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购物中心行业分析报告

2013年购物中心行业分析报告

2013年1月

目录

一、城镇化红利下的三四线购物中心蓝海3

1、天时地利人和之下的三四线购物中心3

（1）城镇化空间与购物中心的发展相辅相成——需求要素4

（2）转型与下行内忧外患下的区域零售突围——供给格局5

2、日本购物中心发展借鉴8

（1）发展时期8

（2）主力业态及盈利模式9

（3）区域分布及物业性质11

二、模式、资金、区位优势共筑区域零售商三四线MALL13

1、现金流成为购物中心开发模式主导13

2、三四线MALL短培育周期特质明显17

3、全业态衍生全产业链优势19

三、城镇化、人口、区位潜力共筑三四线购物中心量能20

1、整体翻番空间犹存20

2、外延空间取决于可复制能力22

3、安全边际与抗周期性并存26

四、主要上市公司简况27

1、海印股份:

商业地产蓝海中的内外兼修弹性龙头27

2、步步高:

综合体下沉全面起航超市杠杆厚积薄发28

3、文峰股份:

拐点预期渐近模式壁垒构筑估值弹性29

4、欧亚集团:

两大主力攻守兼备上下求索跨越外延30

一、城镇化红利下的三四线购物中心蓝海

1、天时地利人和之下的三四线购物中心

转型购物中心已经成为众多零售企业的共识，然而在华润、万达为代表的内资地产商和恒隆、凯德为代表的港资及外资地产商双重夹击下，凭借本土化优势的蓝海空间挖掘成为零售企业弥补自身管理、运营乃至资金短板的重要手段，而一线社区商业购物中心和三四线购物中心无疑成为我国零售行业未来两年的增量蓝海。

但是鉴于一二线区域白热化的竞争格局以及由此引致的有限市场空间，造就了三四线购物中心蓝海市场的内外兼修格局。

我国目前商业地产整体呈现一线城市泡沫化、二线社会城市结构性泡沫、三四线全线蓝海的格局。

中购联研究的104个四个层级城市累计开业购物中心2795家，其中一线城市的平均开业量高达164家；三四线城市无论从平均8家的开业量而言，还是从购物中心累计数量的追赶空间来看均具备较大潜力。

（1）城镇化空间与购物中心的发展相辅相成——需求要素

对比国外可知，1920年美国的城市人口首超农村人口（美国的郊区化势头迫使零售商业的购物中心起步）；日本20世纪70年代随着郊县住宅和家庭车保有量的发展，购物中心业态开始步入快速增长期，相应的城市化水平已经达到68-70%之间。

2007年世界城市人口首超农村人口，中国城镇化率在2011年首次超过50%之后将迎来第四次城镇化加速期。

中国购物中心商业建筑面积与城镇化增速趋势一致，两者相辅相成，前者对后者的第三产业配套起到主导作用，而后者又是前者产生的核心驱动。

城镇化率增速近十年来均在5%以下的个位数增速，低于30年来的平均水平。

预计到2025年我国的城镇化率将达到60%，增速将进一步放缓，由此我们预计2015年之后购物中心开发面积的增速将回落至个位数水平，即8-10%的区间：

〃购物中心业态引入期：

在1997-2003年城镇化增速在3.5%以上，商业用房新开工面积增速的年均增速也维持在30%左右的高位水平；

〃开发时滞期：

而自此至08年金融危机的阶段城镇化率整体回落，商业新开工面积年均增速也近维持年均个位数的增长；

〃快速成长期：

金融危机后住宅地产的政策限制对于商业地产的“挤出效应”十分明显，开发面积增速最近三年又回升至27%的高位。

2011年中国历史上第一次城市人口超过乡村人口，城市化水平超过50%。

中国目前城镇化比例超过半数的省份为12个，其中结合人口密度来看，除北上广深一线城市外，重庆、福建、东北三省、苏浙地区的购物中心商业均有一定的发展空间。

（2）转型与下行内忧外患下的区域零售突围——供给格局

零售行业目前面临同店增长下滑、外延空间有限的行业性自身瓶颈，以及电商冲击、综合体结构性泡沫的外部夹击，向买手制、自有品牌的转型基于人才、机制及商业环境的瓶颈短期内难以突破。

购物中心的转型一方面凭借体验、功能性导向的业态屏蔽了电商的冲击、而租金+扣点盈利模式的转变也在一定程度上对冲了同质化背景下打折促销对于扣点-毛利率的负面作用。

以涉足综合体业务的文峰股份和08年之后转型购物中心的华联股份为代表，可从处于后转型期的两者在毛利率上的跨越式攀升略见一斑；与此同时租金盈利模式一定程度上屏蔽了外界经济周期震荡引致的同店水平波动，具备较强的抗风险性，从而整体形成了攻守兼备的盈利渠道。

国内目前处于商业地产第一阵营的主要包括万达、华润、中粮；外资的则包括凯德、九龙仓、恒隆，从各自的区域分布看：

内资各大地产商现有的购物中心项目全部位于一二线城市，储备项目中也仍以二线城市为主，如中粮的烟台店；华润的常州、泰州、赣州店（均在15年之后）；仅万达已经逐步渗透至余姚、蚌埠等三四线城市；港资、外资的现有、储备项目仍以一线、二线的核心地段物业主导。

万达目前在建的39家城市综合体中，分布在三四线城市的数量占比接近40%；加上已建成的33家综合体，万达广场在三四线城市的占比已达到32%。

世茂股份22个综合体项目中有10个位于三四线城市，占比高达46%。

注：

一线城市包括北上广深；二线城市主要包括省会城市；三四线城市为剩余地级市

与第一、第二阵营的商业地产开发、运营商相对的则是非专业商业地产开发商（一二线城市竞争压力增大，主动或被动下沉三四线市场的住宅开发商），主要以“赚快钱”为目的，搭乘商业地产三四线城市淘金的顺风车，难以可持续经营且不具备竞争力。

而对于零售企业转型的三四线购物中心而言，本土化垄断优势以及由此衍生的物业获取、招商、定位等产业链各节点一系列优势一定上弥补了该类开发运营企业在资金、管理方面相对于专业商业地产商的短板。

2、日本购物中心发展借鉴

（1）发展时期

从日本的购物中心发展趋势来看，购物中心的发展是大势所趋，但首先这一演变过程循序渐进、该业态从8%的占比提升至20%的占比用了25年的时间；其次，其开发主体仍为零售商，以永旺为代表，从而一定程度上成就了传统百货企业的转型及外延空间。

1982年-1994年日本购物中心销售额进入了20%复合的高速增长的黄金十年，而绝对数量的增量高峰在90年到99年的十年间，年均增量在100家以上，之前及之后的各十年即80年代和20年之后的年均增量在60家左右。

也即94年之后的供给高峰主要为低效甚至是无效供给。

反观国内的购物中心结构性泡沫现状，供给量的过剩而非质的过剩为部分零售企业的转型赶超提供了契机，这种格局在三四线城市的反差尤为明显，以追求短线快钱为目的的区域型地产商转型引致的供给大干快上恰恰违背了商业地产长期稳定投资收益的本质。

（2）主力业态及盈利模式

以2004年日本2660家的购物中心为基数依据，根据产业协会的数据，仅有一个百货主力店的购物中心占比为3.3%；仅有一个百货大卖场主力店的购物中心占比38.7%；仅有一个超市主力店的购物中心占比15.6%；有一百+一超组合为主力店的购物中心占比合计为2.26%。

永旺现有购物中心平均面积为5.6万、配套停车位在3700左右、而平均每家MALL的租户数量在140家以上。

而业态组合的丰富性和多元性必然衍生了租赁导向的盈利模式，代表企业永旺11年的租金收入占比为55%，另外扣点收入的比例长期稳定在10%左右。

就我国目前的情况来看，一线城市以百货、超市、电影院作为主力店的比例并不高，一线奢侈品、快消品往往成为定位与人气的两大杀手锏；而在部分二三线城市主力店的特点较为明显，这也为二三线甚至是三四线零售企业的购物中心转型奠定了良好的环境基础。

从日本的经验来看，综合超市占据了购物中心主力店三分之一的份额；但在我国的三四线城市，家乐福、沃尔玛等人气型卖场的渗透率较低，目前仅有大润发45%的门店位于三线城市，20%的门店位于四线城市；而百货业态又存在明显的区域割据。

所以区域型零售企业在超市、百货业态之间的比较优势业态通常成为购物中心的主力店，以步步高卖场、文峰百货、部分银座家居卖场为代表。

另外，我国购物中心目前仍以“租金+扣点”两者取其高为主要盈利模式，后者比例更高；月租金水平超过200元的优质购物中心比例不断提升。

（3）区域分布及物业性质

日本的购物中心分布方面，47个都道府县（全国划分为1都东京都、1道北海道、2府、43县，所有的市町村以及特别区都是47个都道府县以下的二级地方，也即我们的非省会三线以下城市）中东京最多有224家，日本汽车社会代表都市爱知县有214家，大阪府位于第三有204家，鸟取县11家、高知县12家，其他部分县级区域很少。

购物中心代表企业永旺外延扩张的路线除了收购外，主要以郊县3-5万平米的中小型购物中心为主，截至2011年其町级别购物中心数量为31家，已经占据公司该业态总数的一半；而就物业性质而言，62处物业，土地及物业均为自有的占比为24%；两者均为租赁的占比为40%，不同于我国自建主导的外延模式。

从经济发展阶段特点及业态演变模式而言，中国和日本具备较大的相似性；但从区域环境和地理特性而言，中国和美国具备一定的可比性，美国50个州人均GDP最大值与最小值的落差在2倍，而我国诸如北京、上海和安徽的落差就在3倍以上。

以美国仍处于成长期的奥特莱斯业态为例（购物中心子业态），拥有10家以上和0家奥莱的州域占比分别为16%，而占比最大的仍是处于人均GDP位于中值附近的州域。

我国也或将在东部区域转型瓶颈期引致的增长乏力、中部产业转移承接的稳步追赶、西部政策扶持的进一步推进、东北区位优势及政策双轨推动的区域间逐步均衡大背景下而实现三四线购物中心对于一线购物中心的差异化追赶。

二、模式、资金、区位优势共筑区域零售商三四线MALL

1、现金流成为购物中心开发模式主导

香港购物中心的运营无论是上游尤其是高端品牌的招商能力还是对于物业专业化定位管理能力方面均值得后来者借鉴，高端的恒隆模式、社区化较为成功的凯德模式与国内的万达、华润乃至中粮模式形成了一定对比：

从定位和对核心地段的要求来看，华润与恒隆模式较为接近；而万达与凯德模式则更加相近，前者以慢为主基调、后者则呈现高速的可复制进程。

恒隆模式在内地制胜的关键就是购买的土地一定要位于经济活跃城市的最繁华地段，次要建设顶尖设计和建筑质量的世界级商业物业做长线投资；万达赢在模式，包括快速开业、自建主力店、订单地产等。

项目开发模式引致的现金流良性循环在商业地产大资本投入与地产融资尚未放松的矛盾背景下显得尤为重要，从商业地产项目的开发流程看：

商业住宅出售和商业物业的出租已经成为前期经营性现金流回流较为通行的模式；中期通过经营管理引致的租金阶梯式提升是利润杠杆和现金流持续性的重要源泉；最后在商圈、物业步入成熟期后的价值溢价则可以通过出售部分商铺、街铺或酒店等商业配套股权转让实现增值。

对于转型购物中心的区域零售企业而言，联营而非租金为主的盈利模式使其自身垄断力引致的经营性现金流供给成为重要资金来源渠道之一；而持有型抑或出售型的开发模式则根据各企业的辅助融资渠道因地制宜。

〃综合体持有型模式——海印股份——番禺又一城

番禺又一城——结合万达模式的核心要素来看，该项目分四大部分：

沃尔玛超市、百货商场、五星级酒店、商务公寓。

1997年拿地，2009年开工，以25万平米的总体量和4091万元的土地成本来看，每平米土地单价极低；卖场和购物中心业态为租赁主题、配套的商业住宅出售，一期公寓基本出售完毕回流的现金支撑二期购物中心及酒店的开发，以面积口径的租售比在1.4：

沃尔玛部分2010年营业，租金收入在35元/平米/月，虽然给予其的租金优惠相对较高，但对于项目前期的客流提升起到了关键性的作用；百货2012年开业，预计