对赌协议的运用及案例Word文档格式.docx

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通过“可换股文据〞向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。

“可换股文据〞实际上是股票的看涨期权。

不过，这种期权价值的上下最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。

如果蒙牛乳业未来业绩好，“可换股文据〞的高期权价值就可以兑现；

反之，则成为废纸一*。

为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。

双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。

假设达不到，公司管理层将输给摩根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；

如果业绩增长到达目标，摩根士丹利等机构就要拿出自己的相应股份奖励给蒙牛管理层。

2004年6月，蒙牛业绩增长到达预期目标。

摩根士丹利等机构“可换股文据〞的期权价值得以兑现，换股时蒙牛乳业股票价格到达6港元以上；

给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。

摩根士丹利等机构投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。

摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下七个特点：

一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公司90.6%的股权和49%的投票权；

二是持有高杠杆性〔换股价格仅为0.74港元／股〕的“可换股文据〞；

三是高风险性〔可能输给管理层几千万股股份〕；

四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是财务型投资；

五是股份在**证券市场流动自由；

六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来在同一类型企业工作，富有行业经历；

七是所投资的企业属于日常消费品行业，周期性波动小，一旦企业形成相对优势，竞争对手难以替代，投资的行业风险小。

2．成熟型企业中的应用

摩根士丹利投资**永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。

**永乐家用电器**〔以下简称“永乐家电〞〕成立于1996年。

从业绩上看，永乐家电成立初年销售额只有100万元，到2004年已经实现近百亿元；

在市场适应性上，永乐家电经历了家电零售业巨大变革的洗礼，是一家比拟成熟的企业。

2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥资5000万美元收购当时永乐家电20％的股权，收购价格相当于每股约0.92港元。

根据媒体报道，摩根士丹利在入股永乐家电以后，还与企业形成约定：

无偿获得一个认股权利，在未来*个约定的时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。

这个认股权利实际上也是一个股票看涨期权。

为了使看涨期权价值兑现，摩根士丹利等机构投资者与企业管理层签署了一份“对赌协议〞。

招股说明书显示，如果永乐2007年〔可延至2008年或2009年〕的净利润高于7.5亿元人民币，外资股东将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；

如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向外资股东转让4697.38万股；

如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向外资股东转让的股份最多将到达9394.76万股，这相当于永乐上市后已发行股本总数〔不计行使超额配股权〕的约4.1%。

净利润计算不能含有水份，不包括**永乐房地产投资及非核心业务的任何利润，并不计任何额外或非经常收益。

天下金融网

由于摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议行权时间是2007年以后，目前尚无法知晓其结果，但从永乐电器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公开出售股份的结果来看，永乐电器每股出售价定为2.25港元；

到11月24日，永乐电器收盘价上涨到2.85港元。

相对于摩根士丹利的原始入股价格，以及每股约1.38港元的认购权，摩根士丹利近期的收益回报已比拟有保障。

在摩根士丹利投资永乐电器的对赌协议中，通过总结分析，也有如下七个特点：

一是投资方在投资以后低价持有企业的原始股权，如摩根士丹利永乐家电20％的股权；

二是持有认购权杠杆性降低，认股价格为1.38港元／股；

四是投资方不经营零售业，不参与经营管理，仅作财务型投资；

六是永乐是成熟型企业，经历了行业的变革与市场的洗礼；

七是所投资的企业属于零售行业，规模效应明显，一旦企业形成相对优势，竞争对手则难以替代。

目前，对赌已经使投资方到达了第一步赢利的目的。

3．对赌协议在并购中的应用

并购也是一种投资行为。

凯雷投资控股*工集团工程机械**就是对赌协议在并购中应用的典型案例。

*工集团正式成立于1989年，在地方政府的牵头之下，*工集团整合了数家工程机械制造公司。

*工集团工程机械**在国内拥有比拟强的核心竞争能力。

从2000年到2004年，随着机械制造市场的再度回暖，*工集团机械公司的核心产品都处于需求大于供应的状态。

为了保持企业旺盛的开展潜力，*工集团在企业机制改造上，一直在寻找与国际企业合作的结合点。

2005年10月26日，*工科技〔000425〕披露，公司接到第一大股东*工集团工程机械**〔以下简称“*工机械〞〕通知，**工程机械集团**〔以下简称“*工集团〞〕于2005年10月25日与凯雷*工机械实业**〔以下简称“凯雷*工〞〕签署?

股权买卖及股本认购协议?

与?

合资合同?

。

凯雷*工以相当于人民币20.69125亿元的等额美元购置*工集团所持有的82.11%*工机械股权，同时，*工机械在现有注册资本人民币12.53亿元的根底上，增资人民币2.42亿元，全部由凯雷*工认购，凯雷*工需要在交易完成的当期支付0.6亿美元；

如果*工机械2006年的经常性EBITDA〔经常性EBITDA是指不包括非经常性损益的息、税、折旧、摊销前利润〕到达约定目标，凯雷*工还将支付0.6亿美元。

上述股权转让及增资完成后，凯雷*工将拥有*工机械85%的股权，*工集团仍持有*工机械15%的股权，*工机械变更为中外合资经营企业。

凯雷*工对于*工机械的并购协议包括一项对赌的内容：

如果*工机械2006年的经常性EBITDA到达约定目标，则凯雷*工出资1.2亿美元增资2.42亿元；

如果*工机械一年后的经营业绩达不到投资方要求，则出资6000万美元增资2.42亿元。

在外资并购国内上市公司国有股权的过程中，以国有资产定价作为一项赌资，这还十分罕见。

凯雷*工并购*工机械的对赌协议结果如何，首先要看国家有关部门能否审批通过这种形式的对赌，其次要等到2006年以后揭晓经营业绩。

但是这种形式对我们启发却很大，凯雷是一家财务型投资者，如何控制并购中的风险.首先是对目标企业的估价，估价是基于未来业绩的，因而在*工机械的并购中有6000万美元的不确定性：

到达经营目标就用1.2亿美元增资2.42亿元，达不到经营目标就用6000万美元增资2.42亿元。

在上述对赌协议中，可能是由于多方面的原因，对赌协议与经营者的关系没有披露。

如果投资中的对赌协议与经营者无关，这是不正常的，但与没有对赌的并购定价相比，凯雷*工并购*工机械中的对赌协议已经对凯雷进展了一定的保护。

股改也见对赌身影

证券市场中的中小投资者，是典型的财务投资者，用什么来保护他们的利益.日前，国务院下发了?

国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知?

，以提高上市公司质量。

而从国际企业对国内企业的投资案例来看，投资者与企业管理层建立一种基于业绩的对赌协议，可能成为保护他们利益的有效途径之一。

上市公司股权分置改革是我国目前资本市场中的一件大事，非流通股获得流通权需要向流通股支付一定的对价；

流通股在获得一定的股份以后，包括非流通股在内的上市公司股份要获得增值，需要看上市公司经营者的努力程度，即投资者的增值与否同企业管理层的关系很大。

因此，股权分置改革中，对赌协议有很大的应用空间。

在目前上市公司的股改方案中，华联综超〔600361〕在应用对赌协议方面进展了尝试。

2005年7月19日，华联综超披露股权分置改革说明书，非流通股股东向流通股股东按照每10股流通股获得2.3股的比例支付对价，同时设置了一项对赌协议：

如果公司2004年～2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率低于25%，即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润未到达1.51亿元，非流通股股东承诺按照现有流通股股份每10股送0.7股的比例，无偿向支付对价的股权登记日在册的流通股股东追加支付对价，追加支付对价的股份总数总计为700万股。

如果公司2004年至2006年度扣除非经常性损益后净利润的年复合增长率到达或高于25%，即如果2006年度扣除非经常性损益后的净利润到达或高于1.51亿元，追加支付对价提及的700万股股份将转用于公司管理层股权鼓励，公司管理层可以按照每股8元的行权价格购置这局部股票。

2005年8月22日，华联综超临时股东大会通过了股权分置改革方案。

从其同期的股改对价支付行情看〔见表1〕，在每10股流通股所得的送达率上，其市场行情是每10股流通股送3.353股以上，华联综超按每10股流通股获得2.3股的比例支付对价是偏低的；

从以非流通股送出为参考指标的送出率上，其市场行情是每100股非流通股送出17.03股以上，华联综超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付对价也不算高；

但华联综超流通股股东还是认可该方案，说明华联综超股改中的对赌对于股民来说是一种信心支持，对于非流通股来说，也到达了少送出股份的目的。

股改是非流通股对流通股的对价，但实际所得到的价值离不开企业的业绩，企业业绩离不开企业管理层。

因此，对赌的最终目的是双向鼓励，希望管理层赢了赌局，这样才能对投资者有一个真正的利益保障。

对赌协议专题研究

一、对赌情形

1、对赌协议是一个舶来的东西，如果按照字面翻译就是一个估值调整机制，结果不知道被谁给翻译成这样一个赌性十足的名字，也算是一段佳话。

2、其实对赌的方式可以有很多种，外国投行可以将估值模型设计的只有上帝才能明白，则同样估值调整机制也简单不到哪里去。

中国显然还没有到这样的一个程度，总结起来对赌协议主要有以下几种：

股权对赌、现金对赌、优先权对赌、股权回购对赌等等。

二、根本处理原则

1、对于拟上市企业来讲，证监会对于对赌协议是绝对制止，没有丝毫的余地。

在创业板开板之初，深交所曾携中介机构举办过不少研讨会，有关对赌协议的合法性、阳光化等课题成为当时六大重要法律问题之一。

当时就有多家机构建议创业板在对赌协议上的思路可以有所突破，考虑阳光化，以满足实践中的切实需要。

在招股书可增加对有关对赌条款的披露内容，并由中介机构发说明确意见。

如果不成认对赌协议的合法性，则发行人和创投可能就会选择隐瞒或外表上终止条款，但是实际上会通过代持股份等形式来变通，这不仅更容易导致潜在的更多的纠纷和不确定性，还涉及虚假陈述和欺诈等**违规问题。

结果最后还是没有成行，关于这一点，也是引起实务界很多的非议，很多人认为是证监会太过武断和迂腐，不能与时俱进，小兵对此有着不同的看法，稍后再论。

2、会里制止对赌协议主要基于：

首先是对赌不符合国内的?

公司法?

等规定，包括优先受偿权和董事会一票否决等内容；

其次是执行对赌可能造成拟上市企业股权及经营的不稳定，甚至引起纠纷，不符合?

IPO管理方法?

中的相关发行条件。

据介绍，对赌协议合法性的质疑大致来自三个方面：

首先是对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神。

其次是对赌协议的对赌目标促使企业为追求短期目标而非常规经营，因此无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。

再次是对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。

尽管如此，小兵对于对赌协议觉得仍旧不能一刀切，先就几种比拟重要的对赌方式表达个人观点。

3、对于股权对赌，说白了就是如果满足协议规定的条件就要进展股权的调整，这是国际投行与境内企业最愿意赌的内容，由于该类对赌涉及股权的稳定性和潜在法律纠纷，明显与首发方法违背，制止没有异议。

5、至于优先权，如委派董事和高管的优先权、表决权的优先权、利润分配的优先权等等，是不是属于典型的对赌协议尚不明确，不过在投资协议中该类约定还是比拟常见。

由于该类约定明显违反公司法同股同权的原则，以及导致公司治理的混乱和控制权的不稳定，因此，理应在上报材料之前清理。

金刚玻璃由于清理地不彻底在反应意见中被重点关注且强制清理干净。

6、关于现金对赌，如果不能满足条件需要根据一个模型计算出需要补偿的现金，有人认为现金流转只是股东之间的一些约定，与拟上市公司无关，不应该制止。

反对的观点认为如果对赌的股东没有则多钱做补偿，可能就会打上市公司的主意，就算不是这样如果控股股东或实际控制人债务缠身，则控股股东就有侵占上市公司利益的动机，显然也是大大的不利，所以，个人觉得现金对赌也不宜提倡。

7、最后说说股权回购的对赌，说白了一般就是投资者入股之前约定如果在一定期间内不能实现上市的目标，则控股股东或其他方应该按照约定的价格回购股份，回购价格一般就按一定的利息来计算。

小兵认为，这可以看作是拿上市作为对赌条件，但是这更应该看作是一种投资退出的条件，因为没有涉及股权稳定和损害公司利益，倒是可以考虑适当放开。

三、信息披露原则

1、大家都很清楚，不管是境外投资者和境内投资者在入股时一般都会签署一个对赌协议，有时候甚至都不讲求他能带来多少的保护作用，就是有点赶时髦的意味。

这种现象在2008年以前更是普遍，由于最近两年股权投资机构如雨后春水而好企业越来越少，于是，在僧多粥少越来越严重的情况下，投资者上赶着企业只要能入点股就行了，对赌协议签不签也没人关注了。

另外，中介机构一般也不会介意签署这样的东西以免引来麻烦，大家如果想挣钱保证企业上市才是第一位的，所以一切都要为了上市，如果你还要签什么协议，那就对不起换人。

2、则如果就是有对赌协议一般是怎么解决呢.按照正常思路只有一条路，那就是清理干净；

当然，你也可以作为君子协议保存着，不清理但是也不披露，大家心照不宣，据解，这样的情况应该并不在少数。

于是，我们就看到了一个怪现象，为什么根据经历明明对赌协议很普遍，为什么在招股书中难觅踪迹呢，或许就是这个原因。

另外，已经清理了的对赌协议也不会再去披露，于是，不管有没有对赌协议，不管清理没清理都不会拿到纸面上来讲，因为谁也不想去惹这个麻烦。

四、变通方式

1、签署对赌协议而藏着掖着总是还有风险的，则有没有光明正大的变通方式呢.上证报记者郭成林在其?

IPO对赌刀口舔血监管套利屡禁不止?

报道中曾经提及，我与他也讨论过该种方式，小兵个人不是很感冒，也不会建议企业这样处理，理由很简单，简单问题复杂化。

2、监管层虽对形式化的洋对赌“严防死守〞，但却在股改、定增、重组等许多环节变相引入了对赌机制。

如在股改正程中，有非流通股股东承诺延长禁售期和减持价格底线、承诺业绩未达标后股份追送、承诺股价低于承诺价格时差额补足、承诺假设股价下跌至一定水平则增持公司股票、承诺上市公司股改后每年的利润分配比例、承诺持股比例、承诺在未来*一时间段内以*一固定价格收购流通股，等等仔细分析上述各类承诺，根本上正是对赌机制的多样化应用。

最典型的可数重组，自?

重组方法?

公布两年来，A股中的重组案例中对于重组后上市公司的盈利未达预测后的补偿机制不断更新完善，从最早的现金补偿，到股权补偿，再到一元回购，折射对赌机制在A股应用的衍进史。

3、股改、定增、重组先后引入对赌机制，可以证明监管层认可对赌机制的重要作用。

但为何IPO市场迟迟无法放开.或是因为前三者的对赌设计中，或有受益的都是上市公司流通股东或全体股东，而IPO中仅是VC/PE机构，出于保护投资者利益尤其是广阔中小股东利益的监管初衷，对IPO对赌严格把控也在情理之中。

另外，小兵还想到一点原因。

小兵虽然屡次对证监会表达不满，但是对于会里与时俱进、虚心学习人家先进经历以及积极探索中国资本市场更好开展路径的努力个人还是很赞同的，则证监会对于对赌协议的理解和认知不会比我们任何一个人浅，我们能够想到的小兵相信会里一样也会想得到，至于为什么还要一刀切的制止呢.或许就是为了更好的保护我们并不成熟的企业家和资本市场吧。

想想看，**和美国的监视制度比我们的要先进很多，蒙牛之类的企业也比我们很多企业见多识广，可是在一纸对赌协议面前根本就是不堪一击。

另外，前面已经讲到，外国投行在忽悠人的时候最常用的手段就是简单问题复杂化，如果把对赌协议放开，则或许有一天你见到的对赌协议模式是地球人都看不懂的，说不定有一天就是你被卖了还帮人数钱呢，那到时候证监会都帮不了你了，比方就像**大方案件或者永乐电器案件。

所以，证监会就一不做二不休，宁可承当一世骂名也是以保护中小企业为己任，连一点口子都不能开。

小兵希望是如此，也希望大家能够理解。

4、最后说一点，一个有趣且值得长期关注的迹象是，近几个月上市公司受让拟于境内IPO企业的案例渐增，并且公告披露他们均会与股权出让方签订上市对赌协议以确保现有股东利益。

由此引发一个问题：

当所投企业IPO时，招股书该如何披露对赌协议.不终止是否无法上市.终止原上市公司股东权益如何保证.公司是否需要开股东会投票表决.

【典型案例】

一、东光微电子：

对赌协议清理典型案例

据其招股书披露，2005年12月12日，中国-比利时直接股权投资基金以现金出资4000万元，按每股1.96元的价格增资**东光。

按当时的?

增资协议?

，中比基金拥有赎回、稳健持续经营保证、反稀释条款等三项权利，并对**东光董事会人员、决策程序、股东大会权限进展了一定有益于中比基金的调整。

查阅上述内容可见，这一份增资协议正是典型的对赌协议。

如中比基金拥有赎回权利——具体为5年内，如由于**东光经营业绩不符合上市要求，或是仅由于政策原因而未能在**、**等证券交易所上市，中比基金可要求原股东或公司以现金形式赎回所持全部股份。

而其拥有的稳健持续经营保证权利，则是如公司经营业绩连续两年净资产收益率（扣除非经常性损益）低于10%，则中比基金有权要求原股东或公司以现金形式赎回所持股权，赎回价格可为：

4000万+（4000万×

20%×

起始日到赎回日天数/365-赎回日前中比基金已分配现金红利）。

面对这种情况，假设要推进**东光的上市，中比基金只得选择清理有益于自己的对赌协议——放弃稳健持续经营保证条款，以及要求缔约对方或公司赎回股份的权利；

同时修订恢复董事会人员、决策程序、股东大会权限的相关调整，使其与?

规定相一致。

至2010年3月22日，多方共同签订?

<

增资协议>

之补充协议?

，约定?

中与上述实际履约不一致的条款以及关于中比基金股权赎回约定的其他条款无效，该等无效条款不能再恢复，且视为从来不曾约定过。

再至2010年7月8日，双方再签?

之补充协议二?

，确认反稀释条款不再执行，不再有任何法律约束力。

【与该案例类似的还有金刚玻璃案例。

】

二、林丰牧业：

对赌强行上会.

2007年8月6日，*一川、丰林国际与IFC签署?

股权转让和卖出期权协议?

，假设丰林木业不能在2009年12月31日之前完成A股IPO,IFC有权在2010年1月1日至2014年12月31日期间将所持的丰林木业及**丰林的股权以协定价格转让给丰林国际。

尽管丰林木业未能如期完成IPO,但IFC作出让步。

2009年11月13日,IFC出具承诺函：

假设丰林木业在2010年6月30日前将IPO申报材料上报证监会并于2012年12月31日之前成挂牌上市，则IFC不会行使卖出期权。

在此之前的2009年10月,IFC将其所持的**丰林6.384%的股权以364.9万美元溢价转让给丰林木业。

【为什么大家都认为是证监会认可了对赌协议，而没考虑过时IFC要求强行上会。

关于对赌协议，大家可以看下金刚玻璃的招股说明书，在反应意见之后就被清理了。

认为是IFC不愿意清理，企业没方法，只能强行上会。

最新的保代培训中也指出，对赌、一票否决是不被认可的。

三、机器人：

有趣的别样安排

2008年5月，**自动化所、公司核心管理团队以及金石投资三方签署定向增发协议。

机器人核心管理团队承诺并保证：

取2007年为基数，假设2008年、2009年和2010年净利润年复合增长率不低于27%，公司核心管理团队成员可在2008年、2009年以及2010年正式审计报告出具日起至下一年正式审计报告出具前一日止的期间内，共计转让不超过其现时持有公司股份的25%。

除此之外，公司核心管理团队成员在此期间不得转让持有股份。

如机器人按上述约定连续三个年度均完成预期业绩且公司得以上市，金石投资承诺将向核心管理团队实施每人20万元的奖励，奖金从金石投资减持公司股票的收益中优先安排支付。

上述内容显示，金石投资将对赌设置于拟上市企业的高管身上，突破了纸面上的对赌定义：

是投（新股东）与融（老股东）双方的约定，当企业未来发生一特定情况时（通常为*个财务或经营指标、一定期限内上市、IPO发行价格、一定期限内的融资金额等），一方享有*种利益或者企业实施一定的行为，比方调整股权比例、支付资金补偿、实施管理层持股等。

此外，该项对赌也不会引起拟上市企业股权的不稳定和纠纷——假设达标，高管可在市场中减持，金石投资再以现金补贴。

因此，查阅公司法律意见书中所载的反应意见，可知监管层根本认可了这种做法，仅要求中介机构核查股份转让安排是否违反?

有关股份限售规定，以及核心管理团队作为国有控股企业的管理人员从非国有股东金石投资处取得奖励是否合法两项内容。

“类似机器人的安排市场中也有不少，这就牵涉一个问题：

如何给对赌协议明确定义.又如何给监管层明令制止的对赌形式明确定义.〞不少保荐人对记者表示。

四、**汽模：

拆分协议以躲避对赌

1、**圣莱达：

2009年4月增资扩股，由此获得一笔来自VC/PE的投资款。

但该款项却在2008年就到了账上，列为其他应付款中拟投资款。

同时招股书也未披露公司预借该笔款项有没有资金占用费等详细情况，这与投资界的常理不太符合。

2、**汽模：

2008年2月签协议，但2007年4月就获得了资金。

但有别于上一例，这次公司解释这是两笔