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鼎晖的橄榄枝
在多数餐饮业还处于满足顾客“吃饱”的粗放式状态时,张兰的俏江南开始追求让顾客“吃好”,于是高雅的就餐环境成为俏江南当时显著的卖点。
不仅如此,张兰还不遗余力地提升俏江南的品牌层次。
2006年,张兰创建了兰会所(LANClub)。
她直言创建兰会所“就是冲着2008年北京奥运会这个千载难逢的创名机会去的”。
紧接着俏江南又中标了北京奥运唯一中餐服务商,在奥运期间负责为8个竞赛场馆提供餐饮服务。
张兰宣称首家兰会所总投资超过3亿元,其中花费1200万元请来巴黎Bacca-rat水晶宫的法国设计师菲利浦·
斯塔克(PhilippeStarck)担当会所设计。
当年,媒体以充满羡慕的笔调描述了会所的奢华:
“一支水晶杯上万元,一把椅子18万元,一盏百乐水晶灯500万元,满屋镶嵌着约1600张油画……”,其中就包括张兰于2006年在保利秋季拍卖会上耗资2000万元拍下的当代画家刘小东所作长10米、宽3米的巨幅油画《三峡新移民》。
这家兰会所,与其说是针对高端奢华人群的消费餐厅,还不如说是一家充满艺术气息的私人博物馆。
2008年7月,兰·
上海正式创建,目标直指2010年上海世博会商机。
之后,俏江南旗下4家分店成功进驻世博会场馆,分别是两家俏江南餐厅,一家蒸steam,以及一家兰咖啡。
至此,俏江南的中高端餐饮形象可以说已经相当鲜明,并且在全国多个城市开出了数十家分店。
餐饮业虽然市场总容量巨大,而且消费刚需属性特别强烈,但却是典型的“市场大、企业小”的行业,行业集中度异常之低。
散乱差、标准化不足,使得该行业长期以来难以得到资本的青睐,始终依靠自有资金滚动式发展。
2008年全球金融危机的爆发,成为餐饮业与资本结合的分水岭。
资本为规避周期性行业的波动,开始成规模地投资餐饮业,在短时间内涌现出百胜入股小肥羊、快乐蜂收购永和大王、IDG投资一茶一座、红杉资本投资乡村基等资本事件,全聚德(002186)与小肥羊(00968.HK,已于2012年2月退市)先后于A股及港股成功上市,2009年湘鄂情(002306,现更名为*ST云网)登陆A股。
这无疑给中国内地的餐饮业注入了资本兴奋剂。
在这种背景之下,既有规模优势又有高端标签、还有奥运供应商知名度的俏江南,能够招来资本伸出的橄榄枝就属情理之中了。
2008年下半年,在易凯资本王冉的撮合之下,张兰结识了鼎晖投资的合伙人王功权。
俏江南张兰与鼎晖王功权,前者急需资金扩张,后者则是有意愿入股的金主,二者自然一拍即合。
据称最初达成的投资意向是鼎晖与中金公司联合投资俏江南,但后来中金公司因故并未参与,仅鼎晖实际作出投资。
根据当时媒体的报道,鼎晖以等值于2亿元人民币的美元,换取了俏江南10.53%的股权(图1)。
据此计算,俏江南的(投资后)估值约为19亿元。
由于无法获悉俏江南当时的盈利状况,因而也就无从判断这个估值究竟是低估还是高估。
在张兰看来,俏江南是被低估的,而另一家曾有意投资俏江南的机构透露说,鼎晖的报价是他们报价的近3倍。
相较而言,鼎晖显然又是出了高价。
无论实际情况如何,张兰认为公司被低估都是人之常情。
站在创始人的角度而言,显然是希望以尽可能少的股份换取尽可能多的资金。
暗藏杀伤力的投资条款
既然是私募股权融资,创业方与投资方自然少不了要签署包含系列条款的投资协议,比如董事会条款、防稀释条款、竞业禁止条款,以及外界耳熟能详的对赌条款等。
这一系列投资条款清单,少则十几条多则数十条,是VC/PE在过往的实践中吸取各种教训而总结出来的,以全方位对创业方形成各种制约、保护自身的投资利益。
俏江南融资之后,由于后续企业发展陷入不利形势,使得投资协议中的系列条款被多米诺式恶性触发—股份回购条款、领售权条款、清算优先权条款,令张兰日益陷入被动,乃至于最终被“净身出户”。
在讲述俏江南是如何连环触发投资条款之前,先来普及一下这几条条款的具体内容。
典型的清算优先权条款如下:
如公司触发清算事件,A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。
此处的“清算”,并不单指我们通常所理解的、因资不抵债而无法继续经营下去的破产清算。
更进一步,如果公司因合并、被收购、出售控股权,以及出售主要资产,从而导致公司现有股东占有存续公司的股权比例低于50%,同样也被视作清算事件。
典型的领售权条款如下:
在公司符合IPO之前,如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司,剩余的A类优先股股东及普通股股东应该同意此交易,并以同样的价格和条件出售他们的股份。
典型的股份回购条款如下:
如果大多数A类优先股股东同意,公司应该从第5年开始,分3年回购已经发行在外的A类优先股,回购价格等于原始发行价格加上已宣布但尚未支付的红利。
当然,股份回购的触发方式,也可以不是优先股股东投票表决,而是由条款规定具体的某一时间性事件触发,比如5年之内企业未能实现IPO,则触发股份回购条款。
接下来,不妨具体来看看,俏江南是如何随着时间和局势的演进,逐一触发这些条款的。
夭折的A股上市
实现融资的俏江南逐渐变得高调起来,张兰四处公开演讲并接受媒体采访,当时关于俏江南的报道,满是张兰的口号式愿景——“要做全球餐饮业的LV(路易·
威登)”、“下一个十年末进入世界500强”、“再下一个十年末成为世界500强的前三强”。
外界几乎无法判断,这究竟是张兰在媒体面前的夸夸其谈,还是其头脑发热真的认为目标能实现。
就在此期间,其儿子汪小菲与台湾明星大S(徐熙媛)的婚恋,成为媒体娱乐版追逐的头条,客观上也大幅增加了俏江南的曝光度。
除了高调曝光之外,资金实力得以增强的俏江南也明显加快了扩张速度,计划在2年内增加新店20家,到2010年末分布于全国的店面总数超过50家。
鼎晖的投资,给俏江南带来资金的同时,也给其套上了枷锁,令其不得不疲于奔命。
当时媒体报道称,俏江南与鼎晖签署了“对赌协议”:
“如果非鼎晖方面原因,造成俏江南无法在2012年底之前上市,鼎晖有权以回购方式退出俏江南。
”
实际上,这并非“对赌条款”(估值调整条款),而是“股份回购条款”。
换句话说,俏江南2008年融资之时,双方就已经明确约定,如果公司不能在2012年末之前实现上市,则俏江南必须要将鼎晖手中的股份回购回去,而且必须保证鼎晖的合理回报。
VC/PE作为财务投资人,其典型特征便是要谋求退出,IPO及并购退出是最主要的两个退出通道,尤其是IPO退出。
一只投资基金的存续期通常都是10年左右,其大部分的投资项目都是在前4年进行,所以通常在投资后5-7年有退出变现需求,以便基金到期之后将变现的资金收拢并归还分配给基金的出资人(LP)。
因而,鼎晖要求俏江南在2012年末之前(也就是投资后4年之内)实现上市是合理的,因为俏江南IPO之后,鼎晖所持有的股份还有一年左右的禁售期(视不同交易所而定),解禁之后鼎晖才能套现股票,而从解除禁售到套现完毕也需要一定的时间。
按照这个时间表,如果一切顺利的话,从现金投出去到现金收回来,这个循环也需要6-7年时间。
如果俏江南不能按照这个时间表完成IPO的话,退而取其次谋求并购的方式(俏江南被第三方收购)退出就变得不可预期,鼎晖为了保证退出的顺利,便会设置一个兜底的条款:
万一上不了市,企业方必须回购我的股份,保证我顺利退出。
正因为这个条款的约束,俏江南不得不加速自己的IPO进程。
2011年3月,俏江南向中国证监会提交了于A股上市的申请。
考虑到A股上市的排队企业数量以及审核流程,要实现2012年底之前上市,时间已经相当紧迫了。
天有不测风云,上市申请提交之后,俏江南的材料实际处于“打入冷宫”状态,监管层冻结了餐饮企业的IPO申请。
在此之前,整个A股市场仅有2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情两家餐饮上市公司。
当时除了俏江南之外,与其遭遇相同命运的,还有比俏江南更早提交上市申请的顺峰集团、狗不理和广州酒家等餐饮企业。
据称,餐饮企业的IPO申请之所以处于冻结状态,原因是,“采购端与销售端都是现金交易,收入和成本无法可靠计量,无法保证会计报表的真实性”。
2012年1月30日,中国证监会例行披露的IPO申请终止审查名单中,俏江南赫然在列。
其实,在半年前张兰就已经预估到这个结果了。
上市的不顺利,令张兰对投资方鼎晖颇有微辞:
“引进他们(鼎晖)是俏江南最大的失误,毫无意义。
民营企业家交学费呗。
他们什么也没给我们带来,那么少的钱稀释了那么大股份。
”张兰还抱怨道,她早就想清退这笔投资,但鼎晖要求翻倍回报,双方没有谈拢。
张兰的不满仅有寥寥数语,但却被众媒体进行了标题党式的病毒性传播:
《张兰:
引进鼎晖投资是俏江南最大失误》,顿时一石激起千层浪。
由于反响过于巨大,张兰担心这种转播带来的不利影响,当媒体再问及此事时,张兰又澄清道:
“我觉得是误传吧。
在2008年金融危机时,我们希望能在商业地产上抄个底,鼎晖很信任我们,是在这个情况下投资俏江南的,P/E(市盈率)也非常高,现在传出这样的事情,可能是有一些原因,我也不想多说了。
这前后相左的言论,越发凸显出张兰当时矛盾的心理:
想倒苦水,又怕外界过度解读。
当然,抱怨归抱怨,“2012年底之前完成IPO”的紧箍咒依然戴在张兰头上。
A股无门,俏江南不得不转战港股。
赴港IPO波折
2012年4月,来自于瑞银证券的消息称,俏江南将于第二季度赴港IPO,融资规模预计为3亿-4亿美元。
但此后大半年,再无关于俏江南赴港上市进展的消息。
直到2012年11月,张兰变更国籍的事情被媒体意外曝光。
事件的背景是,跟随张兰创业多年的马先生因身体原因离职,其与俏江南及张兰签订了一份《离职补偿协议》。
协议约定张兰将其名下位于北京市朝阳区的一套房产过户给马先生,但张兰迟迟未予办理过户手续,马先生便将张兰诉至朝阳区法院。
该案于2012年9月立案之后,法院发现无法送达传票,进一步向户籍所在地派出所核实才知,张兰已于9月17日移民并已将户口注销。
此事甫一曝光,立刻引发了外界对张兰移民的议论,特别是其已经移民却还保留着朝阳区政协委员的身份,更是招致大量质疑。
后朝阳区政协发布消息称,已与张兰本人取得联系,并于11月26日收到张兰因国籍变更愿意退出朝阳区政协的文字申请。
随着张兰移民目的地浮出水面——加勒比岛国圣基茨,其移民的真实原因也逐渐明朗——规避监管,曲线完成境外上市。
2012年4月俏江南决定从A股转道赴港上市,那么其必须拆除境内架构转而搭建红筹架构。
如果要实现鼎晖投资协议中约定的2012年底之前完成IPO,时间显然已经相当紧迫。
而横在面前的10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》又是一道不小的槛,如何以最快捷的方式规避10号文成为首当其冲问题。
按照法律界的实践来看,张兰变更国籍显然成为规避10号最快捷的方式,而在移民目的地的选择上,显然也是手续越快捷的国家越好。
加勒比岛国圣基茨因而成为最佳目标,这个国家完全是弹丸之地,领土总共两个岛,总人口才3万多,办理移民的手续异常便捷。
于是便有了前文所述的,张兰于2012年9月17日移民并已将户口注销。
张兰自嘲道:
“如果不是为了企业上市,我为什么要放弃中华人民共和国公民的身份,去到一个鸟不拉屎、气温40多度的小岛?
去一次我得飞24个小时,几百年前那是海盗生活的地方。
可是,屋漏偏逢连夜雨。
即便境外上市的政策障碍规避了,市场的寒冬却令俏江南的上市之旅前景依然黯淡。
加之2012年12月“中央八项规定”出台,受此影响,奢侈品、高档酒店、高端消费等皆受影响。
这对定位于中高端餐饮的俏江南无疑造成了沉重的打击。
俏江南从未公开披露过其详细的经营业绩数据,不过可以参考已经上市的同为中高端餐饮的湘鄂情的经营数据,以体会一下市场寒潮。
2012年,湘鄂情的营业收入达到历史峰值的13.64亿元,但10.4%的营收增长率却较上一年度的33.8%大幅下滑。
2013年其营业收入下滑至8.02亿元,2014年进一步下滑至6.21亿元,2015年上半年更是仅有1.94亿元营收。
从湘鄂情的利润情况来看,其2011年的净利润达到历史峰值的0.94亿元,2012年下滑至0.81亿元,2013年亏损5.7亿元,2014年进一步亏损7.14亿元。
由此可以推想,俏江南冲刺上市之时,市场寒流是何等的猛烈。
2012年12月初,俏江南集团总裁安勇对外透露,俏江南赴港IPO已通过聆讯。
在此之前,俏江南在投行的带领下拜会了香港市场的各路机构投资者,但在市场寒流面前,潜在投资人显然不可能给出高估值,投资人愿意出的价格与张兰的预期相差过于悬殊。
张兰决定等待更好的股票发行时间窗口。
可是,张兰不但没有等来市场的回暖,反而是形势的每况愈下。
即便鼎晖同意IPO的时间点延后半年,俏江南的赴港上市也没能实现。
投资条款连环触发
如果俏江南最早不是选择A股,而是直奔港股而去,则其可能在高端餐饮寒潮到来之前的2011年就实现了IPO。
俏江南及张兰的命运也就截然不同。
俏江南最终未能实现2012年末之前完成IPO,导致其触发了向鼎晖融资时签署的“股份回购条款”。
这就意味着,俏江南必须用现金将鼎晖所持有的俏江南的股份回购回去,同时还得保证鼎晖获得合理的回报。
假设鼎晖在协议中要求每年20%的内部回报率的话,那么鼎晖2008年2亿元的原始投资,2013年要求的退出回报至少在4亿元以上。
处于经营困境之中的俏江南,显然无法拿出这笔巨额现金来回购鼎晖手中的股份。
在恶劣的形势下,俏江南的门店数量从2012年末的70家缩减至50余家,由此可以推想其实际的财务困境。
上市上不了,让俏江南回购股份对方又掏不出钱,鼎晖在俏江南的投资似乎退出无望了。
其实不然,鼎晖依然还有后路可循。
既然俏江南没钱回购,那就设法将手中的股权转让给第三方。
此时,当初签署的“领售权条款”就开始发挥作用了。
领售权,乃领衔出售公司之权利,按照标准条款,如果多数A类优先股股东同意出售或者清算公司,则其余的股东都应该同意此交易,并且以相同的价格和条件出售他们的股份。
在俏江南案例中,A类优先股股东只有鼎晖一家,因此只要其决定出售公司,张兰这个大股东是必须无条件跟随的。
那么,鼎晖只要能找到愿意收购俏江南的资本方,鼎晖就能顺利套现自己的投资,张兰也得跟着被迫卖公司。
显然,俏江南的命运已经不再掌握在张兰手中了,一切都由鼎晖说了算。
正是在这个背景之下,2013年10月30日,路透社爆出欧洲私募股权基金CVC计划收购俏江南的消息。
假如接盘的CVC愿意出高价收购俏江南,那么鼎晖只出售自己那部分股权或许就能获得预期的回报,也就未必会强迫张兰跟随其一块出售股份了。
当然,在这种情况下,如果收购方执意要控股企业,那么张兰只能跟随出售股权,或者同意收购方额外增资进来稀释张兰自己的股权比例。
假如CVC并不愿意高价收购俏江南,那么鼎晖说不定卖了自己那部分股权还不够自己当初的投资本金,则其必定会要求张兰跟着卖股权。
根据投资条款约定,只要二者合计出售股权的比例超过50%,则可以视作是清算事件。
一旦清算事件发生,鼎晖则可以启动“清算优先权条款”:
A系列优先股股东(即投资人)有权优先于普通股股东(即创业股东)每股获得初始购买价格2倍的回报。
这个条款最终会导致什么结果呢?
假如张兰和鼎晖一并出售公司的股权,所收到的出售股权款中,要优先保证鼎晖初始投资额2倍的回报,如有多余才能分给张兰,如果没有多余则张兰颗粒无收。
2014年4月,CVC发布公告宣布完成对俏江南的收购。
根据媒体的报道,CVC最终以3亿美元的价格收购了俏江南82.7%的股权。
由此可以推测,除了鼎晖出售的10.53%,其余超过72%的部分即为张兰所出售(图2)。
CVC以3亿美元获得82.7%的股权,按照当时的汇率折算,这笔交易中俏江南的整体估值约为22.1亿元,仅仅略高于鼎晖2008年入股时的19亿元估值。
这就意味着,鼎晖出售自己那部分股权仅能保本,假如鼎晖按照协议要求获得至少2倍甚至更高的回报,则差额部分需要张兰出售股份的所得款项来补偿。
假如媒体报道的交易价格属实,则据此计算张兰出售72%的股权能获得近16亿元,除了拿出2亿-4亿元用于补偿鼎晖,她自己也获得超过12亿元的套现款。
CVC入主俏江南之后,张兰成为仅持股百分之十几的小股东。
这一切,都是投资协议条款连锁反应的结果:
俏江南上市夭折触发了股份回购条款,无钱回购导致鼎晖启动领售权条款,公司的出售成为清算事件又触发了清算优先权条款。
由此可见,VC/PE在投资中利用条款对自身利益形成一环扣一环的保护。
CVC的“药方”令张兰净身出户
张兰落得个尴尬的小股东地位之后,关于她和俏江南的故事,似乎应该就此画上一个句号了。
明面上,她还是俏江南的董事长,但她已然无法左右俏江南的发展了,或许只能安于做一个小股东了。
但故事还没结束。
CVC作为欧洲最大的私募股权基金,对于投资自然是精于算计。
虽然CVC有意进入中国餐饮业,而且此前还收购了连锁品牌大娘水饺,但对于鼎晖抛过来的俏江南这个“烫手山芋”,自然是多了一分谨慎。
因此,CVC不仅将收购价格压得很低,而且其并未打算全部靠自己掏钱来收购俏江南。
为了降低自身的风险,CVC对俏江南采取的是“杠杆收购”的方式。
这种方式最大的特点就是,自己只需支付少量的现金,即可撬动一个大的并购,因而被称为杠杆收购。
杠杆收购中,自身支付资金之外的收购款依靠债权融资获得,而还款来源则依靠收购标的日后产生的现金流来支付。
CVC对俏江南的杠杆收购按如下步骤进行:
首先,CVC用少量资金出资设立一家专门用于并购的壳公司“甜蜜生活美食控股”;
之后,以该壳公司为平台向银行等债权方融资,并将股权抵押;
接着,壳公司向张兰及鼎晖收购俏江南的绝大部分股权;
最后,壳公司将俏江南吸收合并,合并之后俏江南注销,壳公司更名为俏江南,张兰持有的原俏江南少量股权转变为新的俏江南的少量股权(图3)。
这样,原壳公司为收购而欠下的债务就由新的主体俏江南承接,俏江南的股权也相应质押给了银行等债权方。
日后,债务偿还就依靠俏江南的内部现金流来还款。
据了解,CVC收购俏江南的3亿美元总代价中,有1.4亿美元系从银行融资获得,另外有1亿美元是以债券的方式向公众募集而来,CVC自身实际只拿出6000万美元。
显然,CVC只付出很小比例的现金即完成了对俏江南的收购。
日后如果俏江南的经营状况理想,依靠自身现金流完成债务偿还,则CVC所持有的大比例股权,无论是IPO还是协议转手,皆可获得高额回报。
假如收购之后俏江南的经营不理想,无法偿还收购时发生的债务,俏江南的股权则被债权方收走,CVC最多也就损失6000万美元。
进入2014、2015年,公款消费的几近绝迹叠加经济增速的放缓,高端餐饮复苏变得遥遥无期,CVC所期望的依靠俏江南的现金流来偿还并购贷款的设想根本无法实现。
CVC不愿在俏江南的泥潭里陷得更深,索性就放弃俏江南的股权,任由银行等债权方处置俏江南了。
随后,便有了微博上“张兰彻底出局俏江南”的爆料。
张兰随之委托律师发布声明澄清道:
“据相关媒体报道及经本律师调查,CVC因其未能依约向银团偿还约1.4亿美元收购贷款,银团已经授权香港保华顾问有限公司的代表于2015年6月23日出任俏江南集团的董事,CVC的委派代表不再担任俏江南集团的董事会成员。
由于当初并购时抵押的是俏江南全部的股权,张兰也跟随失去了自己在俏江南的少数股权。
张兰在接受媒体采访时声称,CVC未经她同意而抵押了她那部分股权,她将起诉CVC。
但实际上,股权质押给债权方是当时并购时所签署的一揽子协议其中之一,即便张兰没有逐一细看条款,但她在协议上签了字是基本可以肯定的。
毕竟,没有她的签字绝不可能办得成股权质押手续。
张兰声称要重回俏江南,但其法律顾问陈若剑认为“不太可能”。
延伸阅读
俏江南张兰的资本噩梦:
如何避免成为下一个张兰?
作者:
陈凯,北京中凯律师事务所高级合伙人
来源:
《财富管理》2015年5月刊,微信号:
wealth财富管理(ID:
wealthmanagement2014)
张兰2008年起与资本触电,俏江南在上市受挫后,鼎晖投资要求按对赌协议高价回购股份;
近期更与CVC公司爆发矛盾,只是这次不止于口水战,而是更加硝烟弥漫、措施强硬的法庭诉讼和资产封……
近日,俏江南创始人张兰遭公司投资方CVC起诉,因涉嫌转移公司资产而被香港法院查封个人财产,消息一出,立即引起普遍关注。
正当大家对该信息还未完全消化之际,又传来张兰的儿媳、著名影星徐熙媛复出的消息,不禁让人们直呼信息量太大。
且慢,紧接着又传出张兰的董事长职位可能不保的消息,一波三折,墙倒众人推的遭遇,不禁令人感概。
都说做女人更难,做女强人更难,做有名的女强人更是难上加难。
作为中国为数不多的知名女强人、女富豪,张兰从来都是舆论关注的焦点。
一、资本噩梦不断
24年前,张兰怀揣2万美元从加拿大回国,从一家小餐馆做起,经过十多年的打拼,终于在强手如林的餐饮界打出了一片天地。
可以说是白手起家、独立创业,和很多或是继承或是遗孀或是和丈夫共同创业、拥有丈夫部分资产的女富豪相比,她的故事更充满汗水与血泪。
资本噩梦不断然而获得成功的张兰从2008年与资本“触电”起,开始了与资本之间一系列不愉快的合作。
2008年,为了支持门店扩张计划,张兰引入了国内知名投资方鼎晖投资,当时俏江南被估值约20亿元,鼎晖以2亿的价格换取了俏江南10%股权,并与张兰签署了对赌协议,如果俏江南不能在2012年实现上市,张兰则需要花高价从鼎晖投资手中回购股份。
2011年3月,俏江南向中国证监会递交A股上市申请,而后在证监会披露的终止审查企业名单中,俏江南赫然在列。
在折戟A股之后,2012年4月,俏江南谋划在香港上市,预