石油产业链分析报告.docx

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石油产业链分析报告

2017年石油产业链分析报告

2017年6月出版

1、原油定价机制及基本分析框架

1.1、原油定价机制发展历程

自1859年美国宾夕法尼亚州钻成第一口商业性油井，现代石油工业诞生至今已有

157年的历史。

国际原油市场大致经历了由欧美石油公司垄断、欧佩克（OPEC）官方控制、市场定价的三个阶段。

随着20世纪90年代国际期货市场的迅速发展，目前逐渐形成了以期货市场价格为主导，市场供需为基础的国际原油市场格局，即全球五大现货及三大期货市场。

3种期货基准价格，即美国纽约商品交易所轻质低硫原油价格

（WTI）、英国伦敦国际石油交易所北海布伦特原油价格（Brent）和阿联酋迪拜原油价格（Dubai）。

图表1：

原油定价机制发展历程

图表2：

国际原油5大现货3大期货市场

1.2、原油价格影响因素

发展至今，原油早已不是一种简单的能源大宗商品，而兼具金融、政治、商品三

重属性。

影响因素众多而复杂，任何一个因素的变化，都可能导致油价的变化。

在原

油发展的不同时期，不同的属性主导着原油价格走势。

由于美国页岩油气革命，沙特等OPEC国家持续增产，国际原油供给过剩，导致了本轮价格下跌。

2016年上半年油价曾一度下跌至27美元/桶，随后震荡回升，下半年油价大部分时间在40-50美元区间震荡，年末受减产协议达成，一度拉升突破55美元/桶。

我们认为，油价短期可能主要受金融、库存及消息面等因素影响，中长期主要由商品属性决定。

在原油供给紧缺时，其价格主要受边际需求影响；在原油供给过剩时，其价格主要受边际成本影响。

图表3：

原油具有金融、政治、商品三重属性

图表4：

1861-2015年美国油价走势（美元/桶）

图表5：

2014年以来国际WTI油价走势（美元/桶）

2、减产协议虽不是护身符，但符合各方利益，原油供需再平衡加速到来

2.1、OPEC与非OPEC达产联合减产协议，符合各方利益

2.1.1、本次减产总量约176万桶/天，占世界产量1.8%

继2016年9月29日OPEC意外达成初步冻产协议，11月30日OPEC达成原油减产协议，同意将原油产量下调120万桶/天至3250万桶/天。

从2017年1月份开始，持续6个月，不排除延长更长时间。

12月11日，11个非OPEC产油国同意减产55.8万桶/天，减产力量主要来自俄罗斯，其承诺到2017年一季度末，减产20万桶/天，4-5月减产30万桶/天。

OPEC与非OPEC联合减产约176万桶/天，占世界石油产量的1.8%以上。

据统计，自1982年到2009年，OPEC一共进行了17次减产，实际减产量平均达到减产协议约定量的60%左右就，且执行前期效果较好。

如果本次执行效果良好，我们预计全球原油市场供需平衡有望在2017年年中到来。

图表6：

OPEC与非OPEC国家初步减产份额分配

备注：

参考产量基于10月份OPEC获得的二手数据

图表7：

OPEC与非OPEC联合达产协议额度分配

图表8：

OPEC历史减产执行情况

图表9：

俄罗斯历史减产执行情况

2.1.2、产油国财政吃力，油价回升，符合各方利益

自2014年7月以来，持续2年多的低油价，各产油国财政收入大幅缩减，特别是

OPEC国家。

据统计，2015年OPEC原油出口收入为404亿美元，同比下降46%，也是自

2004年以来的最差水平。

预计2016年原油出口收入为341亿美元，2017年随着油价回升有望提高至427亿美元。

由于俄罗斯卢布大幅贬值，2015年Brent油价同比下降

47%，若以卢布计则下降16%，但俄罗斯油气收入还是同比下降21%，2016年H1同比下降29%。

2015年10月，IMF曾预计低油价背景下，只有卡塔尔、科威特和阿联酋三国的财政缓冲足以长期持续，但阿曼、阿尔及利亚、沙特、巴林、利比亚和也门的情况令人担忧，他们的财政缓冲仅仅可以维持五年。

财政平衡油价最低在50美元/桶左右，中枢约在75美元/桶。

2016年11月，WoodMackenzie曾发布沙特、伊朗、伊拉克、科威特、阿联酋五国财政情况及能够满足财政收支平衡的油价预测，结果显示2016年以上各国均面临财政赤字，其中处境最好的伊朗面临GDP占比4.4%的赤字，而沙特和伊拉克财政赤字占比GDP超过20%。

其中沙特自2014年8月到2016年9月，财政净开支约

1910亿美元，其财政储备规模约在5000-8000亿美元，预计可维持五年，与IMF预测一致。

我们认为持续低油价不符合各产油国实际利益，减产协议达成，油价回升，符

合各方利益。

图表10：

1975-2017年OPEC产油国原油出口收入走势图

图表11：

2010-2016年俄罗斯油气收入走势图

图表12：

中东主要产油国财政情况

图表13：

中东产油国财政平衡油价水平

2.2、全球原油供需再平衡加速到来

2.2.1、世界经济走势有所复苏

IMF预计2016年全球增长率将放缓至3.1％，2017年将提高恢复至3.4％。

其中，主要增长贡献来自于新兴市场和发展中经济体，预计2016年的增长率回升至4.2%，占今年全球经济预期增长率的四分之三以上。

2015年世界一次能源消费总量为131.47亿吨油当量，其中原油占比32.9%，为最重要一次能源，天然气23.8%、原煤29.2%、核能4.4%、水力发电6.8%、再生能源2.8%。

另据ETRI测算，未来原油消费占比将有所下降，2050年其全球消费比重由33%下降至

27%，但依然为最重要一次能源之一。

随着经济增长，预计能源消耗进一步提高。

图表14：

全球制造业及工业生产走势

图表15：

全球GDP增长率走势图

图表16：

2015年全球一次能源消费结构

图表17：

1990-2050年全球一次能源消费结构

2.2.2、全球原油供给再平衡持续改善

据统计，2015年全球石油产量9578万桶/天，需求量9408万桶/天，供给过剩170万桶/天；2016年预计产量9614万桶/天，同比增加36万桶/天，需求量9543万桶/天，同比增加135万桶/天，供给过剩71万桶/天，呈缩小趋势。

如果考虑OPEC限产至3250万桶/天，我们预计2017年世界石油需求量有望超过供给量，供给紧缺22万桶/天，全球石油供给再平衡有望2017年Q3到来。

供给端：

2016年，全球新增产量主要来自OPEC产油国，平均增产73.29万桶/天。

增产最多的是伊朗，达到66.95万桶/天；沙特增产32.67万桶/天；伊拉克增产20万桶/天。

非OPEC国家中，产量增加主要来自俄罗斯，达到20.25万桶/天。

而美国却平均减产了55.58万桶/天，其原油产量从15年的942万桶/天，下降至目前的877万桶

/天水平。

OPEC国家2016年平均产量3252万桶/天，11月产量达到3387万桶/天。

其中沙特、伊拉克和伊朗产量占比较大，分别为32%、13%和11%。

需求端：

世界石油需求增量主要来自中国和印度，分别增长37.53万桶/天和33.17万桶/天。

随着中国经济结构性调整，经济增速有所放缓，但仍保持较快发展，且国内石油储备还有很大空间。

我们预计中国未来对石油的需求持续增长趋势。

印度石油需

求量体量不及中国，但保持快速增长，2016年11月达到453万桶/天，同比增加8%。

图表18：

全球原油供需平衡走势（乐观情景）

图表19：

全球原油供需平衡走势

图表20：

全球石油供给及环比增速变化

图表21：

全球石油消费及环比增速变化

图表22：

2014-2016年主要OPEC及非OPEC产油国产量变化

图表23：

OPEC原油生产及环比增速变化

图表24：

2016年预计OPEC成员国产量分布

表格1：

OPEC产油国2016年增产情况

图表25：

沙特原油供给及环比增速变化

图表26：

伊朗原油供给及环比增速变化

图表27：

伊拉克原油供给及环比增速变化

图表28：

俄罗斯原油供给及环比增速变化

图表29：

美国原油供给及环比增速变化

图表30：

中国原油供给及环比增速变化

图表31：

中国原油消费及环比增速变化

图表32：

印度原油消费及环比增速变化

3、美国页岩油产量为最大不确定因素，但边际成本有支撑

3.1、美国原油产量下降、储量下降，破产页岩油企业增多

3.1.1、页岩油产量衰竭快，维持产量需持续投资，美国原油产量及储量下滑

美国原油产量自1985年达到峰值后逐步下滑，2005-2011年趋稳，维持在500-550

万桶/天。

得益于页岩油革命，水平井技术和压裂技术的发展，自2011年下半年开始，

美国原油产量稳步提升，从550万桶/天增长至2015年的940万桶/天，其中页岩油贡献比例近50%。

美国页岩油资源主要集中于二叠纪（Permian）、巴内特（Barnett）、巴肯（Bakken）、鹰滩（EagleFord）、尤蒂卡（Utica）、马塞勒斯（Marcellus）、伍德福德（Woodford）等页岩区。

由于页岩油衰竭率较高，一年衰减率约在40%-70%，第二年再衰减率约30%-40%，需持续投资打井才能保证产量。

而由于低油价，上游投资减少，美国页岩油产量从高点下滑11%，石油储量也同比下滑12%。

图表33：

美国页岩油产量下滑

图表34：

美国油气储量下滑

3.1.2、低油价造成众多页岩油企业破产

据HAYNESANDBOONE统计，自2015年北美已有105家油气公司申请破产保护，涉及总债务679亿美元，其中2015年有44家，涉及总债务174亿美元，2016年有61家，涉及总债务505亿美元。

其中大部分破产企业位于Texas州，也是美国页岩油主要生产地。

图表35：

2015年至今105家油气公司申请破产保护

图表36：

美国油气申请破产公司涉及总债务679亿美元

图表37：

2014-2015年美国各州原油产量变化

图表38：

1985-2016年美国各州原油产量分布图

3.2、美国页岩油边际成本支撑

尽管水平井技术和压裂技术取得不断进展及突破，美国页岩油成本已从2014年的

75-80美元/桶，逐步下降至2015年的60-65美元/桶，到2016年的40-45美元/桶，

但其进一步下降的空间将缩小。

据研究，下降贡献主要为油服成本的下降，未来下降空间或有限。

我们认为美国页岩油边际成本将对国际油价形成底部支撑。

同时，美国