可转债套利投资策略.doc

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●海外经验表明,可转债套利不但简单易行,而且收益可观

●“转换期内可转债套利模型”的模拟结果表明,转换期内的可转债套利是可行的

●在扣除交易成本后,券商可转债套利的无风险收益率可以达到0.4%以上

一、可转债套利的基本模式与收益状况

大部分的套利策略需要依赖复杂的数学模型,但也有一些只需要简单的概念即可操作。

可转债的套利就属于一种较为简单的套利类型。

当可转债的转换平价（转换平价＝可转债市价÷转换比率＝可转债市价×股价÷100。

一旦实际股票价格上升到转换平价水平,任何进一步的股价上升都肯定会使可转债的价值增加。

因此,转换平价可视为一个盈亏平衡点。

如果转换平价低于股票市价,称为转换贴水；反之,则称为转换升水。

正常情况下,可转债表现为转换升水,如果出现转换贴水,则有套利机会）与其标的股票的价格产生折价时,两者间就会产生套利空间。

如果套利操作的成本足够小,人们就可以通过套利交易实现其中的价差收益。

在海外成熟市场,可转债套利的基本思路是“做多可转债,做空股票”。

跟踪研究表明,可转债套利的空间不仅存在,而且能够实现相当可观的利润。

根据瑞士信贷第一波士顿（CSFB）和TremontAdvison合作编制的可转债套利指数近10年的表现来看,可转债套利的年平均收益率达10.64%,累计收益率达156.92%；而同期标准普尔500指数（S＆P500）的年平均收益率只有7.51%,累计收益率为96.57%。

如果看近5年的收益情况,则可转债套利指数的表现更加突出：

年均收益率11.04%,累计收益68.78%。

相比之下,由于美国股市的下跌,标准普尔500指数出现亏损,年均收益率为-3.78%,累计收益为-17.53%。

二、国内可转债市场的套利机会分析

截至2003年4月底,我国在沪、深两个交易所上市的可转债品种已经达到10只,可转债的发行规模接近150亿元。

在逐渐熟悉、认可了可转债的投资价值之后,可转债的交易也正日趋活跃。

这些有利条件的出现为可转债的套利交易提供了越来越多的机会。

大致来看,国内可转债的套利机会可以分为以下三种情况：

1、转股上市的套利机会

这种情况发生在非上市公司发行的可转债身上。

如以前的南化转债和丝绸转债,均是“先发债后发股”。

由于在发行可转债之初就制定了比较低的转股价,投资者可以通过转股获得一、二级市场的差价。

如南化转债规定的转股价为发行价（4.65元）的98%（即4.56元）,而当时同行业上市公司二级市场的股价平均在10元左右,其中的价差达5.44元。

据此测算,只要可转债的价格低于219.30元（＝100×10÷4.56）,南化转债就会有套利机会。

目前,有这种套利可能的是茂炼转债。

该转债发行条款中规定,茂炼转债的初始转股价为该公司首次公开发行A股价格的92%-95%。

由于目前新股上市后一般都会有50%~100%的涨幅,而茂炼转债的价格对其面值只有20%左右的溢价,因此几乎可以肯定,只要茂炼公司能够上市,其可转债就还会有较大的获利空间。

不过,由于茂炼公司一直没有明确说明公司是否能够按期上市,因而其可转债的套利也有很大的风险。

2、非转换期内的套利机会

上市公司发行可转债,一般都会规定6至12个月的非转换期,即只有在可转债发行半年或一年之后,可转债方可开始转股。

由于在这段期间内,市场对于发行人公司股价走势的判断会存在较大的分歧,可转债的期权价值有可能被高估,也有可能被低估。

当可转债的期权价值被低估并出现转换贴水时,可转债与其对应的股票之间就会存在套利的空间。

目前,钢钒转债和民生转债就存在较大的转换贴水。

如图1中,实线为股价走势,虚线为可转债的转换平价,股价明显高出转换平价一大截,转换贴水最多时可以达到20%！

钢钒转债和民生转债的套利机会十分明显,为何不能用套利方式来实现其中的利差收益呢?

这就不得不提到国内可转债套利的一个政策性制约：

股票的融券卖空行为是被严格禁止的。

事实上,如果没有这种限制,股价会受到卖空的压力,可转债会受到套利者的追涨,转换平价与股价之间的价差是不可能如此之大,也不可能存在如此之久。

但是由于缺乏股票做空的机制,这一价差只有到了转换期才可能被拉平。

因此,这种差价实际上成为转换期来临前股价下跌的风险报酬,而不再是无风险的套利空间了。

3、转换期内的套利机会

进入转换期后,可转债随时可以转股,股票和可转债的走势将基本上趋于一致。

正常来说,在转股期内,可转债的转换平价与标的股票价格之间的价差应该为正,即可转债表现为转换升水。

但是,当可转债或股票交易波动较大时,可转债也有可能在较短的时期内出现一定比例的转换贴水。

这时,如果操作得当,就可以获得一笔套利收益。

从可转债的市场实际走势分析,进入转股期后,的确有一些可转债在盘面中出现过转换贴水。

需要指出的是,根据国内目前的转股规定,可转债在T日申请转股后,T＋1日才能将所转股份卖出,因此,转换期内的可转债套利还需要承担“持有一天股票”的价格波动风险。

只有当利差能够完全覆盖这一风险并在扣除交易成本之后仍有盈余,才能肯定地取得一笔无风险的收益。

三、转换期内可转债套利模型的构建及其检验

为了检验转换期内可转债的套利收益能否实现,我们依据“实际可操作”和“最小化风险”的原则,进行合理假设,构建了一个较为简单易行的“转换期内可转债套利模型”。

具体操作策略和规则如下：

（一）时间采点和数据采点

1）时间采点：

每5分钟取一个时间点以确保在每个时间点上有足够的时间进行观察和操盘；

2）数据采点：

取每个时间点（5分钟）的开盘价、最x高价、最低价、收盘价、均价以及成交额。

（二）触发点和启动资金

1）触发点：

转换期内,当可转债的转换平价低于股价（即出现转换贴水）时,启动套利模型。

2）启动资金：

100万元人民币。

（三）可转债买入策略

1）可转债买入时间区：

设定为每个交易日的下午14：

30-15：

00；

2）买入决策：

当第一个时间点满足触发条件时,在紧接着的第二个时间点以该时间点内的最高价买入100万元可转债；如果该时间点内的成交额不足100万元,则放弃成交,并对第二个时点进行考察；如果第二个时间点仍未满足触发点要求,则在第三个时间点内以该时间点内的最高价买入100万元可转债。

以此类推,直至成交或该日交易结束。

（四）转股策略

一旦可转债买入成功,立即申请转股,转股总金额为100万元。

（五）股票卖出策略

1）股票的卖出时间区：

设定为可转债买入之后的第二天开盘时；

2）卖出决策：

以前一天股票的收盘价,将前一交易日转换来的股票,全部挂卖盘参加集合竞价。

若竞卖失败,则在紧接着的第二个时间点内以该时间点内的最低价挂卖盘,依此类推,直至能够将股票一次性全部卖出。

根据这一套利模型,我们输入万科转债和万科A股的历史交易数据以进行检验。

模拟结果显示,在2003年4月1日至2003年5月16日这段时期（27个交易日）内,万科转债一共出现了14次满足上述各项假设条件的套利机会（见表1）。

这14次套利结果中,有3次出现了亏损,其余11次均实现了盈利。

总体看,14次交易的平均收益率为0.6401%；如果每次套利机会均成功把握,则期间内的累计收益率为8.9613%（未扣除交易成本）。

四、对套利模型进一步说明和讨论

上述转换期内的可转债套利策略是一个相对简单的模型,其中有一些重要的假设还需要进一步地展开讨论。

1、关于转股的T＋1制度及其风险控制

由于可转债转股实行的是T＋1制度,因此,转换的股票不能在套利交易的当天轧平,必须等到第二天才能卖出,这就可能为套利交易带来风险。

如果交易时可转债与股票存在价差,但第二天股票卖出时股价已经下跌,则有可能套利失败并产生亏损。

模型中为了尽可能减小这一风险,规定只有在下午230以后才可以进行套利操作,并且要求在第二天一开盘就卖出,这样,实际持有股票的时间缩小到了30分钟之内,将股票一天内波动的幅度降至30分种内波动的幅度,从而有效控制了持股风险。

另一方面,股价在30分钟内有下跌的风险,同样也有出现上涨的可能。

如果股市处于牛市,则套利模型不仅容易实现价差收益,而且还有可能获得股票上涨的资本利得；反之,如果处于熊市,则套利收益将受到股价下跌的冲抵,甚至出现亏损。

因此,上述的套利模型更适用于牛市期间,是一种牛市套利策略。

进一步分析,我们可以将转股的T＋1风险视作是一种“融券成本”,一种从现货市场直接融券、30分钟后偿还的市场成本。

不过,与国外金融市场的股票融券不同,国内的这种融券成本是不确定的,是随时变动的。

因此,这一成本显然是比较“昂贵”的。

如果能够找到成本更低的融券方式,就可以进一步提高套利收益。

比如,投资者在进行套利交易时,发现其自营资产中恰好就有标的股票的库存,那么,投资者就不必向市场融券,而可以进行内部融券。

套利交易结束后,其整体资产的收益率将得到进一步地提高或改善。

2、关于套利模型的交易成本

到目前为止,可转债的套利模型还未考虑到交易成本。

事实上,只有当利差超过交易成本时,套利交易才能取得利润。

根据有关规定,目前可转债的转股不收取费用,因此,交易成本主要来自可转债的单向买入和股票的单向卖出两笔费用。

对于不同投资者来说,可转债买入和股票卖出的交易费率不同,因此需要分别对待计算。

表2列出了普通投资者、投资基金和券商自营三类机构的交易费用。

从中我们可以看出,券商进行可转债套利的交易成本最小,普通投资者的套利成本最高,投资基金由于佣金折扣的原因,交易成本远低于一般投资者而略高于券商。

3、关于套利资金的规模

模型中为了方便起见,假设用于套利资金的规模为100万元,每笔成交金额也规定为100万元。

实际操盘中,如果套利资金规模过大,则有可能找不交易对手,并对价格走势产生影响从而改变套利结果；如果套利资金规模过小,虽然容易成交,可是由于利差较小,收益总额的状况也许不能令人满意。

通过考察万科转债和万科A股自转换期（2002年12月13日起）以来的交易数据,我们发现,万科转债日平均成交金额为2361万元,每5分钟平均成交金额为49.2万元；万科A股的日平均成交金额为6483万元,每5分钟平均成交金额135.1万元。

这样来看,万科转债的每次套利规模最少可以到达50万元；模型中假设的100万元也是一个比较合适的规模。

如果更积极一点的话,套利规模可以放大到300-500万元。

但总体上来讲,如果资金量超过500万元的话,就不能保证可转债和股票价格不受影响,从而有可能产生较大的风险。

此外,由于每次套利后,都会有一部分可转债通过转股被“搬家”到了股票市场。

因此,理论上讲,不管每次套利资金的规模是多少,一只可转债可实现的套利收益总额是可以计算出来的。

仍以万科转债为例,其可转债的发行规模为15亿元,假定按平均110元的市场价格全部通过套利方式转换为股票,则总转换金额为16.5亿元；如果套利收益率按0.4%计算,则万科转债套利收益的总额在理论上最多可以达到660万元。

表1万科转债模拟套利的交易结果（单位：

元）

可转债股票

买入时间买入价格转换平价卖出时间卖出价格实现价差收益（%）

200304101435110.112.5223720030411093512.580.05763

20030411144011612.7901220030414093512.78-0.01012

200304141440115.3213.101920030415093513.360.2581

200304151440114.1513.80420030416093514.010.206

200304161445113.613.7230820030417093513.80.07692

200304171440109.0113.5838