的国家控股权遭到稀释，这也是管理层不希望看到的。
3、企业管理体制原因
传统的收购方式，不论是现金收购还是股权收购，都是一次性完成的，即是筹措到了足够的流动资金或是发行一定数量的本企业股票，用以购买目标企业的资产或是股票，进而达到收购的目的。
但企业若是真想进行并购，所要考虑的就不仅是收购时所要付出的成本，还必须考虑并购后的整和所带来的后果。
企业在并购之后所获得不仅是目标企业的资产和负债，还有目标企业员工岗位的安置和企业文化的整和等一系列问题。
这些问题所包含的隐性成本是非常高的。
而我国的国营企业所普遍存在的一个问题就是企业的管理效率偏低，内外激励约束机制并不完善。
在这样的情况下，贸然地进行并购而忽略这些并购后可能发生的事宜会使整个并购最终以失败而告终。
而不论是现金收购还是股权收购都没法很好得解决这一问题。
这也直接导致了成功的并购在中国并不常见的原因。
综上所述，传统的并购方式在中国的推广受到了我国特有的社会和企业背景的影响。
而本文所述的杠杆收购的并购模式却能够在理论上很好地克服这些潜在的限制因素。
如果在实际的操作上也能运行自如，那么杠杆收购将在很大程度上缓解收购资金不足的瓶颈，并彻底打破中国企业并购难的现状。
因此，本文的研究目的就是想通过分析杠杆收购所具有的优势和风险以及在中国特定背景下实施的影响因素，来得出杠杆收购在中国是否可行，以及运用杠杆收购的企业所应具备的条件。
二、文献回顾
在兼并收购的发展史上，国外有很多知名的作者撰写过许多经典的文献。
比如萨德沙纳姆所写的《TheEssenceofMergersandAcquisitions》着重阐述了企业并购的动机和战略战术以及跨国并购和战略联盟的影响。
文章对企业并购的宏观问题做了深入的阐述，使得人们对企业并购中的方式选择，行业选择以及战略合作等主要步骤有了清晰的认识。
而美国作家
Gaughan,P.A.所著的《Mergers,Acquisitions,andCorporateRestructurings》更是获得了美国出版商协会授予的年度最佳图书奖。
书中不仅分析了各种企业并购重组类型，而且还专门对杠杆收购作了详细的描述，并从管理层和股东的角度出发对杠杆收购的优劣作了深刻的阐述。
这使得人们在关注传统并购方式的同时，又将目光投向了杠杆收购这一全新的并购方式。
相对于国外发展较为成熟的并购业，我国在这方面的起步相对较晚。
这与我国本身所特有的市场背景和企业制度有着密不可分的关系。
但是我们欣喜地看到：
在最近几年中，越来越多的国内学者开始在中国的并购业中寻求新的出路。
胡艳、任建华（2002）提出了承担债务的并购方式，即在我国范围内，如果目标公司的资产和债务基本相等的情况下，不是通过支付资金，而是通过承担债务的方式来完成并购。
虽然这种方法在国外已经较为流行，但在我国还是很少实施；
刘斌红（2003）对杠杆收购的并购方式作出了详细的分析，并提出了引入“标准静态控制——动态模型优化控制体系”来防范和应对杠杆收购中所具有的经营风险和财务风险，为我国企业采用杠杆模式进行并购所面临的风险提供了应对方法；
唐万明（2006）则对现阶段我国企业在并购中对目标企业的选择做了深入的研究，并通过与迈克尔波特的五因素模型相结合，提出了目标公司的九个战略可选区域，使得我国企业在目标公司选择的问题上有了全新的思路。
本文所研究的杠杆收购模式也是中国现阶段较为冷门的并购方式，因此希望通过对杠杆收购的研究，为我国企业的并购之路提供一些新的思路。
三、杠杆收购的融资安排及其在并购中所具有的优势
正是因为传统的并购方式在中国企业的并购中无法发挥其应有的效果，因此我便将目光投向一种全新的并购模式，也就是杠杆收购。
希望通过分析杠杆收购所特有的融资结构以及它在并购中所能带来的各种优势，来为中国并购业的发展寻求新的出路。
首先来介绍一下何为杠杆收购。
杠杆收购是指并购方为了筹集收购所需要的资金，大量地向银行或金融机构借款，或是发行高利率风险债券，而这些债券的安全性则以被收购公司的资产或未来的现金流入作为担保。
简而言之，杠杆收购就是通过增加公司的财务杠杆来完成兼并收购。
杠杆收购的融资结构安排完全不同于现金收购和股权收购，也是杠杆收购最具特色的所在。
成功的融资结构设计不但要帮助杠杆收购者筹集到足够的资金用以进行并购，而且要降低收购者的融资成本和今后的债务负担。
每次杠杆收购的融资结构可能会略有差别，但通常，整个收购资金的50%~65%来源于银行贷款，10%~30%通过发行高息债券取得，而自己所需拿出的自有资本只占10%~15%。
其中，银行和金融机构的贷款是财务上所谓的优先债权人贷款，由于具有债务优先偿还权，这部分贷款是首先需要偿还的，相对来说贷款的成本也是最低的；
保险公司、投资基金和社会投资公众是财务上所称的从属债权人，他们通过私募市场和公募市场发行或购买高风险的债券参与投资，由于这些债券是通常意义上的“垃圾债券”，风险极高，故企业通过此种办法筹集资金的融资成本也较高。
但之所以如此安排，是因为企业既希望能够获取足够的资金，又不想使他人分享并购后所产生的巨大利润。
这样同时解决了现金收购中现金头寸不足的瓶颈和股权收购中原有股东权利遭到稀释的弊端。
而杠杆收购的整个融资的过程是：
先由并购方以目标公司的资产和未来可预见的现金流入为担保向投资银行和金融机构借款，取得“过度性的资金”用以购买目标公司的股权进而取得控制权，再由目标公司发行大量的“垃圾债券”筹集资金，结合今后日常经营所获得的收益来偿还银行方面的借款。
接下来，我来分析一下杠杆收购在我国企业的并购中所具备的独特优势。
（一）、资金筹措方面的优势
由于我国多数企业的现金头寸并不宽裕，因此在计划进行并购时会遇到“没钱”的尴尬。
而杠杆收购的模式则能很好地解决资金所带来的瓶颈：
自有资金的需求量非常的少，只占总资金的10%~15%，其余的全部来源于借款和债券。
所不同的是，在常规的现金收购模式下，中国企业较高的资产负债率使得公司不论是在银行贷款还是在发行债券上都困难重重，因为增加负债的融资只会使得企业原本就有的财务风险变得更高，因此银行和债券投资人都会拒绝企业债务融资的请求。
而在杠杆收购中，企业以被收购的目标企业的资产和未来可预见的现金流入作为担保后再进行债务融资，由于有了担保物的出现，再加上给风险较高的债券配上了较高的利息作为补偿，使得企业在取得收购资金，也是最重要的“周转金”变为了可能。
（二）、融资成本和财务收益方面的优势
众所周知，财务杠杆是企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本的利用。
当公司的资产收益率高于借入资金的资本成本时，举借债务可以提高普通股的每股收益；
相对的在公司的资产收益率低于借入资金的资本成本时，债务融资会降低普通股的每股收益。
在公司财务中，资本不变时，公司需从息税前赢余（EBIT）支付的利息是固定不变的。
若（EBIT）增大，每一元利润所负担的固定利息就会减少，这样就给每股普通股股票带来了额外的利润。
而杠杆收购的模式则恰恰地利用了债权融资而非股权融资，只要并购方能够确认收购目标公司后所能带来的未来收益率大于负债融资的资本成本时，杠杆收购的优势便能体现出来：
即减少了融资的资本成本并增加了每股收益。
（三）、激励约束机制方面的优势
在如今的信息时代中，人力资本和知识资本在某种程度上说已经取代了财务成本，成为了决定企业未来走向和发展趋势的决定性因素。
因此，在策划企业的并购时，如何进行并购后的资源整和成为了并购方需要，也是必须面对的问题。
所谓资源整和包括了许多方面，比如被并购企业职工的安排、购并双方资产资源的使用、股权数量的分配以及双方企业文化的融合等等。
在传统的并购模式中，企业考虑的更多的是如何筹集到足够的资金来购买目标方的资产和股票，对之后的整和问题考虑甚少。
但在杠杆收购中，由于收购方是以目标企业的资产和未来的现金流入作为银行贷款的担保，因此势必在并购之前就会对之后的发展趋势和和资源的整和作出详细的安排；
此外由于并购之后面临了较大的还债压力，许多企业在杠杆收购之后，为使管理层和基层员工发挥出最大的功效，会采取一系列激励措施。
比如：
向管理层提供股票期权或认股权证，在这样的情况下，只要公司的业绩能够有所提升，股价便会不断上涨，通过期权或是认股权证所购买股票便会升值，为了取得股票溢价所带来的收益，管理层就会发挥更大的作用；
再如向普通员工推出分成方案，以产量、销售收入或是利润等财务指标作为其业绩考核的标准，就能最大程度地调动员工的积极性。
总而言之，以公司的业绩与雇员的报酬向结合，利用各种激励机制，使得并购后的公司尽早走上正规。
（四）、扩大经营规模方面的优势
在中国以往成功的兼并收购案例中，绝大多数是行业的领头企业并购同行业的其他中小企业，或是某些企业从产业链的角度上出发，并购其上游或是下游的企业以实现一体化。
但是那些“以小吃大”，或是跨行业并购的成功案例并不多见。
究其根本还是因为资金的瓶颈所至。
但是在国际上，这样的例子比比皆是，如凯玛特收购西尔斯百货、KKR收购安费诺等。
采取的无不是杠杆收购的手法。
此外，在扩大经营规模和范围时，杠杆收购也有着独到的优势。
据统计，在我国，一个行业的企业要想进入另一个行业的生产领域，所需的时间为5年甚至更长，同时还必须增加巨额的投资。
这对于中国的企业来说是不可承受的。
而通过杠杆收购的手法，并购方能够快速地取得目标的各种资源如生产设备、高新技术、销售渠道、管理经验等一系列软硬件设施。
能使企业在较短时间内实现跨行业经营，节约了大量的时间和重复的投资。
企业真正所需支付的仅仅是一些产权交易费用和利息费用。
四、杠杆收购对我国企业的风险
虽然我国企业运用杠杆收购的方法能够很大程度地解决困扰企业并购的一些关键瓶颈如现金头寸的匮乏，股东权利的稀释等等，但是我们仍需认识到，采用杠杆收购所带来的不仅是高额的收益，还有巨大的风险。
而通常意义上的风险包括以下两种。
（一）、财务风险
杠杆收购中的财务风险是指企业为了取得财务杠杆利益，采用债务融资时，增加了破产机会以及普通股收益大幅变动的风险。
当企业通过负债融资所带来的收益的提升不能弥补债务利息时，公司就会面临财务危机，甚至是破产。
通常用来衡量一个企业破产风险和偿债能力的财务指标有已获利息倍数和现金到期债务比。
已获利息倍数指标是指企业息税前利润与利息费用的比率，用以衡量企业偿付借款利息的能力，也叫利息保障倍数。
其公式为：
已获利息倍数=息税前利润/利息费用
已获利息倍数指标反映企业息税前利润为所需支付的债务利息的多少倍。
只要已获利息倍数足够大，企业就有充足的能力偿付利息。
在国际上，公认较为合理的数值标准是3，但是在我国，并非所有企业的已获利息倍数指标都能达到合理的范围。
有许多企业的指标甚至还不到1。
况且杠杆收购的债务融资中除了银行和金融机构的那部分借款外，还有30%左右的所谓“垃圾债券”的融资，这部分借款的成本极高，可能会很大程度上减小并购企业本已不高的已获利息倍数。
正因为如此，许多企业虽然有可能通过目标企业的担保获得银行和金融机构的贷款，但稍有不甚便会造成到期无法还债的局面。
现金到期债务比是另一个衡量杠杆收购中企业面临风险的指标。
但它与已获利息倍数还有着不同。
前者只是以利润作为衡量的指标，认为只要息税前利润能够覆盖本期的费用，企业遍能够继续经营下去。
但实际上，真正用来还债的不是利润，而是现金。
一旦某一期间企业没有足额的现金头寸，即便账面上的利润再高，也会有着无法偿还的风险。
而现金到期债务比则很好地反映了企业真正能用于偿还债务的能力。
所谓现金到期债务比是指用本期经营现金的净流入与本期的到期债务作比较。
现金到期债务比=经营现金流量净额/本期到期的债务
对于采用杠杆收购的企业，并购后为了能够快速地开展业务和扩大经营规模，会适当地考虑采取赊销、销售折扣等方式来进行经营，这样便会对现金的流入造成影响。
使得现金到期债务比降低。
这样同样会造成企业不能到期还债的局面。
所以说，企业一旦决定采取杠杆的方式进行并购，不仅要考虑并购之后的目标企业能否创造出足额的利润用以偿还贷款，还要能够准确地预测出未来的现金净流量能否弥补每期的到期债务。
（二）、经营风险
虽然说杠杆收购的激励约束机制在并购过程中有其独到之处，对企业的文化整和、人员安排，业绩推动较之传统的收购方式有着巨大的优势，但在中国特定的企业环境之下，杠杆收购所伴随的经营风险仍然非常巨大。
首先，我国的行业垄断现象非常的明显。
在一些比较重要的行业如钢铁业、能源业、汽车业、房地产业等都有着一家或是数家统治力极强的龙头企业。
比如宝钢、上汽、万科等。
该行业外的企业若是想通过杠杆收购的方式进入，必会受到这些龙头企业的排挤，这样在并购之后的经营上会遇到许多无法预料到的困难，使得之前对未来的经营流入的预计发生偏差。
而杠杆收购是要完全依靠并购后的企业的上佳表现来进行还债的，一旦经营不力的情况发生，势必会对企业的偿债能力造成巨大的影响。
其次，我国国营企业普遍比较依靠“硬件设备”，而“软件设备”明显缺乏。
所谓“硬件设备”是指流水线、机器设备、固定资产等。
而“软件设备”则是指专利技术、革新能力等潜在的生产力。
杠杆收购虽然在进行并购时能够以小吃大，无限大地利用杠杆的优势，但这一切都是要以目标企业之后的现金流入来作为保障的。
而过度地倚靠固定资产会使企业成本中的固定成本占有很大的比重，单位产品分摊的固定成本额变多，一旦市场发生较大的波动，使企业原有的产品销量减少，由于我国多数企业的自主创新能力尚有不足，会使经营风险急剧扩大。
在传统的收购方式下，这样的局面只是造成企业短期的亏损，在中长期还有东山再起的可能，但在杠杆收购的模式下，短期的亏损会直接导致企业还贷能力的下降，并可能最终导致企业破产。
最后，是我国企业的管理机制并不完善。
这主要体现在责任分配上。
虽然杠杆收购之后的一系列激励措施比如员工股计划、销
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