从德隆模式反思企业资本运营及国家监管资本运营课程作业Word文档下载推荐.docx
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（三）资本运营的核心:
“深度”整合产业9
1、兼并收购9
2、资产置换9
3、资产重组9
二、王兰对“顾-唐”故事的核心要素的总结10
（一）以实际控制更多资源、膨胀资产总量为主题10
（二）以各级地方政府为并购交易对手10
（三）以融资性强的资产为故事演绎的主要道具10
三、德隆模式与企业资本运营的反思10
（一）德隆模式的试验意义11
1、德隆提出“用资本去提升传统产业价值”的理念，让人耳目一新11
2、德隆高超的资本运营能力，令人叹为观止11
3、德隆突破家族企业的限制所做的探索，勇气可嘉11
4、德隆“唐吉坷德”式的整合产业的雄心与抱负，匪夷所思11
（二）德隆模式失败原因的反思11
1、资产负债率居高不下，借款依存度过高11
2、“德隆系”企业的银行借款主要有三个用途12
3、所谓短贷长投，自有资金严重不足、以银行短期借款支持长期投资现象严重，资产结构严重失衡12
4、在并购驱动下的资产规模扩张虽然带来了销售收入的明显增加，但是盈利能力几乎没有改善，主营业务的偿债能力与其巨额借款相比相差悬殊12
5、短期借款偿付压力巨大12
6、业绩真实性存在疑点12
四、德隆风险引发的金融监管思考12
（一）在中国，起点太低、积累时间太短的私有资产与庞大甚或低效的国有资产共存12
（二）中国是一个法治精神、法律文本和法律的程序性都相对缺失的国度13
（三）中国是一个大政府社会，各级政府都相当强势，在提供公共产品的同时强力地介入到社会各个方面，经济领域也不例外13
（四）在市场经济条件下，资源整合与优化再配置的主体是企业还是政府13
（五）必须建立分业监管体制下的统一协调机制13
（六）如何看待“家族企业”14
参考文献：
15
从德隆模式反思企业资本运营及国家监管
2004年，显赫一时的“德隆系”上市公司轰然倒下，引发“德隆帝国”的崩溃。
本文回顾德隆集团的发展历程，对德隆模式进行解读，并从企业资本运营和国家监管的角度进行反思和评价。
德隆模式资本运营融资金融监管
一、德隆集团发展历程
德隆，这个中国资本市场上有着响亮名字的“资本大鳄”，从2004年开始逐渐被剥去她神秘的面纱。
正当2004年初中国股票市场迎来了“冬去春来”大好形势时，德隆系的股票—包括新疆屯河、沈阳合金、湘火炬以及其他如天山股份等却出现了与牛市不相称的下跌，而天山股份更是连续几天都处于跌停板—出现了德隆系股票逆市而下的“尴尬”局面，早在2004年3月2日，一家地方杂志的一篇文章谈及德隆资金崩溃，高层出逃，一时间媒体竞相转载。
德隆系掌门人唐万里认定就是媒体不负责任的报导成为这么大股市风波的导火索。
德隆，曾经号称中国“第一民企”，早在2001年即遭到香港中文大学教授郎咸平的质疑。
股市是柄双刃剑，它是个制造神话的地方，但也永远是消灭神话地方:
它能为民营企业上市圈钱，也能为民营企业上市烧钱，把企业拖入万丈深渊。
最后德隆“崩盘”，由华融托管，寻求重组求生的机会。
为了能较透彻地理解德隆资本运营，有必要对其发展历程作一下回顾，德隆的发展大致经历了四个阶段。
创业与探索阶段（1986年一1992年）
1986年，7名青年大学生，怀着创业冲动，用仅有的400元钱在乌鲁木齐创办了“朋友”公司，开始了创业与探索的历程，彩扩业务一年为他们带来了100万元的第一桶金，接着朋友公司先后搞过服装批发、小挂面厂、小化肥厂等多种经营，这些创业探索，无一例外地失败了。
到1990年，赔得一干二净不说，还欠了一屁股债。
所幸进了90年代，他们靠代理电脑销售恢复了元气，并注册了名为“新疆德隆公司”的企业。
成立公司后，他们瞅准时机，进入娱乐、餐饮和房地产开发，于是又有了属于德隆的第二桶金。
投机的起步阶段（1992年一1996年）
1992年，也即几乎是中国资本市场的诞生日，新疆德隆从此蹈海股市，这些敏锐、聪明而大胆的年轻人过足了赚钱的瘾，比赚钱更重要的是，他们对资本市场有了深刻的理解。
这段时间是德隆掘得的最大一桶金，到1994年差不多己有几个亿的资产了，为他们的资本市场和产业整合奠定了雄厚的财富基础。
这段时间以投机为主，在证券市场的一级市场、二级市场他们都有斩获。
并购与整合阶段（1996年一2000年）
“投资才是正道，投机没有出路”，德隆决策层较早地认识到这一点，从此德隆真正开始了具有个性的资本运营。
德降收购国家股、法人股，相继入主新疆屯河、沈阳合金和湘火炬，是德隆转向实业投资，将资本运营与实业相结合的三大战役。
1、入主新孤屯河整合水泥与“红色产业”
似乎是早有预谋，新疆屯河上市后四个月，1996年10月，新疆德隆即介入新疆屯河，持有其10.18%5的股权，成为第三大股东，其后直接或间接地持有屯河股份4既的股权。
通过受让部分集体股，以第四大股东的身份进入新疆屯河水泥厂。
德隆进入后，屯河向其竞争对手天山水泥公司出售部分水泥实物资产，双方共同组建公司，天山持有5%1的股权。
经过整合;
天山股份占有了新疆6%0以上的水泥生产能力，避免了二者惨烈的竞争，而屯河由此战略转型，可以更加专注地做“红色产业”了，这些红色产业是指发展番茄、红花、构祀、红葡萄等新疆特色果蔬为原料的系列深加工产品的产业。
为占领国内市场，德隆于2001年3月通过受让股权方式控股北京汇源果汁集团，以期充分利用汇源成熟的销售网络和经验来达到进一步拓展果汁饮品的市场份额。
为了打入国际市场，收购了一家有20多年番茄酱经营资历的外国公司，并与世界知名的食品品牌—美国亨氏（Heinz）建立合作关系。
2、入主并整合沈阳合金
1997年6月，德从阳国有资产经营公手中受让15万股国法人股，成为沈阳合金股份的第一大股东。
入主后德隆开始着手整合合金材料的下游产品—电动工具，于是上海星特浩成为沈阳合金收购的第一个目标。
1998年10月，合金股份以9000万元的价格取得了星特浩（集团）发展有限公司所持有的上海星特浩企业有限公司75%的股权，成功登陆上海滩。
随后，德隆通过合金控股的星特浩对电动工具及园林机械产业链的整合，相继收购了苏州太湖电动工具集团公司，苏州黑猫集团公司，上海美浩电器有限公司，并合资成立了山西中浩园林公司和陕西星宝发动机有限公司。
合金股份还把触角伸向国外:
2000年下半年，合金股份与国际巨头美国第三园林机械制造商M盯rya公司结成战略联盟。
3、入主并整合湘火炬
株洲市国资局持有的湘火炬25.%7的国有股权转让给了德隆，使德隆成为湘火炬的第一大股东。
入主后，德隆注入7000万元资金，使湘火炬的单一火花塞产品变成以汽车刹车系统、汽车点火系统，火花塞等为主体的系列汽车零件及机电产品体系。
1999年10月湘火炬收购了美国最大的刹车片进口商MAT公司及其在中国的9家合资公司75%的股权，从而获得美国汽车零部件进口市场1%5的份额。
做大做“强”阶段（2000年——2004年）
通过对老三股的整合，德隆己经有了自己庞大的产业体系和雄厚的资本。
2000年1月，在上海浦东注册成立了德隆国际投资有限公司，注册资本人民币2亿元，控股新疆德隆集团和新疆屯河集团;
同年8年，更名为德隆国际战略投资有限公司;
同年10月，注册资本增至5亿元人民币。
沉寂了一段时间之后，2002年5月，德隆在全国最大的蔬菜基地寿光市筹建第一批50家农资超市，开始打造农资连锁巨舰。
7月，湘火炬与东风汽车有限公司合资成立东风越野公司，主要向军方供应越野车:
8月，湘火炬与陕西汽车集团组建陕西重型汽车有限公司。
2003年1月，德隆将所持金新信托%7股权、新世纪金融租赁公司20.%5股权、新疆金融租赁3.13%股权、新疆天山建材投资公司3%0股权、金波水泥60%股权以及4家水泥分公司、1家水泥厂和1家活性石灰厂的所有经营性资产出售，金额共计3.65亿元;
5月，“新疆屯河”以53040万元的价格出售北京汇源饮料食品集团有限公司（下称“北京汇源”）5%1的股权。
8月，湘火炬以3亿5971万元的价格拿到了珠海华晨原持有的航天华晨50%的股份，以间接方式取得与雷诺的合作。
截至2004年2月，据不完全统计，湘火炬控股公司达到28家。
除了通过老三股进行扩张之外，德隆还进入了其他的领域:
2003年6月，德隆国际战略投资有限公司与德国仙童多尼尔签订收购协议，成为继TCL收购德国施罗德公司之后，中国企业收购德国知名破产企业的第二个案例;
2003年7月，市场又传出德隆欲控股庆丰股份大股东，庆丰股份（600576）时发布澄清公告，承认公司大股东无锡市庆丰集团有限公司的控股方（国有资产管理部门）正与香港华润、德隆集团以及江苏红豆等公司接触，寻求将庆丰集团予以整体转让，但目前尚未签署意向协议，不过有消息人士称，德隆在众多求购者当中被确定为头号对象，从而为其图谋国内纺织霸业提供了必要的条件。
2004年1月，德隆控股四川沱牌曲酒（600702）25.6%的股份，从此又进军国内白酒行业。
但是，德隆“跳水”了!
2004年4月13日，新疆屯河（600737）、合金投资（。
00633）、湘火炬A（000549）这“三驾马车”股价在经历了半个月余的加速阴跌后出现了持续跌停。
至4月20日的一周时间内，三家上市公司二级市场股价缩小1倍以上，市值蒸发100多亿元。
2004年8月，根据发布的公告，华融全权行使新疆德隆、德隆国际、屯河集团全部资产的管理和处置职权。
2004年12月14日武汉市检察院发出对德隆领军人物唐万新的逮捕令，在德隆旗下的德恒证券6名高管、伊斯兰信托8名高管相继被拘捕之后，唐万新与其他60余名德隆高管亦面临着刑事处罚。
公安部门对于德隆案的处理尚处于最后的涉案人员归案及犯罪事实的确认上，在案件细节了解清楚之后，即可能向法院提起公诉。
此次涉及德隆案并将被刑事处罚的人员规模很可能超过百人，是证券市场有史以来空前的，而相关人员最后有可能是按照金融诈骗、非法吸收公众存款等罪名定罪。
有人预言这一天会来临虽然迟了，但还是来了。
这一天的来临有着其内在的必然性，伴随着“德隆金融帝国”诞生的，是中国的一个庄股时代;
而随着德隆金融模式的破灭~—“三驾马车”的崩溃，中国的一个怪异的庄股时代也最终宣告结束。
郎咸平三年前即预言到了德隆的今天的命运—德隆独特的资本运营模式，也就是这个模式使德隆早年在股市的二级市场获得暴利，但终究，相对于德隆唐氏兄弟整合产业雄心之所需资金，显得杯水车薪。
也就是说，富有的德隆同样会面临中国民营企业所面临的困境:
融资渠道的狭窄瓶颈。
二、解读德隆的资本运营模式
德隆的资本运营模式，简称德隆模式，就是以资本为运作纽带，通过企业并购整合传统产业。
德隆模式大致需要三个阶段实现:
首先，买壳上市控制一家上市公司，通过注入优质资产并提升经营能力调整产品结构，使上市公司的主业结构发生变化;
其次，通过并购、托管、委托加工等形式，对上市公司所处产业进行整合，优化产业结构;
最后，通过对销售网络和销售渠道的整合，扩大上市公司产品在国内外市场的占有率，形成规模化，垄断性经营。
通过对德隆资本运营模式的分析，我们可以看出，德隆不是简单的资本运营，其形成的德隆模式始终注重于对上市公司与金融的机构的运用，在此过程中，贯穿着一个核心—“深度”产业整合。
上市公司的运用
身份为民营企业的德隆，不能享受到PIO（首次公开发行）的方式获得直接投资，所以只能通过购买“壳”达到控制上市公司的目的。
德隆绝对控制的上市公司有五家:
湘火炬（000549）、沈阳合金（000633），新疆屯河（600737）、北京中燕（600763）、天山股份（000877）正如“德隆模式”名词解释的阐述一样，
其上市公司的运用分为四个步骤:
图：
德隆对上市公司的使用步骤
如图所示，德隆对上市公司运用是一条主线，基于主线之上，德隆资本运营手法娴熟，获利颇丰，包括三个方面:
一是低廉收购上市公司国家股、法人股;
二是操控上市公司榨取利得;
三是蹂合使用多种方式控制上市公司。
1、低廉收购上市公司国家股、法人股
中国的股市脱胎于几十年的计划经济，大多数上市公司的股本结构分为三大块—流通股、非流通的国家股和法人股，其他的还包括小部分的职工内部股、B股、H股、转配股等。
据较为乐观的估计，中国上市公司流通股占总股本的3既左右，这就意味着约70%的股份处于强制锁定状态，无法变现，然而持有这部分股票的单位和个人又具有强烈的变现愿望，这一切的关键是价格。
而在对国家股、法人股的收购中的定价依据是“每股净资产”。
国家管理部门通常设立收购价格下限来管理国家股的转让，而对于一般的法人股，价格一般为净资产溢价3%0左右，导致非流通股与流通股之间存在5一8倍的价差。
德隆前瞻性地低价收购国家股、法人股，所获令人叹为观止，兹以其入主的5家上市公司为例:
表：
德隆入主五家上市公司获利情况表
·
德隆投资湘火炬0.7亿元，获利1.05亿元。
1997年德隆进入湘火炬，受让了25.7%1的国家股，成为湘火炬的法人股，成为第一大股东，彼是时，湘火炬总股本为9724万股，流通股股价为7元，国家股转让价格为每股2.8元。
德隆投入的资金为:
9724（万股）x25.71%x2.8（元）=0.7（亿元）
可获利得:
9724（万股）x25.71x（7一2.8）（元）=1.05（亿元）
·
德隆投资沈阳合金0.467亿元，获利1.934亿元。
1997年德隆进入沈阳合金，受让了29.02%,的法人股，成为沈阳合金的第一大股东，当时，德隆持有1500万般，流通股股价为每股16元，国家股转让价格为每股3.11元。
1500（万股）x3.11（元）=0.467（亿元）
1500（万股）x（16一3.11）=1.934（亿元）
德隆投资新疆屯河0.203亿元，获利0.551亿元。
1996年，德隆受让新疆屯河股份法人股713万股，流通股股价为每股10.58元，法人股转让价为每股2.85元。
713（万股）x2.85（元）=0.203（亿元）
713（万股）x（10.58一2.85）（元）=0.551（亿元）
德隆投资北京中燕0.53亿元，获利7.18亿元。
2001年，德隆通过新疆屯河集合（当时德隆控股90%）受让了4760万股，流通股股价约为每股18元，当时德隆与北京中燕存在一些历史渊源，所以在转让法人股时，分成三大块:
（1）以3920万股法人股作价0.49亿元来抵偿对屯河集团的负债;
（2）700万股法人股以每股1.26元转让给屯河集团;
（3）另外还有140万股的每股0.65元转让给屯河集团。
[（0.49（亿元）+700（万股）x1.26（元）+140（万股）x0.65（元））x90%=0.53（亿元）
4760（万股）x18（元）x0.9一0.53（亿元）=7.18（亿元）
德隆投资天山股份0.1亿元，获利0.1亿元。
德隆与天山水泥的合作早在1998年就开始了，但是德隆真正以大股东身份进入天山股份是在2003年，通过新疆屯河股份（德隆持9%0股份）以曲线形式受让了29.42%的法人股成为天山股份的第一大股东。
2003年，德隆进入时，总股本5100万股，流通股价约为每股10元，法人股转让价格为每股4.85元。
5100（万股）x4.85（元）x（9%0x15.15%+7.35%）x29.42%二0.153（亿元）
5100（万股）x（10一4.85）x（90%x15.15%+7.35%）x29.42%=0.162（亿元）
五家上市公司总计:
投入资金:
0.7+0.467+0.203+0.53+0.153二2.053（亿元）
获利:
1.05+1.934+0.551+7.18+0.162=10.877（亿元）
德隆瞅准了中国大多数上市企业具有较多的低价国家股与法人股急需变现之机，投资2，053亿元，通过协议受让即获得10.877亿元的利得。
阿基米德说过，给我一个支点我可以撬起地球，杠杆原理在资本运营中可以发挥到极致，德隆运用上市公司的并购也可说是企业扩张的支点。
德隆一时大有舍我其谁的王者风范，所以敢豪言要整合产业，并为德隆进军500强的征程制定了时间表。
有人说:
“梦开始的地方就是其破灭的地方”，在德隆身上这句话居然十分灵验。
2、操控上市公司，坐庄攫取暴利
目前，在中国股市，业绩对股份的影响很小，尽管德隆有良好的实业业绩，但支撑德隆股票高昂价格的主要因素是股票市场的操纵，德隆自1996年与1997年控股三家上市公司后，又通过三家上市公司所融到的资金，进行不断的投资，在二级市场上不断制造“利好消息”。
除了这三家公司业绩增长很快，投资并购带来很大效益，能给投资者较大信心外，这三家公司都采用了让股民高兴的比较统一的高送配股模式，以至于后来涨幅惊人，而操控这三只股票的主力也获利非浅。
据郎咸平教授估算:
操控这三只股票可能获利52亿元。
新疆屯河:
14亿元
截至2001年3月23日，自从德隆入主屯河股份以来，经过数次配股，当初的1股变成了5.48股，经复权，每股股价可达126.94元，股票累计涨幅达1100%。
流通股已由1996年的2650万股变为2001年3月23日的19347万股，流通市值达到43亿元，较1996年的3亿元增加40亿元。
假定主力控盘程度为50%，按主力持仓成本20元计算（滚动成本，包含上升过程中的手续费及税金），以3月23日收盘价126.94元（对1997年以后还权的价格）为准，则主力的帐面盈利为:
2650x50%x（126.94一20）=14亿元
沈阳合金:
19亿元
自1997年6月，新疆德隆入主沈阳合金以来，经过多次配送和转配股上市，流通股己由97年的1400万股变成2001年3月23日的13875万股，复权后，每股价值达180元，累计涨幅达1500%，流通市值达到42亿元，较1997年的1.74亿元增加40亿元。
假定主力控盘程度为50%，按主力持仓成本20元计算（滚动成本，包含上升过程中的手续费及税金），以3月23日收盘价179.01元（对1997年以后还权的价格）为准，则主力的帐面盈利为:
13875x50%x30.2lx（1一20/179.01）=19亿元
湘火炬:
自1997年n月德隆入主湘火炬以来，经过几次转配股，一股变成4.7股，复权后，股价由1997年的每股7元，增加到2001年3月23日的每股85.28元，累计涨幅高达1100%，流通股已由97年的5610万股变成2001年3月23日的26592万股，流通市值达到52亿元，假定主力控盘程度为50%，按主力持仓成本18元计算（滚动成本，包含上升过程中的手续费及税金），以3月23日收盘价85，28元（对1997年以后还权的价格）为准，则主力的帐面盈利为:
5610x50x（85.28一18）=19亿元
（以上资料来自《新财富》，2001年4月）
尽管德隆的股价有较明显的操控，但是不容置疑的是，德隆在资本市场所取得的成就，与其良好的实业经营具有很大关系，就连对德隆模式持有怀疑态度的郎咸平也不得不承认德隆确实做了很多实业。
德隆深谙利用资本市场之妙，支配上市公司融得的巨大资金进行并购、重组等活动，获得规模效应与协同效应，取得一定实业经营业绩来支撑资本市场。
德隆的产业整合所进行的一切努力，实际上都是围绕其好的资本运作服务的，以期充分发挥上市公司控制权的巨大能量，并在资本市场上融得大量资本。
3、糅合使用多种方式控制上市公司
德隆追求牢牢地掌控上市公司，其对前述五家上市公司的控制分为三类方式：
（1）直接入主，如对湘火炬和沈阳合金，直接收购他们的国家股和法人股而对之控制；
（2）间接控制，如对北京燕中，通过对控股实业公司的控制间接入主北京燕中；
（3）直接入主与间接入主的糅合使用，如对新疆屯河和天山股份的掌控。
取得对上市公司控制之后，德隆通过兼并收购、资产置换、资产重组等资本运营手法整合产业。
德隆对上市公司运用的始终不忘对其融资功能的青睐。
德隆的融资模式可简单地归纳为:
一类是资产抵押—银行贷款—投资一一再抵押—再投资的循环融资模式;
另一类是资产担保（子公司之间的担保、母子公司之间的担保）—融资—投资—再担保—再融资—再投资的连环模式。
通过两类方式的连锁运用，初始资金释放出了强大的“核聚变”能力，撬动了德隆的大规模资本流动。
德隆有意识地打造具有持续融资能力的资金链条作为发展的引擎是为人们所值得称道的。
德隆通过各类担保方式为德隆体系的发展提供源源不断的资金流，其中既有子公司之间的担保，也有母子公司之间的担保。
如通过合金股份、湘火炬的共同担保，合金股份所属的上海星特浩集团公司获得了共计4亿元贷款。
成熟企业必须学会利用债务来实现自己的经营目标，完全没有债务或不利用债务就是不会资本运作。
企业负债经营，不论利润多少，债务利息是不变的。
于是，当利润增大时，每1元利润所负担的利息就会相对地减少，从而使投资者收益有更大幅度地提高。
这种债务对投资者收益影响称作财务杠杆，财务杠杆作用的大小用财务杠杆系数来表示，财务杠杆系数越大，表明财务杠杆作用越大，但同时财务风险也越大。
财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来的风险。
财务杠杆系数的计算公式:
如公式所示，要降低财务风险（即减小式中的DFL），可以通过降低负责比率使债务利息负担（即式中的I）降低来达到目的。
另外，降低财务风险还可以通过合理合排资本结构来实现。
德隆系“老三股”的财务报表显示，它们的负债率一直较高，且有持续攀升的趋势，为以后财务风险的凸显甚至资金的断裂埋下了伏笔。
金融机构的运用
观澜湖2004胡润百富榜入门门槛是12.5亿元，排在第100位的是“体操王子”李宁。
由唐氏兄弟运营的德隆系从排行榜_L消失，成了过去一年最.惊人的衰落，2003年他们控制的市值还有215亿元，他们成了过度扩张和现金周转不灵的牺牲品，由于业务扩张过快，大量的兼并收购均通过资本运作来完成，拖欠了大量的贷款和债务。
在资本运营过程中，德隆凭借了第二个平台:
金融机构的运用。
唐氏兄弟为核心的德隆长期以来致力于建立一个“金融帝国”，这一形态初步形成，这些金融机构在德隆进行产业整合过程中提供了重要的融资保证和巨大的资本收益。
这些机构共有6大类16家机构，如图所示：
正是通过金新信托等金融机构作为平台进行融资弥补了其他融资渠道的缺口资金。
核心企业除了最初几次配股外，均没有更大的再融资举措，自2000年8月通过湘火炬最后一次配股后，德隆系的“三驾马车”便对股市直接融资没有什么贡献了，银行借贷和委托理财及金融租赁等成为后期的融资途径。
德隆金融机构体系有两大特点:
一是控制的金融机构类型涵盖证券、保险、信托和金融租赁，控股了五家金融机构。
德隆通过上市公司“新疆屯河”（600737）控制了“金新信托”，通过“金新信托”又间接控制了“德恒证券”。
通过旗下“合金投资”（000633）、tt湘火炬”（00549）、“天山股份”（000736）和非上市公司联合控制了“东方人寿”
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