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这不仅会导致资产价格下降，还使得美国和欧洲银行体系几乎崩溃。
2007年2月次级按揭贷款的问题浮出水面时，大家都以为，鉴于此类贷款的余额仅有7570亿美元，其中损失估计为1500亿美元，也就是美国GDP的1％左右，这不是什么解决不了的问题。
没有人意识到，这只是冰山一角。
2008年9月15日雷曼兄弟破产后的一个月内，世界银行体系如多米诺骨牌一溃千里，股市几乎崩盘。
美国和欧洲的银行被部分国有化，独立投资银行在美国消失。
全球股市在截至10月15日的一年内损失了约27万亿美元，也就是缩水了40％。
10月10日，道琼斯工业指数盘中低至7773.71点，相比一年前的峰值刚好“腰斩”。
英格兰银行估计，债券和信用证券的市值亏损将达2.8万亿美元左右，比国际货币基金组织（IMF）估算的1.4万亿美元还要高出1倍，相当于全球银行3.4万亿美元核心资本的85％。
此外，2008年4月到12月间，各国央行和政府或直接或间接向批发融资市场提供了数万亿美元的资金，以避免金融体系的全面瘫痪。
同时，美联储将联邦基金利率在2007年内降低了100个基点，又在2008年降了425个基点：
2008年12月16日，该利率降至0-0.25％。
如今美国的利率政策，与日本央行对1990年日本泡沫危机的处理方式惊人地一致，不同之处只是美国降到接近零利率的速度快得多。
次贷问题源于美国但冲击广泛，欧洲银行承担了几乎一半损失。
由此引致的银行间借贷的急剧收缩，影响也是全球性的，如海啸般瞬间席卷新兴市场。
墨西哥比索和巴西雷亚尔剧烈贬值，印度尼西亚股市停市三天。
香港和新加坡的投资者游行抗议雷曼迷你债券违约。
许多国家都不得不对银行存款进行全面担保。
油价一度狂跌至40美元/桶以下，不到半年以前，油价才刚刚达到146美元的历史峰值。
六个月前新增贷款还是零的国际货币基金组织（IMF），突然间要忙着向冰岛贷款21亿美元，向匈牙利贷款125亿美元，向乌克兰贷款165亿美元，并与白俄罗斯和巴基斯坦展开贷款谈判。
随着全世界大宗商品价格的下跌，各新兴市场陷入收支困境，IMF也设立了一个总额1000亿美元的短期贷款工具。
2007年-2008年危机的复杂性，要求我们从至少三个角度检视这场信贷危机——历史、宏观和微观的角度。
在此基础上，本文也提出三种关于中国和东亚在未来十年中会处在什么位置的可能情形（不算是预测）。
本质上说，一国经济的成功与否取决于该国的治理能力，所以未来几年内，中国和亚洲其它国家的治理能力会受到严峻考验。
历史性拐点
是不是全球资本主义盛极而衰？
发达与新兴经济体实力对比会不会剧烈改变？
真正全球化的危机应对是否可能？
从历史的角度看，2007年-2008年肯定是一个全球市场经济的重要转折点。
有三个重要问题必须提出。
首先，这是不是全球资本主义盛极而衰的标志？
至少有一件事是肯定的：
这场危机给“美国梦”打上了问号。
每一个人通过其劳动和创造力拥有想拥有的一切，这对美国人来说有可能实现，因为他们的总人口不足世界总数的5％，GDP却占全球总量的25％。
不幸的是，世界的资源环境却无法支持占世界人口37％的中国人和印度人也实现这种“美国梦”。
大萧条时期的新兴市场还无需受限于资源和环境的问题，但今天，像中国和印度这样高速发展的国家，却必须应对全球变暖和环境可持续的问题——不仅为自己，也为全人类。
环境问题可能会在未来十年内显着改变地缘政治版图，可能让今天所有的预测都黯然失色。
第二个历史性的问题是，如果印度和中国都继续以每年8％左右的速度增长，而G3（美国、欧洲和日本）每年增长率不足2％，那么，发达经济体和新兴市场经济体之间的相对实力会剧烈改变。
安格斯麦迪森（AngusMaddison）曾预言，中国会在2018年前取代美国，成为世界第一大经济体，印度排名第三。
到2030年，亚洲（包括日本）GDP会占世界总量的53％，美国和欧洲只占33％。
如果真是这样，全球金融体系将与现在大为不同。
2007年，亚洲已经持有世界官方外汇储备的66.8％，拥有世界55％的人口、24.5％的GDP，却只拥有IMF这个布雷顿森林体系建立起来的机构的配额和投票权的16％。
我粗略估算的结果是，亚洲在未来十年内会拥有世界上最大的金融市场。
这只需要亚洲继续实现金融深化，亚洲货币对美元和欧元相对升值。
也就是说，十年内，某一种亚洲货币或几种亚洲货币的组合，很可能会扮演全球性储备货币的角色。
亚洲为此角色做好准备了吗？
远远没有。
新兴市场过去一直依赖发达国家的市场和资金。
亚洲国家的顺差角色是近来才发生的事，它们还不适应。
亚洲之所以不得不将多余的储蓄放在西方，正是因为自身的金融体系还不足以承担对这些储蓄进行有效配置的使命。
亚洲的监管结构尚待发展。
要在国际货币秩序中有所作为，亚洲的官员们国际意识不够，在心理上也准备不足。
过去十年中，在世界银行和国际货币基金组织这两大布雷顿森林体系机构中工作的亚洲官员越来越少，这不只是因为在国内可能找到更好的机会，还因为他们不看好在这些机构中发展的前景。
亚洲几乎找不到一个智库是专门研究国际金融秩序的。
第三个历史性趋势是对上述偏狭思维的一种反应。
至今，对于危机的应对，在国家层面远比在区域或全球层面更为迅速。
现今国际金融体制的一大缺陷就在于，即便在欧洲，对危机的第一反应也只是国家层面而非国际层面。
每个国家都只担心本国的银行。
美欧之间在适当应对和营救努力方面的协调也不足。
这说明，开始考虑全球政策之前，我们还需先加强国内危机的管理和应对政策。
在这三种趋势下，国际金融体制是否有未来？
答案必须从宏观和微观两个层面来剖析。
宏观问题
在我即将出版的《从亚洲危机到全球危机》一书（剑桥大学出版社出版）中，解释了这场危机较近的根源，可归结为四大潮流。
第一股潮流，“冷战”结束后，市场化经济体新增30亿劳动力，故而接下来的近20年里全球范围内出现了低价商品和低通胀。
第二股潮流，日本为应对泡沫/通缩而自1990年以来采取的货币政策，使得全球近20年来可以几乎不付利息地取得日元贷款，也由此催生了著名的日元利差交易。
最近一项关于全球利差交易的估算显示，这种对不同国家的利率和汇率差异进行的套利，总额可达2万亿美元，其中有一半是日元的利差交易。
这为金融工程提供了大量资金，在亚洲金融危机期间施加了巨大影响。
这种利差交易的成功后来又被杠杆操作和衍生品放大，成为后来的投资银行和对冲基金的标志性特征。
利用低利率货币进行利差交易的兴与衰，加大了全球金融交易和资本流动的数量和波动。
第三股潮流，金融工程师大量涌现。
这在“冷战”末期大量科学家和物理学家被辞退的时候，就已经很明显了。
这些数理人才将技术和统计技巧应用到金融市场，建立了金融模型来管理风险，遍布于主宰了全球金融市场的商学院、投资银行和对冲基金。
他们那些复杂模型之下有一个致命弊病，就是认为风险世界是一个正态钟型的统计曲线，而完全忽略了长尾效应，即黑天鹅事件出现的风险。
正是低估了400年一遇的小概率风险的可能性，他们今天为此付出了代价。
第四股潮流，是全球市场的监管放松。
从WTO下的关税减免，到IMF下的解除资本管制。
那种干预最小化、让市场决定价格、竞争将创造全球效率的哲学，不仅成了基础教科书上的金科玉律，也成了全世界官员们奉行的准则。
本质上，上述四个创造了趋一性全球化的宏观趋势，其实就是四种套利：
工资套利、金融套利、知识套利和监管套利。
在政策层面，国家计划经济的失败也使凯恩斯主义经济学逐渐没落。
弗里德曼式自由市场资本主义取得了主导地位，但很不幸，它过分强调了货币政策工具的使用和中央银行的重要性。
财政政策的惟一功用是尽量减少财政赤字；
基于消费品价格的精妙货币目标理论层出不穷，但都忽视了资产价格的关键作用。
廉价劳动力进入全球经济，却形成了一个严重的智力盲点，以至于许多西方中央银行家误以为是自己创造了全球低通胀的奇迹。
回过头看，智力盲点还不算什么，更甚者是忽略了房地产价格泡沫的宏观经济政策的失误。
无视支付能力和供给限制，认为“居者有其屋”有利于社会长期稳定，这种天真想法的后果，就是创造了整个社会对房价永远只升不跌的预期。
人们总是想当然地认为，房产所有权是对每一个家庭最重要的事。
然而，房地产是家庭资产的一大块，当然也是银行体系最重要的抵押资产。
许多国家对房产所有权的强烈渴望，未能从供给方面得到足够支撑，因而为买房进行的借贷越来越大、越来越多，推高了房价，然后房价上涨的预期就自我实现了。
在美国，房价上涨从1991年到2006年几乎从未停止，私有部门房产价值涨到了GDP的225％。
2003年到2007年之间，美国家庭的房地产价值上升了6万亿美元，但家庭负债也上升了4.5万亿美元，这说明，美国家庭消费了房价上涨中的一大部分。
出现以上情况的原因，正在于金融体系把贷款推向了消费部门。
购房按揭贷款对资产价值的比率上升到了90％；
由于向无收入、无工作、无资产的次级按揭贷款人放贷，造成了信用评估恶化。
这些次级按揭又被金融工程师分割，再包装成金融衍生品，而并没有受到监管者的监督，然后卖给了在2003年至2007年的低利率环境中渴望收益的金融市场。
到了2007年，美国的总储蓄已经降到GDP的14％，净储蓄降到GDP的1.7％，经常账户赤字（从外国取得融资）上升到7200亿美元，也就是GDP的5.2％。
微观根源
以上宏观经济问题对理解这场世界金融危机非常关键，因为正是为外部赤字融资的能力，成为现在这种“创造产品并分发”的美国银行模式的基础。
也就是说，美国和欧洲的银行系统从传统的零售银行模式（接受存款然后发放贷款），变成了新的批发银行模式；
因为他们再也不受本国储蓄的限制，而是通过证券化的渠道从全球储蓄汲取资金。
不同于1997年-1998年的亚洲金融危机中那种传统零售银行危机加上货币危机，现在这场危机是带有巨大的衍生放大效应的批发银行危机。
因为亚洲银行危机还只是一个外围的危机，网络效应有限。
现在这场危机发生在全球金融中心，其放大效应覆盖了美欧两大主导力量，因此要大得多和深得多。
为了理解微观因素如何与宏观环境相互作用，从而导致了这场危机，我们需要了解，金融工程师们到底对金融衍生品做了什么，以及西方的金融监管者允许他们做什么。
正如之前指出，过度放松的货币政策、低利率和利差交易，使得投机和“搜寻收益”成了金融创新的动力。
通信和计算能力的提高，赋予了运用实时信息进行动态交易，大大胜于保守的“买入并持有”的散户和养老基金的优势。
对冲基金和投资银行可以迅速进行交易，在不同的市场和产品之间实现套利。
为了满足“搜寻收益”，新的证券化产品也应运而生来满足投资者的胃口。
金融创新和监管放松共同滋生了这场危机根源的“有毒”产品，其步骤有四：
最开始是仅由房地美和房利美这样的政府按揭机构，对按揭进行证券化的普通按揭金融产品。
证券化意味着资产可以从资产负债表上，挪到不受监管的特殊投资工具（SIV）上，无需动用金融机构的资本金。
其次是会计和监管标准允许将潜在的负债移出资产负债表，从而银行可以获益于“资本效率”，也就是说在同水平的资本下可以提高杠杆率。
第三是利用保险公司和新发展出来的信用违约互换（CDS）市场，来增强所出售证券的信贷质量。
如果该证券表现不佳，那么向AIG这样的AAA级保险商购买CDS，就能够增强它们的信贷质量。
第四个步骤，是评级机构乐于给予这些结构性产品AAA的评级，因为这可以为其带来服务费收入。
通过将传统的按揭贷款分割为不同资信质量的等级，并对每一等级进行不同形式的担保或资产质押，金融工程师对抵押债务证券（CDO）进行了结构化，使它们看起来就像是非常安全的AAA级产品，同时，收益还比乏味的政府国债高出很多。
投资者没有意识到，这些产品带有隐含的杠杆，可能在某种情况下倾覆。
投资银行、评级机构和按揭贷款机构通过收取前端的放贷手续费获取了暴利，却无需接受任何人对放贷环节的监管。
为了让担心资产流动性低下的投资者放心，这些发行银行给这些结构性产品装上了流动性“导管”，作为紧急情况下的回购保证。
所有这些都被很舒服地放在了表外。
即便是对监管者来说，这也是好得难以置信了；
但当他们看到市场不断扩大，也就信以为真了。
格林斯潘等人不止一次提到了风险可能存在，但马上又说，风险分散在了银行系统之外。
这种监管“黑洞”在实践中，就是产生于银行与客户间双边交易的场外交易（OTC）市场。
最大、最成功的场外交易市场是外汇市场。
场外交易市场的优势在于，它对于包括监管者在内的外人来说不透明，但如果产品能被很好地理解，会是一个流动性很强的市场。
利率和汇率衍生品得到了各中央银行的支持，认为其发展有助于增强货币政策工具，也利于银行和客户对冲市场风险。
这种保护力量如此强大，即使是中国香港、韩国、马来西亚等地区在亚洲金融危机期间提出抗议，因为新兴市场的外汇市场流动性低，往往受到人为操纵，这些声音也都被忽略了。
这里牵扯到太多的既得利益。
新兴市场监管者太弱了，不足以攻破这种非监管的堡垒，因为西方的银行才是金融创新的赢家。
这种“创造产品并批发”的银行模式，加上场外交易市场，形成了Pimco基金管理公司的比尔格罗斯所称的“影子银行”系统。
原纽约联储主席、奥巴马任命的下一任美国财长盖特纳估算，这种活跃的“影子银行”系统总值可达10.5万亿美元，其中属于大型投资银行的资产有4万亿美元、隔夜回购2.5万亿美元、特殊投资工具2.2万亿美元，另1.8万亿美元为对冲基金资产。
与之相比，美国传统银行系统的资产只有10万亿美元，这意味着银行系统的杠杆率起码比公布的高1倍。
过去十年中，金融衍生品市场的飞速发展让中央银行家都备感惊异，保守型投资者沃伦巴菲特称之为“金融大规模杀伤性武器”。
2007年12月国际清算银行的数据显示，金融衍生品市场的概念价值达到了596万亿美元。
其中有三分之二是相对简单的利率衍生品，近58万亿美元是迅速发展的CDS市场。
在交易所交易的衍生品规模为95万亿美元。
加起来，这些金融衍生品的价值是全球GDP的14倍，而传统的金融资产，包括债券、股权和银行资产，只有GDP的4倍。
市场交易员却让所有人相信，这些衍生品的全部市场价值实际要小得多，说场外交易衍生品的规模只有14.5万亿美元。
交易员没有说的是，虽然市场参与者之间有可能进行一部分双边净额结算，但交易的主要组成部分还是要按总值来算，因为没有一个像证券结算所那样的中心结算地，来进行监督和对净额进行结算。
大量衍生品的清算和交割（双边净额结算的情况除外），只能在批发融资市场流动性高度充裕的情况下才能发挥作用。
由于这些市场大部分都是双边交易，所以场外交易市场在极为复杂的保证金或抵押品管理体系基础上运作。
在每一个衍生品交易中，一级交易商会要求保证金，保护自己免于信用风险和市场风险。
而在一个上涨的市场里，风险溢价和波动性都缩窄，对保证金的要求也降低，则顺周期地提高了流动性。
也就是说，流动性带来流动性，这是一个经典的网络效应。
不幸的是，它也在相反的方向顺周期而行，因此，当波动性增大时，对于追加保证金、出售资产换取流动性的要求会使流动性立即恶化，扩大风险溢价，并对参与者的偿付能力构成威胁。
1998年美国的长期资本管理公司（LTCM）就经历了这一切，当时它没有足够的流动资产来满足保证金要求。
而其交易对手在波动性达到最高点时对抵押品的止损性抛售，瞬间就使长期资本管理公司陷入资不抵债。
但其它市场参与者并不能在第一时间就掌握这些情况，因为没有一个市场参与者能够完全明了场外交易市场中的市场头寸，也没有监管者或结算所来监督这些交易对手头寸。
场外交易市场不透明，是它的优势，也是它的“阿喀琉斯之踵”。
出于高度活跃市场的网络效应，只有具备专业技能和电算技术的大型金融机构才可能成为赢家。
由于技能、规模和流动性的集聚，2001年到2007年间，世界15家最大的银行和投资机构（所谓的“大型复杂金融机构”，LCFI）占据了金融衍生品交易份额的三分之二。
2001年到2007年间，这15家LCFI的资产负债表规模增加了2倍，杠杆率也大为提高。
如果考虑到很多这些LCFI的前员工后来经营起对冲基金，而LCFI又充当了对冲基金的一级经纪商，其真实交易规模所占份额还要更大。
法国、德国等一些握有实权的监管者，偶尔也会呼吁对这些对冲基金进行监管，但英美的监管者就最先站出来，声称对冲基金最好是由它们的一级经纪商来监管。
这不是不可以，只要这些一级经纪商自己状况良好；
但我们已经看到了，并不总是这样。
还有一点不为人知的是，大部分风险其实是集中在了银行系统内部，而非广泛分散到系统之外。
据国际清算银行统计，只有19％的场外交易是与非金融机构客户进行的。
在CDS市场中，2006年英国银行家协会的数据显示，银行只占所有CDS“承保”的净买入者的16％，而“承保”的净出售者中，11％是保险公司，3％是对冲基金，2％是养老基金。
由于对冲基金不可能去承担风险，他们会在麻烦一露苗头时就将风险回售给一级经纪商。
我们现在知道，“影子银行”系统极大地伪装了杠杆率的真实水平，极大地低估了支持市场所需的流动性水平，极大地误读了全球市场的网络关联性，使关键玩家可以在资本极度不足的情况下过度地进行交易。
比如，2007年底时，美国五大投资银行拥有资产总额4.3万亿美元，但只有2003亿美元的股权资本，也就是杠杆率是21.3倍。
然而，它们加起来的表外负债的名义价值有17.8万亿美元，这意味着杠杆率其实有88.8倍之巨。
但2004年美国证监会取消了15倍杠杆比率的限制，由投资银行根据自己复杂的风险模型对其衍生品进行估值，从而打破了杠杆率限制。
可能只有那些投资银行的管理层才完全了解杠杆率真正有多高，因为到贝尔斯登垂危之际，美国证监会主席到最后一分钟还反对救它，理由是它有充足的资本。
几年来，网络理论告诉我们，只要网络成员能与枢纽之间实现不断的予取交互，枢纽就是稳健而高效的。
然而，一旦对枢纽的交易对手风险有任何质疑，网络成员就可能迅速撤回资源以保护自己。
雷曼兄弟破产，打破了全球市场造市商“规模大到倒不了”的神话。
雷曼兄弟破产，必将作为引爆全球系统性危机的引信载入史册。
虽然它只有6200亿美元的资产，但监管者大大低估了的事实是，雷曼兄弟在破产时有1.6万亿美元的交易对手头寸被冻结。
雷曼兄弟占伦敦股票交易所股票交易头寸的14％，纽约证交所固定收益交易的12％，此外还有对冲基金和投资者客户的资产管理业务。
因为雷曼兄弟的违约，其交易对手的流动性立即就受到损害。
雷曼兄弟的违约也引发了CDS溢价的大幅上升，这意味着那些出售“承保”的机构将必须马上提供更多抵押品。
AIG拥有4410亿美元CDS头寸，所以必须在几天内提供145亿美元来将总抵押品补充至310亿美元。
如果AIG没有被美联储通过850亿美元的贷款换取79.9％股份的方式国有化，其破产将引发的连锁效应不可想象。
雷曼兄弟债券的违约也导致货币市场基金跌破1美元的面值，总值3.4万亿美元的货币市场基金部门立即就出现大规模撤资。
如果这个部门崩溃，整个美国都将面临流动性干涸的灾难。
雷曼兄弟破产的讽刺意义在于，那些市场原教旨主义的说教者想借此表现其坚决打击道德风险的姿态，告诉大家任何投资银行都不能因为规模大，就不必担心破产。
这一举动起了反作用，它引发的恐慌几乎摧毁了市场。
它想告诉人们，只要行为不端，就可能破产；
但市场理解的却是，连雷曼都倒闭了，下一家可能是任何人。
所以，最好的策略就是自我保护，砍断绳索，走为上策。
也许，在危机未完结时急着去证明某种哲学理念并不合适，正确的反道德风险行为应该在正常市场环境中去遵循。
雷曼倒闭后，市场开始了大规模的去杠杆操作，不受约束的金融活动此时不可避免走向内爆。
六条教训
美国和欧洲的金融体系在如此短时间内就全面卷入，说明了经过20年的放松监管，金融体系内部已经建立起千丝万缕的勾连。
全球范围内的去杠杆化趋势，很可能持续到所有的过度债务都清理完毕为止。
但实体经济的调整才刚刚开始，其核心是对体现为其经常账户逆差的美国储蓄赤字的调整。
如果要将其缩减至GDP的3％，则意味着每年对美国的出口将削减3200亿美元，或是美国的进口减少13.5％。
这会对亚洲产生负面的乘数效应。
亚洲经济体持有的次级按揭相关证券的数额有限，但官方储备、银行和主权财富基金持有的美元和欧元计价的金融证券仍相当庞大。
因此，全球金融危机对亚洲国家的打击将不仅表现在贸易渠道，还表现在货币贬值或资产价格缩水产生的财富损失。
此外，韩国等一些严重依赖国际银行间借贷的国家，将会受制于流动性的缩紧及借贷成本的高涨。
有许多教训需要学习，但我认为有六条尤为重要。
第一，回到基础。
这场危机是人类恣意妄为的自然后果。
这是人类集体行动中最能体现“达尔文主义”的——它创造性地毁灭了非理性繁荣，使每个人回归现实，世上没有免费的午餐。
熊彼特所说的“危机出新生”很对。
危机实际上发挥了有效监管在正常时期内应起的作用，加速了那些竞争力低、不讲诚信的机构的退出。
因此，我们不能忘记，危机只是一时，而改革、重组和监管是一直要继续下去的。
危机只是让我们把注意力集中在了需要做什么才能革除社会与经济的弊端，以及过去有什么是我们因为既得利益而没有做或做不到的。
事实上，人是很容易遗忘的，既得利益也可能重占上风，时机转瞬即逝。
如果我们不趁天明之际着手改革，下一场海啸式的危机不可避免还会发生。
第二，衍生品含有杠杆，因此也携带风险。
风险被转移了，但是并未被消灭。
的确，对衍生品本质的不了解，本身就是一个很大的风险。
基本金融理论告诉我们，衍生品通过杠杆代表某一种基础资产。
衍生品的优势在于，本不可分割的基础资产（比如一大片不可移动的土地）可以被轻易划分，然后以较低的交易成本转移产权。
真实产品需要有劳动力和真实资产才能生产出来，金融衍生品则只需要想象力。
同一件基础资产，可以有几重衍生品。
比如，股票是一个公司资产的衍生品；
股票期权就是真实资产衍生品的二次衍生；
而掉期期权又是三次衍生的结果。
麻烦在于，衍生的水平越高，它与基础资产之间的关系就越复杂，杠杆率也就越大。
这既使衍生品金字塔利润丰厚，同时也造成了很高的风险
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