股价信息含量所有权与资本结构精选资料Word格式.docx

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　　一、文献回顾与理论假设

　　目前学界对股价信息含量与资本结构关系的研究，一是集中在股价信息含量的经济后果，二足集中在股价信息含量与信息披露程度的同向变动，以及信息披露程度与资本成本的相关性上。

　　上市公司股票价格不足仅由公司层面信息决定，还包括了市场与行业层面信息，而股票价格中公司层而息的含量越多，越能有效引导证券市场资源的优化配置。

Roll率先提出股价波动同步性的概念，继而Morck等提出利用股价非同步性指标测度股价ff1公司层面的信息含量，引导了股价信息含量在现代金融与会汁学领域的研究序幕，其中股价信息含量的经济后果主要的研究领域之一。

股价信息含量经济后果的研究集中于股价信息含最对资源配置效率的影响，并归纳了股票价格对于投资行为的影响路径。

有学者分别从宏观的跨同比较、中观的行业层面角度，证明了国家与行业的资源配置效率与股价信息含量存在正相关。

如Bakei，等提出“股价对投资行为的投资路径之一就是通过影响公司的融资成本来实现”，但还缺乏实证。

　　此外，目前研究均普遍证明了股价信息含最与信息披露程度的同问变动关系、信息的披露程度与公司权益与债权融资成本反向变动关系、内部管理者较外部投资者对公司内部特质信息更为了解，且收集私人信息存在一定的成本，所以二者之问存任信息的小刈称，而可靠的信息披露可以及时有效地向外部投资者传递公司特质信息，减少了信息的收集成本，从而提离了公司股价信息含量。

关于信息披露对资本成小的影响，主要是通过影响公司的信息不对称来实现的目前的研究普遍认为信息披露对资本成本影响主要址通过影响公司的信息不对称实现的，一类从风险角俊分析，认为信息披露的不完全，使投资者对未来收益的预测承担更高的信息风险，相应地会要求虹高的风险补偿，而信息披露程度的提高，降低了管理者与外部投资者的信息不对称，从而降低了投资者面临的信息风险，投资者要求的资本回报率较低；

一类从证券市场流动性的角度分析，提出较高的信息披露程度通过减低投资者问的信息不对称，提高了股票的流动性，降低J，交易的成本，且提高了股票的需求量提升了，股价，从而降低了公司的资本成本。

Diamond利用类似于Kyle的最大化利朋私有信息开展战略化交易的模型，发现信息披露通过改变做市商面临的风险，从而改变了，股票的流动性，进而影响资本成本。

Easley等基于公开与私有信息的构成差异，认为公开信息减少了不知情投资者的风险，从而降低了投资者要求的投资回报率。

国内对此方而的研究主要是在国外研究的基础上进行检验和分析，王华以2001-2003年我国新上市175家公司为样本，证明了信息不对称程度与资本成本有显著关系，王岚也通过实证证明了信息披露质量高的公司对应的资本成本相对较低。

基于以上分析，同时考虑到中国上市公司的实际权益成本远低于债务融资成本，且存在复杂的非财务因素，如政府对于债券市场的严格监管，“内部人控制”造成的股权软约束，中国的上市公司普遍具有股权偏好性，笔者提出以下假设：

　　假设l：

股价信息含量与资本结构之间存在负相关，当上市公司的股价含量提高时，公司的融资成本降低，且偏向于选择股权融资，公司的杠杆水平会随着股价信息含量的提高而降低。

　　考虑到中国特殊的环境因素，上市公司股价信息含量对于资本结构的影响会因所有权性质的不同而产生差异。

虽然黄少安、张岗依据“高比例国有股一内部人控制一股权融资偏好”的逻辑，提出“国有股的比例与财务杠杆呈负相关”的观点[13]，但李朝霞、肖忠泽经实证分析得出的结果并不支持上述逻辑，认为考虑到我国深层次的制度因素，国有化程度与财务杠杆呈现正相关。

国有企业的管理体制改革较之非国有企业相对滞后，管理者会利用“所有者缺位”“代理链过长造成产权模糊”的问题，形成内部人控制，不受市场控制与市场约束的内部人能够完全控制公司，加之缺乏经理股权激励机制，负债比率大小对于经理人的激励约束机制较弱，对信息含量变动做出调整杠杆行为的动机较小。

此外，政府对部分资源配置的垄断使得国有企业与国有银行的关系更为密切，债务约束机制弱化。

国有银行可能处于政治性目的而非盈利性目的为国有企业提供信贷支持，会因政府的信誉担保，减少对公司信息的需求，而对非国有企业，会更多考虑盈利目的，要求更多的公司信息与担保，因此由于政府对信贷政策的直接干预行为与信誉担保行为，会降低公司信息对国有企业债权融资约束的影响作用。

根据以上分析，笔者提出第二个假设：

　　假设2：

国有上市公司的资产负债率高于非国有企业，且国有上市公司的资本结构对于股价信息含量的敏感度小于非国有上市公司。

　　二、实证研究设计

（一）研究变量定义

　　1.资本结构

　　本文使用资产负债率来衡量企业的资本结构，其中市场杠杆为ML，账面杠杆为BL。

　　2.股价信息含量

　　目前国内外对于股价信息含量的测度，并不存在较为统一的标准。

综合国内外已有的研究成果来看，主要存在以下四种测量股价信息含量的方法：

股价波动非同步性、股票收益反映未来会计盈余信息能力指标、知情交易概率指标（PIN值）[20]、私有信息交易量指标。

后三种测度方法或是出于数据的可得性或是出于无法得到公司年度层面的测度值，并未广泛应用，而股价波动非同步性的方法简便可行，应用较为广泛。

因此，本文考虑到数据可得性以及测度股价信息含量的有效性，采用股价非同步性作为测度股价信息含量的指标。

计算股价信息含量的方程如下

　　Yi，j，t=βi，v+βi，mYm，t+βi，jYj，t+εi，j，t

　　其中ri，j，t表示i公司第t期收益率，本文采用周收益率，j表示公司所属行业；

rm，t表示第t期市场收益率，rj，t表示行业j第t期的加权平均收益率。

通过回归，我们可以得到方程

（1）的可决系数R2，用l-R2表示股价的非同步性。

我们用（1一R2）/R2的自然对数来表示公司股价信息含量，即SPI=ιn[（1-R2）/R2]

　　3.所有权性质

　　所有权性质为虚拟变量。

根据企业实际控制人的属性，由国家及地方各级政府所实际控制的公司认定为国有企业，记为1，其他则记为0。

　　4.控制变量

　　影响企业资本结构的因素包括行业杠杆中位数、公司规模、红利政策、固定资产率、市账比、盈利能力等，本文选取了其中四个指标作为控制变量，分别是总营业收入的自然对数（Lnlnsale），反映公司规模；

固定资产率（Fix），即固定资产/总资产；

公司市值与账面价值之比（MB），反映公司的成长性；

以及公司盈利能力（Prof），用营业总收入与总资产之比表示。

以上各变量定义见表l所示：

（二）研究方法与模型

　　为了验证第一个研究假设，我们构建了如下的回归模型：

　　其中，ML及BL表示公司资本结构，等于总负债/总资产。

Control表示控制变量，包括公司规模、固定资产率、市值与账面价值之比以及盈利能力。

SPI表示股价信息含龄。

、

　　在力一稗（3）和（4）的基础上，为了检验所有权性质的引入，对股价信息含量与资本结构之间的关系的影响，我们引入交叉项，构建方程（5）与（6）如下：

　　三、实证结果

（一）样本选择和数据来源

　　本文研究样本为我国沪深股市交易所上市公司，研究的时问跨度为2001到2012年年度数据，数据来源于wind数据库。

借鉴已有的研究经验，笔者对原始样本做了如下处理：

剔除金融行业相关的上市公司；

剔除2001至2012年问的ST公司；

剔除2001至2012年问发生过被兼并重组的企业。

经处理后，总样本包含1988家公司的13414个观测样本。

（二）描述性统计

　　主要变量的描述性统计量根据所有权性质分类后的结果如表2所示。

　　样本中非国有企业包含5404个样本，少于国有企业的8070个.国有企业的资产负债率均值为0.3893，大于非国有企业的0.2372，这一结果与我们的假设一致。

在股价信息含量（SPI）上可以看到，国有企业股价信息含量的均值为1.2587，小于非国有企业的1.7406。

这说明非国有企业的信息披露更为透明，股价中包含的公司层面信息量更多。

国有企业的固定资产率（Fix）和规模（Lnlnsale）的均值都大于非国有企业，而盈利能力（Plof）和市账比（MB）小于非国有企业，反映出国有企业规模大，但盈利能力较差的特点。

　　（三）实证结果分析

　　1.股价信息含量与资本结构

　　首先估计一个包含公司特征的基本模型，分别考察了市场杠杆（ML）和账面杠杆（BL）与控制变量滞后一期的结果（见表2的方程l和2）。

从中发现公司规模和固定资产比与公司杠杆正相关，两个模型的结果一致，即规模大、固定资产比重较大的公司倾内于高杠杆；

而盈利能力与成长能力与市场杠杆（ML）负相关，即盈利能力强与成长性高的公司倾向于低杠杆水平这一结果与FrankandGoyal的研究一致

　　在方程3和方程4中，新增股价信息含含量（SPI）这一变量进行回归，结果发现股价信息含量与公司杠杆水平负相关。

这就证明了假设1，即对于我国上市公司而言，股价信息含量的提高引起公司股权与债权融资成本的降低后，考虑到企业的股权融资偏好，企业更倾向低杠杆的融资结构。

　　2.股价信息含量、所有权性质和杠杆

　　为了研究股价信息含量在不同的所有权性质下如何影响上市公司杠杆水平，在原模型的基础上新增表示所有权性质的虚拟变量property和股价信息量（SPI）的交叉项Property×

SPI作为回归变量，并进行回归，结果如表4。

　　从表4可知，交叉项Pmperty×

SPI的系数分别为0.01882和0.01591，表明国有企业相较于非国有企业而言，其股价信息含量对杠杆水平的影响较弱甚至无影响，影响减弱程度即为交叉项Property×

SPI的系数对于国有企业而言，与政府机构有着特殊的隶属关系，存在财务顸算软约束，获得银行信贷能力较强，面临的债务约束机制更弱，从而国有企业的杠杆水平更高，且对股价信息含量变动的反应更不敏感；

而对于非国有上市企业而言，其与银行的关系不如国有企业密切，会被要求提供更多的信息与担保，面临严重的外部金融约束，市场与公司内部的监督激励机制更为有效，企业的杠杆因股价信息含量变动而调整的动机更强。

　　为了区分国有企业与非国有企业在股价信息含量对杠杆水平的影响上的差别，本文将样本按照所有权性质分为两类进行回归，结果如表5。

　　国有企业的股价信息含量同市场杠杆和账面杠杆的相关性不显著，而非国有企业的表现相反，相关系数分别为-0.00527和-0.00822。

也即股价信息含量对于国有企业的杠杆无影响，而对于非国有企业，股价信息含量的提高对于企业杠杆的降低有促进作用。

　　（四）稳健型检验

　　前面的实证过程中，我们对于控制变量和股价信息含量采用了滞后一期的处理。

为了研究模型的内生性问题及反向因果关系，用没有滞后的控制变量和股价信息含量对模型进行稳健型检验，结果见表6。

　　表6的实证结果同之前的实证结果类似，即对我国上市公司而言，股价信息含量的提高有助于公司杠杆水平降低。

　　随后，为了检验考虑所有权性质后估计信息含量对公司资本结构的影响，我们同样采用不滞后的控制变量和股价信息含量进行文件性检验，结果如表7。

　　表7的结果也同之前的实证结果类似，从所有权分类来看，股价信息含量的提高对国有企业的杠杆水平平不相关二非国有企业呈显著负相关。

　　四、结论

　　企业的资本结构是在综合考虑企业白身能力、融资成本等因素之后做出的策略选择。

本文以2001-2012年间A股上市公司的面板数据作为样本，实证检验了股价价信息含量、所有权性质与资本结构之间的关系，结果发现股价信息含量同资本结构之问呈现负相关系系，即股价信息含量越高，公司杠杆水平越低。

进一步考虑所有权性质后发现，对国有企业而言，股价信息含量对公杠杆水平的影响并不明显，即由于政府提供信誉担保、获得银行信贷能力强、债务软约束等因素，国有企业资本结构随股价信息含量变动而调整的动机不强；

而对非国有企业而言，股价信息含量越高，上市公司的杠杆水平越低，说明由丁市场与公司内部有效的监督激励机制，以及外部金融约束，非国有企业的杠杆调整行为对于股价信息含量的变动更为敏感

　　本文结合中国特殊的制度背景，对股价星系含量与资本结构之间的关系进行研究，提供了研究两者关系的新视角。

最终结论表明，股价信息含量对公司资本结构的影响因公司所有权性质而不同，股价信息含量的提高并不能改善国有企业的杠杆水平。