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3.少数股权价值与控股权价值
少数股权价值是在现有管理和战略条件下，企业能够给股票投资人带来的现金流量现值；
控股权价值是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。
控股权价值与少数股权价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。
控股权溢价＝V（新的）－V（当前）
【提示】在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。
【例·
多选题】关于企业公平市场价值的以下表述中，正确的有（ ）。
A.公平市场价值就是未来现金流量的现值
B.公平市场价值就是股票的市场价格
C.公平市场价值应该是股权的公平市场价值与净债务的公平市场价值之和
D.公平市场价值应该是持续经营价值与清算价值中的较高者
[答疑编号5385271601]
『正确答案』ACD
『答案解析』企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。
企业的公平市场价值就是企业未来现金流量的现值，是股权的公平市场价值与净债务的公平市场价值之和，是持续经营价值与清算价值中的较高者。
对于上市公司而言，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此，股票的市场价格只是少数股东认可的价格，再加上比较严重的信息不对称和股价经常波动，它未必代表公平价值。
所以，选项B的说法不正确。
第二节 现金流量折现模型
【引言】折现模型基本原理
【知识点1】现金流量折现模型的种类
基本模型：
一、企业现金流量的种类
现金流量
含义
股利现金流量
是企业分配给股权投资人的现金流量
股权现金流量
是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。
也称为“股权自由现金流量”。
股权现金流量＝实体现金流量－债务现金流量
实体现金流量
是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量
二、现金流量折现模型
种类
计算公式
股利现金流量模型
股权现金流量模型
实体现金流量模型
股权价值＝实体价值－净债务价值
【提示】
（1）如果把股权现金流量全部分配给股东，则股利流量模型与股权流量模型相同。
（2）为避免对股利政策进行估计的麻烦。
因此大多数的企业估价使用股权现金流量模型或实体流量模型。
【知识点2】现金流量折现模型参数的估计
现金流量折现模型涉及三个参数：
一、折现率（资本成本）
股权现金流量使用股权资本成本折现（本章一般采用资本资产定价模型确定）；
实体现金流量使用加权平均资本成本折现。
【提示】折现率与现金流量要相互匹配。
二、预测期的年数
【提示】在企业价值评估实务中，详细预测期通常为5～7年，如果有疑问还应当延长，但很少超过10年。
企业增长的不稳定时期有多长，预测期就应当有多长。
【特别提示】
（1）从理论上讲，划分预测期和后续期需要考虑“销售增长率”和“投资资本回报率”。
但在有关题目中均没有考虑投资资本回报率的情况。
（2）划分预测期和后续期的基本方法：
将永续增长率的第1年作为预测期的最后1年。
三、各期现金流量
（一）预测期现金流量确定方法——以预测基期数据为基础
基期含义
基期是指作为预测基础的时期，它通常是预测工作的上一个年度。
基期数据
基期的各项数据被称为基数，它们是预测的起点。
【提示】基期数据不仅包括各项财务数据的金额，还包括它们的增长率以及反映各项财务数据之间联系的财务比率。
基期数据确定方法
确定基期数据的方法有两种：
（1）以上年实际数据作为基期数据；
（2）以修正后的上年数据作为基期数据。
【提示】如果通过历史财务报表分析认为，上年财务数据具有可持续性，则以上年实际数据作为基期数据。
如果通过历史财务报表分析认为，上年的数据不具有可持续性，就应适当进行调整，使之适合未来的情况。
【预测期现金流量确定方法】
编表法
基本思路是：
基期的报表及相关假设——编制预计利润表和资产负债表——编制预计现金流量表。
公式法
实体现金流量的确定方法
（1）基本方法
实体现金流量＝税后经营净利润＋折旧摊销—经营营运资本增加—资本支出
＝税后经营利润—（经营营运资本增加＋资本支出—折旧摊销）
（2）简化方法：
实体现金流量＝税后经营利润—净经营资产净投资
【提示】净经营资产净投资，也称为“实体净投资”。
股权现金流量的确定方法
股权现金流量＝股利分配—股份资本发行＋股份回购
（2）简化方法
股权现金流量＝税后利润—股权净投资（股东权益增加）
如果企业按照固定的负债率（净负债/净经营资产）为投资筹集资本，则股权现金流量的公式可以简化为：
股权现金流量＝税后利润—（净经营资产净投资—负债率×
净经营资产净投资）
＝税后利润—净经营资产净投资×
（1—负债率）
【公式推导】
股权现金流量＝实体现金流量—债务现金流量
＝（税后经营利润—净经营资产净投资）—（税后利息支出—净负债增加）
＝税后经营利润—净经营资产净投资—税后利息支出＋净负债增加
＝税后利润—（净经营资产净投资—净负债增加）
＝税后利润—股权净投资（股东权益增加）
【提示】如果企业不进行外部股权融资，则：
股权现金流量＝税后利润－留存收益增加＝股利＝股利现金流量
（二）后续期现金流量的确定
至此为止，我们研究的是预测期的现金流量问题。
接下来，我们研究后续期现金流量问题。
在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率。
单选题】下列关于企业价值评估的表述中，正确的有（ ）。
A.实体现金流量是企业可提供给全部投资人的税后现金流量之和
B.股利现金流量＝实体现金流量－债务现金流量
C.在稳定状态下实体现金流量增长率一般不等于销售增长率
D.在稳定状态下股权现金流量增长率一般不等于销售收入增长率
[答疑编号5385271701]
『正确答案』A
『答案解析』选项B中应该把“股利现金流量”改为“股权现金流量”；
在稳定状态下实体现金流量增长率、股权现金流量增长率等于销售收入增长率，所以，选项C、D不正确。
计算题】DBX公司目前正处在高速增长的时期，2000年的销售增长了12%。
预计2001年可以维持12%的增长率，2002年开始逐年下降，每年下降2个百分点，2005年下降1个百分点，即增长率为5%，2006年及以后各年按5%的比率持续增长。
见下表所示。
DBX公司的销售增长率和投资资本回报率 单位：
万元
年份
基期
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
销售增长率（%）
12
10
8
6
5
税后经营利润
36.96
41.40
45.53
49.18
52.13
54.73
57.47
60.34
63.36
66.53
69.86
投资资本
320.00
358.40
394.24
425.78
451.33
473.89
497.59
522.47
548.59
576.02
604.82
期初投资资本回报率（%）
12.94
12.71
12.47
12.24
12.13
该企业加权平均资本成本为12%，股权资本成本为15.0346%。
1.预测期与后续期的划分
『正确答案』
通过观察可以看出，销售增长率在2005年以后稳定在5%，投资资本回报率稳定在12.13%，它们分别与宏观经济预期增长率、企业的加权平均成本比较接近。
该企业的预测期可确定为2001～2005年，2006年及以后年度为后续期。
【提示】一般情况下做题时只根据增长率来划分，不考虑回报率。
2.预计利润表和资产负债表的编制
【注】——报表调整说明
（1）“投资收益”需要对其构成进行具体分析。
要区分债权投资收益和股权投资收益。
债权投资收益，属于金融活动产生的收益，应作为利息费用的减项，不列入经营收益。
股权投资收益，一般可列入经营收益。
本例投资收益是经营性的，但是数量很小，并且不具有可持续性，故在预测时将其忽略。
（2）“资产减值损失”和“公允价值变动收益”，通常不具有可持续性，可以不列入预计利润表。
（3）“营业外收入”和“营业外支出”属于偶然损益，不具有可持续性，预测时通常予以忽略。
（4）该公司基期没有金融资产，未来也不准备持有金融资产。
（5）“经营长期负债”。
包括无息的长期应付款、专项应付款、递延所得税和其他非流动负债。
它们需要根据实际情况选择预测方法，不一定使用销售百分比法。
DBX公司假设它们的数额很小，可以忽略不计。
预计利润表 单位：
万元
年份
基期
2001
预测假设：
12
销售成本率（%）
72.8
销售和管理费用/销售收入（%）
8
折旧摊销/销售收入（%）
6
短期债务利率（%）
长期债务利率（%）
7
平均所得税税率（%）
30
项目
一、销售收入
400
448【400×
（1＋12%）】
减：
销售成本
291.2
326.14【291.2×
1.12】
销售和管理费用
32
35.84
折旧和摊销
24
26.88
二、税前经营利润
52.8
59.14
经营利润所得税
15.84
17.74【59.14×
30%】
三、税后经营净利润
36.96
41.4
金融损益
四、短期借款利息
3.84
？
加：
长期借款利息
2.24
五、利息费用合计
6.08
利息费用的驱动因素是借款利率和借款金额。
通常不能根据销售百分比直接预测。
短期借款和长期借款的利率已经列入“利润表预测假设”部分，借款的金额需要根据资产负债表来确定。
因此，预测工作转向资产负债表。
预计资产负债表 单位：
万元
预测假设
销售收入
400
448
经营现金（%）
1
其他经营流动资产（%）
39
经营流动负债（%）
经营性长期资产/销售收入（%）
50
短期借款/投资资本（%）
20
长期借款/投资资本（%）
净经营资产：
经营现金
4
4.48
其他经营流动资产
156
174.72【156×
（1＋12%）】
经营流动负债
40
44.80
经营营运资本
120.00
134.40
经营性长期资产
200.00
224.00
经营性长期负债
0
＝净经营长期资产
净经营资产总计：
358.40（“投资资本”、“净资本”）
金融负债：
短期借款
64.00
71.68（358.40×
20%）
长期借款
32.00
35.84（358.4×
10%）
金融负债合计
96.00
107.52
金融资产
净负债
96
股本
有了借款金额之后，预测工作转向利润表。
……
三、税后经营利润
41.4
3.84
4.3（71.68×
6%）
2.24
2.51（35.84×
7%）
6.08
6.81
利息费用抵税
1.82
2.04（6.81×
30%）
六、税后利息费用
4.26
4.77
七、净利润合计
32.7
36.63
年初未分配利润
24
八、可供分配利润
52.7
60.63
应付普通股股利
28.7
九、未分配利润
DBX公司存在一个目标资本结构，即净负债/投资资本为30%，其中短期金融负债/投资资本为20%，长期金融负债/投资资本为10%。
企业采用剩余股利政策，即按目标资本结构配置留存收益（权益资本）和借款（债务资本），剩余利润分配给股东。
如果当期利润大于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为正值，表示需要向股东发放的现金（发放股利）数额。
如果当期利润小于需要筹集的权益资本，在“应付股利”项目中显示为负值，表示需要向股东筹集的现金（增发新股）数额。
【应付股利的确定方法】
本期投资资本增加＝期末净经营资产－期初净经营资产＝358.4－320＝38.4（万元）
按照目标资本结构要求，净负债占投资资本的30%，则所有者权益占投资资本的70%，由此，2001年新增投资投资按照目标资本结构要求的权益资金为：
38.4×
70%＝26.88（万元）
应付股利＝净利润－留存利润＝36.63－26.88＝9.75（万元）
【教材的做法】当预计资产负债表编到借款之后，用“净经营资产－借款合计”求出期末股东权益；
然后使用“期末股东权益－期初股东权益”求出“内部融资额（股东权益增加）”。
最后，使用“本年净利润－股东权益增加”求出“股利”。
续表
4.26
4.77
32.7
36.63
20
52.7
60.63
28.7
9.75
50.88
……
200
本年利润
本年股利
年末未分配利润
24.00
股东权益合计
224.00
250.88
净负债及股东权益合计
320.00
358.40
3.预计现金流量表的编制
根据预计利润表和资产负债表编制预计现金流量表，只是一个数据转换过程，如表。
（以2001年为例）
税后经营利润
41.40
折旧与摊销
营业现金毛流量
60.96
68.28
经营营运资本增加
14.40（134.40－120）
营业现金净流量
53.88
净经营性长期资产增加
24.00（224－200）
3.00
债务现金流量：
税后利息费用
4.77（预计利润表）
短期借款增加
7.68（71.68－64）
长期借款增加
3.84（35.84－32）
债务现金流量合计
－6.75
股权现金流量：
股利分配
股权资本发行
0.00
股权现金流量合计
融资现金流量合计
其他年份预计报表编制原理同上。
4.后续期现金流量
在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量的增长率和销售收入的增长率相同，因此可以根据销售增长率估计现金流量增长率。
本题中增长率为5%。
【知识点3】企业价值的计算
【例】教材DBX公司例题。
假设该企业加权平均资本成本为12%，股权资本成本为15.0346%。
要求计算企业实体价值和股权价值。
1.实体现金流量模型
26.58×
1.05＝27.91≠32.17
32.17×
1.05＝33.78
【提示】两种处理方法：
方法一：
企业价值＝01-05年流量现值之和+06年及以后流量现值之和
方法二：
企业价值＝01-04年流量现值之和+05年及以后流量现值之和
【方法一】
（1）预测期现金流量现值＝∑各期现金流量现值＝3×
（P/F，12%，1）＋9.69×
（P/F，12%，2）＋17.64×
（P/F，12%，3）＋26.58×
（P/F，12%，4）＋32.17×
（P/F，12%，5）＝58.10（万元）
（2）后续期终值＝现金流量t＋1/（资本成本－现金流量增长率）＝32.17×
（1＋5%）/（12%－5%）＝482.55（万元）
后续期现值＝后续期终值×
折现系数＝482.55×
0.5674＝273.80（万元）
（3）企业实体价值＝预测期现金流量现值＋后续期现值＝58.10＋273.80＝331.90（万元）
（4）股权价值＝实体价值－净债务价值＝331.90－96＝235.90（万元）
估计净债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。
本例采用账面价值法。
【方法二】将预测期的最后一年划入后一阶段。
【提示】如果05年资本成本改变，则宜采用这种方法
企业实体价值＝3×
（P/F，12%，4）＋32.17/（12%－5%）×
（P/F，12%，4）＝331.90（万元）
【总结】计算企业价值时，可以按照预测期、后续期两个阶段分别进行计算，也可以将预测期最后一年（稳定状态的前1年）划入后一个阶段。
两种方法的最终结果是相同的。
2.股权现金流量模型（股权资本成本15.0346%）
股权价值＝9.75×
（P/F，15.0346%，1）＋15.20×
（P/F，15.0346%，2）＋21.44×
（P/F，15.0346%，3）＋28.24×
（P/F，15.0346%，4）＋32.64×
（P/F，15.0346%，5）＋34.27/（15.0346%－5%）×
（P/F，15.0346%，5）＝235.90（万元）
实体价值为多少？
实体价值＝235.90＋96＝331.90（万元）
【知识点4】现金流量折现模型的应用
（一）股权现金流量模型的应用
1.永续增长模型
永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续地增长。
永续增长模型的一般表达式如下：
永续增长模型的特例是永续增长率为0，即零增长模型。
【例7—2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。
2001年每股净利润为13.7元。
根据全球经济预期，长期增长率为6%，预计该公司的长期增长率与宏观经济相同，为维持每年6%的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。
据估计，该企业的股权资本成本为10%。
请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。
[答疑编号5385271801]
『正确答案』
每股股权现金流量＝每股净利润—每股股权本年净投资＝13.7—11.2＝2.5（元/股）
每股股权价值＝（2.5×
1.06）/（10%—6%）＝66.25（元/股）
【分析】如果估计增长率为8
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