浅论我国证券市场的内幕交易及其监管Word文档格式.docx

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thefirstpartistheintroductionincludingthesubmissionofthetopic,theresearchathomeandabroad,thepurpose,significanceandmethodofthisstudy.Thenextpartisabouttheanalysisonthecharactersofourinsiderdealing.Thethirdpartisareviewtothetheoryonitsexternaleffects.ThefourthpartisthecaseofHangxiaoganggouthatrevealsthedeepreasons.Thefifthpartistheconclusionandprospect.KeyWords:

insiderdealing,externaleffect,thecaseofHangxiaoganggou,supervision目录第一章导论11.问题的提出12.国内外研究现状23.选题的意义44.研究方法5第二章我国证券市场内幕交易的特征61内幕交易行为表现为市场化的“公开性”62内幕交易主体在市场参与的各层面表现出的“普遍性”63内幕交易内容与形式惊人的“相似性”8第三章内幕交易的外部效应91.公司效应92.市场效应113.福利效应13第四章我国内幕交易的实例分析151.“杭萧钢构案”的基本案情152.该案背后的深度思考16

（1）宏观上：

证券市场呈现国有经济“主体和主导”的特质17

（2）中观上：

缺乏内在动力和外在压力的监管制度18（3）微观上：

信托责任缺失19第五章结论和展望211.论文研究的基本结论212.相关监管建议213.本文的创新点244.本文研究的不足和未来研究展望25参考文献26CONTENTSChapterOneIntroduction11.SubmissionoftheTopic12.ResearchatHomeandAbroad23.SignificanceoftheTopic44.ResearchMethod5ChapterTwoCharactersofInsiderDealinginOurStockMarket61.MarketizationalOpennessoftheBehavior62.UniversalityoftheSubjectsParticipationinDifferentLayers63.SimilarityinContentandForm8ChapterThreeExternalEffectsofInsiderTrading91.FirmEffects92.MarketEffects113.WelfareEffects13ChapterFourCaseStudyofInsiderDealinginOurSecuritiesBusiness151.BasicInformationofHangxiaoganggouCase152.Profoundthoughtofthecase16

（1）Macro-View:

：

TraitsofState-OwnedEconomy17

（2）Middle-View：

SupervisionSystemLackinginMotivationandPressure18（3）Micro-View：

LossofTrustObligation19ChapterFiveConclusionandProspect211.Conclusion.212.Suggestions.213.CreativenessofthePaper.244.DeficiencyofthePaperandtheResearchProspect.25Bibliography26第一章第一章导论导论1.问题的提出问题的提出内幕交易是一种有很大外部性影响的市场不当行为，它不仅严重干扰了股票市场供求关系和正常的市场秩序，影响股票市场交易价格的正常形成并严重损害投资者利益，更使证券市场的基本功能难以正常发挥。

从市场功能来看，内幕交易歪曲了市场价格对实际价值的反应，破坏了证券市场的资源配置功能。

从国际竞争能力来看，内幕交易阻碍了市场环境建设，削弱一国证券市场的国际吸引能力。

从市场效率来看，内幕交易使市场信心受挫，加大了市场波动，在个别极端情况下甚至可能会导致市场崩溃。

因此各国政府一直致力于内幕交易行为的防范，如美国制定了1934年证券交易法，韩国在1995年时秘密建立了一个计算机辅助监视系统CASS，我国证监会2001年在上海深圳等九大区的证管办成立了稽查局。

尽管各国政府一直致力于内幕交易行为的监管防范，但内幕交易行为却仍时有发生，有时甚至十分严重。

如1992年8月美国一家律师事务所基于客户计划购并一家上市公司的内幕交易案使美国证监会耗费3年时间才最终查获。

2000年2月一宗涉及菲律宾前总统埃斯特拉达的内幕交易使得BW1的股价从最高107比索猛跌至0.95比索，并且大市也连跌五天，引发了类似两年前金融危机爆发时的信心危机。

2001年底由于涉及股票内幕交易丑闻美国第六大有线电视公司阿德菲亚传播公司前董事长前首席财务官和前运营副总裁被迫辞职。

在我国股票市场上，由于市场信息透明度不高、市场制度不还欠完备、反操纵司法程序难以执行等原因，内幕交易问题尤为突出：

有杭萧钢构百亿大单、广发证券借壳上市、上投摩根唐建案等事件。

鉴于此，本文旨在通过对我国内幕交易特点和成因的分析阐述，强调严打内幕交易不能“纸上谈兵”，需要相关部门脚踏实地，利用相关制度设计和机制创新，富有创造性地完善对内幕交易的监管方式和手段。

2.国内外研究现状国内外研究现状内幕交易指凭借持有一般投资者所无法取得的重大非公开信息所进行的证券交易行为，而所谓重大非公开信息是指足以影响股价变动和投资人交易决策的信息。

内幕交易作为世界各国证券法界定的主要违规行为，严重干扰了证券市场的正常秩序，受到各国监管当局的明令禁止。

然而，内幕交易相对其它证券市场禁止的对象，如操纵市场和虚假陈述等欺诈行为，显得更为复杂：

其研究涉及到法学、伦理学、经济学、社会学等众多领域。

而且由于研究领域和研究方法的不同，对内幕交易性质、作用的认识也各不相同，甚至存在完全相反的结论。

事实上，早期对内幕交易的理论研究基本局限在法学领域，未能引起经济学界的广泛关注。

早期法律学者对内幕交易行为的评判普遍持一种“道德”标准，讨论的焦点集中在内幕交易行为是否是一种“公平”的交易行为，尤其是该行为是否有损外部投资者的利益。

但是，这种纯粹的法律“道德”标准分析方法缺乏严谨的逻辑理论框架，对内幕交易的认识略显肤浅，因而无法提出有效的法律和政策建议。

针对对内幕交易以及内幕交易监管行为认识不足的局面，HenryManne（1966）首先将对内幕交易的争论从法学领域拓展到了经济学领域，开始着重探讨内幕交易行为是否在经济学意义上有效，即是否具有经济效率，在此基础上进而再探讨相应的立法措施与监管策略。

显然，对内幕交易的经济学研究不仅仅关注其是否符合市场“公平”，同时也关注其是否具有市场“效率”。

经济学者，包括法律经济学者运用经济学理论分析工具对内幕交易以及监管行为进行了深入而全面的研究，这些经济学理论包括了信息经济学、博弈论、公司治理理论、市场微观结构理论和福利经济学等等。

这种拓展大大丰富了对内幕交易及其监管的理论研究，加深了人们对内幕交易行为的认识，同时也加剧了对内幕交易监管的争论。

反对禁止内幕交易的学者们认为，经济效率是衡量内幕交易的唯一基准，禁止内幕交易缺乏理性的经济基础，而内幕交易有助于完善公司治理，提高市场效率；

比如HenryManne教授提出，内幕交易可对企业家或管理人员的贡献给予补偿。

也有部分学者认为查处内幕交易比较困难，市场监管成本高于其所带来的市场效率支持禁止内幕交易的法学家认为内幕交易破坏了证券市场的公平和公正，基于效率的基础禁止内幕交易也是正当的；

而支持禁止内幕交易的伦理学家认为内幕交易是不道德的。

绝大多数学者支持对内幕交易进行有效监管,认为市场存在内幕交易必然损害公平性,降低股市运营效率,尤其在制度不完善、监管手段匮乏的情况下,内幕交易对市场的伤害是巨大的。

在还没有找到对权力寻租行为进行有效制约的途径时,内幕交易导致的官商结合、权钱结合,给社会造成的递延性伤害后果,不论是从广度还是深度都远远超过纯粹对证券市场的经济伤害。

如Fisherman&

Hagerty（1991）提出了分辨内幕操纵者和机构投资者的模型，指出禁止内幕操纵可以提高股价有效性。

一年后，Fishman和Hagerty（1992）在考虑收集信息成本后提出，内幕操纵会导致更为低效的股票价格。

JhinyongShin（1996）设计了测量监管力度的指标，指出可以通过增加市场专家的数量，加剧他们与内幕操纵者之间的竞争，从而达到监管的目的。

Chakraborty,Utpal和Hazemdaouk（2002）理论证明内幕操纵会导致反向操作，降低市场信息效率。

Bemardo（2001）从社会福利的角度分析了在契约约束条件下内幕操纵的成本，应该禁止公司管理人员的内幕操纵达到社会福利最优。

而Leland（1992）,Repullo（1999）从理论上对内幕操纵的市场效率和社会福利变动进行了更加深入的分析，认为内幕操纵应该被禁止。

与国外的研究路径相似，国内早期对内幕交易的研究也多是集中在法律层面的探讨，以及如何对该行为进行监管。

而近几年国内学者也开始结合中国实践，运用相关经济学理论研究我国证券市场上的内幕交易行为，主要集中在实证研究、市场监管和法律建设等几个方面。

齐文远、金泽刚的内幕交易的经济分析和法律规制从法律规制角度分析了内幕交易的惩罚机制；

张新、祝红梅的内幕交易的经济学分析对我国股市的内幕交易进行了经济学分析,从实证方面得出了我国股市存在内幕交易现象的结论；

王春峰、蒋祥林、韩冬在中国股市的内幕交易及监管国际经验与中国的对策一文中,从监管角度探讨了内幕交易的监管体系；

肖磊对我国股市内幕交易的实证研究弥补了以往研究的缺陷,通过实证分析指出：

我国股票市场中利用利好消息进行内幕交易的行为相当普遍,其所引起的股价上涨幅度超过了利好信息所引起的总波动的50%以上。

晏艳阳、赵大玮一文我国股权分置改革中内幕交易的实证研究采用我国股权分置改革中第一和第二批试点公司为样本，以事件研究为基础进行了超常收益率的波动率的分析和相对交易量的变化分析、公告效应和内幕交易效应的分析，发现这三个不同的分析指标都表明存在较为严重的内幕交易行为。

3.选题的意义选题的意义股改完成后，我国证券市场发生了深刻变化，而市场违法违规行为也随之有了新的表现：

股份“全流通”后，相关各方对股价更为关注；

公司并购、资产重组越来越多，各种内幕信息自然会增多；

市场规模扩大，投资者交投活跃，通过各种方式影响股价并从中获利的动机随之增强。

近年来，内幕交易和操纵价格的案件有增加趋势，并呈现形式更隐蔽、更多样（如利用互联网等）、各种违法犯罪行为互相交织等新特点。

更为严重的是内幕交易在我国社会上逐渐成为一种普遍性的张扬,逐渐从反面教育题材变成为大众主动的正面追求,不仅降低市场交易效率、阻碍市场的资源有效配置,而且从一个更高层面影响政府决策层的威信,造成社会阶层对立,破坏社会整体的和谐与发展。

因此，如何有效防范上市公司相关人员利用信息、资金、控制权的优势进行内幕交易，是全流通条件下监管所面临的新挑战。

因此，在“全流通”背景下研究我国股票市场内幕交易及其监管问题，具有重要的理论意义和现实意义：

首先，研究“全流通”下的股票市场监管问题，将进一步丰富和完善我国股票市场监管理论，为“全流通”时代监管理念的定位、监管模式的选择以及股票市场环境的建设提供理论依据；

其次，在“全流通”背景下，不可避免会迎来一些新的问题（如何避免国有股操纵股市、加大市场风险等），要解决它们，需要在新形势下对股票市场监管作更为深入的研究，构建一个适合中国国情的证券市场监管体系；

再次，随着“全流通”时代的到来，其标志着我们应充分发挥市场在优化资源配置上的基础性作用、逐步减少政府对证券市场的直接干预，只有根据形势变化而不断深入研究，才能建立健全相关监管制度，切实维护公开、公平、公正原则。

4.研究方法研究方法文献分析法结合案例分析法：

搜集中国证监会、上海交易所、深圳交易所等公开的各种数据资料，查阅国内外有关股票市场内幕交易、证券监管及证券监管体制等方面的文献，对涉及股票市场内幕交易行为的典型案例进行分析，结合我国基本国情揭示证券市场内幕交易的成因，为制度的完善提供一定的实践基础。

同时结合所学知识有选择性的吸收并创新了一些理论知识。

第二章我国证券市场内幕交易的特征我国证券市场发展还不到二十年，然而内幕交易却是屡禁不止。

特别在2005年开始的“大牛市”引发股市投资热潮的背景下,内幕交易的“暗流“更有愈演愈烈之势，且具备以下几个明显的特点：

1内幕交易行为表现为市场化的内幕交易行为表现为市场化的“公开性公开性”尽管对中国证券市场的内幕交易行为的总体认定,尚没有得到受官方的制度惩罚案例的数据支持,但是,其公开性却可从个股表现中得到充分的印证,仅根据那些已经到了无法再掩盖、不得不处理的内幕交易案件的不完全统计,2006年以前中国股市被查处的此类案件只有十几起,如“郑百文”、“东方电子”、“银广夏”等。

2007年至今,也仅有杭萧钢构百亿大单、广发证券借壳上市、上投摩根唐建案等,这些“内幕交易”只有当在市场上已经造成相当恶劣的影响,中国证监会才不得不出面进行调查和处罚。

上市公司内幕交易的行为也随之几乎到了猖狂的地步,从个股的市场表现和主力的建仓阶段、公司利好消息公布和机构出货的时机,具有一般市场常识的投资者,都能对其中猫腻一目了然。

可以毫不夸张地说利用市场制度漏洞、通过内幕交易聚敛财富的违规行为已相当普遍,内幕交易已经到了可以在社会引以为荣的“晒单”状态。

2内幕交易主体在市场参与的各层面表现出的内幕交易主体在市场参与的各层面表现出的“普遍性普遍性”按照国际证监会组织的报告：

“内幕交易的主体包括基本内幕人和第二内幕人。

基本内幕人是能够直接接触内幕信息的人,包括公司管理人员及为公司提供服务的、与公司有密切关系的外部人。

第二内幕人指不能直接接触内幕信息,而是从基本内幕人或其他人处获取内幕信息的人。

”但是,我国证券市场的内幕交易的主体,由于具有中国特色的典型性,多了两个行政参与主体:

上市公司的大股东多数为国有资产管理的行政部门,在现有政经一体化的体制下,其已成为公司内幕信息的第一来源地;

另一个是证券监管部门,他们握有与公司股票价格息息相关的重大项目的许可审批权。

行政部门成为第一层面的内幕信息交易节点。

由于我国大多数上市公司大东资产属于国有性质,所以影响上市公司股价信息的第一来源是行政部门,如大股东所在的当地政府领导、国资委或其他相关决策部门。

目前的上市公司中70%左右的公司股份为国有股,上市公司大股东由政府委派,尽管有着完整的法人治理结构,但是政府基本上控制着上市公司的运作主体。

上市公司的重大投资、收购、兼并、重组等引发公司股价波动的行为由行政部门决定后,再交给董事会进行表决,并借助合法但是未必合理的股东大会表决通过。

人们经常把内幕交易的注意力集中在上市公司内部,而忽视了凌驾于公司法人治理权之上的这种“自编他演”的危害,这是当前内幕交易治理中的一大疏漏。

普遍的市场反映表明,部分特殊市场参与人士的超额利润的获取,往往是与来自政府行政部门的信息支持分不开的。

证券管理部门是第二层面的内幕交易节点。

中国证券市场发展到现在,主体思维和运作方式仍然是审批制,从公司上市到其后的一系列重大运作都要向证券管理部门报批。

而接触到这些有效内幕信息的工作人员,在巨大的利益驱动下,要让他们守口如瓶是非常困难的，毕竟,他们也是正常的社会人和经济人。

现实中来自证券管理部门的“内幕消息”尽管不具有普遍性,却并非空穴来风。

有实力的中介机构是第三层面的内幕交易节点。

如证券公司、投资基金、境外投行,他们利用经营特许权或资产主体所附着的权力优势获得信息优势,对公司所进行的运作项目有着先天的知情权优势,对公司因资产运作而产生的后果了如指掌。

目前尽管有许多法规文本对参与人员规定信息保密,而事实上,不但参与人员利用自己的信息优势摄取利益,同时还散布于社会上。

而投资基金的内幕交易和利益输送也十分普遍,虽然还缺乏准确的数据来印证,但是,证券市场上反映出来的普遍现象已说明他们是内幕交易的主要成员之一。

较低层面的媒体、咨询公司、中介公司（会计师事务所、律师事务所）或者相关的亲戚朋友,成为了前三层造势者的谋利工具,从中得到较低价值的信息，同时,在更低层面、更大范围内传布无价值的所谓“内幕消息”,无意之中损害了市场健康发展和广大中小投资者的利益。

大多数最需要保护的中小散户,却成为被市场“忽悠”的对象和被握有特权的利益集团获取不法收益的牺牲品。

3内幕交易内容与形式惊人的内幕交易内容与形式惊人的“相似性相似性”尽管内幕交易内容较多,但从我国股市比较流行的内幕交易分类看,涉及的多是与企业重组、收购兼并、对外重大投资、股份减持或财务造假有关的信息。

这是基于我国经济基础和证券市场发展的历史原因所决定的。

一方面,为国有企业解困服务是早期证券市场发展的目的,许多发展困难的国有企业通过简单的改制、发行股票筹资等为上市公司解决了暂时的资金难题,却没有重视国有企业的管理体制、运作机制等本质性问题,企业的法人治理结构问题依然突出。

许多早期上市的公司经营每况愈下,出现连续亏损或者破产,政府只能再出面解决这些矛盾。

另一方面,国家经过50多年的建设,积累了庞大的公有财富,期望把优质资产注入到证券市场,这样不仅能解决处于困境中的上市公司,还可以实现证券市场在国民经济中的资源配置功能。

因此,资产重组、收购兼并、财务处置等等,就成为各地方政府或者上市公司大股东的趋同选择。

2000年之前被查处的“郑百文”、“银广夏”等内幕交易案中有7个案子的信息涉及到资产兼并和收购重组,2007年广发证券借壳上市过程又表现出“题材”的集中性与相似性。

第三章第三章内幕交易的外部效应内幕交易的外部效应投资者进行证券交易的基础在于信息，而内幕交易本质上属于内幕交易者通过占有内幕信息，相对于外部投资者的一种信息优势的交易行为。

这种信息优势决定了他们在市场上具有先发的交易行动优势，而内幕信息可能对资产价格产生重大影响，最后使内幕交易获取超额收益。

客观来讲，内幕信息是证券市场上由于信息不对称而必然存在的一种现象。

内部人员总会比市场上其他交易者更靠近企业重大信息的来源，也更方便获得这些信息。

这种先天的信息优势是产生内幕交易的根本原因。

进一步分析，内幕交易既然作为一种客观存在，它究竟对外部市场有怎么样的影响？

以经济学的角度看，即这种行为是否有经济效率？

如果它对外部市场有正面效应（或正面效应大于负面效应），那么背后的政策含义就是不应对它进行监管；

反之，则应实施监管，对其明令禁止。

内幕交易对外部的影响可以归结为三个层面：

对公司的影响、对市场的影响以及对社会福利的影响。

下面对这三方面的外部效应进行具体阐述。

1.公司效应公司效应公司效应是指内幕交易行为对公司的委托代理问题、信息披露机制和其他一些公司治理问题以及公司价值的影响。

其中一个中心议题是内幕交易行为对经理层与股东之间代理问题的影响，即研究内幕交易是减少还是增加了两者间的利益冲突。

如果内幕交易减少了他们的利益分歧，那么内幕交易就相应降低了公