调味品行业投资分析报告Word格式文档下载.docx

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3、跨界融合，进军酱腌菜、佐餐食品、调味食品、配菜（配料）16

4、收购兼并其他特色调味品公司17

四、调味品企业竞争力分析框架：

中炬高新、恒顺醋业进步明显19

五、重点企业简况20

1、中炬高新-：

从厨邦酱油到绿格子食品王国20

2、恒顺醋业：

从镇江香醋进化为综合调味品龙头22

3、海天：

中国味王24

一、调味品行业趋势

1、高端、高价产品继续高增长

样本零售市场数据显示2013年单瓶500ML装零售价大于8元的酱油销售金额增幅高达47%%以上，市场份额达到23%，远高于同期酱油行业18.56%收入增速，数据表明消费升级依然是调味品行业成长的显著动力。

进入2013年后，受宏观经济影响中国快销品市场的增长速度放缓。

但调味品零售市场仍然保持高位增长速度，同比增长13%，高于食品行业整体10%的增速。

综合上面的分析，我们有理由相信随着人均收入的提高，传统产品高端化和新兴品类的消费增加将推动行业持续增长。

（1）增长主要驱动力依然是产品高端化和新兴品类消费增长

结合CTR的实证数据分析，传统产品高端化和新兴品类消费增加带来调味品花费增长。

与2012年同期数据相比，在价格增长因素中产品升级因素（消费者购买更高端产品）为主要的增长因素（67%）,其次为通胀因素（同一产品调整价格）。

酱油/芝麻油的高端化趋势较为明显。

（2）高端、品牌调味品是消费者可负担的美味与安全

数据显示，“贵”的调味品卖的更好。

京东商城北京地区销量第一的酱油欣和六月鲜比第二名海天金标生抽王贵38%。

1号店上海地区销量第一的产品欣和六月鲜单价比销量第二李锦记薄盐生抽贵22%。

品牌企业优势突出。

如1号店销量前十名的单品出自欣和、海天和李锦记三个品牌。

其中欣和、海天和李锦记分别占据3席、5席和2席。

欣和高端化运作突出，李锦记已不是高端酱油的代表，被国内品牌全面超越。

李锦记平均单价仅6.5元/500ml，而欣和和海天单价为9.2元/500ml、6.7元/500ml。

品牌化和高端化是酱油消费的发展趋势，也是调味品的发展趋势。

市场份额向品牌企业集中，消费者愿意支付更高价格购买优质产品。

20%单品成就80%销量，在发展不同品类的同时，龙头企业能在同一子品类中精简SKU，打造超级单品。

（3）消费者的刚性需求与高端化、品牌化产品供给短缺带来了巨大机会

为什么不是价格更便宜的产品卖的最好？

在经历塑化剂、勾兑山西醋、苏丹红、速生鸡、转基因食品等一系列食品安全问题后，消费者对食品安全日益重视。

在选择美味的同时，希望产品更少添加、更天然、更符合传统之道。

一袋普通金龙鱼优质东北大米售价28-30元/袋，单价5.6-6元/kg。

而有机米最便宜也是13.4元/kg，较普通金龙鱼大米贵120%多。

一个普通的三口之家，假设一天只做一顿饭，每顿仅吃500g大米计算，全月消费金龙鱼普通大米15kg，花费84元。

如果改吃最便宜的有机米需要花费201元，多消费117元，全年多消费1404元。

而普通城镇家庭全年食品消费额只有18123元，负担增加是非常明显的。

但是对调味品，每瓶酱油多消费3-5元，全年也不过多30多元，就可享受到美味和安全。

普通消费者没有能力每日消费昂贵的有机大米和单价7-18元/斤有机蔬菜，而对于调味品这种一瓶只需多花3-5元即可享受到非转基因大豆、足月酿造的优质酱油时，消费者会自然而然的拿起这些优质食品。

正因为如此，推出满足消费者需求的高端产品成为业界共识，最近海天推出零添加头道酱油，中炬高新推出厨邦纯酿造酱油，加加在品牌力略逊色、普通酱油增长乏力下，也推出的高端系列原酿造酱油。

行业巨头集体发力，以酱油为代表的调味品高端化之路才刚刚开始，预计未来3-5年后，酱油主流零售均价将从5-7元/500ml迁移到10元以上。

在未来5-10年里调味品整体高端化、品牌化的趋势将不断强化。

2、消费（需求）升级驱动厂商（供给）产品升级

健康是关键词

消费者对调味品的要求，越来越多偏向健康。

“健康”将是未来调味品品牌传播和产品特征最重要的关键词。

健康路径—产品回归天然、传统、“无添加”

中国消费者对于调味品“健康”的重大诉求并没有获得满足。

可以说“健康”“无添加”调味品的刚性需求与此对应可信赖的“高端化、品牌化”产品供给短缺带来了巨大的市场机会。

高端酱油：

“无添加系列”进入爆发的临界点

以酱油为例，国内“无添加”产品产量少、品牌少，销量好，价格高。

日本国内传统调味品市场中，约50%的产品是“无添加”产品，其中酱油行业第一名龟甲万的酱油产品为“100%不含防腐剂、添加剂、焦糖色”。

与此对应，国内酱油行业中无添加、纯酿造产品占比不到2%。

国内酱油零售市场中，无添加，纯酿造产品主要推进者是山东欣和，也是最大受益者，12-30元是无添加，纯酿造产品主流零售价格带，即使以12元计算，其单价也是普通酱油产品的1倍。

目前欣和销售收入已经突破20亿元，是目前高端、无添加酱油的领导者和受益者。

今年以来调味品龙头公司均推出高端、无添加酱油。

无添加酱油作为新品种已经到了爆发的临界点。

特别是行业龙头海天彻底抛弃了之前跟随李锦记的定价策略和产品策略，去年大规模推广黄豆酱，突破广式风味；

今年10月推出15元/250ML“海天老字号”无添加酱油。

行业老大策略的转变+其他巨头（中炬高新、加加等）跟进，我们有理由相信无添加酱油将是下一个爆发的品类。

高端产品的推广需要品牌的背书，强大的经销网络，和充足的费用投入。

只有巨头有实力投入开发，其他企业由于资金、品牌的实力相差太远。

难以分羹高端市场。

从整个调味品行业观察，高端酱油只是传统调味品高端化的序幕，预计未来食醋、香辛料、调味食品、佐餐食品、配料均将陆续出现高端化的浪潮。

创造用户可感知的优良体验-微创新，更方便，更好吃

不断创新或微创新是味好美、李锦记、龟甲万等外资调味品公司能长盛不衰的秘笈之一。

在香辛料领域，味好美的微创新“研磨瓶”设计更好的保存了香料的风味，而且使用方便，推出不久即风靡全美、全球。

龟甲万不断开发以酱油为料底的新产品，早在1949年就总共生产了7种不同商标2500多种产品。

李锦记不仅创造了蚝油，70年代即成立了研发部门，先后推出了广为人知的顶级XO酱、蒸鱼豉油以及“快乐厨”方便酱料包（产品系列包括干烧明虾、麻婆豆腐、香柠软鸡等，占当时香港方便酱料市场的20%）。

其他的还有豉油鸡汁、卤水汁、蒜蓉豆豉酱、豆瓣酱、蒜蓉辣椒酱等调味品新系列。

能对菜系、地方风味提供系列调味品以及厨房调味解决方案。

1）系列化整套厨房调味解决方案（提升使用量和单价）

调味品对于家庭用户可感知的主要是方便（包装好用，产品能直接帮助菜肴的出品），好吃。

国内的典型创新就是家庭用复合火锅底料（解决家庭做火锅的最大难题），老干妈的口味以及各种创新的包装（番茄酱、辣椒酱、面酱等）。

而餐饮企业对调味品的要求是稳定的菜品质量，提高厨师效率，使用方便，能提供一体化的标准出品。

而这都是龙头调味品企业的优势，同样增强客户的使用量和粘性。

2）微创新：

产品方便化，小型化（提升单价）

便利化产品在一线城市增长迅速。

其中全国菜谱式调味品收入增长12%，但3个一线城市增长均超过20%

国内在包装创新中最典型的是欣和推出的“六月香”系列酱料，采用精美的韩式塑料盒包装，与玻璃瓶产品比较，方便使用，更容易在冰箱中存储，并保持风味。

同时形成与竞品可视觉感知产异化。

小结：

无论是健康诉求、微创新还是提供系列化整套厨房调味解决方案都有力的提升了调味品的销量，同时也提升了单价。

这些都有助于调味品龙头公司出现量价齐升的销售局面。

决战“现代渠道”而非“大流通”

只有现代渠道才能打造高端调味品品牌，调味品零售市场中商超渠道占比从2007年的48.1%大幅提升到2012年63.7%。

有利于龙头企业和高端产品快速发展和打造高端产品、品牌。

三、中国调味品龙头企业成长路径图

1、升级传统优势产品、品类

推出高端高价酱油，提升毛利率和净利润率。

目前已经高端市场已经处于爆发前夜，今年海天等巨头齐发力，预计未来将出现共同做大市场的局面。

以海天为例，假设海天酱油零售均价6元，高端新品定价30元，高端品替代25%的常规售价产品。

那么对于海天而言，终端销售额将增长100%。

2、拓展风味、品类+渠道扩张

扩大产能，拓展品类，跑马圈地，提高品牌的全国化知名度是国内调味品品牌成长的基本动力；

资金雄厚、渠道占优、有优势产品独步子行业的公司可在这一轮竞争中脱颖而出。

集中度低、全国化品牌少，地方品牌实力较弱给海天、老干妈、中炬高新等少数行业强势公司带来巨大的提升市占率的机会。

以海天为例，从2011年开始，逐步突破广式风味。

成功推出黄豆酱等一系列受欢迎的非广东口味的调味、佐餐酱料。

中炬高新也开始推出系列下饭酱等系列新品，开拓品类

3、跨界融合，进军酱腌菜、佐餐食品、调味食品、配菜（配料）

酱腌菜、佐餐食品、调味食品、配菜（配料）市场容量大（约800亿元销售额），强势品牌少。

是未来调味品龙头公司必会介入的领域，海天今年力推太子剁椒（配菜），中炬高新在阳西基地建成后，也将充分利用阳江资源进入这个领域。

以老干妈为例，这个超牛的产品不仅仅是调味品，也是佐餐食品：

从最初的贵州风味辣豆豉衍生出辣牛肉末、油辣椒、香辣菜等次明星品种。

2012年销售额约33亿元，保守预计今年销售额将突破36亿元。

这仅仅是辣豆豉系列产品就创造出了如此惊人的业绩。

中国各地风味众多，酱腌菜等强势品牌基本没有，这留下了巨大的市场机会。

我们预计中炬高新和海天未来都会进军这个行业，享受跨界融合的蓝海市场。

湖南坛坛香公司主打产品是湖南剁椒，10年间依靠这一超级单品销售额增长95倍。

4、收购兼并其他特色调味品公司

特性：

高端化必然导致消费的“品牌化”，龙头公司与市场需求进入正向循环，不断淘汰、或并购中小公司有价值的资产、品类、品牌等。

以味好美为例，其发展史就是一部通过并购扩大品类和延长产业链的历史。

中炬高新、恒顺醋业进步明显

我们去年首次提出调味品企业竞争力分析框架，以期尽可能量化比较各公司未来发展潜力，。

我们选取了七项指标：

分别针对公司所处的

（1）行业规模、

（2）核心品类所占的行业份额、（3）品牌建设（广告投入，差异化定位等）、（4）渠道资源（渠道投入，覆盖广度，效率等）、（5）品牌衍生力（衍生到其他品类等）（6）核心品类优势（7）新品研发拓展能力7个方面分别进行评分，对目前行业内优势公司进行了比较，仅供参考。

这一竞争力分析框架今后还将不断调整完善。

中炬高新今年在品牌建设、品牌衍生力、渠道、核心品类优势得分均超过去年。

恒顺醋业，在渠道和品牌衍生力上取得了不少进步。

五、重点企业简况

除传统调味品行业处于“黄金十年”外，国企改革本身有利于改善龙头公司治理结构和激励；

提升调味品行业集中度。

目前约53%的调味品企业还是国企或国有控股企业，调味品行业属于完全市场竞争行业，未来海天等龙头企业兼并收购地方品牌，区域龙头公司的机会将更多。

值得注意的是恒顺醋业（镇江国资委为实际控制人，持股比例51.94%）、中炬高新（中山火炬开发区管委会为实际控制人，持股比例10.72%）的第一大股东均是国资。

调味品行业处于完全竞争的市场状态，若十八届三中全会后国企改革启动，我们认为中炬高新和恒顺醋业均是行业最大受益者。

投资建议：

推荐调味品行业1+1组合。

中炬高新，我们预计2013-2015年EPS为0.25元、0.34元、0.48元，三年净利润复合增速38%，对应PE分别为，41倍、30倍、21倍。

风险提示：

调味品中广泛使用呈味、增鲜类添加剂，如果非法物质混入其中容易引发食品安全风险；

部分风味酱料含油率较高，与塑料包装等接触可能导致塑化剂超标。

从厨邦酱油到绿格子食品王国

传统酱醋类调味品行业正在迎来渠道+品牌+品类竞争时代，而中炬高新旗下厨邦系列调味品在高鲜度酱油品类和中高端价位上具有先天性的竞争优势和后发竞争力。

公司战略调整（放弃新能源业务、房地产业务平稳发展）聚焦做大做强调味品相关食品业务顺应了这一竞争需要，并通过扩产、渠道深耕+局部定向突破提升整体竞争力，将呈现持续稳定的高增长满足市场对高鲜度酱油、中高端高性价比产品的结构性消费需求。

中炬高新旗下调味品业务美味鲜公司作为广东地区有影响力的老字号，近几年产品通过突出“生抽+高氨基酸+传统工艺”高鲜度特征，充分享受鲜味酱油结构化升级的市场红利。

坚持使用高盐稀态晒制工艺酿造酱油，使中高端产品品质领先同行。

成功打造“厨邦”品牌与海天、李锦记主力产品形成差异化竞争格局，并构筑自身新的品牌战略和口味壁垒，充分享受了在行业产品结构升级和品类需求多元化带来的差异化增长。

近年公司调味品业务处于不断加速发展的态势，利润增速远超收入增速，并呈现加速趋势。

净利润率的大幅提升也证明了公司调味品进入了良性的发展轨道，在经历收入增长，品牌力提升后已进入利润增长远超过收入增长的阶段。

考虑到近几年厂区搬迁、扩产和为打造新品牌高强度的营销投入，以及未来规模效应的进一步显现，与海天、李锦记同行相比，我们坚定认为公司净利润率还有大幅提升空间。

公司未来将不断推出新的重点产品，近期将围绕高端酱油做进一步的深挖。

未来将充分利用广东特别是阳西的优势资源围绕调味品主业发展，我们预计未来阳西基地建成后，公司将在调味、佐餐食品上持续发力。

特别需要指出的是“纯酿厨邦酱油”投放市场和阳西基地投产将有力支持公司调味品净利润率的提升。

从镇江香醋进化为综合调味品龙头

调味品行业区别于其他行业的最大特点是受制于各地不同的饮食文化，具有明显的地域性。

著名的“四大名醋”中，保宁醋、福建红曲米醋主要在各自的根据地呈主流消费。

而镇江香醋和山西老陈醋则分别是我国南方地区和北方地区食醋品类中的主导产品，消费群体远大于其他两大名醋。

这对恒顺醋业而言，既是行业的壁垒，也拥有巨大的市场机会。

2012年食醋行业总产量约300万吨。

行业前10名中，恒顺醋业处于领先地位。

但也仅占行业产量6%左右，低于酱油行业第一名海天的市场占有率。

龙头企业未来发展空间巨大。

而且目前食醋终端零售均价仅是酱油单瓶零售价的77%左右。

显示品牌醋较酱油品类有更高的提价空间。

2013是公司经营转折之年。

近两年来，公司除香醋业务发展迅速外，白醋和料酒业务也取得突破。

融资将有利于公司产能建设，有利于减少财务费用。

2014年定增项目完成后将有效扩大公司高端醋产品的产能、提升产品品质、改善产品结构，进一步扩大公司产品的市场占有率，提升恒顺品牌的知名度和美誉度，降低资产负债率、财务成本和偿债风险，提高公司抗风险能力，整体提升公司的核心竞争能力。

我们认为如果明年上半年定增顺利完成后，公司或在大股东和镇江国资委的支持下“积极探索经营者持股改革，最大程度地调动积极性（前镇江市委书记张敬华）”。

假设公司明年上半年能完成定增事项，预计公司后期或启动股权激励。

这将进一步调动公司高管和员工的工作积极性。

恒顺醋坐拥170余年的中华老字号，镇江香醋品类的绝对老大；

产品质量好，信誉高，消费者认同度高。

缺少的只是机制问题，而这在未来1-2年或将得到明显改善，我们坚持认为恒顺醋业做实“品牌”溢价和真正完成全国化渠道铺货后，将迎来爆发式增长。

我们预计恒顺醋业2013-2015年收入分别为11.95亿元、14.75亿元18.32亿元，同比增长4.18%，23.33%，24.30%；

预计2013-2015年EPS为0.15元、0.37元、0.70元，对应PE分别为111倍、45倍、24倍，三年净利润复合增速115%。

中国味王

海天稳居酱醋类调味品第一名，也是极少数完成全国化的传统调味品企业。

其得名于“海天酱园”。

溯源于清乾隆年间的佛山酱园，至今已有300年的历史，其工艺讲究、口感醇厚的酿造方法领先同侪。

海天经过近20年的高速发展，目前是我国酱油调味品规模最大的企业，海天2011年收入60.9亿，净利润9.6亿，预计2013年海天收入突破80亿元，净利润约15-16亿元。

20年来一直高居酱油品类第一。

产品涵盖了酱油、蚝油、醋、调味酱、鸡精、味精、油类、小调味品等八大系列200多个规格和品种，细分为“经典味”、“天天乐厨”、“点趣”、“烹肉大师”、“YES!

黄豆”、“果真好醋”等十余个产品子系列。

其中海天金标生抽、海天草菇老抽、海天海鲜酱油、海天黄豆酱、海天金标蚝油都是明星产品。

其中海天草菇老抽以其“上色，入味，不发黑”的卓越品质打开了海天的全国扩张成长之路。

海天酱油中期趋势：

渠道建设决定增长前景。

渠道是企业产品传达给消费者的纽带，海天将这张纽带分层布局，纵横交错，已搭建出海天产品到达消费终端的“无间道”绿色干线，目前的海天味业销售渠道在整个快消品品牌中都居于领先地位。

最新统计数字显示，海天味业拥有近千人的营销队伍，海天营销网络己全面覆盖全国32个省级行政区域，超300个地级市，近1000个县份市场，拥有1500多家经销商及逾5000家分销商。

密集深入的销售渠道，能够保证海天产品在短时间内快速分销到各个终端。

海天的未来：

中国的味好美。

中国味道之复杂，不是粤系风味所能涵盖。

海天的强项是广东风味，之前的发展路径：

一是渠道扩张；

二是与李锦记的贴身肉搏中实施跟随战略，同时在产品、价格方面差异化竞争。

但这条路径依赖不能满足海天已经成为国内调味品老大之后的成长之路了。

而现在海天已经开始打破路径依赖。

推出高端新品无添加酱油和高端XO酱。

借鉴味好美的国际化发展、并购历程，和中国各地饮食巨大地差异并不亚于西方国家之间的饮食差异。

海天未来除了聚焦酱油、广式酱料等现有产品、风味发展外，更重要是跨品类、跨区域发展。

需要利用现有渠道和未来IPO之后强大的资金优势，通过并购地方品牌，实现品类突破，打破地方调味品企业的护城河，实现在各地区甚至各省的“本地化”。

通过强大的研发能力嫁接地方风味，更好的适应、拓展“中国味”。