华锐风电IPO高定价案例分析Word下载.docx
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需求和评价从而最终确定新股发行价格。
华锐风电本次发行采用网上网下相结合的
方式发行，即网上资金申购、网下向询价对象配售，两者相结合发行。
网下发行约
2,100万股，占本次发行数量的20%左右；
网上发行约8,410万股，占本次发行数量
的80%左右，本次发行的询价也分为两部分，初步询价和累计投标询价：
初步询价
阶段主要是由联席主承销商和发行人通过向询价对象和配售对象询价确定发行价
格区间，累计投标询价主要是在发行价格区间内通过向配售对象询价确定发行价
格。
2010年12月，风电龙头华锐风电在北京举行了第一场路演，并受到了机构的热
捧。
在三地路演后，超过60家机构给出了报价，发行人和联席主承销商根据初步询
价的报价情况，综合考虑发行人的各类信息，确定本次发行价格区间为元/股
—元/股（含上限和下限）。
最终，2011年1月5日，国内最大风电设备生产商
华锐风电IPO定价正式敲定，发行价格确定为90元/股，发行数量为亿股，发
行市盈率倍，具体发行情况见表。
华锐风电IPO高定价的表现
2011年1月13日，作为当年沪市最贵新股的华锐风电在正式挂牌后，却出人意
料。
开盘跌%，直接破发，此后一路走低，最终报收元，比发行价90元下
挫%，换手率不足30%，创新股首日最低换手记录，此股成为了A股主板自三普
药业1995年上市以来首日表现最差的新股。
上市一年来最高股价仅为元/股，
的%，这意味着所有认购华锐风电的投资者全线套牢。
下图为华锐风电2011
年1月15日上市以来至2013年3月22日复权后的股票走势。
如果按照上市时每股90元
的发行价来计算，当时华锐风电的市值约为900亿元，而目前华锐风电按照每股
元计算，其市值仅242亿元，与上市之初相比缩水大约650亿元。
随着沪市最高发行价的诞生，以及华锐风电上市后令人大跌眼镜的表现，关于
该股票的IPO定价也引起了市场的广泛争议。
各大券商对华锐风电的估值大相径庭。
第一创业非常乐观的给出了135元的高价，湘财证券的定价最悲观，建议询价区间
为元元。
主承销商安信证券在华锐风电上市前一天，给出了元-122
元的定价区间。
统计数据显示，大约有6家券商给出华锐风电高于100元的价格，其
中包括安信证券、东北证券等，而大部分券商给出的估值区间在75-99元之间。
网下询价机构给出的价格差距也十分巨大，最高与最低相差近倍，工银瑞
信基金管理的工商银行企业年金计划给出了60元的最低报价，而华林证券自营投资
账户的申报价格高达元，华锐风电共有72家配售对象参与网下申购，其中有
效申购股数亿股，有效申购资金亿元，认购倍数为倍，49个配售对
象给出了最低90元的申购报价，另有22家配售对象的申购价未达到90元，所以并未
获得配售。
小结
自华锐风电在一级市场上以90元高价发行后，在二级市场表现连连下挫，不尽
如人意，其IPO定价是否过高也引起了市场广泛的关注与争议。
究其定价是否过高，
该新股定价是否合理，需要找到相应的评判标准。
根据MBA智库百科所叙述的IPO
定价评判标准如下：
新股发行定价的好坏最终需要用未来的实践加以检验，需要用是否发行成功来
检验，如果发行成功了，可以认为定价是合理的；
如果发行不成功，无论是多么完
美的定价理论得出的定价也不能被认为是合理的，然而什么才是发行成功，国外的
标准较为简单，主要是考察上市首日的股价上涨幅度，上涨幅度介于5%-20%之间被
认为发行成功；
上涨幅度小于5%被认为IPO定价偏高，发行不成功；
上涨幅度大于
20%被认为IPO定价存在明显低估的现象。
根据我国目前资本市场的状况，判断新股定价是否合理需要满足以下几个条
件：
第一，承销商不存在被动余额包销行为。
被动余额包销是指承销商没有将股票
完全发售出去而不得不包销余额的行为，余额包销一方面意味着新股发行定价过
高，没有被市场认可，另一方面它意味着不仅要占用承销商大量资金，还可能导致
承销商成为发行公司最大的股东，造成股权结构不合理，发行公司甚至会受到承销
商的干预等。
第二，发行公司能够据此价格按计划顺利筹集到理想的资金数量，这
就说明投资者对新股定价是基本认可的。
第三，在所确定的新股发行价格下，新股
上市首日涨幅在40%-60%之间，低于40%被认为IPO定价过高；
高于60%被认为IPO
定价存在明显低估的现象。
这一标准考虑了我国的新股上市首日涨幅平均达100%以
上的现实和国外的成功经验。
按照以上的评判标准，华锐风电是一只IPO高定价的股票。
第一，华锐风电是
2011年上半年的超募第一名，预计募集资金亿元，实际募集资金亿元，
超募资金达亿元。
第二，上市首日即破发，此后一路走低，最终报收元，
比发行价90元下挫%，换手率不足30%，创新股首日最低换手记录。
此股成为了
A股主板自三普药业1995年上市以来首日表现最差的新股，由此可见，该股票存在
着IPO高定价的不合理现象。
第2章华锐风电IPO高定价案例分析
基于市盈率法的华锐风电IPO股票估值
华锐风电作为股市中IPO高定价的股票之一，如何对其准确定价是实务界和学
术界广泛争议的热点话题，想要分析出华锐风电IPO高定价的原因，就要先进行IPO
的重新估值，得出合理的估值区间再去进行分析判断。
IPO定价准确性的评价依赖
于对公司内含价值的判断，选择不同的标准确定公司的内含价值会得出IPO定价高
低的不同结论。
如何判断公司内含价值并对IPO进行合理定价，不仅具有重要的理
论意义，还对中国资本市场的运作具有指导作用。
在案例分析中，本文选择可比公
司法中的市盈率法对华锐风电IPO定价进行重新估值。
可比公司法中的市盈率法作
为对公司内含价值进行估计的一种重要方法，在最近的学术研究和实务中得到了广
泛应用。
本文使用市盈率法对公司内含价值进行估计，并对估计结果进行评价。
市盈率法简介
可比公司法也可以称为相对估值法，其含义是：
在对股票估值时，通过对可以
比较的或者具有代表性的公司进行分析（特别是一些有着相似业务的公司）来获得
估值基础。
一般由主承销商审查可比较的公司的二级市场表现，再根据发行公司的
特征做出价格方面的调整，考虑到为股票上市后的市场表现预留一定的空间等因素
为新股发行进行估价。
在运用该方法估值时，一般可以采用比率指标进行比较，其
中最常见的比率指标是市盈率。
第一，市盈率的计算公式。
市盈率简称P/E，是指股票市场价格与每股收益的
比率，计算公式为：
市盈率=股票市场价格÷
每股收益，每股收益即EPS，通常指每
股盈余或每股净利润。
9
第二，每股收益的确定。
每股收益的确定有两种方法，分别是全面摊薄法和加
权平均法。
全面摊薄法是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股收益。
在
加权平均法下，每股收益的计算公式为：
每股收益=全年净利润/[发行前总股本数+
本次公开发行股本数×
（12-发行月份）÷
12]
第三，估值。
用市盈率法估值时，应先计算出发行人的每股收益，再根据发行
人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性、二
级市场的平均市盈率等拟定估值市盈率；
最后依据估值市盈率与每股收益的乘积决
定估值。
选择市盈率法估值的原因
与其他定价方法相比，可比公司法的优势在于操作简单，而且相关数据容易获
取，但这种方法的关键在于如何选择可比公司，如果无法选择合适的可比公司，或
者选择了错误的可比公司，那么估计的公司内含价值很可能出现较大的误差。
相关的经验研究使用大样本考察了可比公司法估计公司内含价值的准确性：
Kim和Ritter应用可比公司法对美国资本市场1992-1993年的190个IPO公司进行
定价。
他们使用了不同的可比公司乘数进行估计，最后发现使用包含证券分析师盈
余预测信息的P/E乘数进行估价的结果最为准确。
Purnanandam和Swaminathan使
用这种方法对美国资本市场1980-1997年超过2000个IPO公司进行估计。
他们发
现IPO公司发行价格存在普遍高估的现象，高估的幅度在14%-50%。
这些公司的真
实盈利能力较差，但证券分析师预测的成长性却较高。
这意味着大部分投资者被证
券分析师过于乐观的预测所误导，忽视了对公司内含价值的考察。
基于可比公司法在IPO估值方面的广泛应用，以及使用P/E乘数估价的准确性，
并结合华锐风电与几家可比公司高相似度的特点，本文选取可比公司法中的市盈率
法对华锐风电IPO进行重新估值。
市盈率法重新估值
使用市盈率法估计IPO公司的内含价值主要有两个步骤：
第一，选择合适的可
比公司；
第二，使用可比公司的P/E法计算IPO公司的估值区间。
第一，选择可比公司。
选择合适的可比公司是应用可比公司法估计IPO公司内
含价值的关键所在。
可比公司往往是IPO公司处于同一行业并且在公司规模等方面
最为接近的已上市公司。
按照中国证监会对IPO公司披露《招股说明书》的规范，10
IPO公司需要披露同行业的主要竞争对手。
因此，本文把华锐风电《招股说明书》
中披露的竞争公司作为备选的可比公司。
根据招股说明书披露，公司在国内的主要
竞争对手是维斯塔斯（VESTAS）、通用电气风能（GEWIND）、歌美飒（GAMESA）等外
资厂家和金凤科技、东方电气等内资或合资企业。
对比四家公司的业务结构、市场
地位、盈利能力及增长潜力，本文选取“金风科技”公司作为华锐风电IPO可比公
司定价法的可比公司。
金风科技，是我国最早涉足风电机组制造的企业之一，拥有较大的国内累计市
场份额。
2008年、2009年其新增装机容量1,132MW、2,722MW，国内排名第二，仅
次于华锐风电。
第二，计算估值区间。
应先预测出发行人华锐风电的每股收益，本文采用全面
摊薄法来预测出华锐风电的全年净利润，再用全年净利润除以发行后总股本，直接
得出每股收益。
（1）财务状况分析
华锐风电成立于2005年底，公司拥有12家全资子公司，1家参股子公司，公
司主营业务为大型风力发电机组的开发、研制、生产、销售。
目前产品主要为
系列和3MW系列双馈型风力发电机组。
这家2005年底才成立的企业，只用了5年
时间就坐上了国内第一及全球第三的宝座，预计2010年出售量400万千瓦，销售
收入约200亿元，同比2006年增长超过15倍，然而激进的发展速度同时也带来公
司的高财务杠杆，近年来资产负债率保持在85%的高水平。
营业收入及净利润高速增长，3MW风机崭露头角。
公司2007—1H2010分别实现
营业收入25/52/137/76亿元，实现净利润亿元，07年到09年
复合增长率分别为134%和286%。
从产品结构上，公司的3MW风机逐步量产，2010
年上半年实现销售收入亿元。
毛利率水平也稳步提升，随着大型风电机组国产化零部件配套体系不断建立完
善，零部件价格的逐步下降使得公司风电机组的采购成本也逐步下降。
与此同时，
公司生产规模效应和技术创新逐步体现，与供应商长期稳定的合作关系使得公司获
得了较优的采购价格和服务，因为公司的毛利率水平稳步上升，由2007年的%
上升到2010年上半年的%。
（2）财务指标预测
源于对当前风电行业发展驱动力的分析得出：
风机成本不断下降、上网电价的
相对固定使得风电投资商效益大幅提升，发展低碳经济的政策需求也将推动新能源包括风电继续快速前行。
经过国内风电市场近年来的锤炼，本土龙头企业已经具备
迈出国门实力，龙头公司通过海外市场开拓和产业链整合将被十分看好，获得超越
行业发展的更快增速。
因此，判断国内风电新增装机需求在未来3—5年内仍将保
持20%以上的复合增长。
公司本次发行普通股10510万股，发行价90元/股，共募集资金亿元，
此次募集资金投资项目建成投产后，公司的生产能力将会进一步扩大，3MW及以上
大容量风机的研发实力得以增强，能更好地适应未来市场对大容量风机的需求。
此
外，此次发行融资后，预计公司的资产负债率将显著下降至60%左右，财务风险显
著降低。
销量预测：
根据公司公布在手订单和网上统计的公开市场招标份额，判断公司
2010-2012年出货量分别为3930、5250、6750MW，其中3MW风机在2011年实现批
量化，5MW风机2012年开始供货，而风机产量保持稳定。
考虑规模化生产带来的成本下降，我们乐观预计2010-2012年风机毛利
率水平维持在21%左右，而3、5MW风机等高端产品因竞争缓和可获得25%左右的较
高毛利水平。
本文预计公司2010-2012年销售收入增长率分别为34%、25%和19%。
分别实现
收入185亿元、230亿元、276亿元，实现归属母公司净利润亿元、亿元、
亿元，摊薄每股收益元、元、元。
其次，对华锐风电市盈率进行预测。
根据证监会行业分类标准，华锐风电的行
业名称为电机制造业，行业代码为ZC7601,根据巨潮网数据显示，华锐风电所属行
业的行业平均市盈率在20-21倍左右。
从募集资金的使用情况来看，华锐风电在2011年4月份公告将58亿超募资金
都用于永久补充公司流动资金，然而华锐风电上市仅九个月就被资金问题所困扰，
8月份又急于抛出发行55亿公司债的方案，该方案大部分用于偿还银行贷款。
华锐风电上市后，由于公司长期的高财务杠杆扩张战略，华锐风电已积累了巨
大的财务压力，利润又多以应收账款的形式存在，截至2012年三季度，华锐风电
现金及现金等价物净增加额亿元，已处于资金净流出状态。
募资项目几次更
改都无法为业绩做出贡献，截至2012年12月31日，募资项目累计投入占比仅为
%。
由此可见，华锐风电超募资金的使用状况并不理想。
相反，还使得股东利
益受损，导致企业的不稳定发展，进而导致证券市场的波动，降低了资金的使用效
率，造成了社会资源的严重浪费，不利于企业的长远发展，使企业陷入一种低效乱
投的恶性循环。
投资者损失
2011年1月13日，主板最贵发行价上市的华锐风电登陆上交所，其开盘跌
%，截止收盘下挫%，换手不足30%，这意味着包括机构在内的所有打新股
投资者都被套牢，其走势并不乐观。
华锐风电的高发行价、高市盈率、高募资额三
高问题使得该股在上市当天即跌破发行价，至今仍处于破发状态，广大投资者为此
付出了惨重的代价。
参与网下配售的机构投资者也损失惨重，浮亏总额达亿
元，49家机构获得2100万股配售股份，浮亏达亿元。
华锐风电IPO高定价原因分析
华锐风电以90元的发行价高价发行后，带来了超募资金使用不当、投资者损
失惨重等负面影响。
究其高定价、超募、破发等现象产生的原因，本文认为可以从
三个利益主体角度出发，去分析华锐风电IPO高定价的原因。
保荐人利益驱动
保荐机构在新股发行定价中起着非常重要的作用，如果保荐机构和保荐人能做
到勤勉、尽责、诚实、守信，恪守独立、客观、公正的原则，则对上市公司质量的
提高，投资者利益保护的加强，资本市场的健康发展等，都会起到促进提升的作用。
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新股发行价格越高，往往意味着保荐人能获取的承销费用就越多，尤其是当某
些承销费用和超募资金挂钩时，保荐人能从中获取的利益会更加巨大。
华锐风电的
保荐人安信证券在新股发行中就存在着这样的问题，然而对于安信证券来说，华锐
风电并不是唯一的个例。
数据显示，2011年内安信证券承销了9单股票首发项目，分别为：
与中德证券
联席保荐的华锐风电（601558）、华鼎锦纶（601113）、文峰股份（601010）、海立
美达（002537）、上海绿新（002565）、雷柏科技（002577）、金力泰（300225）、天
玑科技（300245），但是截至2012年4月，除了天玑科技没有破发现象，剩下8家
公司的股价均处于破发状态，破发率高达近90%。
而这8家破发的公司中，破发程
度最严重的则是本文研究的主要对象华锐风电，股价较发行价比已跌掉了近63%。
保荐机构所保荐的股票以高价发行，然而上市即破发，市场表现不佳，保荐机
构在IPO过程中不尽责，本文认为这与保荐业务所带来的高收益有着很直接的关系。
在利益驱动下，保荐机构有着将新股IPO发行价定高的利益动机，保荐机构能在保
荐项目中得到丰厚的保荐承销费用。
据统计，2011年券商们仅在IPO一项上得到的
保荐承销费用多达123亿元，占本年上市新股全年募资金额的5%左右，每推荐一家
公司成功上市，券商们能拿到的保荐承销收入就多达4500万元。
在如此高额保荐
承销收入的诱惑下，保荐机构很难保持中立。
安信证券在2011年这一年中成功保荐了9家公司IPO，共获得承销收入
亿元，在56家券商中排名第九，而作为当年超募资金最多的上市公司—华锐风电，
其超募资金达亿元，一些保荐机构对IPO项目中超募资金部分收取5%至8%
的承销费用，由此可见，保荐机构更有动力将新股IPO的发行价定高。
发行人利益驱动
新股IPO高定价发行的同时，发行人也能圈到更多资金，所以发行人也往往是
最大的赢家之一，特别是当发行人和保荐机构的利益联系在一起的时候，新股发行
价格和市盈率更容易出现不合理的现象。
从发行人的利益动机来看，发行人希望多
募集资金，对高市盈率和高发行价都有着很强烈的需求，特别是在缺少外在约束监
管的情况下。
发行人的大股东无疑是股票高价发行的最大受益者，许多大股东因此
一夜暴富。
华锐风电上市后总股本为100,510万亿股，按照90元/股计算，该股票的市值
可以达到900多亿元，在A股排名前50，这说明华锐风电的董事长韩俊良的个人财富也将超过百亿。
在华锐风电发展过程中扮演者重要角色的韩俊良在华锐风电中持
有亿股，参股成本7500万元，同样按照90元/股的价格估算，华锐风电成功
上市后，韩俊良所持股份的市值将接近110亿元。
由此得利的股东不止韩俊良，该
股票背后的众多风投们也分享了这一胜利果实。
询价机构利益驱动
目前新股IPO定价中，中小投资者没有参与新股发行定价的权力，所以真正能
对新股高定价发行起到约束制约作用的只有询价对象，然而从新股发行询价机制实
施以来的种种情况来看，询价对象并没有起到很好的作用。
询价对象的定价能力和
专业研究能力并没有很好的体现出来，有些询价对象与保荐机构存在着利益关联，
容易成为保荐机构的合谋。
新股发行价格的最终确定是在申报价格的上限和下限之间选取一个中间价作
为新股的发行价格，在此过程中，询价机构对高报价并不需要承担任何的后果，即
使最后的发行价格被大幅抬高，也只是所有的询价机构一起承担此后果。
所以，询
价机构为了不让自己因为申购报价低而成为无效报价而去抬高报价，这也是新股发
行定价的居高不下的原因之一。
华锐风电的相关公告显示，该股票在网下机构初步询价过程中，能够达到有效
报价的配售对象为72家，申购数量26900万股，其中达到华锐风电发行价格区间
上限90元的配售对象为33家，申购数量为7010万股；
在这33家机构中，在下一
环节累计投标询价时有6家机构因价格未能达到90元而未获配售，剩余27家配售
对象的申购数量是5800万股，如果按照已经确定的网下发行量2100万股来计算，
则认购倍数仅为倍，而在该股票网下累计投标询价时却发现有些机构的申购
价格猛增，申报量也有了激增，最后达到申购上限90元的报价数量增至20300万
股，增幅达250%，认购倍数达到了倍，这可以称为网下询价机构的贪婪所致
的结果。
第3章我国新股IPO高定价原因探析
华锐风电在新股IPO高价发行中不是个例，以农业为例，种植业以138倍平均
首发市盈率高居第一，87倍的牲畜饲养放牧业位居第二，传统行业制造业与前两者
相比也有过之而无不及，其中新研股份以152倍的市盈率创下了最高的发行纪录，
可见新股IPO高价发行并不是华锐风电的个股问题，而是我国目前存在的普遍症结。
影响我国新股IPO定价高低的因素
皮星在《我国A股市场IPO定价的影响因素分析》里认为，影响我国新股IPO
定价高低的因素分为三类：
内部因素、外部因素和利益相关主体。
其中内部因素包
括：
每股收益、每股净资产、股东权益收益率等；
外部因素包括税收、法规、利率
等政策性因素和战争、经济周期、气候等非政策性因素；
各利益相关体包括：
券商、
公司管理层、投资者、证监会、上市竞争对手等。
内部因素采取定量分析法，计算
出公司股票的内在价值，并作为IPO定价的基础，然而，计算中涉及的数值受各种
主观因素的影响，外部因素影响IPO定价方面的调整，最后根据内、外部因素相互
作用、相互制约、相互影响，在各种利益相关主体之间达成一致，影响最终的IPO
我国新股IPO高定价原因分析
IPO定价作为股票上市的重要环节，其新股IPO高定价的问题给股市甚至整个
社会都带来了极大的负面影响。
第一，在缺少有效的市场规则的条件下，新股发行
的一级市场存在着少数机构合谋，利益共享，提前瓜分上市公司成长性的不合理现
象，这种不合理的行为导致二级市场价格虚高、价值背离；
第二，高定价往往伴随
着高超募，超募资金代表着多数资金流入了少数公司，多数公司资金匮乏，一部分
公司融资过量，对证券市场而言，超募资金导致了资金分配的不均衡，大量的超募
资金闲置使其无法发挥应有的作用，从而降低了资金的配置，不利于经济的长远发
展。
既然新股IPO高价发行有着如此巨大的
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