桂林三精价值评估Word格式文档下载.docx

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3.4加权平均资本成本测算3

3.5永续增长率测算3

4.计算公司股权价值4

4.1计算实体现金流4

4.2计算实体价值4

4.3敏感性分析4

4.4股权现金流模型4

4.5相对价值评估4

4.6价值评估结果与市值的比较4

5.影响价值增长的驱动因子分析5

5.1基于估价模型的驱动因子及其重要性分析5

5.2驱动因子的价值敏感性分析5

5.3评估价值与市值差异分析5

6.公司价值的经营管理相关性分析6

6.1市场环境与政策对公司价值的影响6

6.2经营模式与管理层决策对公司价值的影响6

6.3财务策略与决策对公司价值的影响6

7.财务问题的经营相关性分析7

7.1直接相关的经营相关性分析7

7.2公司经营策略与财务政策选择的影响7

8.报告总结8

8.1结论与讨论8

8.2投资意愿说明8

8.3价值管理的可行性措施8

9.总结小组在完成报告中存在问题9

9.1逐条说明完成报告存在的问题与原因9

9.2举例每个成员的具体贡献与责任心表现9

9.3如何协调与改进具体措施9

参考文献

附录1:

桂林三金药业股份有限公司未来年度预期会计报表

附录2:

桂林三金公司价值估价excel模版

公司估价报告：

桂林三金（002275）

1.公司发展与价值发现

1.1公司所处行业概况

公司所处在的行业是医药业。

医药行业是我国国民经济的重要组成部分，是传统产业和现代产业相结合，一、二、三产业为一体的产业。

其主要门类包括：

化学原料药及制剂、中药材、中药饮片、中成药、抗生素、生物制品、生化药品、放射性药品、医疗器械、卫生材料、制药机械、药用包装材料及医药商业。

医药行业对于保护和增进人民健康、提高生活质量，为计划生育、救灾防疫、军需战备以及促进经济发展和社会进步均具有十分重要的作用。

医药行业是一个多学科先进技术和手段高度融合的高科技产业群体，涉及国民健康、社会稳定和经济发展。

回顾中国医药行业近年的发展情况，全国医药生产一直处于持续、稳定、快速发展阶段。

30年来，中国医药工业增长速度一直高于国内生产总值（GDP）。

从1978年到2007年，医药工业产值年均递增16.8%，成为国民经济中发展最快的行业之一。

就目前中国和世界医药行业的发展来看，总体说来，医药行业在数量上会逐年下降，但从质量来看，每年都在提升。

因为现在医药行业竞争越来越激烈，生存空间也越来越受到关注。

要想更好的生存下去，必须要加大研发投入，不断进行新产品的研发，不断在生活中发现更具有实用性、针对各种疑难病症的新药，才会具有较好的竞争优势，才会在市场战争中生存下来。

因此，医药行业是否有前景，决定于医药企业会投入多少，这是关键。

为了能够从容应对复杂的外部环境变化，医药企业还应留意政府在医疗卫生结构调整和农村医疗保障方面的新动向，尤其要把握好医药行业发展的六大趋势——中成药市场竞争将加剧；

处方药生命周期将会缩短；

第三终端市场将更活跃；

医药市场进一步集中，医药两极分化进一步凸现；

政策性降价仍将持续；

结构调整进一步加快，企业市场品种结构都将发生更大变化。

1.2公司重大财务事件

2009年：

1.募集资金

经中国证券监督管理委员会证监许可[2009]528号文核准，并经深圳证券交易所同意，公司由主承销商招商证券股份有限公司采用网下询价配售和网上定价发行相结合方式发行人民币普通股（A股）4,600万股，每股面值为人民币1元，每股发行价格为人民币19.80元，募集资金总额为人民币910,800,000.00元，扣除发行费用后募集资金净额为人民币859,278,300.00元。

2.收购资产

公司于2009年12月1日以自有资金购买位于桂林西城开发区秧塘工业园地块565.58亩（377,059平方米），购地价格人民币8,852.6万元。

此次购地主要为募集资金项目实施用地，获得此地块后，公司将特色中药三金片技术改造工程、西瓜霜润喉片等特色中药含片技术改造工程、桂林西瓜霜等特色中药散剂技术改造工程、脑脉泰等中药胶囊剂特色产品产业化、西瓜霜中药提取综合车间二期技术技改项目、中药新药舒咽清喷雾剂产业化项目、特色中药眩晕宁产业化项目共七个募集资金投资项目的建设实施地址分别由桂林市骖鸾路12号、桂林西城区人民大道112号变更至桂林市西城开发区秧塘工业园新购地块进行。

3.关联债权、债务往来、担保等事项

报告期内公司为控股子公司三金集团湖南三金制药有限责任公司向中国工商银行股份有限公司常德德山支行（下称“工行常德德山支行”）贷款贰仟伍佰万元提供担保，担保期限为贰年。

此次湖南三金贷款贰仟伍佰万元为之前贷款到期后续贷。

2010年：

1.关联债权、债务往来、担保等事项

2010年12月22日，公司第四届董事会第一次会议以9票同意，0票反对，0票弃权，审议通过了《关于同意湖南三金提前偿还银行贷款的议案》。

同意公司控股子公司三金集团湖南三金制药有限责任公司（下称“湖南三金”）提前偿还中国工商银行常德分行德山支行人民币贰仟伍佰万银行贷款，据此公司为湖南三金的担保也随之终止。

2011年：

1.收购资产

2011年3月15日，公司以900万元的价格收购资产常德城建投所持的三金集团湖南三金制药有限责任公司30%股权。

公司原持有三金集团湖南三金制药有限责任公司70%的股权，本期向该公司少数股东收购了剩余30%的股权。

因湖南三金在本次收购前已经在公司合并报表范围内，因此本次收购对公司的销售收入没有影响。

湖南三金资产总额、净资产金额不大，对公司财务影响不大。

1.3公司产品市场发展

公司目前的主要产品为西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和脑脉泰胶囊、眩晕宁（片、颗粒）等。

在公司上下员工的努力下，公司的主要产品在激烈的市场竞争中仍然维持了强有力的市场地位，其中西瓜霜系列和三金片产品作为细分市场领军品牌的市场主导地位依然稳固。

2010年，由于多方面原因，公司三金片、西瓜霜润喉片等主导产品在市场上价格混乱、商业窜货等现象日益严重，可能导致公司未来销售增长乏力，公司品牌影响力下滑等严重后果。

为此，公司审时度势、大胆创新，于2010年7月正式启动了以公司销售渠道管理为核心的营销管理变革，全面推行“控制营销”战略，主动控制发货对渠道库存进行消化，有计划地控制市场投放量，理顺经销商利益链，市场价格已出现稳步提升，有序的市场体系已初步建立。

随着国家进一步加大对医药行业的整顿及监管，公司将面临宏观经济环境及行业激烈竞争的双重压力。

同时，受新医改方案及其配套政策出台的影响，因其政策覆盖面广，出台延续时间长，政策力度大，将会给整个医药行业带来较大的震动。

一方面，政府在医疗卫生方面的财政投入加大将使得整个医药市场有较大的扩容，给公司带来良好的发展机遇。

另一方面，新医改政策对基本药物的倾斜，以及统一招标采购也对公司带来了新的挑战。

1.4公司价值判断与发现

公司身处具有潜力的中药制药行业，有着很高的投资价值，也很有增长趋势。

从公司财务方面可以对公司价值有一个简单的判断。

公司有充沛的现金流。

自由现金流与销售收入比高达20%，经营性现金流与净利润同步，自由现金流稳定增长，企业创造现金的能力非常强，几乎净利润都转化为实实在在、可供支配的现金；

公司财务稳健、偿债能力强。

在目前货币资金持续收紧，全国各地民间信贷泛滥，资金成本高企的背景下，手握大量现金的企业无疑具有无比的优势；

公司创利能力强，毛利率高达70%以上。

公司财务上的不足之处主要表现在销售收入、净利润止步不前。

主要原因在于公司2010年开始针对各地市场上产品价格不一、冲货窜货等现象，公司果断放弃目前的短期利益，而谋求今后的长期发展，主动推行“控制营销”战略，控制市场投放量，在全国范围内开展渠道整治。

2.预测报表的关键参数设计

在这个阶段我们要确定预测报表中的关键参数，其中我们确定了收入和成本、筹资活动、投资活动、经营营运资本、资本支出等几大项目的预测参数，从而联动生成了新的excel，得出了桂林三金2012年的大致的经营状况。

2.1营业收入和营业成本的分析与预测

在企业经营中，大部分财务数据与营业收入有直接的内在联系，这样可以通过其内在联系预测报表数据，获取预计财务报表的大部分数据。

由于营业收入主要取决于外部报表使用者无法获得的价格和销售数量两个因素，所以对营业收入增长率的预测可以预测出企业未来营业收入的走向。

在营业收入和营业成本的分析和预测中，我们选择的参数是“比率=三年均值”。

因为收入与成本的可变性比较大，很难凭空创造一个收入或者成本的数额，则与现实相差较大，所以我们保守的估计，选择了均值这一比较保险的参数。

表2-12008-2011年度天津天药营业总收入变动情况表（单位：

万元）

会计期间

营业总收入

营业总收入增长率

2009

1110.83

12.64%

2010

983.46

-11.47%

2011

1161.78

18.13%

（数据来源：

桂林三金年报）

相比营业收入，公司的营业成本同样和原材料的价格和公司产品的销售数量有关，依然需要用营业成本的增长率预测公司未来的营业成本。

表2-22008-2011年度天津天药营业总成本变动情况表（单位：

营业总成本

营业总成本增长率

255.07

0.67%

272.09

6.67%

330.97

21.6%

2.2投资活动的分析和预测

投资决策是企业所有决策中最为关键、最为重要的决策，因此我们常说：

投资决策失误是企业最大的失误，一个重要的投资决策失误往往会使一个企业陷入困境，甚至破产。

而投资环境是瞬息万变的，风险的发生具有偶然性和客观性，是无法避免的，但我们不能确定地认识风险，只能依据以往的历史资料并通过概率统计的方法，对风险做出估计，从而控制并降低风险。

在投资活动的分析和预测中，我们先确定了固定资产一项中的固定资产折旧年限为10年，现有在建工程剩余建设期为1年。

对照桂林三金2009年-2011年的年度报告我们发现，这四年年投资活动所带来的现金流入主要是处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额，而现金流出主要还是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付。

桂林三金近几年在无形资产和其他长期股权投资的现金净额上有较大增长，但在投资性房地产一项中损失较大。

而在此之后，根据相关政策和公司公布的重大项目变更上，我们可以看出接下来的几年，公司规模结构变化不大，在对固定资产、无形资产以及其他长期资产上的投入与收益应保持平稳，因此我们预测公司在投资活动方面的投入与支出，应该保持2009-2011年的平均水平。

2.3筹资活动的分析和预测

筹资决策是指企业对各种筹资方式的资金代价进行比较分析，使企业资金达到最优结构的过程。

其核心是在多渠道、多种筹资方式条件下，力求筹集到最经济、资金成本最低的资金来源。

筹资决策所影响和改变的是企业的财务结构或资本结构。

1、银行存款利率：

根据指导书附录显示的中国人民银行的最新银行定期一年存款利率为：

0.35%。

2、短期借款利率：

根据指导书附录显示的中国人民银行的最新银行定期一年贷款利率为：

6%。

3、长期借款利率：

根据指导书附录显示的中国人民银行的最新银行定期五年以上贷款利率为：

3.75%。

4、最低现金余额/营业收入：

通过计算北陆药业的最低现金余额与营业收入的比率为0.20。

2.4经营营运资本的预测和计算

经营营运资本在广义上来说是指流动资产，即总营运资金，而狭义上是指流动资产减去流动负债的值，即净营运资金。

我们组选用的是净营运资金，用流动资产减去流动负债，通过分析流动资产和流动负债各明细科目预测桂林三金的经营营运资本。

在公司的流动资产中，货币资金的多少和公司的营业收入有着密切的关系。

桂林三金2009年-2011年的流动资产周转率分别是0.55,0.51,0.53，流动资产周转率适中。

2009年-2011年，桂林三金交易性金融资产期末余额均为0，所以我们预期公司未来该项目投资为0。

所以应收股利期末余额也是0，预期公司未来应收股利为0。

公司的流动资产还包括各项应收款项，包括应收票据，应收账款，预付账款，其他应收款，公司2009年-2011年各项应收款项的合计期末余额分别是53553.08万元，37020.01万元，32523.79万元，我们组采用最新年报预测公司未来的应收款项。

桂林三金2009年-2011年流动资产项目均是应付款项科目存有余额，短期借款，交易性金融负债，应付利息以及应付股利均为0，所以预测公司未来流动负债只需考虑应付款项科目。

公司2009年-2011年的流动资产期末余额分别是169761.53万元，150080.78万元，152586.43万元。

公司流动资产数值比较稳定。

公司2009年-2011年流动负债期末余额分别是22042.62万元，13871.59万元，18280.65万元，由于2010年流动负债和另两年差距较大，所以我们采用几何平均数的方法计算公司未来流动负债。

2.5资本支出的预测和计算

资本支出，是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。

长期资产包括长期投资，固定资产，无形资产和其他长期资产。

无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应付款，专项应付款和其他长期负债等。

在长期资产中，长期股权投资，固定资产，无形资产，投资性房地产的预测在本节2.2中已经完成。

该公司近三年的长期股权投资分别是4000万元、3000万元、4000万元。

该公司近三年的投资性房地产期末余额分别为13000万元，19000万元，12000万元，观察数据可以看出2009年和2011年投资性房地产变化很小，所以确定数值时考虑可能会有较大变动。

近三年，该公司固定资产期末余额分别是27372.45万元，27098.72万元，27942.38万元；

近三年，该公司无形资产的期末余额分别是2794.14万元，15845.94万元，15410.21万元。

对于公司的无息长期负债，公司2009-2011年长期应付款和专项应付款的期末余额都是0。

在这一个过程中，我们通过确定收入和成本、筹资活动、投资活动、经营营运资本、资本支出等几大项目的预测参数，得出了桂林三金各项指标的估计值，为桂林三金进行估价，从而预测了桂林三金2012年的报表情况。

随着公司营销的改革，营销投入的加大，以及研发投入的加大，预计公司的固定资产、无形资产会有所增加，同时规模的扩大，公司销售收入会持续高速增长，同时为了加大宣传以及营销，公司的销售费用会同步增加，公司有了发展就会有投资，因此长期股权投资等金融资产项目的投资额也会有所增加，总之，公司在不断扩大规模，有向好的发展。

3.贴现率和永续增长率的预测

公司价值评估建立在公司财务状况分析、预测和规划研究的基础上，首先需要预测公司各期的相关财务比率，编制各期的财务报表，再分别使用自由现金流贴现法、市盈率法计算公司的价值。

3.1权益资本成本测算

企业的资本成本和投资者的预期报酬率在一定程度上是等价的。

因此，权益资本成本也可以通过估计企业普通股的预期报酬率来直接求解。

由于资本资产定价模型（CAPM）的理论强且适用范围广，所以在此采用资本资产定价模型，其计算公式为：

权益资本成本=无风险利率+β系数×

风险溢价

=无风险利率+β系数×

（平均股票收益率－无风险利率）

1、无风险利率的确定：

在我国，也是通过财政部发行国债，债券以政府信用担保，代表国家向社会公众集资，用于特定的基础设施建设等公共福利项目。

但是，由于我国的债券市场尚不成熟，在发行规模上，存在着明显的不足，在融资额度上，显然难以与银行存款相提并论。

在投资者需要无风险资产时，往往难以购买得到国债，只能退而求其次，通过银行存款获得稳定的收益。

因而，在我国资本市场上，通常也可以选择一年期银行定期存款作为无风险资产，其利率作为无风险利率。

在此计算文档中采用3%作为无风险利率。

2、β系数的确定：

在国泰安CSMAR数据库中提取考虑现金再投资的月收益率，以及市场的考虑现金再投资的月收益率，将股票收益率与市场收益率汇总在一起进行线性回归，得到的线性回归结果的斜率系数即所求的β系数，得到桂林三金的β系数为0.91。

3、风险溢价的确定：

是指投资者为补偿承担超过无风险收益的平均风险而要求的额外收益，即风险价，也是有风险的投资工具的报酬率与无风险报酬率的差额。

采用历史风险溢价法，权益风险溢价=市场平均收益率-无风险利率。

在CSMAR数据库中选取A股考虑现金再投资的月市场回报率（流通市场加权平均法），以几何平均法计算市场平均收益率。

按照资本资产市场定价模型，市场投资组合应包含资本市场上全部可供投资者选择的风险资产。

在实际计算中，通常选用市场指数收益率作为替代。

目前主要有三种选择方式。

第一、采用上海证券交易所与深圳证券交易所的所有上市公司，按市值加权组合市场投资组合。

第二，对于上海证券交易所的上市公司，计算其β系数时，市场回报率选为上证指数收益率，对于深圳证券交易所的上市公司，计算其β系数时，市场回报率选择深证成指收益率。

这种方法考虑到两股市场股价变动存在一定的独立性。

第三，可以选择沪深300指数，中证500指数，或中证800指数等指数作为市场投资组合的近似。

经计算可得，深沪市场的市场组合报酬率取Rm=11.1%。

所以，权益资本成本=3%+0.91×

（11.1%-3%）=1.04

3.2债务资本成本测算

评估债务资本成本应将上市公司当前承担的所有借款合同中的贷款利率按市值加权平均。

而在实务应用中，往往难以获得如此全面的企业贷款利率信息。

因此，研究分析人员通常采用以下三种方式作为近似的替代选择。

1）采用近期披露的几项贷款合同利率近似估计整体债务资本成本；

2）依据资产负债表中长期借款、短期借款金额，及现金流量表中的分配股利、利润或偿付利息所支付的现金（需先行扣除股利部分），计算债务资本成本；

3）将同期银行的贷款利率近似作为评估企业的债务资本成本。

表3-1债务资本比重（单位：

2008

比重

应付债券

长期借款

一年内到期的非流动负债

1100000

100%

合计

税前债务成本=当年利息支出之和/有息负债之和，税前债务又分为有息债务和无息债务，其中有息负债资本=短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款，桂林三金2011年短期借款和长期借款都为0，一年内到期的长期借款为1100000.00元，所以有息负债资本为1100000元。

2011年桂林三金的利息支出之和为137,445元，所以税前债务成本=-17652944.51/1100000=12.50%

3.3债务资本比重测算

债务资本比重的测算是基于权益资本成本和债务资本成本计算的，由此确定公司的加权平均成本。

要确定权益和债务各自的权重，实际上就是要确定公司未来的资本结构。

计算加权平均资本成本是，采用权益和债务的权重是基于市场价值，即分别计算得到上市公司的股权资本价值与债务资本价值。

桂林三金2011年收盘价为每股12.79元，总股数为590200000股，总市值为7548658000元。

债务市场价值为：

长期债务=长期借款+一年内到期的长期借款+应付债券

=0+1100000+0=1100000（元）

债务资本比重Wd=1100000/（1100000+7548658000）=0.01457%

3.4加权平均资本成本测算

在确定了目标投资结构之后，根据以上计算得到的权益资本成本，长期借款成本和债券成本来确定公司的加权平均资本成本（WACC）。

WACC=债务资本成本×

债务资本权重+权益资本成本×

权益资本权重

其中，债务权重=有息负债资本/投资资本总额，（投资资本总额=有息负债资本+权益资本）；

权益性资本=普通股权益+少数股东权益（权益权重=权益性资本总额/投资资本总额）

式中：

Ke为权益、Kd为负债、Kps为混合证券成本，D、E、PS分别为他们各自的市场价值。

根据此公式，可以计算出预测期和稳定增长阶段的WACC，即为现金流的贴现率，根据计算WACC=10.37%

3.5永续增长率测算

使用永续增长模型，对增长率的估计值的精确性要求很高，当增长率接近折现率时，价值趋于

无限大。

因此，对后续期的永续增长率g预测质量要求很高。

目前确定后续期的永续增长率g有三

种确定思路：

历史增长率、可持续增长率和采用证劵分析师的预测。

具体分析如下：

（1）历史增长率。

历史增长率根据基期自由现金流或者净利润的增长率。

需要注意的是，由于历史增长率反映的是公司过去的经营状况，与未来并不一定相符，所以，采用历史增长率的时候，需要注意以下几方面：

增长率的波动性、经济周期性和公司在业务组合、项目选择、资本结构等基本因素的改变等。

（2）可持续增长率。

可持续增长率是以公司保持目前经营效率和财务政策条件为假设前提，因而，相对于单纯的历史增长率，可持续增长率有一定的先进性，并且其所需要的数据量和数据的时间跨度也相对较小。

但在使用时要注意：

目前的财务结构应是合理的或最佳的，且各种财务比率是很可能能够实现的。

（3）采用证券分析师的意见。

证券分析师