东方港湾投资管理工作分析与总结Word文档下载推荐.docx
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简单回顾2008年的投资，可谓遗憾多多，但纵观过去五年的业绩记录，我们有幸超越指数许多，或可聊以自慰。
不管是风调雨顺的日子，还是暴风骤雨的岁月，长期而言，15％的年复合回报是我们矢志不渝的专业追求。
古人云：
“五岁成习，六十亦然”。
五年时间，虽不可谓长，但也足以窥见一斑。
时间是价值投资者的朋友，投资越早开始越好，巴菲特都曾经戏言自己七岁以前没开始投资属于浪费生命；
无怪乎，我们一些投资者与“价值投资”结缘之后，也颇有“相见恨晚”的感觉。
我和我们的投资团队，在真正追随价值投资之前，始终难以和财富长期结伴；
经历过多年的价值投资实践，现在我们更加坚信，尽管短期磨难在所难免，但长期而言，我们与我们投资者的财富，必将随着时间的流淌而与日俱增。
我们作为价值投资的“死党”，所能享受到的最大的“福利”是：
一定会像文物一样“越老越值钱”的。
更何况，经历过金融海啸之后，中国资本市场很可能是本世纪最佳的投资机会呢！
二、金融危机给我们“馈赠”了哪些宝贵的经验教训？
1、重大危机：
难以预测，重在防范
我们认为，除非有“先知先觉”的人类精灵的存在，否则重大危机总是难于预测的。
中国的谚语说：
“早知三日，富贵十年”；
西方《圣经》中也反复强调，重要的是建造诺亚方舟，而不是预测风暴；
彼得·
林奇也曾说：
“全球400富豪中，没有一个靠预测发家的。
”
近十多年来，我们经历的危机不在少数：
911恐怖袭击、亚洲金融危机、非典、重大雪灾、汶川大地震、08全球金融危机和最近的甲型H1N1流感等等，在这些重大的危机面前，人类的预测能力显得多么的苍白！
虽然无法准确预测危机，但我们并非束手无策。
就像大自然的规律，晴空万里和狂风骤雨总会交替来临，关键在于未雨绸缪。
虽然目前百年一遇的危机尚未结束，我们坚信，未来一定会有经济危机再度成为不速之客，所以我们在经营上和希望所投资的企业的经营上，必须采取稳定的财务和经营策略，例如：
低负债经营甚至零负债经营；
高度重视经营性现金流，（长期而言，现金流比利润更重要）；
不盲目扩张；
审慎对待并购等等。
本次金融危机再次给我们敲了警钟——风险控制是投资的生命线。
这一简单而重要的经营和投资天条，强调再多也不为过！
2、不因“困境和波折”而改变“信仰和原则”，持续反思和完善投资决策
信仰和原则，不只是平常工作的需要，更是为困境而准备。
“疾风知劲草，烈火见真金”，在困境中坚信信仰，在挫折时坚持原则，尤显难能可贵。
东方港湾自创立至今的六年中，经历过始于2001年，998点之前跌幅达-55.55%的熊市，又经历了2007年10月16日上证指数创历史新高6124.04点前后疯狂的大牛市和恐慌的大危机，但是在坚持价值投资这一原则上，我可以自豪地说：
我们的团队十分坚定，甚至有些“顽固”。
不可否认，在实际执行中，我们也出现过重大技术失误。
例如，我们一直有三条卖出股票的准则：
一、好企业被市场高估太多时要卖出；
二、发现好企业出现重大负面变化时要卖出；
三，发现更优的投资标的时要更换。
但是，在坚持第一条准则时，高估多少才算“高估太多”，必须可量化可操作，否则便是空话。
正如歌德所说：
“知道了还不够，我们必须实践；
渴望没有用，我们必须行动。
在回顾与反思中，我们对中国资本市场十几年的历史数据进行了统计分析，并得出了一些有益的结论。
比如，从中国A股市场的历史PE（图二）与PB（图三）图中可以清晰地看出，PE在15-20倍以下、PB在2-2.5倍以下，属于市场的低风险区域，PE在40-50倍以上、PB在4-5倍以上时，市场整体处于高风险区域。
整体市场风险区域的界定对我们未来的操作将起到指导作用,而且风险区域的范围界定需要随经济增长速度的变化而有所调整。
图二：
A股PE趋势图（1995-2008）
图三：
A股PB趋势图（1994-2008）
需要说明的是，我们也在提醒自己不要矫枉过正、“异病同治”，因为每一家企业的情况都是不同的。
处于高增长期的公司，PE比市场平均水平高时，可能仍属安全区域；
轻资产、高盈利的公司，即使PB很高，可能仍是很好的投资时机。
投资既要全局着眼、高屋建瓴，又要于细微处见精神。
过去的成败，可以帮助我们持续完善投资决策系统，让投资原则变得更具操作性；
同时又不忘，投资永远是科学与艺术的融合，滑向“物理学羡慕现象”的深渊只会招致更大的损失：
那些冀图找到一个恒定的公式，然后就能让金钱像自来水一样哗哗地流入囊中的想法，无异于异想天开。
这道理正如成功有原则，但没有固定的公式一样，否则全球60亿人，没有人会不成功！
只要投资，就不可能有百分百胜算。
我们不畏惧犯错，同时，也勇于认错和反思。
爱尔兰作家乔纳森·
斯威夫特有多条智慧箴言流传于世，而流传最广的一句是：
“人不应该以承认错误为耻，因为这意味着今天的你比昨天又有了进步。
3、长期投资不是价值投资全部，但是最重要最有效的方法
过而能知，可以谓明；
知过能改，善莫大焉。
前几年，我们有将长期投资与价值投资等同的倾向，对价值投资的理解是不全面、不系统的，但是，我们仍然坚信，长期投资是价值投资中最重要最有效的方法。
理论上，假如一个人能够悉数掌握市场的短期波动，持续地成功进行短期波段操作，那么，无需多久，他就会成为世界首富了。
然而历史经验证明，人类对宏观经济、企业盈利和股票市场三者的短期波动都是难以预测的。
另一方面，对一家优秀的企业而言，其内在价值会随着时间的推移而不断增长，时间是有价值的（正如母亲必需用十个月的时间才可以孕育出宝贵的生命一样）。
投资者以合理的价格购入一家优秀企业的股份，在足够长的时间内，企业的价格一定会随着价值的增长而增长，这是长期投资的基本逻辑，也被无数历史经验所证实。
由于短期内企业的利润和股价都难以预测，而长期是有规律可循的，所以长期投资是价值投资中最重要、最有效的方法。
当然，当市场极度恐慌或极度疯狂时，企业或行业出现明显的周期变动时，或者有突发事件发生时，企业价格可能会严重脱离合理的价值区域，这是市场给予我们增持或抛售的良机，我们也应该果断行动。
有时，基于估值判断的“高抛低吸”，是长期价值投资必要的辅助策略。
我们希望我们的投资既有原则性，又有灵活性。
行文至此，似乎我们已经从此次金融危机中学到许多教训，但是，别忘了乔治·
莱博纳的名言：
“我们从历史中吸取的教训是，我们从历史中学不到任何教训”。
最近有一位哲人格兰桑也说：
“从危机中，短期而言我们学到许多东西；
中期而言我们学到一些东西；
长期而言我们什么也学不到。
”人类是很容易好了伤疤忘了疼的，但愿我们能从中警醒自己，至少“学到一些东西”。
三、有关价值投资的再学习再思考
1、价值投资者必须思考的五个问题（5W）：
理清似是而非的观念，才能坚定信念
①Why（为什么选择价值投资）？
哲人说，如果我们一辈子保持婴儿般的好奇心，不断地问“为什么”，要比不断地问“是多少”的人会成功而且幸福许多。
价值投资的鼻祖格雷厄姆早已在理论上证明了价值投资的可行性；
巴菲特、芒格、红杉基金的比尔·
鲁安尼等投资大师证明了在国际市场上价值投资十分有效；
我们的团队成员自从业以来“有幸”尝试了多种投资方法——技术分析、程式交易，基本面分析等等，我们十数年的从业经历证明，价值投资方法在中国同样有效。
理论和实践告诉我们，追随价值投资，是明智的选择。
②Where（中国可以价值投资吗）？
巴菲特近期一再表示，目前中国是全球投资经理的首选，我们十分坚定地相信这一点，尽管很多人还在怀疑。
我们认为，全球的商业规则有其共适性和普遍性，在中国也可以像在其它国家那样，可以进行一场伟大的价值投资实践活动。
③When（现在可以开始价值投资吗）？
我们认为，价值投资越早开始越好，更何况，现是金融危机所提供的极好的历史性机会。
那些现在还不开始的人，相信几年后一定会追悔莫及。
④What（什么样的行业公司可以价值投资）？
我们认为，中国的民族特色产业（例如中医中药、品牌白酒）、有核心竞争力的先进制造业、有网络优势的商业和品牌消费品等等，非常具有长期投资价值。
详细内容我们会在下文继续讨论（请参阅“中国未来投资展望”一段）。
⑤Who（谁来执行价值投资）？
社会分工——让专业人员做专业的事，是社会进步的标志。
除非你想成为专业人员，否则请找专业人员帮忙。
投资就像打乒乓球，易懂难精。
我一直认为，巴菲特固然伟大，但四十年前他的早期投资者（包括他的邻居）也非常聪明！
以上的5个问题是我过去一年里的部分思考，“假如我是对的，相信你是会接受的，因为你是聪明而智慧的”。
（芒格）
让我们不断地提问别人或自己吧！
因为世界上没有傻瓜的问题，只有从来不问问题的人，才可能会变成傻瓜。
理清了似是而非的观念，才能让信念更加坚定！
2、市场的两种阶段：
可知阶段和不可知阶段
关于股市的短期走向，芒格在股东大会上回答时说：
“85%以上的时间，我们是不可知论者”，言外之意，只有在15%的极端情况下投资者才能对股市走势作出预言，其他大部分时间水晶球都是模糊不清的，巴菲特也补充道：
“市场十分高时和十分低时，我是知道的，其他大部分时间我也不怎么知道市场会如何演变”（whenthingsgetverycheap,Iknowit.Whentheygetveryhigh,Iknowit,Andinbetween,Ireallydon'
tknowmuchaboutwhat'
sgoing
tohappen.）。
我们认为，在绝大多数情况下，短期股市的走向是处于不可知阶段，是难以预测的，也不重要。
希腊哲学家苏格拉底说：
“意识到自己的无知才是智慧的开始”。
我和我同事但斌、杨云等都曾追逐市场波动十余年，从商品期货、外汇到股票等等，无不涉足，最后，我们终于认识到自己无法预测短期市场波动，从而放弃了“短炒”念头，开始“死心塌地”地追求价值投资。
一个发人深省的现象是，连投资大师们都表示，除非市场处于极度疯狂和极度恐慌阶段，其它时间无法知道市场的走向，而大部分投资者却并不知道他们正在“热衷地”从事着——连大师们都认为不擅长的投资（或投机）工作。
3、市场的两类金钱：
我们想从资本市场赚哪类金钱？
巴菲特两位导师之一的费雪尔说：
“资本市场有两类钱可赚，一类是市场波动的差价，另一类是企业盈利带来价值的增长。
企业有三种价格：
账面价值（bookvalue），内在价值（intrinsicvalue）和市场价格（marketprice），内在价值通常与账面价值成正比，而市场价格总是围绕着内在价值上下波动，图四可以清晰地表明了价格和价值的的关系。
具体来看，投资者从股市赚到的钱可以分两类：
一，低买高卖赚取差价：
赚取从价值低估到价值回归的钱（从a到b）和从内在价值到价值高估的钱（从c到d）；
二，长期持有，赚取内在价值增长的钱。
格雷厄姆有句名言：
“对待价格波动的正确态度和精神是所有成功的股票投资的试金石。
”我们认为，多数投资者都在忙于赚取前一类钱，因为理论上能长期做好高抛低吸，赚钱又快又多，（懂得初等数学，参考两条曲线的斜率就明白了）；
但我们知道，持续做到“高抛低吸”的希望是十分渺茫的，所以我们主要精力专注在寻找高增长的企业方面，以合理的价格进行长期投资，希望获得企业利润增长带来的价值增长。
我们更喜欢芒格的“无所事事式”的投资——“当你因为某样东西的价值被低估而买入它，那么当它的价格接近你所认为的内在价值时，你就必须考虑把它卖掉，这太难了。
但如果你购买一些伟大的公司，你就可以坐享其成，那真太棒了。
我们准备将大量资金投向我们无须作其它决策的地方”。
投资有时越主动，结果可能越被动！
图四：
资本市场的两类赚钱方法
4、投资的两种分析方法：
定性分析与定量分析
投资之道，“道可道，非常道”。
多年的实践使我们更加深信巴菲特的早期名言：
“真正的大钱是靠定性分析赚得的，而定量分析是可以赚得一些确定无疑有把握的钱”。
谁能精确地计算出30年后的中国经济将达到什么量级呢？
而即使是我们所投资的企业，我们也难以准确地计算出其20年后的盈利数据，这正如20年前我们也无法精确地计算出该企业今天的盈利一样。
但没有精确的数据，不等于就不能投资，定性与定量的有机结合，有助于我们作出明智的决策。
关于定性与定量的辩证关系，爱因斯坦的警句阐释得再清晰不过：
“并非所有重要的东西都能计算清楚，也并非所有能计算清楚的东西都重要”。
5、两类“高抛低吸”：
背后不同的分析逻辑
资本市场的投资者者基本可以分为两类：
趋势交易者和价值投资者，表象上，二者都在做“高抛低吸”，其实，他们背后的分析逻辑是截然不同的。
以抛出股票的交易行为为例，预期市场会下跌，抛出手中股票，这是趋势交易者的分析逻辑；
而基于公司基本面，通过估值计算，认为企业目前的市场价格高估而失去了投资价值，从而抛出手中股票，这是价值投资者背后的分析逻辑。
因为市场狂热与企业价值高估经常会同步，因此有时可能出现趋势交易者和价值投资者同时抛出股票的现象，但貌似一样的举动，背后的逻辑迥然不同。
以上，我们对价值投资的五个问题、市场的两种阶段、资本市场的两类金钱、投资的两种分析方法、和两类“高抛低吸”进行了简单分析，介绍了我们对价值投资的一些新体会。
希望我们这些率先“抛”出的“砖”，可以“引”来出投资者更多的“玉”。
四、中国未来投资展望
英格兰历史经济学家安格斯·
麦迪森的统计发现，从公元0年到1820年，中国对全球GDP贡献超过25%，到公元1820年，中国GDP占全球总量的32.5%，达到历史最高峰值；
而1820-1980年间，中国对全球GDP贡献逐步下降，最低降至4.5%。
从1980年开始，中国对全球GDP贡献重新开始上升，目前已经恢复到15%。
这位历史经济学家估计，20年或30年之后，中国对全球GDP贡献可能恢复到25%。
我们认为，中国社会正在经历伟大的变革和快速的进步，中国未来至少在以下四类企业中蕴藏着潜力巨大的机会：
1、有核心竞争力的制造业企业：
此次金融危机加速了中国制造业的淘汰和升级换代，原来简单地靠低成本生产要素的整合取得竞争优势的企业难以为继，而有核心竞争力的企业会随着经济复苏，展示出更强劲的竞争力。
我们相信，中国会从制造大国演化为制造强国。
例如，我们能看到中国的集装箱制造、空调制造、工程机械甚至汽车行业等已体现出强大的国际竞争力，最终只要这些制造企业能给世界提供性能好、价格好的产品和服务，它们就会有长足的发展空间。
2、民族特色产业：
中国有五千年历史和文化沉淀，形成了一些有民族特色的产业和企业，例如，中国的中医中药、白酒黄酒等等是很难被其他产品替代的，它们立足本土市场，也有机会走进国际市场，随着中国经济的发展，民族特色产业也会有很大的发展空间。
3、有本土品牌和网络优势企业：
改革开放三十年，本土市场产生了一批有品牌，有营销网络的企业，形成了相当高的竞争壁垒，例如在服装运动品企业、家电零售行业、金融服务业，一批企业已经形成了很高的竞争壁垒。
4、部分资源垄断的国有企业：
由于历史原因，目前国有企业仍占经济总量35%左右（民营企业占49%，三资企业占15%），而且部分国有企业掌握着易于经营且盈利能力强的产业，例如能源、矿产、电信、金融、公用事业等等。
它们要么靠牌照垄断，要么靠资源独占，取得经营的壁垒，如果有良好的公司治理，这些国营企业也颇有投资价值。
此外，我们还能感受到环保和新能源产业的崛起，我们正体验着互联网被企业更广泛地应用所带来的史无前例的机会……我们对中国未来的投资前景充满期待!
五、结束语：
回顾与憧憬
过去的一年，投资是十分艰难的事，但我们也并非没有快乐，不断地读书和思考极大地满足了我们的求知欲和好奇心，是我们最大的快乐源泉。
哲学家笛卡尔说：
“读好书就似跟最优秀的人物交往”。
如果说我们从巴菲特身上看到了“成功和伟大”，那么，读完《穷查理年鉴》（《PoorCharlie’s
Almanack》）和《从达尔文到芒格》（《SeekingWisdom:
fromDarwintoMunger》）这两本最能反映芒格的思想的书，就会对“渊博和智慧”有更深的理解。
建议大家找来一读，享受思想的盛宴！
回顾过往五年的岁月，无论阳光和风雨，我们坚定的投资者总是无私而默默地支持着我们；
无论顺境和逆境，我们的同事和合作伙伴们总是同舟共济、坚守阵地。
对此，我们感恩不尽！
过去的时光，我们历经磨难，憧憬未来，我们满怀信心，所谓“乱云飞度乃见从容英雄，人间正道当是沧桑历练”，虽然前方的道路依然坎坷，但我们相信：
“只要你自己的信念还是活着的话，这个世界上，没有人能让你倒下”（马丁·
路德金）。
我们为了信念而活着，我们为了信念而奋斗着！
（完）
2009/5/25
但斌备注：
“患难见真情！
”经过艰难的2008年，对搭档钟兆民先生有了更进一步的认识，在艰难的岁月里，他从来没有失去过斗志，也没有抱怨。
他在困难面前百折不挠、勇往直前的精神和勇气让我非常感动......读过他文章的人应该能感知到他的才华......看完2008年的总结报告，我回复邮件：
“非常经典的一篇文章，会在投资史上留下光辉的一页。
”就我个人的见解，这是我近来看到的对投资最好的总结与思考的文章之一，如果有幸我们的艰苦努力能让我们追求的事业，有光明的未来，我相信这篇文章会成为经典。
与品德优良、不畏艰难又具才华的人一起奋斗是多么幸运的事。
从今天看过去的岁月，1995年与兆民的相识，是多么的重要。
与兆民已合作了6年，也许我们的合作还会持续6年、也许会持续20年、也许会持续一辈子，如果是一辈子的事，那可能是我们俩人，也是东方港湾共同的幸运！
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