私募股权投资系列优先条款解析中律师解读文档格式.docx
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投资人知情权的内容主要包括：
1.财务数据，如：
要求公司提供经审计的年度财务报告，未经审计的季度和月度的财务报告，下季度和下年度的预算报告等；
2.公司经营情况，如：
要求公司提供经营报告，此外投资者还有权要求检查公司和附属公司的设施、账目和记录，与相关的董事、管理人员、员工、会计师、法律顾问等讨论公司和附属公司的业务、经营和其他情况。
知情权的内容和行使的方式还取决于私募投资人是否有权选举董事，若投资人有权选举董事，则公司的诸多财务和经营信息即可通过行使董事的权利而获得;
若投资人不能在董事会中委派任何席位，投资人可退而求其次，要求向公司委派观察员，观察员可列席董事会会议，要求公司提供会议记录、通知、决议等公司提供给董事的资料，但无投票权或决定权。
再次，在境外交易中，投资人通常会要求在公司签发的《管理权证书》中，具体写明公司所有向董事递交的任何文件均应向投资人递交，投资人有权就公司的重大经营事项与管理层进行沟通并提出建议，公司管理层应该每年定期与投资人沟通并汇报重大计划的进展。
三、投资人知情权的限制
1.竞业限制
出于市场竞争的考量，公司会限定主张知情权的投资人非公司的直接竞争者，即该投资人不与公司的主营业务存在竞争关系，或其不是与公司存在竞争关系的公司的董事或股东。
2.保密义务
出于商业机密的考量，在投资人通过行使知情权获得了公司信息后，公司会要求投资人承担严格的保密义务。
除此之外，公司也会限制投资人查看属于公司高度机密的信息。
3.投资人知情权优先性的丧失
投资人带有优先性的知情权一般会在公司上市后即终止，届时私募投资人将会和其他公众投资人一样依赖于上市公司的披露信息，其要求的知情权即丧失了优先性。
四、实务中常见的知情权条款
通常在交易文件中，知情权与查阅权、独立审计权（如有）同时约定，如：
1.本协议签署后，公司应将以下报表或文件，在规定时间内报送投资人，同时建档留存备查：
（i）每日历月度结束后20天内，提供月度管理账（含资产负债表、利润表）；
（ii）每日历季度结束后30天内，提供季度管理账（含资产负债表、利润表和现金流量表）；
（iii）每日历年度结束后45天内，提供公司的年度管理账（含资产负债表、利润表和现金流量表）；
（iv）每日历年度结束后120天内，提供公司的年度审计账（含资产负债表、利润表、现金流量表、所有者权益变动表、财务报表附注等）。
2.公司应就可能对公司造成重大义务或产生重大影响的事项，及时通知投资人。
3.投资人如对任何信息存有疑问，可在给予公司合理通知的前提下，查看公司相关财务资料，了解公司财务运营状况。
除公司年度审计外，投资人有权自行聘任会计师事务所对公司进行审计。
4.在投资人作为公司股东期间，投资人可以对公司及附属公司行使检查权，包括但不限于查看公司及附属公司的财务账簿和记录。
共同出售权
共同出售权（Co-SaleRight），是指目标公司首次公开发行之前，如果创始股东或其他普通股股东向第三方转让股权，投资人股东则有权按照拟出售股权的股东与第三方达成的价格和协议参与到这项交易中，按照其在目标公司中目前的持股比例向第三方转让股份。
一、共同出售权的法律依据
我国《公司法》并没有关于共同出售权的规定，共同出售权实际上是目标公司的股东之间就股权转让所作的特别约定。
因此，在《公司法》没有明确禁止的情况下，共同出售权条款在目前的中国法律框架下并没有实质性的障碍，投融资双方可以在投资协议中对此约定，并据此修改公司章程。
二、共同出售权的制度作用
“共同出售权”条款与“优先购买权”条款都是针对创始人出售股权时使用的条款。
如果创始人满足出售股权的前提条件，投资人不行使优先购买权的同时，投资人可以通过行使共同出售权以实现与创始人同比例出售。
共同出售权的主要作用有以下两点：
1.防止创始股东退出公司。
投资者对公司的投资，在看好公司成长性的同时，亦是看重了创始股东，通过主张共同出售权可以有效阻止创始股东退出公司；
2.在拟进行的交易中进行部分获利。
共同出售权为投资人创造了一个退出的机会，如果创始股东发现了优质的潜在买家并希望通过出售部分股权的方式获取高额收益，则投资人可通过行使共同出售权的方式分享这份利益。
三、共同出售权的行使
1.行使条件
共同出售权的行使条件是创始股东拟转让的股权未被公司其他股东根据优先购买权全部购买，且将向拟定受让人出售。
在该等情况下，各投资人股东有权行使该项权利，并按比例参与创始股东的拟定出售，但必须在协议规定的期限内向出售股权的创始股东发送有效书面通知。
该通知应载明投资人股东希望在该次出售中转让的股权数额。
通知一经发出即被视为共同出售权的有效行使。
2.实现机制
（1）倒挤法
倒挤法是指在不改变第三人拟购买股权总数的前提下，投资人可以按照创始股东拟转让的股权数额与创始股东持有的总股权数额的比例，出售自己所持有的公司股权。
倒挤法不会影响购买股权的第三人的购买数量，仅是将创始股东的一部分出售股份权转移给了投资人。
（2）加成法
加成法项下创始股东所出售的股权数额不变，所加成的是投资人出售的股权数额，投资人可出售的比例与倒挤法相同，最后第三方所获得的股权为创始股东出售的股权+投资人出售的股权。
（3）按比例出售
按比例出售是指在拟出售股权总额不变的情形下，投资人、创始股东按照各自的持股比例出售股权。
3.
行权的限制
在实务操作上，若创始股东地位比较强势或者出于投融资方公平的考虑，创始股东通常会对共同出售权的行使设置限制条件，这些条件主要包括：
第一，创始股东可以在协议中特别约定投资人股东不得行使共同出售权的附加条件。
如创始股东在投资交割完成后的12个月内出售公司10%以内的股权，且保持其持有的公司股权在60%以上，不影响其管理公司的，则不触发共同出售条款，投资人股东不得行使共同出售权。
第二，投资人股东往往要求创始股东承担通知股权转让事宜的义务，与之相对应，创始股东可约定在通知送达投资人股东之后合理时间内，投资人股东没有明确表示的，则视为放弃共同出售权。
第三，由于不可抗力、法院判决、继承等原因需要创始股东向第三人转让相应股权的，投资人股东无权要求行使共同出售权。
四、实践中共同出售权条款的常见表述
公司在合格资本市场首次公开发行上市前，在不违反本协议其他条款的情况下，创始股东出售其拥有的部分或全部股权时，投资人有权行使优先出售权，否则创始人不得转让。
任一行使共同出售权的投资方（简称“共同出售行权投资方”）可行使共同出售权的股权数额为：
转让方拟转让的股权的数额×
该共同出售行权投资方届时所持有的公司股权÷
（各共同出售行权投资方届时所持有的公司股权之和+转让方所持有的公司股权）
创始股东就上述股权出售事宜应提前通知投资人，投资人应于一定期限内回复是否行使共同出售权，如投资方未于上述期限内回复创始人，视为放弃行使本次共同出售权。
反摊薄
反摊薄条款（Anti-dilutionProvision），又称反稀释条款，是指在目标公司进行后续项目融资或者定向增发过程中，私募投资人避免自己的股权贬值或份额被过分稀释而采取的措施。
一、反摊薄条款的内涵
反摊薄条款有广义和狭义之分，广义的反摊薄条款包含三类权利：
转换权（指公司股份发生送股、股份分拆、合并等股权重组情况时，转换价格随之作相应调整）、优先购股权（优先购买权和优先认股权）、降价融资保护。
狭义的反摊薄条款又称棘轮条款，仅指在目标企业降价融资（downround）时，投资人为防止自己持有的股票价值降低而采取的措施。
鉴于转换权和优先购股权已经独立成为私募投资人的权利要求，当前对反摊薄条款的理解更多侧重于狭义的角度。
二、反摊薄条款的功能
1.保护投资人的股权利益。
保护风险投资人的股权利益功能是风险投资中反摊薄条款的基础功能。
在风险投资中，创业企业往往会进行多轮融资，在每一次新的融资时，风险投资人都有可能面临着股权被稀释的风险，如果没有本条款的保护，投资人可能被创始人通过低价增资的方式大量稀释股权，以致淘汰出局。
2.激励功能。
反摊薄条款对创业企业以及其创始股东也有激励作用，能够促使创始股东更加科学合理地做出经营决策，从而保证企业增值，并可以预防企业的低价增值或低价发行行为。
3.利益平衡功能。
反摊薄条款可以用来平衡创始股东与风险投资人之间的利益。
根据信息不对称理论，风险投资人在投资时，创始股东利用其信息的优势地位，“不正当”获得了风险投资人过高的估值，反稀释条款的一个重要功能就是调整创始股东与风险投资人之间的利益，使其达到该有的公平状态。
三、反摊薄条款的种类
狭义的反摊薄条款分为“完全棘轮”条款和“加权平均价格”条款（下文以A轮优先股为例说明）。
1.完全棘轮条款
（FullRatchetProvision）
完全棘轮条款是指若公司后续发行的股权价格低于A轮投资人当时适用的转换价格，那么A轮的投资人的实际转化价格也要降低到新的发行价格。
公式为：
投资人持股比例=投资人出资额/更低估值
常见表述
在中国法律法规允许的范围内并受限于必需的中国政府批准或登记，公司在首次公开发行日或挂牌日之前决定引进新投资方或采取其它任何行动导致摊薄本轮投资人在公司中股权比例，则应经过本轮投资人及天使投资人事先书面同意。
且如果该等新股的每百分比股权单价（“新低价格”）低于本轮投资人每百分比股权单价，则本轮投资人将有权获得反稀释保护，本轮投资人有权按照本次增资交易的每股价格等同于新低价格对本次增资交易的每股价格进行调整，进一步获得公司发行的股权（“本轮投资人额外股权”），以使得发行该等新股后本轮投资人对其所持的公司所有股权权益（包括本次增资交易和本轮投资人额外股权）所支付的平均对价相当于新低价格，但员工持股计划下发行股权，或经董事会及本轮投资人批准的其他激励股权安排下发行股权应作为标准的例外情况。
本轮投资人将由此增补的股权数为：
[（A*B）/C]–B
其中：
“A”指本次增资交易的每股价格；
“B”本次增资交易后本轮投资人持有公司的总股数；
“C”指新低价格。
例
如果A轮融资$200万，按每股优先股$1的初始价格共发行200万股A系列优先股。
由于公司发展不如预想中那么好，在B轮融资时，B系列优先股的发行价跌为每股$0.5，则根据完全棘轮条款的规定，A系列优先股的转换价格也调整为$0.5，则A轮投资人的200万优先股可以转换为400万股普通股，而不再是原来的200万股。
由上述可知，完全棘轮条款是对投资人极大的保护，但是对公司过于严苛。
实务中该条款的使用常常受到限制，比如（i）只在后续第一次融资（B轮）才适用；
（ii）在本轮投资后的某个时间期限内（比如1年）融资时才适用；
（iii）采用“部分棘轮”的方式，比如“半棘轮”或者“2/3棘轮”；
（iv）设置一个底价，只有后续融资价格低于设定价格才触发反稀释条款；
（v）在公司达到设定经营目标时，要求去掉反稀释条款或代之以一定数额的补偿。
2.加权平均棘轮条款
在适用“加权平均价格”条款的情况下，目标企业后续发行的价格低于投资人购买股权的价格时，以所有股权的加权平均价格重新计算投资人和目标企业原始股东的股权，这样目标企业原始股东的股权稀释就没有那么严重。
例
当私募股权投资者以每股10元的价格投资100万元时，投资人与目标公司原始股东各占10万股（50%）；
之后目标公司以每股5元的价格增发1万股，再次融资50000元，如果采用上述完全棘轮方法计算，二次融资后投资人占20万股（100万元/每股5元）。
如果采用加权平均价格方法计算，融资价格为每股9.76元（2,050,000元/210,000股），投资人拥有10.25万股（100万元/每股9.76元）。
四、中国法下的风险及应对
在中国法律框架下，由于中国《公司法》、《证券法》并不承认优先股，所以投资人不能依据法律从目标公司购得优先股。
但优先股所体现的权利可以通过协议安排，体现在反摊薄保护上就是在投资人股权由于公司低价出售股权时，投资人有权获得补偿。
根据股权的来源不同，可以将反摊薄保护的类型分为公司补偿和原始股东补偿两类。
1.公司补偿
公司补偿是指当触发反摊薄保护条款时，由公司向投资人发行新的无偿股权，以弥补投资人股权摊薄所遭受的损失。
2.原始股东补偿
原始股东补偿是指当触发反摊薄条款时，由公司的原始股东拿出股权补偿投资人。
在这种模式下，反摊薄条款触发引起的是股东之间的股权转让，在不存在国有股或外资股的情况下，股东之间的股权转让价款可由转让双方自由约定。
但在原始股东无偿或以象征意义价格向投资人转让股权时，附带产生的问题则是税务问题。
投资人无偿取得股权，在征收所得税时并无取得成本可供扣除，会面临较重的税收负担。
若投资人为境外基金时，此时目标企业为外商投资企业，根据商务部《外商投资企业投资人股权变更的若干规定》，股东之间股权份额的变更须报商务主管部门批准，如果股东之间不是等价有偿，则审批上可能会有障碍。
对此，一种比较可行的替代方法是将股权补偿转化为现金补偿，即当触发反摊薄条款时，由原始股东向投资人支付一笔现金作为补偿。
具体金额可根据反摊薄条款计算得出的股权的价值为基础约定。
同样，这种方式也会产生较重的税收负担。
然而，无论是原始股东以股权还是现金向投资人提供补偿，难以避免的问题就是执行压力。
在原始股东以股权补偿的情况下，若起诉获得法院的确权判决，则可依法院判决直接向工商登记部门申请变更登记；
若获得的判决是要求原始股东履行转让股权义务，则不能直接依据此判决请求工商变更登记。
另外，在投资人为境外基金时，即使获得法院的确权判决，仍需商委批准方能直接申请变更登记。
对赌协议
对赌协议（ValuationAdjustmentMechanism，VAM），直译为“价值调整机制”，指的是投资方与融资方在达成投资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定：
如果约定条件出现，投资方可以行使一种对自身有利的权利，用以补偿高估企业价值的损失；
否则融资方就可以行使另一种对自身有利的权利，以补偿企业价值被低估的损失。
一、对赌协议的价值
1.对投资方：
对赌协议能够缓解投资方与融资方之间的信息不对称，降低投资风险。
融资方在信息掌握上处于强势地位，因此很可能掩盖真实信息，突出自身优点。
对赌协议可以降低这种风险，因为若融资方提供信息有误，则协议中的既定目标可能无法实现，融资方将依据协议承担相应赔偿责任。
2.对融资方：
对赌协议能够极大地激励和约束企业管理层，推动企业的发展。
对赌协议实际上是约定了一个奖惩机制，如果企业管理层勤勉工作完成对赌协议中约定的条件，就可以获得相应的收益，反之要付出相应的代价。
二、对赌协议的形式
1.现金补偿条款
用现金补偿的方式作为双方“对赌”的条件是最常见的对赌协议形式。
该方式主要约定当融资方未能实现约定的业绩指标时，融资方管理层或实际控制人将向投资方给予一定数量的现金作为补偿；
反之，如果融资方完成了约定的业绩指标，则投资方用现金奖励给融资方。
如华谊兄弟投资掌趣科技并签署《股权转让与投资协议》时约定，掌趣科技主要股东保证掌趣科技2010年和2011年平均净利润（A）不低于人民币5,000万元，如果未实现，则主要股东应按照（5,000万元-A）×
12倍×
22%的金额补偿华谊兄弟。
2.股权调整条款
该类条款也是常见的对赌协议形式。
当约定的业绩指标没有实现时，投资方可以低价增资，或投资方可以无偿或低价受让企业股权；
反之，投资方将无偿或低价将一部分股权转让给企业实际控制人。
如摩根士丹利和鼎晖投资永乐电器时，与永乐电器管理层签订协议，如果永乐电器2007年的净利润超过7.5亿元人民币，外资股东将向管理层转让4,697.38万股永乐电器股权;
如果净利润相等或低于6.75亿元，管理层将向外资股股东转让4,697.38万股永乐电器股权。
3.股权回购条款
该条款主要以企业上市作为条件对赌，如果企业未在约定的期限内上市，融资方或其实际控制人将以投资方投资款加固定回报的价格回购投资方持有的融资方的全部股权。
如2009年纪荣军等在入股勤上光电时，就与勤上集团签订《关于股份回购的协议》约定发行人的IPO申请不能在2011年6月30日前获得中国证监会的核准，或者之前任何时间勤上集团或发行人明示放弃上市安排或相关工作的，纪荣军等有权要求勤上集团回购其所持有的全部发行人股份。
三、对赌协议在中国法下的合法性分析
1.对赌协议在合同法的效力
我国法律法规目前没有对投资过程中所涉及的对赌协议的合法性有直接规定。
对赌协议实质上为投资方与融资方之间的合同，如果没有我国《合同法》52条[1]规定的合同无效的事由，则视为有效。
对赌协议是双方意思自治的产物，一般不涉及对公共利益的影响，也不违反公序良俗。
所以对赌协议作为一种合同，其是有效的。
2.对赌协议在公司法层面的效力
若股权调整最终在公司股东之间进行：
在有限责任公司中，股东之间按照已有的约定实现股权转让是没有法律障碍的。
在股份有限公司中，由于我国《公司法》没有规定股东优先购买权以及股东转让股权需要其他股东同意，所以股权可以自由转让，对赌协议的安排也是合法的。
若股权调整在公司和投资方之间进行：
根据下文海富案的分析，最高法院认为，投资方与公司的对赌协议因为涉及侵犯公司债权人的利益而当属无效。
因此，只要签订对赌协议的当事人意思表示真实一致，并且不违反上述法律的规定，且未不当损害公司债权人的利益，那么对赌协议就应该得到法律的确认和保护。
事实上，从对赌协议签订的前提来看，其通常是企业融资的需求，无论投资还是并购都是一种正常的市场行为。
四、对赌协议经典案例
1.
蒙牛公司案
对赌协议的形式：
股权调整
为了扩大企业规模，蒙牛从2001年底开始与摩根士丹利等机构接触，期望引入国外资本。
2003年摩根士丹利向蒙牛注资3523万美元，同时双方签署了对赌协议。
双方约定，从2003年到2006年，蒙牛的复合年增长率若低于50%，蒙牛无偿转让给摩根士丹利7830万股权；
反之若高于50%，摩根士丹利转让给蒙牛7830万股权。
结果蒙牛完成了协议约定的条件，获得了摩根士丹利给予的股权奖励。
该案中，由于融资方完成了协议约定的条件，故成为了对赌协议的赢家。
2.永乐家电案
永乐家电为了吸引资本市场融资，于2005年与投资方摩根士丹利及鼎晖投资签订了对赌协议。
双方约定永乐家电2007年净利润若超过7.5亿人民币，则投资人向融资方转让4697.38万股，若净利润小于6.75亿人民币，则融资方转让给投资人4697.38万股，若小于6亿人民币，则融资方转让给投资人9394.76万股。
但结果永乐家电始终无法完成约定的条件，在与资本方的对赌协议中失败，只能通过与最大竞争对手国美合并保存实力。
该案中，由于融资方无法完成协议约定的条件，故成为了对赌协议的输家。
3.俏江南集团案
股权回购
2008年俏江南集团与鼎晖投资达成协议，鼎晖以2亿人民币换取俏江南10%的股权，同时双方签订了对赌协议。
协议要求，俏江南要力求在2012年底前上市，若上市失败，且非鼎晖方面的原因，则鼎晖有权以回购方式退出俏江南。
然而由于餐饮行业尤其是高端餐饮行业的不景气，俏江南始终无法上市，其只能用现金将鼎晖所持有的股权回购回去，最终原始大股东只能出卖股权作为对鼎晖的赔偿，从而失去了对俏江南的控制权。
该案中，融资方无法完成约定的条件，最终付出了失去公司控制权的惨重代价。
4.海富投资案
2007年，海富投资作为投资方与世恒有色、世恒有色当时的惟一股东香港迪亚有限公司（以下简称“迪亚有限”）、迪亚有限实际控制人陆波，共同签订《增资协议书》，约定海富投资以现金2000万元人民币对世恒有色进行增资。
如果世恒有色2008年实际净利润达不到3000万元，海富投资有权要求世恒有色予以补偿，如其未能履行补偿义务，海富投资有权要求迪亚有限履行补偿义务。
补偿金额=（1-2008年实际净利润/3,000万元）×
本次投资金额。
因世恒有色2008年度净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润。
海富投资向兰州市中级人民法院（一审法院）提起诉讼，请求判令世恒有色、迪亚有限、陆波向其支付补偿款1998.21万元。
最高法院观点
（1）海富投资可就其投资资金获得相对固定的收益，且不会受到世恒有色经营业绩的影响，会损及世恒有色及其债权人的利益，一审法院和二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的；
（2）香港迪亚对于海富投资的补偿承诺并不损害世恒有色及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，故而有效。
（3）最高法判决撤销此案的二审判决，并由香港迪亚向海富投资支付协议补偿款1,998.2095万元。
因此，最高法院认为，投资方与公司的对赌协议因为涉及侵犯公司债权人的利益而无效，但其与股东的对赌协议因为是双方真实的意思表示且不损害公司债权人的利益而有效。
五、证监会关于对赌协议的说明
中国证监会发行监管部于2019年3月25日发布《首发业务若干问题解答》，对发行前如何处理对赌协议作出了说明。
对于对赌协议，证监会指出，投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：
一是发行人不作为对赌协议当事人；
二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；
三是对赌协议不与市值挂钩；
四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。
证监会的解答是从维护市场稳定性出发的
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