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决了采购环节的关联交易。
同时又在2009年7月与集团公司共同出资设立“宜宾五粮液
酒类销售有限公司”，同年12月，股份公司单方对该酒类销售公司增资1.5亿，酒类销
售有限责任公司注册资本由原来的5000万增加至2亿元，股份公司占据95%股份，集团
公司占5%股份，妥善地解决了销售环节的大额关联交易。
关联交易的解决极大提升了股份
公司的收入水平和盈利能力，公司的财务状况也持续走好。
五粮液（000858）号称“中国酒王”，一直是中国资本市场绩优股的代名词。
然而，在五粮液公司的经营管理中，我们却看到了不少令人匪夷所思的现象：
⏹将本已供不应求的五粮液酒的销售权让渡给了五粮液集团下的销售公司。
⏹五粮液尽管每年均有丰厚盈利，但是它的投资者却很少能够从中获得分红。
五粮液的迷局的揭开：
⏹2009年4月，四名上海小股东以五粮液年报造假和涉嫌偷税为由，向成都市中级人民法院提起诉讼。
⏹2009年9月9日，五粮液收到中国证监会的调查通知书。
同年9月23日，证监会通报五粮液涉嫌“三宗罪”：
（1）未按规定披露重大证劵投资行为及投资损失
（2）未如实披露重大证券投资损失
（3）披露的主营业务收入数据存在差错
（二）股权结构
我国，证券市场不完善，为了保证公有制经济的控制地位，上市公司大多使用了国有股控股的股权结构，所以股权过于集中，公司持股比例较高的大股东会产生控股权收益，独享这种收益而不与中小股分享并随之将上市公司资源从中小投资者手中转移到自己所控制的公司。
1998年，宜宾五粮液有股份限责任公司（简称五粮液）以五粮液酒厂为基础，经过资产重组成立。
上市之初，五粮液的国有股东股份占股份75%，流通股占股份25%。
上市因为资金的限制，宜宾国资委只将五粮液酒厂的核心部分整合上市形成现在的五粮液，其周边产业组建成五粮液集团。
后国资委将五粮液行政划拨给国有资产经营公司（国资委的全资子公司），五粮液集团也属于宜宾国资委。
其后因为国有股东放弃配股权，以及股权分置改革的因素的影响，其第一大股东国有资产经营公司持股比例下降至56.07%，第二大股东仅持股0.61%。
从其股权结构来看，国有资产经营公司对五粮液有绝对的控制权。
由于地方政府已经把五粮液托管给了五粮液集团，五粮液集团取得了对五粮液的实际控制权。
在股权结构的基础，这两个公司的管理层系同一个领导班子，如五粮液的前任总经理王国春同时兼任五粮液集团董事长、党委书记的职务。
五粮液与五粮液集团的关系
从上述图中得到答案：
第一大股东名义上是宜宾国有资产经营公司—宜宾钩子未直接控制的全资子公司，持股比例高达56.07%，同时，五粮液集团又由宜宾国资委直接控制，因此，五粮液上市公司的实际控股股东为五粮液集团。
对于宜宾国资委，如果把巨额利润留在上市公司，还不如留在五粮液集团。
留在上市公司，有一部分利润流向中小股东，通过关联交易，利润流向五粮液集团，则基本属于国有资产。
五粮液与五粮液集团高管的重叠情况
姓名
五粮液中职位
五粮液集团中职位
唐桥
董事长
总裁、董事、党委副书记
王国春
董事
董事长、党委书记
陈林
董事、总经理、总工程师
董事、党委委员
郑晚宾
董事、副总经理、财务总监
龙文举
监事会主席
党委委员、纪委书记、工会主席、监事会主席
叶伟泉
副总经理
刘中国
从资料可以看出，两家公司的公司高管交叉任职现象严重，公用一套领导班子。
上市公司全部执行董事都有集团领导担任，集团对上市公司的实质控制，为关联交易和利益输送提供了交易空间。
五粮液股权高度集中，决定了大股东严格控制股东大会的控制权，中小股东的行为能力被剥夺，很大程度上失去了自己原有的话语权和表决权。
五粮液股份有限公司（上市公司）的第一大股东为宜宾市国有资产管理局，实际控制人为五粮液集团，五粮液自上市后一直维持了较高的利润水平，无论在白酒行业还是在所有公开上市的公司中，五粮液都属于“绩优股”，五粮液集团为上市公司所作的牺牲不可谓不大，那么五粮液集团通过发起设立五粮液上市公司所得到的回报究竟有哪些呢？
一般，上市公司股东最常见的回报就是两种：
（1）经由上市公司股利分配所获得回报；
（2）股东所持股票市场价格上涨的升值。
（1）五粮液集团从以上的股利分配方案中所能得到的实际利益为零。
因为五粮液的国家股东是宜宾市国有资产管理局，所有股利都应该支付给国资局。
（2）那继续看第二种回报方式：
股东所持股票市场价格上涨引起股票的升值。
作为第一大股东，五粮液集团是国家股东，股票是不参与市场流通的，因此不存在股票价格上涨带来的升值。
对于五粮液集团来说，设立五粮液股份公司，将集团最具市场号召力的“五粮液”品牌注入上市公司，并塑造了一个利润不断成长的绩优股形象，而没有相应的回报是显然不符合逻辑的。
（三）关联方交易
我国证券市场起步阶段对上市公司的限制。
由于我国证券市场起步阶段和国企改革联系在一起，所以在初期国有企业占上市公司的相当部分，所以我国上市公司中发生的隧道行为更多的体现一种制度设计的结果。
这使得五粮液上市公司在业务及工作开展的很多方面都对“五粮液集团”产生了很强的依赖性。
上市后仅仅有五粮液品牌和酿酒、勾兑车间的五粮液，暂时失去了配套生产能力，由此在以后不断与五粮液集团发生着数额巨大的关联交易。
1、五粮液和集团公司之间的现金往来类型：
（1）股利分派。
这是一种利益均沾型，大小股东都能获益。
对五粮液集团而言，上市5年，只进行过一次真正意义上的现金股利分配。
（2）商标和标识使用费等。
五粮液股份公司自上市起，每年向集团公司缴纳不菲的商标和标识使用费。
将上市公司的利益向集团单边输出。
（3）服务费及设备使用费等。
五粮液上市公司上市时，只是将主要经营性资产及供销公司划入上市公司，其余所有服务都要由集团公司提供。
（4）资产往来。
即公司改制上市后，集团公司通过各种方式，将手中的各项实物资产陆陆续续地卖给上市公司，上市公司通常支付的都是现金。
这一所谓的贡献或牺牲在很多事后的证据都表明，受伤的通常都是上市公司。
（5）产品往来。
这类往来在利益偏向上很难界定，因为集团公司可以通过这种方式的往来，将利润注入上市公司，也可能通过这种方式将现金转移到集团公司。
（6）往来款
（7）委托集团公司技改部进行技术改造。
6年间共向集团公司技改部支付或预付现金335371万元。
（8）通过与集团公司合作设立子公司，尽管该子公司仍然由五粮液控制，但让然存在向集团公司专一资金控制权和使用权的可能。
2、五粮液与五粮液集团关联交易的具体实施过程：
（1）原料采购与产品销售情况
五粮液2006-2009年原料采购关联交易情况
年度
2009
2008
2007
2006
采购货物及接受劳务关联交易额
1,045,745,498
2,132,500,944
2,340,818,244
2,493,311,866
营业成本
3,860,659,982
3,618,072,871
3,377,979,573
3,493,996,530
关联交易额比重
27.09%
58.94%
69.30%
71.36%
五粮液2006-2009年产品销售关联交易情况
年份
销售货物及提供劳务关联交易额
4,602,541,266
4,164,863,482
4,171,861,058
3,577,100,010
营业收入
11,129,220,550
7,933,068,723
7,328,555,842
7,397,006,489
关联交易额比重
41.36%
52.50%
56.93%
48.36%
（2）向集团支付巨额费用
Ø
支付1亿多的商标及标识使用费，且有的商标使用费为相应销售收入的数倍。
支付诸如警卫消防、环卫绿化、维修服务、房屋物业管理及其他项目等综合服务费。
综合服务费的定价依据为协议价，这类软性费用的定价权完全掌握在控股股东手中，非常容易沦为控股股东向自己输送利益的工具
（3）资产置换
五粮液与五粮液酒厂进行了资产置换，置换差额为16.57亿元。
五粮液公司用现金和募集资金补差价。
因此可见，五粮液近半数以上的采购和销售是通过和关联方的交易完成，交易量巨大。
虽然09年收购了五粮液集团旗下的部分子公司，但是关联交易任然占到主营业务成本的1/4。
一直以来，五粮液的产品只有不到一半有上市公司控股的供销公司销售，更多的是由集团控股的进出口公司销售。
（4）下列软性费用的定价完全掌握在控股股东手上，非常容易沦为控股股东想自己输送利益的工具，例如商标及标识使用费、综合服务费和租赁费等。
（四）主要财务指标和股利分配
五粮液2006—2010年主要财务指标与股利分配
每股收益
（元）
每股净资产（元）
净资产收益率（%）
股票股利（股）
现金股利（元/股）
股利支付率（%）
0.432
3.045
14.17
送0.4股
0.06
13.89
0.387
2.521
15.35
0.05
12.92
0.477
2.998
15.91
10.48
0.855
3.761
24.95
0.15
17.54
2010
1.158
4.768
26.68
0.3
25.91
数据来源：
五粮液相关公告
五粮液尽管年报业绩优良，却一直很少分红，严重损害了中小股东的利益。
大股东热衷于于现金股利政策外的货币资金控制权及使用权，而中小股东只能被动接受风险和承担利润损失，中小股东利益遭到严重侵害，投资者对上市公司逐渐失去信心。
五粮液自上市之初至今股利政策总体缺乏连续性和稳定性。
五粮液的股利分配方案一直都是多变动的。
2003年每10股送8转2，2004年不分配不转增，2005年每10股派现1元,2006年每10股0.6元，2007年不派现,2008年以后又开始发放现金股利。
五粮液的股利政策中交叉出现送股、转增和派现和不派现行为，找不到一个固定的股利支付规律。
五粮液公司净利润连续十年稳定增长，其每股支付的现金股利却很低，而且有3年当中没有派发现金股利。
其高额的未分配利润和低分红派现形成鲜明反差。
（五）后续情况：
1、股权无偿划转，公司与实际控制人之间的产权及控制关系发生变化。
2、五粮液实施酒类相关资产整合，减少采购关联交易。
五粮液近年原料采购关联交易情况
2012
2011
292,748,598.16
297,494,086.11
294,467,085.37
主营业务成本
8,015,724,440.85
6,895,411,289.13
4,863,189,610.83
3.65%
4.31%
6.06%
五粮液近年产品销售关联交易情况
596,648,526.63
502,173,144.93
413,901,836.88
27,201,045,951.34
20,350,594,468.71
15,541,300,511
2.19%
2.47%
2.66%
3、财务状况
4、通过高额的现金股利，满足了股东的利益诉求。
五粮液近年股利发放情况
每股收益（元/股）
0.8
2.617
30.57%
0.5
1.622
30.82%
25.91%
二、思考题：
1、五粮液的实际理财目标是什么？
五粮液的实际理财目标是通过那些理财行为实现的？
2、五粮液的理财目标是否发生了异化？
这种异化带来的后果是什么？
3、股东财富最大化是否为财务管理的最佳目标？
为什么？
4、根据五粮液后续的相关资料，说明企业在股权结构、关联方交易和股利政策方面是否有所改善？
v第二篇融资管理
案例二：
会稽山（601579）首次上市融资案例
（一）上市背景
会稽山绍兴酒股份有限公司（以下简称会稽山）是由会稽山绍兴酒有限公司整体变更设立的股份公司。
公司前身是创建于1743年的“云集酒坊”，1951年，酒坊被人民政府接收，更名为“云集酒厂”；
2005年，公司更名为“会稽山绍兴酒有限公司”；
2007年9月29日，公司再次更名为“会稽山绍兴酒股份有限公司”，精功集团和轻纺城作为主要发起人分别成为公司第一、第二大股东，公司设立时的股本总额为20000万元。
公司的业务范围涵盖以黄酒为主的酒类及相关产品生产和销售的所有环节，具体包括：
黄酒、白酒、调味料（液体）、其他配制酒的生产；
酒类以及预包装食品兼散装食品的批发兼零售；
普通货物运输、货物进出口以及仓储服务等货运业务，其主业是绍兴黄酒、黄酒的生产、销售和研发。
会稽山的业务口号是“纯正的绍兴黄酒”，其业务特点鲜明，地方特色浓郁，主打产品具有较深的历史底蕴和品牌知名度，主要因为古越绍兴，人杰地灵，绍兴黄酒千百年来长盛不衰，美名远扬，声誉斐然，而公司地处绍兴鉴湖水系中上游，水质清澈，酿制绍兴黄酒得天独厚。
公司生产的绍兴黄酒系列是国家地理（原产地域）标志保护产品。
会稽山上市之前的第一大股东是创建于1968年的中国精功集团，同样座落于历史文化名城绍兴，是会稽山的主要发起人之一。
是一家主营钢结构建筑、装备制造和绍兴黄酒三大产业、同时涉及通用航空、新材料、专用汽车、金融投资和房地产开发五大领域的高科技、多元化、外向型的大型民营企业集团。
精功集团拥有多家控股、参股公司，包括控股上市子公司精功科技（证券代码002006SZ，精功集团持股13654万股，占比31.26%，为其控股股东），2013年其营业收入超过202亿元，总资产达120亿元，员工14000余人，产业基地遍布浙江、北京、上海、广东、江苏、安徽、湖北、陕西、内蒙古等省市区，实力雄厚。
在度过金融危机之后，精功集团对下属产业升级转型的意愿无比迫切，将黄酒产业通过上市进一步调整资产布局、突出核心竞争力和地域辐射效应成为其短期的优先战略选择。
会稽山上市之前的第二大股东是浙江中国轻纺城集团股份有限公司（以下简称轻纺城，600790SH）。
轻纺城是1997年上市的老公司，为精功集团的关联公司，截止2015年1月31日，精功集团通过全资子公司浙江精功控股有限公司持有轻纺城5.66%的股份，为公司第二大股东。
轻纺城的主营业务涵盖多个领域，包括市场开发建设、市场租赁、市场物业管理、仓储运输服务和停车服务、劳动服务、纺织原料、化工原料及产品、建筑材料、装潢材料、金属材料、木材、矿产品、机械电子产品、工艺美术品、电器元件、机电设备、针纺织品、服装、日用百货、五金交电、文化体育用品的销售、室内外装潢、咨询服务和纺织品生产，2013年实现营业收入679,567,476.27元，扣除非经常性损益后的净利润为322,447,461.30元，分别较2012年增长51.67%和53.01%，其董事会向全体股东宣告每10股派发现金红利人民币2.2元，受到市场的一致追捧。
其主要利润的井喷主要来自旗下多个产业的服务升级和技术改造。
作为收入来源之一的黄酒业务如果成为独立上市分部，必将进一步完善多元化的产业布局，提升公司支柱产业实力。
在这样多方共赢的利益背景和战略愿景下，会稽山上市融资程序正式启动。
（二）IPO基本情况
2014年7月22日，会稽山发布招股说明书，预计发行A股10000万股，所筹资金投资项目围绕主营业务进行，主要用于年产4万千升中高档优质绍兴黄酒项目。
募集资金投资项目将着重提高公司黄酒产品生产的技术含量和产品品质，扩大公司黄酒生产能力，以满足不断增长的消费需求，同时改善公司财务结构，提高抗风险能力，从而不断增强公司核心竞争力。
2014年8月25日，公司在上海证券交易所成功挂牌上市，成为继古越龙山（600059）、金枫酒业（600616）之后国内黄酒行业第三家上市企业，证券代码601579。
其IPO基本情况如下：
●股票类型：
人民币普通股（A股）。
●每股面值：
1.00元。
●发行股数及占发行后总股本的比例：
本次发行不超过10000万股；
其中：
新股发行数量不超过10000万股，老股转让数量为零，即本次发行不进行老股转让。
●每股发行价格：
4.43元。
●发行前市盈率：
10.82倍（每股收益按照2013年经审计的扣除非经常性损益前后归属于母公司股东的净利润的较低者除以本次发行前总股本计算）。
●发行后市盈率：
14.42倍（每股收益按照2013年经审计的扣除非经常性损益前后归属于母公司股东的净利润的较低者除以本次发行后总股本计算）。
●发行后每股收益：
0.31元（按照2013年经审计的扣除非经常性损益前后归属于母公司股东的净利润的较低者除以本次发行后总股本计算）。
●发行前每股净资产：
3.16元（按经审计的截至2013年12月31日归属于母公司股东的净资产除以发行前总股本）。
●发行后每股净资产：
3.31元（按本次发行后归属于母公司股东的净资产除以发行后总股本计算，其中，发行后归属于母公司股东的净资产按经审计的截至2013年12月31日归属于母公司股东的净资产和本次募集资金净额之和计算）。
●发行前市净率：
1.40倍（按每股发行价除以发行前每股净资产计算）。
●发行后市净率：
1.34倍（按每股发行价除以发行后每股净资产计算）。
●发行方式：
网下向网下投资者询价配售和网上按市值资金申购定价发行相结合的方式。
●发行对象：
本次发行对象为符合资格的网下投资者和在上海证券交易所开立股票账户的自然人、法人及其他投资者（中国法律、法规禁止者除外）。
●保荐人（主承销商）：
中国国际金融有限公司（CICC）
●承销方式：
主承销商对本次发行采取余额包销方式。
●预计募集资金总额：
44300万元，扣除发行费用后，预计募集资金净额为37511.235万元
●发行费用概算：
本次发行费用总计6788.765万元，其中包括承销及保荐费用5300万元、律师费用210万元、审计及验资费用500万元、评估费用50万元、发行手续费用100万元、股票登记费用10万元、本次发行相关的信息披露费用540万元、印刷费用60万元、印花税18.765万元。
●本次发行前股东所持股份的流通限制及期限、股东对所持股份自愿锁定的承诺：
1.控股股东精功集团承诺：
自公司股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其本次发行前已直接和间接持有的公司股份，也不由公司回购该部分股份；
公司股票上市后6个月内如公司股票连续20个交易日的收盘价均低于发行价，或者上市后6个月期末收盘价低于发行价，其持有公司股票的锁定期限自动延长至少6个月。
2.公司股东轻纺城承诺：
自公司股票上市之日起十二个月内，不转让或者委托他人管理其本次发行前已直接和间接持有的公司股份，也不由公司回购该部分股份。
3.公司股东绵阳基金承诺：
自公司股票上市之日起十二个月内，不转让或者委托他人管理其2009年7月通过增资方式取得的公司3,000万股股份，也不由公司回购该部分股份。
自公司股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其2011年3月从精功集团受让取得的公司2000万股股份，也不由公司回购该部分股份。
●验资机构：
天健会计师事务所（特殊普通合伙）对公司本次公开发行新股的资金到位情况进行了审验，并于2014年8月19日出具了天健验〔2014〕161号《验资报告》。
会稽山此次IPO前后股本变动情况如表3-1所示：
表3-1会稽山（601579）IPO前后股本结构
（数据来源于会稽山招股说明书）
本次发行前
本次发行后
股东名称
股份数量
（万股）
股权比例
（%）
精功集团
13,200
44
33
轻纺城
升级会员 