从套息利差视角看中国债券市场的对外吸引力精选文档Word文档格式.docx

从套息利差视角看中国债券市场的对外吸引力精选文档Word文档格式.docx

《从套息利差视角看中国债券市场的对外吸引力精选文档Word文档格式.docx》由会员分享，可在线阅读，更多相关《从套息利差视角看中国债券市场的对外吸引力精选文档Word文档格式.docx（6页珍藏版）》请在冰豆网上搜索。

其中，汇率对冲成本=他国货币兑本国货币1年远期/他国货币兑本国货币即期。

套息利差越小，表明套息交易效率越高。

　　本文将研究的主要国家分为开放大国、开放小国、发展中国家和主要亚太国家四类，分别研究其近10年来与美国的套息交易收益。

（一）开放大国：

套息利差波动区间较窄，套息交易效率最高

　　本文以德国、英国、日本作为开放大国的代表。

通过将各国历史数据代入套息利差公式计算发现，1999年1月至今，各国的套息利差基本都维持在-1.5%～1.5%的范围，套息交易效率最高（见图1）。

具体来看：

　　1.德国与美国套息利差最低为-0.73%，最高为1.31%；

　　2.英国与美国套息利差最低为-1.30%，最高为1.83%；

　　3.日本与美国套息利差最低为-1.13%，最高为1.36%。

　　图1德国、英国、日本与美国国债的套息利差（单位：

%）

　　资料来源：

Bloomberg，申万宏源研究

（二）开放小国：

套息交易效率也很高

　　本文以泰国、印尼、新加坡、马来西亚作为开放小国的代表。

同样代入历史数据计算发现，2005年1月至今，除2007―2008年国际金融危机期间外，其余大部分时间各国的套息利差基本都维持在-1%～1%的范围，套息交易效率也很高（见图2）。

　　剔除金融危机期间的数据，具体来看：

　　1.泰国与美国套息利差最低为-1.85%，最高为0.82%；

　　2.印尼与美国套息利差最低为-2.22%，最高为0.40%；

　　3.新加坡与美国套息利差最低为-0.45%，最高为0.63%；

　　4.马来西亚与美国套息利差最低为-0.82%，最高为1.57%。

　　图2泰国、印尼、新加坡、马来西亚与美国国债的套息利差（单位：

　　（三）主要发展中国家：

套息利差时有较大波动

　　本文以俄罗斯、印度、巴西、越南作为发展中国家的代表。

代入历史数据计算发现，2003年1月至今，各国的套息利差基本都维持在-1.5%～2.5%的范围，但某些时候也会明显超出这一区间（见图3）。

　　1.俄罗斯的套息利差相对稳定。

2004年以来，俄罗斯的套息利差基本维持在-2%～2%的范围，除2005年9―10月、2008―2009年金融危机期间以及2014年年末外，其余时间的套息利差最低为-2.63%，最高为1.59%。

但在上述几个除外的时期，套息利差都比较明显地背离了这一区间：

在2005年9―10月，俄罗斯的套息利差达到3.06%，而在2008―2009年国际金融危机期间，套息利差最低达到-18.2%，而在2014年末套息利差也曾低至-4.3%，套息利差过低主要都是因为巨大的汇率贬值预期所致。

　　2.印度的套息利差总体偏高。

2003年以来，印度的套息利差基本在-1.5%～2.5%的范围波动，剔除2007―2009年金融危机期间及2011年下半年的数据，其余时间的套息利差最低为-1.71%，最高为2.45%。

2008年金融危机期间最高达到4.93%，2011年下半年最高达到4.47%，主要是由于现汇贬值明显而期汇相对稳定，导致汇率对冲成本大幅下降。

　　3.巴西的套息利差较高。

自2010年7月有数据以来，巴西的套息利差一直较高，最高达到6.96%，直到2013年末才回落到2%以内，2015年以来已下降至-0.5%左右，主要是由于巴西国债收益率下行与期汇市场贬值预期上行共同所致。

　　4.越南的套息利差较为稳定。

自2007年7月有数据以来，越南的套息利差基本在-2.5%～2.5%的范围，最低为-2.43%，最高为2.89%，平均为0.64%。

　　图3俄罗斯、巴西、印度、越南与美国国债的套息利差（单位：

　　（四）主要亚太国家：

套息利差波动存在分化

　　本文以日本、澳大利亚、韩国作为主要亚太国家的代表。

可以发现，1999年1月至今，各国的套息利差基本都维持在-1.5%～1%的范围，但韩国与美国的套息利差也有两次明显偏离这一区间（见图4）。

　　具体来看：

　　1.日本与美国套息利差最低为-1.13%，最高为1.36%；

　　2.澳大利亚与美国套息利差最低为-1.75%，最高为0.79%；

　　3.韩国与美国套息利差最低为-0.88%，但也有两次出现比较明显的偏高。

一次是在1999―2000年，套息利差最高达到3.15%，另一次则是2007―2009年金融危机期间，套息利差最高达到4.72%。

剔除这两个时期的数据，1999年以来韩国的套息利差最高为2.52%。

总体而言，韩国的套息利差高于日本和澳大利亚，但最近2013年下半年至今一直在0附近波动。

　　图4日本、澳大利亚、韩国与美国国债的套息利差（单位：

　　中国与其他主要国家的套息利差空间分析

　　参照前文分析的各国套息利差空间，笔者认为，在资本流动障碍较小的情况下，1.5%是机构套息操作临界利差水平。

也就是说，当套息利差超过1.5%时，会比较容易吸引资金进入套息；

当套息利差低于-1.5%时，则容易促发资金流出进行反向套息。

本文梳理了自2011年1月以来中国与美国、德国、英国、日本、韩国和澳大利亚等主要国家之间的套息利差空间。

（一）中国与美国的套息利差

　　自2011年1月以来，中国与美国国债的套息利差有两个时段超过了1.5%（见图5），分别是：

（1）2011年1月至2012年5月，一方面，在4万亿元投资计划的拉动下，中国从金融危机中强劲复苏；

而另一方面，伴随着中国经济的强劲复苏，人民币汇率也迎来了一波快速升值的行情，共同导致中国套息利差上行，最高达到4.13%。

（2）2013年10月至2014年3月，在出现阶段性流动性紧张之后，在人民币兑美元汇率和美国利率基本平稳的情况下，国内债券收益率出现了一段快速上行，导致套息利差快速上升，最高达到2.48%。

　　图5中国与美国国债的套息利差（单位：

Wind资讯，申万宏源研究

　　但2015年以来，中国与美国国债套息利差持续处于负值，这是自2011年以来首次出现。

一方面，是由于中国经济持续面临较大的下行压力，而美国经济已经稳中有升；

另一方面，自2014年11月末中国降息之后，人民币汇率开始贬值，导致人民币掉期成本抬升。

两方面原因共同导致人民币套息利差快速下降。

因此，虽然从总体来看中美国债套息利差偏高，但在目前的收益率和汇率掉期成本下，中国国债将难言套息价值。

（二）中国与德国的套息利差

　　德国作为开放大国，德国与美国国债套息利差一直稳定在较窄水平（基本在±

1%之间），因此中德国债套息利差与中美国债套息利差具有很强的相似性。

　　自2011年1月以来，中国与德国国债套息利差也有两段时间超过了1.5%，分别是：

（1）2009年11月至2012年3月，中国经济强劲复苏和人民币汇率的相对升值，共同导致中国与德国国债套息利差上行，最高达到4.40%；

（2）2013年10月至2014年7月，中国国债收益率快速上行，而德国国债收益率发生较大幅度下行，同时人民币升值预期增强，导致套息利差快速上升，最高达到2.94%，有效套息时间窗口长于美国。

从总体来看，在这两段时间，中德套息利差略高于中美，可能与美国和德国货币流动性的差异有关。

而自2015年以来，中德之间的套息利差平均也只有-0.59%，汇率贬值预期导致中国国债缺乏吸引力。

　　（三）中国与英国的套息利差

　　同样地，英国也是开放大国，英国与美国国债套息利差一直稳定在较窄水平（基本在-1.5%～1.5%的范围），因此中英国债套息利差与中美也具有很强的相似性。

　　自2011年1月以来，中国与英国国债套息利差也有两个时段超过了1.5%，分别是：

（1）2009年11月至2012年3月，原因与美德类似，但上行幅度不及美德，最高为3.45%；

（2）2014年1月至2014年3月，与美德相比，时间窗口较短，仅有3个月，套息利差最高达到1.75%，套息空间相对较小。

同时，2015年以来，中英国债套息利差平均为-0.86%，明显为负，缺乏吸引力。

　　（四）中国与日本的套息利差

　　日本作为亚洲的一个主要国家，同时也是开放大国，日本与美国国债套息利差一直稳定在较窄水平（基本在-1%～1%的范围），因此中日国债套息利差与中美也具有很强的相似性。

　　自2011年1月以来，中国与日本国债套息利差也有两段时间超过了1.5%，分别是：

（1）2009年11月至2012年3月，两国套息利差最高达到4.75%；

（2）2013年9月至2014年7月，两国套息利差最高达到3.34%。

在这两段时间，中日套息利差均高于前面提到的中美、中德及中英套息利差。

　　总体来看，由于日本利率水平极低（与中国国债利差平均达到3.12%），而中日两国的货币掉期成本尚可，因此中日国债套息利差相对较高。

当然，自2015年以来，中日套息利差水平也回到了负区间，平均为-0.75%，暂时也缺乏吸引力。

　　（五）中国与韩国的套息利差

　　自2011年1月以来，中国与韩国国债套息利差也有两个时段超过了1.5%，分别是：

（1）2011年1月至2012年9月，两国套息利差最高达到3.79%；

（2）2013年10月至2014年3月，两国套息利差最高达到2.62%。

总体来看，由于韩国利率水平并不是太低（与中国国债利差平均仅为0.36%，即使2014年以来平均也只有1.09%），因此中韩国债套息收益总体偏低。

自2015年以来，中韩套息利差维持在平均-0.72%的较低水平。

　　（六）中国与澳大利亚的套息利差

　　澳大利亚作为亚太主要国家，同时也是开放大国，其与美国国债套息利差一直稳定在较窄水平（基本在-1.5%～1%的范围），因此中澳套息利差与中美也具有很强相似性。

　　自2011年1月以来，中国与澳大利亚国债套息利差也有两个时段超过了1.5%，分别是：

（1）2011年1月至2012年6月，两国套息利差最高达到5.22%；

（2）2013年9月至2014年8月，两国套息利差最高达到2.85%。

总体来看，虽然澳大利亚国债收益率并不低（2011年至今中澳国债平均利差为0.12%，2015年至今平均利差也仅有1.05%），但由于两国之间的掉期成本较低，因此中澳套息利差总体较高。

　　但2015年以来，中澳套息利差基本维持在-0.5%～0.5%的范围，虽然已经明显好于中国与其他国家之间套息利差为负的情况，但对境外资金而言，仍然缺乏吸引力。

　　（七）套息利差综合比较

　　1.横向比较：

中国债券市场对澳大利亚和日本的吸引力相对较大

　　从2011年至2015年6月的套息利差均值来看，中澳最高，达到了2.16%（见图6）；

其次是中日，平均套息利差也有1.7%，都超过了1.5%的套息门槛。

中澳套息利差高主要得益于汇率掉期成本较低，中日则主要得益于日本国内债券收益率偏低。

　　在同一时期，中美和中德的平均套息利差分别为1.47%和1.31%，略低于1.5%的水平，相对适中，可以视为中国与各国套息利差水平的基准。

中韩和中英套息利差相对较低，平均分别为0.90%、0.89%，中国债券市场对这两国的吸引力相对不足，主要都是由于这两国国债收益率相对较高所致。

　　图6中国与其他主要国家的平均套息利差（单位：

　　2.纵向比较：

中国债券市场套息利差波动区间总体偏高

　　纵向来看，中国与其他主要国家的套息利差波动区间总体偏高，可能与中国的外汇市场和债券市场没有完全放开有关。

但2014年以来，中国与其他国家的套息利差均从高位回落，至2015年，套息利差基本消失。

除与澳大利亚尚有0.18%的微弱套息利差以外，与其余国家的套息利差均为负值。

　　自2014年以来，中国与其他国家的套息利差快速回落，一方面源于中国国债的快速下行，另一方面，也来自于人民币贬值预期的不断增强，尤其是在2014年8月逆回购利率首次出现下调之后，1个月内人民币掉期成本上升了0.5个百分点；

在11月降息之后，3个月内人民币掉期成本上升了约1个百分点。

　　吸引外资入市需维持汇率平稳

　　在套息交易中，汇率变动对套息空间影响巨大。

本文用“债券利差变化基点/套息利差变化基点”来度量债券利差本身的变化对套息利差变化的影响，用“掉期成本变化基点/套息利差变化基点”来度量汇率变动对套息利差的影响。

　　通过代入2011年至2015年6月上述各国数据并计算发现，套息利差变动近90%来源于汇率变动（见图7）。

债券利差波动影响相对较大的是韩国，但也仅仅贡献了17%的套息利差波动。

总体来看，由于汇率的波动程度通常远大于债券收益率，因此套息利差波动在很大程度上是由汇率掉期成本波动所决定的。

　　图7套息利差波动归因分析

　　就中国而言，2011年至2014年11月，在人民币持续升值的预期下，汇率掉期成本长期为负，导致中国与其他国家的套息利差总体较高；

自2014年11月降息之后，人民币汇率开始贬值，在期汇市场上贬值预期更为强烈，导致中国与其他大部分国家套息利差都滑入负区间，中国债券市场对境外资金的吸引力有所下降。

　　因此，除了资本项目开放外，维持相对稳定的汇率，是提高包括债券在内的人民币资产吸引力、吸引境外资金投资中国债券市场的必要条件，也是人民币资本项目开放过程中必须面临的考验。