石化仓储物流行业分析报告文案文档格式.docx
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1、产能利用率仍有提升空间，三期前景良好21
（1）：
现有项目利用率仍有提升空间，扩建项目前景良好21
（2）：
现有产能已饱和，三期提供新的利润增长点25
（3）未来三年公司业绩增长的确定性较高27
2、长期成长有赖于不断的异地扩，皇家孚宝是公司学习的标杆28
（1）区域成长有上限，跨业复制无可能28
（2）长期成长依赖持续不断异地扩，皇家孚宝是标杆29
五、皇家孚宝：
全球石化仓储龙头，股价十年翻八倍31
1、Vopak—全球石化仓储物流龙头31
（1）简介31
（2）业务结构变迁32
（3）整体经营情况33
（4）股价十年增八倍35
2、盈利分析：
折旧和储能利用率共同决定盈利波动方向38
（1）收入分析：
长租模式导致费率相对稳定，收入增长主要依赖储能扩38
（2）成本分析：
人工和折旧成本占大头，折旧成本波幅大40
（3）盈利分析：
典型重资产企业，折旧和储能利用率对利润影响最大41
①低周转高毛利，公司是典型的重资产企业41
②盈利波动由折旧与储能利用率决定43
3、异地复制是扩的主要途径46
（1）石化仓储企业扩需要不断的资源投入46
（2）持续异地扩是公司长期成长的法宝48
一、公司简介
1、公司历史沿革及概况
恒基达鑫国际化工仓储股份系经国家商务部批准，于2008年4月11日由恒基达鑫国际化工仓储依法整体变更设立的外商投资股份。
其前身是创立于2000年11月的恒基达鑫国际化工仓储，2010年11月2日公司在证券交易所上市。
公司是第三方石化物流服务提供商，业务辐射国石化工业最发达的珠三角地区和长三角地区，是目前华南沿海地区规模最大的石化产品码头之一和仓储设施最好、规模能力最大的石化产品仓储基地之一。
主要业务包括为国石化产品生产商、贸易商的进出口货物提供码头装卸、仓储、管道输送服务；
为境外客户提供码头驳运中转、保税仓储服务。
2、股权情况
截至2012年6月30日，公司总股本1.2亿股，实友化工持股50.25%，为第一大股东。
公司共有三家全资子公司：
恒基达鑫国际化工仓储、恒基达鑫（）国际、信威国际。
重资产型专业石化仓储物流商
1、主营化工产品仓储物流，聚焦于和中国两大化工集聚区
（1）主营石化仓储物流
公司主营业务为液体化工品和石油产品的装卸、仓储。
装卸业务指利用自有码头，为客户提供货物的装卸服务，收取装卸费；
仓储业务指货物通过连接码头的专用管道输送至储罐，为客户提供货物仓储服务，收取仓储费。
仓储的化工品包括醇类（甲醇、乙醇、乙二醇等）、芳香烃（甲苯、二甲苯、苯乙烯等）、酯类（乙酸乙酯、DOP等）、酸碱类（醋酸、浓硫酸、烧碱）等。
石油产品包括汽油、柴油、石脑油、航空煤油等。
根据仓储货物特性的要求，公司具备对货物进行加热、冷却和利用氮气保护的仓储条件。
（2）公司产能主要集中于和中国两大化工聚集区
公司在和地区拥有运营基地，分别位于港高栏港区的南迳湾和化工园区。
库区占地面积13.07万平方米，现有7个储罐区，其中1至5区为化工品储存区（部分储罐可以存储油品）；
6区和7区为油品储存区（部分储罐可以存储化工品）。
共有储罐52个，罐容总计44.8万平方米。
库区占地面积12万平方米，截至2011年底储罐32个，总容量23.6万立方米，2012年新增产能4万立方米，总罐容达到27.6万立方米，储罐47个。
石化行业由于投资大、产业链长，故为了节约成本、提高效益，行业发展往往以产业集聚的形式出现，众多企业密集分布，互补合作、共赢共生。
环渤海、长三角、珠三角三大港口群处于传统优势地位，三大港口群的货物吞吐量占全国总量的68%。
这三大港口群由于深水航道的优势，适合建设大吨位码头，
而且拥有对外籍船舶开放的口岸和便捷的疏港交通，加之辐射区域石化工业的发达，已经成为国三大石化物流基地。
而港和化工园区，在珠三角和长三角这两个石化基地中的作用也颇为重要。
高栏港经济区：
高栏石化区和精细化工区规划面积分别为28.8平方公里和10平方公里，是国家级的石油化工基地和省五大石化基地之一。
经过多年发展，高栏港经济区已初步形成了以PTA和合成树脂为主线上下游延伸的石化产业集群。
港口码头方面，高栏港拥有珠三角地区最大的8万吨级液体化工品码头和8万吨级成品油码头。
仓储物流方面：
高栏港经济区已投产及在建的危险品、油品、液体化工品一次性总库容能力将达到300万立方米，其中国家海关总署批准的保税仓储库容近117万立方米，是全国最大的油气化学品仓储区，现有9家仓储企业，油储量约占省的25%、气约占20%、液体化工品约占20%，成为省主要的油、气和液体化工品的集散中心之一。
已有碧辟化工、壳牌、联成化学工业、晓星氨纶等30余家中下游石化企业及精细化工企业落户高栏港区。
化工园区：
2003年成立，是、仪征两级政府采取“市县联动”的开发模式，共同规划建设，属于省级化工园区。
目前已形成了90万吨PTA、170万吨聚酯、4万吨聚酯薄膜、3万吨EVA乳胶、5万吨丙烯醇、3.6万吨1,4-丁二醇、4万吨PTMEG、2万吨顺酐、10万吨烧碱、5万吨氯化苯、1万吨对氨基苯酚以及4000吨拟除虫菊酯的生产能力，石化产业大规模集聚的发展态势日益凸现。
2、签订长期合同的模式使公司受石化业景气波动的影响相对较小
（1）合同签订方式多为长期
公司的客户是以租期1年以上的长租客户为主，长租客户对储罐采取包租方式，按月支付固定租金，仓储、装卸统一为包罐费。
这种合同模式下货物周转的快慢对仓储费用影响不大。
注：
2011年和2012年，地区的长租客户租赁的罐容也超过90%，地区今年上半年50%到60%。
（2）长期合同模式使得收入、利润受石化业景气度的影响相对较小
长租模式下，公司按照客户租用的罐容按月收取包括仓储和装卸费在的包干费，包干费仅与租用罐容的多少相关，与租户实际完成的周转的石化产品总量无关。
这种模式下，当行业景气下滑时，化工品价格下行和周转率下降，主要是影响短租客户带来的货量和费率。
对于长租客户，至少当年的包干费不受影响，若行业景气持续下滑，在长租客户重新签约时才会对出租率和费率产生负面影响。
总体来看，公司营收状况受行业景气波动的影响相对较小：
从公司的历史数据可以看出，当化工品的价格和周转次数下降的时候，公司的单位收入并没有减小。
周转率=货物总体积/总罐容，油品和化工品密度按0.8吨/立方米计算
3、重资产运营模式，盈利的波动主要取决于折旧和产能利用率
（1）公司是重资产型的仓储企业
公司的主要资产是化工储罐、码头岸线资源等，具有明显的重资产属性，上市前非流动资产占比总资产始终在80%以上，上市初期由于货币资金大幅增加，这一比例有所降低，但随着资本开支的进行，非流动资产的比例又逐渐上升。
除固定资产占比高以外，公司成本结构中折旧占比也充分说明了公司的重资产属性。
2007年以来，公司折旧占总成本比重从未低于50%，最高甚至超过65%。
根据2011年公司的年报，我们大致测算了公司的成本结构，固定资产折旧约占营业成本的50%，人工成本约占30%。
（2）盈利的波动受折旧和产能利用率影响
重资产型企业的特点是，每当有新增产能投产后，由于新增折旧、产能利用率较低，造成利润增长远远慢于收入增长。
而随着产能利用率从逐渐提升，成本相对固化，营业收入的增长能带来利润的更快速的增长，利润增长相对收入增长的弹性较高。
2008年到2009年，地区投产，造成产能和折旧大幅增加31%和36%，而由于产能利用率没有收入提升的快，导致收入仅提升17%，营业利润仅提升8%，毛利率大幅下降，而后地区产能利用率一直没有有效提升，因此毛利率一直处于低点。
2011年由于改变了折旧政策，提高了折旧年限，折旧出现了同比下降。
而到了今年上半年，随着产能利用率的提升，由于没有新增大的折旧，造成罐容增加6%，收入增加18%的情况下，营业利润大幅增加42%。
随着一期扩建第一阶段的4万立方米去年年底投产，产能利用率逐渐上升，而折旧保持稳定，公司的利润率快速增长，公司的收入增长更大比例的转化为盈利增长。
今年上半年，公司的营收仅增长18.43%。
营业利润和净利润却大幅增长42.03%和42.41%。
码头仓储一体化，管理和服务意识强
1、码头仓储一体化的经营模式，有利于提高客户黏性
海岸线是不可再生资源，拥有天然良好条件的岸线资源更加宝贵。
企业要获得岸线经营和码头建设的批准，需经过严格的审批且经历相当长时间，当前政府基本没有再新批码头的计划。
因此岸线和码头是进入本行业的一个壁垒。
由于具有自有码头，公司可以进行化工品的管道输送。
管道输送分为从码头通过管道输送至无码头客户储罐和从公司储罐通过管道输送至客户工厂。
提供管道输送服务一方面是利用码头优势和不占用库区资源的特点获取更大收益的手段，另一方面通过管道，将仓储和码头紧密联系在一起，实现了码头仓储一体化经营，增强了客户的便利性和黏性，这是吸引长期租罐客户的重要方式，一旦客户选择管道输送服务，便在长时间难以选择其他供应商。
恒基达鑫拥有罐容44.8万方，2个5万吨级码头和1个1万吨级码头，在南迳湾的海域面积为7.3公顷，海岸线总长度为754.7米，其中引桥长86.7米，码头岸线长668米，岸线资源为当地第一。
恒基达鑫拥有罐容27.6万方，1个4万吨级和1个5000吨级码头。
公司在两地的储罐和码头能力均居于前列。
2、民企机制，管理效率更高
公司是优秀的民营企业，部管理科学，人员考核与绩效挂钩，运营效率非常高。
近年来业务持续保持高速增长，培养了一批运作经验丰富、市场开拓能力强的业务骨干和管理者，为公司的持续发展奠定了坚实的基础。
从公司的管理费用率可以看出，与同类型的上市公司保税科技相比，管理效率更高；
与、地区的国有企业竞争对手相比，ROE、净利率更高也体现了公司的管理能力。
公司的管理与机制优势，在与同类型的国企比较时相当明显。
中化石化储运公司是从事石化仓储的一家国有企业，与其相比，在码头资源不如对手丰富的情况下，公司的营收、利润、利润率、ROE均高于竞争对手。
3、市场化服务意识提高客户满意度
公司在长期的经营实践中，积累了丰富的行业经验，始终重视对安防条件的关注并不断更新改造，仓储技术和安防条件达到了国际水准，在与国际知名企业碧辟、道达尔、壳牌的长期合作中得到认可，使公司树立了强大的竞争品牌，同时，与上述几家公司也建立了长期合作关系。
对于有保税仓储需求的境外客户，其货船吨位日趋型化，单船装卸数量大，这就需要寻找具备良好靠泊条件的码头（具备8-10万吨级码头靠泊能力）和大容量单罐（4-5万平方米或更大）的仓储地，公司所具备的码头条件和大容量储罐对境外保税客户形成强大吸引力。
同时，公司对客户进行24小时跟踪服务，并及时做好反馈，有利于提高满意度。
四、未来三年进入利润释放期，长期成长依靠持续异地扩
1、产能利用率仍有提升空间，三期前景良好
现有项目利用率仍有提升空间，扩建项目前景良好
公司地区共有罐容27.6万立方米，其中有四个3.5万立方米的大罐，其余是小罐和球罐。
目前地区已经度过了艰难的前期扩期，小罐和球罐的产能利用率已经非常理想，这也直接带来上半年净利润大幅增长42.42%，而四个大罐目前的利用率约为50%，尚有较大提升空间。
去年由于之前保持合作关系的大客户不再租罐，造成恒基达鑫的储罐突然面临客户流失，利用率一下很难提升。
经过一段时间的积极营销，在当地对化工仓储的市场需求情况不错的情况下，客户开拓顺利，签下了很多当地化工企业。
另外，13.5万立方米储罐扩建计划有望月底开工，预计明年年底投产。
该项目大规模的减少了大容量储罐，而多采用市场紧俏的压力罐、小容积罐，需求前景良好，目前有意向的客户已占到新增产能的约20%。
长期看，由于化工园的化工企业越来越多，而且都是10亿元以上的投资，据化工园十二五规划显示，拟建和规划的项目石化产品总产能超过1000万吨，而从事化工仓储的企业大约只有三家，总产能只有100多万立方米按照公司历史8次左右的周转率，总储能大约只有800万立方，因此化工园区的化工仓储很有可能会持续出现供不应求的状态。
数据来源：
化学工业园区“十二五”发展规划
预计2012到2014年，随着市场不断开拓，一期利用率会从2012年的70%逐渐提升到2014年的95%，贡献EPS分别为0.12、0.15、0.19。
扩建的13.5万平米产能，预计半年到一年可达到95%利用率，年平均利用率约75%，可贡献2014年EPS0.06元。
现有产能已饱和，三期提供新的利润增长点
地区市场需求良好，目前产能利用率约为90%，造成不断新增的客户需求也无法满足，因此产能扩也提上日程，三期工程第一阶段16.5万立方米的储罐预计今年年底投产，公司在本部有着众多如BP、联成化工等优质的客户，三期一阶段基本已经全部签订合作协议，需求旺盛，项目前景良好。
未来几年高栏港经济区还将新建或达产21大型石油化工项目，总投资额达513亿元，石化仓储市场需求十二五期间将快速增长，粗略估计各类石化产品年新增产量在200至300万吨，而地区的化工仓储产能未来几年不会大幅增加，以公司16.5万立方，周转8次计算，年储能约132万方，供不应求的局面仍将持续。
因为公司新增产能基本全部达成协议，我们预计其明年投产可达到较高利用率，贡献EPS0.08元。
（3）未来三年公司业绩增长的确定性较高
从我们了解到的情况来看，地区一直保持较好的需求，在产能利用率接近饱和的情况下，仍然有客户前来上门洽谈，就新增的产能公司也在与多家客户洽谈租用事宜，预计投产后将较快的达到较高利用率。
而地区的管理层不断优化管理、积极营销，客户拓展稳步进行，下半年产能利用率仍有可能继续提升，今年没有新增折旧，明年新增产能的利用率将保持高水平。
总体来看，现有项目产能利用率仍有提升空间，和两大化工区未来大量新增石化产能对仓储物流有旺盛需求，公司未来两个新增产能的盈利前景良好，因此公司未来三年业绩增长的确定性较高。
2、长期成长有赖于不断的异地扩，皇家孚宝是公司学习的标杆
（1）区域成长有上限，跨业复制无可能
石化仓储企业属于专业型平台类企业。
与通用型运输、货代类企业不同，其资产具有明显的区域性和专用性，即其资产只能服务于某一个区域的某一类需求，企业网点之间的规模效应及协同效应不明显，对运力的要求不高。
但其对港口、码头等稀缺性资源的要求较高，具有区域性和资产专用性的特点。
由于区域的石化仓储需求有限，如果缺乏异地扩能力，此类型企业很快将面临成长瓶颈。
同时，由于石化产品易燃、易爆、有毒等特性，该类仓储服务具有很强的专业性，这种服务模式跨行业复制几无可能。
（2）长期成长依赖持续不断异地扩，皇家孚宝是标杆
基于以上分析，公司想要长期持续成长，只能通过不断的异地扩，这对公司的政府沟通能力（土地和码头岸线资源掌控在政府手中）、客户拓展能力、管理能力均有很高要求。
在这方面，全球最大、异地扩最成功的石化仓储龙头企业皇家孚宝可作为公司的标杆。
皇家孚宝依靠持续稳健的异地扩，目前罐容规模是恒基达鑫的40倍，收入规模约为恒基达鑫的58倍。
其全球运营网络覆盖31个国家地区，共拥有83个罐区，总存储能力接近2800万立方米，其中化工品仓储能力更超出世界排名第二的同行业公司约4倍。
2002至今，皇家孚宝净利润复合增速为13.7%，经营表现稳健而不惊艳，但对比同期标普500指数，公司11年间获得了超过500%的超额收益。
皇家孚宝的案例说明，持续稳健成长也能带来显著的超额收益，但持续异地扩所需的经营和管理艺术也非一般公司所能具备。
恒基达鑫目前与皇家孚宝差距明显，项目的成功是公司走向异地扩的第一步，期间波折也反映了异地扩所面临的风险，公司的长期成长之路仍有待观察。
全球石化仓储龙头，股价十年翻八倍
1、Vopak—全球石化仓储物流龙头
（1）简介
荷兰皇家Vopak集团成立于1616年，距今已有近400年历史，是目前世界上最大、管理最先进、历史最悠久，专司于液体和气体化工品及油品仓储服务的第三方存储运营商，属荷兰阿姆斯特丹上市公司，其全球运营网络覆盖31个国家地区，共拥有83个罐区，总存储能力接近2800万立方米，其中化工品仓储能力更超出世界排名第二的同行业公司约4倍。
Vopak集团全球员工人数近万人，其中正式员工3500人。
全球前100位石油化工公司均与其保持长期友好合作关系，为众多全球500强企业提供服务。
1960年代，公司从事的主要业务有港口装卸、船代、货代、普通仓储和石化仓储等。
1990年，公司主营业务聚焦为运输和石化仓储；
2002年，剥化分销业务，专注石化仓储。
近年来，世界围对绿色环保能源的需求日益扩大，Vopak集团适应市场需求，将业务由传统的石油产品延伸到棕榈油、大豆油、生物制柴油等生物剂能源发展方向，以不断满足广大客户对Vopak的存储要求。
（2）业务结构变迁
2002年，公司双主营-化工仓储和化工分销整合失败，公司将化工品分销业务剥离出上市公司，化工仓储和配套的运输服务成为公司唯一的主营业务。
1997-2001年，公司收入平均增速为12%，净利润率也呈逐年下降趋势，净利润增速为-20%。
整合后的公司以地区和业务划分为五大区，其中欧洲、中东、非洲分为油品和化工品两个大区。
实行单主营业务后，欧洲、中东及非洲地区是公司最主要的市场，资本投入及收入均占公司总额的50%左右。
（3）整体经营情况
公司的收入和净利润的增速较为缓慢，1998-2011的14年间，收入平均增速为3.6%，净利润平均增速为7.4%，其盈利能力有稳步增强的趋势。
行业特点决定了公司服务费率不能保持长期高速增长相对稳定，因此，收入增长的长期核心驱动因素来自于储能的持续扩。
公司的储能增长比较稳定，2001年至今均增速接近5%。
，而储能利用率提升空间不大，导致公司的主营业务收入增速并不高。
（4）股价十年增八倍
公司在资本市场上表现优异，对比同期荷兰AEX和标普500指数，13年间获得了超过500%的超额收益。
公司重组后的十年间（2002-2011年），公司股价上升由€4.6上升至€40.2，年均增长率为24%，高于同期净利润平均增速13.7%。
公司股价的持续上涨，是净利润持续增长和估值提升共同作用的结果。
2002-2006年，PE是公司股价持续的主要动力。
该区间，公司股价年均增长率为27.5%，其中净利润增速仅为3.1%（其中2003-2004年是负增长），而PE由5X增长到15.6X；
2009-2011年，主要是净利润增长助推股价上涨，期间股价增速为16%，其中净利润增速为16.8%，PE保持在13X左右。
2007-2008年，公司股价处于震荡下滑区间，股价重挫17.2%，PE由13.7X降到7.9X，几乎对折，而净利润增速保持在8.5%，比较稳健。
公司估值的变化，我们认为主要是资本市场对公司利润增长前景的预期发生变化所致。
2002-2006年，公司业务整合完成后渐入佳境，良好经济环境导致公司扭亏为盈后净利润加速增长，资本市场对公司持续资本开支形成的未来储能增长亦较为乐观，进而推动该时期公司PE增长2倍多。
2007-2008年，前期持续资本开支形成的产能集中释放，但金融危机导致市场对新产能的盈利状况预期大幅下降，市场估值因而下降。
2009年至今，公司产能利用率提高和折旧高峰过去，导致利润加速增长，估值水平出现反弹。
折旧和储能利用率共同决定盈利波动方向
公司的客户主要是是石化生产企业和贸易商，为其提供原油及其他石化产品的仓储服务，按存储期限和液体体积收费，并收取部分中间环节的转运费用。
其收入由费率、储能以及储能利用率决定;
成本主要来自于折旧、人工、设备维护等，其中折旧波动最大。
长租模式导致费率相对稳定，收入增长主要依赖储能扩
长租模式导致公司仓储费率波动远远小于油价波动。
在实际操作中，公司的费率一般是与客户提前约定，按照租用储罐的容积签订长期合约，基本不考虑客户的实际使用率，因此价格波幅很小，与行业景气波动和石化产品价格波动的相关性有限。
储能增长滞后于资本支出。
对石化仓储企业而言，储罐建设是主要的资本支出项目。
受项目建设周期影响，资本支出与实际储能增加存在1-2年的延迟。
储能利用率决定于储能投放的力度以及客户开拓情况。
若新增储能投放较多，而客户开拓进展缓慢，则实际利用储能较低，储能利用率降低；
反之，若客户开拓进展迅速，则实际利用储能较高，储能利用率上升。
人工和折旧成本占大头，折旧成本波幅大
公司成本由人员开支、折旧摊销费用、设备维护、水电煤费用等构成，其中人工和折旧合计占总成本的60%。
公司除折旧之外的变动成本主要随储能增加稳定增长，而折旧成本则在投产年份因资本开支转固发生剧烈波动。
进一步分析，折旧费用变化受制于资本支出的变化，其波动幅度较后者平稳。
2002-2007年，资本投入持续增加，折旧费用随之上升，但升幅小于前者；
2008-2011年，资本投入稳定、增速减小，折旧费用增速同样变缓。
典型重资产企业，折旧和储能利用率对利润影响最大
①低周转高毛利，公司是典型的重资产企业
石化仓储行业的特点，决定了公司必须实行重资产运行，且随着公司储能扩进程的加快，流动资产占总资产比重逐年降低。
2011年，公司折旧摊销费用比例占总营运成本的20%以上，重资产属性十分明显。
Vopak是重资产、高盈利的典。
一般而言，重资产企业资产周转较慢，因此ROE不及罗宾逊等运输/货代等高周转企业。
对比轻资产的德迅与罗宾逊，三者均保持了较高的ROE水平。
Vopak获得高ROE的原因在于其高额的毛利率能够弥补资产周转速度上的不足。
②盈利波动由折旧与储能利用率决定
折旧增速与净利润增速呈负相关。
2002-2006年，资本支出稳定，折旧增速变缓，净利润大幅提升（2002-2003年折旧费用下降，是公司剥化分销业务后，固定资产较少所致）；
2007-2009年，折旧增速提升，净利润增速下滑；
2010年之后，折旧增速再次下滑，此时净利润增速再次上升。
储能利用率与净利润增速完全一致。
公司持续新增固定资产投资，项目建设期间（2002-2003年），实际可用储能增速缓慢，储能利用率下降，随着折旧费用的上升，储能利用率开始回升。
储能释放速度大于扩建速度，导致可用储能比例增长快
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