聚酯行业分析报告Word文件下载.docx
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在2016年后聚酯行情逐渐好转后，龙头企业开始进行行业整合，收购停工产能进行复工或重新建厂扩产。
据我们统计，2014年之后破产产能达到290万吨，其中228万吨已被其他企业收购。
截至2017年底，聚酯CR5达到32%，龙头对行业的影响力逐渐增强。
2、需求推动本轮聚酯景气行情
从2017年5月至今，各聚酯产品价格上涨明显，全年涨幅基本在30%左右；
此外，2017年全年聚酯产量增长超过10%，聚酯量价齐升。
我们认为，本轮聚酯景气行情主要由下游需求推动，具体将在下文分析。
（1）内需：
印染织造去产能，坯布库存大幅降低，涤丝需求旺盛
本轮聚酯需求景气主要因下游印染织造行业去产能。
各地印染企业均受到环保严查。
印染行业水污染、燃煤锅炉大气污染严重。
2016年，占全国产能近30%的绍兴柯桥开展亮剑行动全面整治印染业，进行产业环保、集聚升级，一年关停60多家印染企业。
2017年，中央环保督察组进驻各省，各地印染企业遭受最严环保核查。
吴江计划淘汰10万台织机，占全国25%。
织机尤其是喷水织机水污染较为严重。
2017年6月，苏州市吴江区召开喷水织机专项整治动员大会，明确：
（1）禁止新增任何喷水织机；
（2）到2019年底中水回用率100%（目前仅10%）；
（3）全面开展喷水织机专项整治工作，计划三年内淘汰10.2万台。
据中国长丝织造协会的数据，截至2016年底全国拥有喷水织机40余万台，此次吴江地区计划淘汰喷水织机10.2万台，占比约25%。
由于印染织造行业大量产能退出市场，下游供需平衡被打破，坯布库存处于明显下降趋势，并于4月中旬达到进5年最低，对涤丝需求形成强力支撑。
同时，涤丝低库存保证了下游价格向上传导。
除春节期间，2017年POY和FDY库存长期在5-10天水平，仅接近2015年的一半。
目前来看，2018年库存压力与2017接近，仍然处于较低水平。
市场可能会担心内需增长的持续性。
我们认为：
（1）不管是印染还是织造行业，2017年的环保整治均不是短期行为，部分地区涉及到了未来3年的环保规划。
环保高压、产业整合和集中度提升是印染制造未来数年的常态。
（2）由于过去几年的过度扩张，目前纺服行业整体增速仍处于低位，但随着全球经济回暖以及纺服不断去库存，纺服行业有望从出口到内需逐渐迎来复苏。
事实上，2017年纺织出口已经出现复苏迹象，全年出口金额（按美元计）同比增长0.36%，结束了连续两年的负增长（15、16年分别同比增长-4.89%、-5.74%）。
（纺织出口仍对应聚酯内需）
（2）出口：
受益于国外主流供应商停产，2017年瓶片出口旺盛
从出口来看，各产品基本保持稳定增长，2015-2017年聚酯总出口量500、548、590万吨，同比增长9.48%、7.75%。
瓶片是2017年增速最快的品种，主要因国外主流供应商因故停产。
2017年8月，西欧地区最大的聚酯瓶片供应商JBF集团因财务问题重组，其76万吨（比利时40万吨、阿联酋36万吨）聚酯瓶片装置受此影响停车。
同时，全球最大的包装用聚酯供应商M&
G集团也因财务问题关停了美国36万吨和墨西哥59万吨的聚酯瓶片装置、巴西65万吨装置也低负荷运行。
这些供给缺口主要由中国消化，2017年瓶片出口景气度高，全年增长8.86%，出口量超过长丝位居第一。
（3）禁止再生聚酯进口将带来约100万吨缺口
再生聚酯指回收废旧聚酯薄膜、废丝、瓶片等重新加工后再次制成的聚酯产品。
由于行业门槛较低，我国再生聚酯行业经过快速发展后出现高能耗、高二次污染的现象，引起相关部门重视。
2017年8月17日，环保部等五部委联合发布《进口废物管理目录》（2017年），禁止非工业来源废塑料（其中包含了废旧聚酯）进口，并于2017年12月31日开始实施。
过去三年我国聚酯废料进口量分别为205、253、217万吨，在2017年政策发出后，我国聚酯废料进口量迅速下降。
禁止废旧聚酯进口后，再生聚酯企业一般有三种选择：
（1）转向采购国内原生聚酯，转型为原生聚酯加工厂；
（2）进口经过初步加工的再生聚酯切片（常规再生切片进口并不处于禁止范围）；
（3）转向东南亚建厂。
假设50%企业选择
（1），那么禁止废旧聚酯进口将带来约100万吨/年（200万吨*50%）的聚酯需求缺口。
（4）预计2018年聚酯产量约增长9.8%
2017年我国聚酯产量4100万吨，同比增加379万吨（10.2%）。
根据上文分析，我们把这一聚酯增量进行拆解：
（1）内需增量287万吨；
（2）禁废需求增量50万吨（由于政策于下半年推出，增量为全年的一半）；
（3）出口增量42万吨。
基于：
（1）内需增长稳定；
（2）禁废需求增量100万吨;
（3）出口增量小幅增长（主要来自于瓶片），我们测算2018年聚酯产量增量约400万吨，全年产量将达到4500万吨，同比增加9.8%。
3、聚酯持续高景气，并未出现大规模产能扩张
在上述因素共同影响下，聚酯呈现高负荷、高利润的高景气度行情。
G20之后，聚酯负荷稳步上升（除春节期间），目前已经达到97%的历史高位。
我们以POY现金流衡量聚酯行业整体盈利，整个2017年聚酯行业盈利情况明显好转，行业整体进入长期盈利期。
从聚酯新增装置情况看，并未出现大规模的产能扩张，景气度有望持续。
2017年我国新增聚酯装置以及老装置复产共370万吨，主要为老装置的复产和搬迁（210万吨）；
2018年新增产能共约465万吨，主要为新装置投产；
2019年仍未有大规模的产能规划。
我们认为，考虑新增产能的不确定性以及逐步释放，聚酯并未出现大规模的产能扩张，景气度仍有望持续。
二、PTA：
产能扩张有序，聚酯需求推动PTA进入景气周期
1、PTA已经进入产能有序扩张的新时期
PTA价格在2010年底达到历史最高点，随后产能扩张、进口替代成为了PTA的主旋律，我国PTA产能从2010年1530万吨迅速扩张至2014年的4348万吨。
与此同时，PTA价格不断调整、盈利下降，2014年后产能扩张趋缓且大量产能因主动或意外原因退出。
目前我国PTA市场格局基本稳定，2016年后新产能扩张有序。
经过过去几年的行业洗牌以及收购重组，目前我国PTA市场格局基本稳定，逸盛以接近30%的市场份额成为主导，其他厂商也普遍具有100万吨以上的单体装置产能。
由于装置规模限制（小装置已经难以盈利）、环保要求以及过去几年盈利水平不佳，2016年后PTA产能扩产有序，2016、2018、2019年均（计划）新增产能220万吨。
2、PTA低库存高负荷，2018年供需整体平衡
下游聚酯需求旺盛叠加PTA产能扩张少，2017年PTA显著去库存。
在产能扩张趋缓后，PTA逐步进入去库存周期。
2017年聚酯产量4100万吨，对应PTA需求3526万吨，加上其他领域约140万吨需求，合计需求3666万吨，而2017年PTA总产量3595万吨。
尤其是在2017年下半年，因聚酯需求旺盛，PTA库存快速下降，至2017年底达到历史低位。
由于PTA低库存，聚酯利润向上游PTA传递较为顺畅，PTA加工差中枢从500元/吨上移至800元/吨，盈利明显改善。
在需求向好和行业盈利回暖的带动下，2017年PTA闲置产能大量重启。
由于2017年无新增产能，PTA产量的增量主要由两部分提供：
一是已有装置提高负荷，二是闲置产能重启。
据我们统计，2017年共有前期闲置的590万吨产能重启，这使得PTA负荷大幅提高至83.6%。
我们认为，在目前的盈利情况下，PTA闲置产能已基本重启完毕，剩余仍未有重启计划的闲置产能已经较难重启。
也就是说，PTA负荷已经达到高位。
2018年PTA或将累库存，但一季度已有部分消化。
在2018年新增和重启的几个装置中：
扬子石化虽有35万吨生产线重启，但另一60万吨生产线于2017年底因故停车至今，暂时无法重启；
福海创150万吨重启预计会视腾龙芳烃PX投产进度而定，对2018年产量贡献较小（PX预计8月份产出）；
2018年主要新增产能为嘉兴石化220万吨。
此外，由于福海创和华彬在2017年四季度重启，也会贡献部分相比去年的增量。
考虑新增产能负荷提升缓慢，假设新增产能负荷全年平均70%，2018年PTA新增产量将达到420万吨。
需求方面，聚酯新增需求400万吨，对应PTA342万吨，假设其他领域和出口不提供PTA需求增量，全年PTA或将累库存。
但我们应该注意到，2017年底投产的新增装置在一季度集体释放产能对市场的冲击比较大，由于一季度PTA已经累库接近70万吨，这一因素已经得到较好消化。
全年来看，我们认为PTA供需基本平衡，剩余各季度供需仍需视聚酯投产、PTA检修情况而定。
3、PTA生产成本下降，龙头企业竞争优势巨大
我国PTA装置主要采用引进成套技术（BP、日立、英威达）+吸收改进的模式。
在2010-2014年的产能扩建中，国内外技术水平均在实践中持续提升，主要包括以下两点：
（1）原材料单耗下降
由于反应控制水平进步（主要影响PX）以及母液回收技术运用（主要影响醋酸），PTA原材料单耗持续下降。
最新投产的两个PTA装置中，PX单耗已下降至0.655以下、醋酸单耗由40kg下降至35kg左右。
（2）加工成本下降
我们把除原材料成本之外的成本作为PTA加工成本，PTA加工成本的下降主要因为：
氧化单元省去干燥机及真空过滤机、精制单元能量（蒸汽）回收合理充分、规模经济。
以荣盛石化为例（参控股逸盛），PTA单吨加工成本近几年已稳定在较低水平，加工成本合计在300元以下，其中能耗的降低尤为明显。
随着新技术、新装置的投产以及已有PTA装置负荷上升带来的规模效应，PTA综合生产成本的下降不容忽视，龙头企业的竞争优势将更加巨大。
4、期货角度，逸盛的操作思路转变或将使PTA价格压制因素减少
作为重要的化工期货品种，PTA是聚酯产业链众多生产企业套期保值的工具，PTA期现货价格相辅相成。
一般来说，PTA生产企业在期货市场有三方面诉求：
（1）通过期货或现货市场实现既定商品利润；
（2）提高负荷降低综合成本，并通过注册仓单消化多余库存；
（3）与贸易商进行点价交易卖出和回购仓单套利。
逸盛占我国PTA有效产能接近30%，尤其是在翔鹭石化事故后，市场控制力进一步增强，其在期货市场上的行为能在很大程度上影响PTA价格。
在2017年7月之前，PTA基差（期货-现货）为正，且当时PTA加工费较低。
逸盛此时向贸易商提供大量信用仓单，我们认为主要有两个原因：
（1）由于现货低迷，通过期货实现利润；
（2）压制PTA价格，推动落后产能的市场化出清。
在2017年7月之后，由于下游聚酯需求旺盛，现货价格高于期货，PTA基差扭转。
逸盛此时思路转向大量注销仓单以及回购现货，支撑现价，通过现货市场盈利。
由于PTA供需格局好转以及下游需求旺盛，负/零基差或将成为常态。
我们偏向认为逸盛等PTA供应商将会延续2017年下半年的思路，长期压制PTA价格的高仓单有望减弱。
三、PX：
2018年供应偏紧
1、产能产量增长较慢，进口依存度不断提升
PX产能增长停滞，产能增速低。
在2015年4月腾龙芳烃事故后，PX新装置投产基本停滞，2016年无新增产能，2017年仅辽阳石化扩产7万吨。
此外，我国PX产量增速也比较低，面对不断增长的聚酯-PTA需求越来越依靠进口。
2017年我国PX产量1019万吨，同比仅增长3%；
进口1426万吨，同比大增18%，进口依存度达到2010年后的新高58%。
由于以下因素，我国PX负荷提升空间非常有限：
腾龙芳烃160万吨停产至今，加上部分装置长停（辽阳石化25万吨和上海石化25万吨），即有210万吨产能处于停产状态。
部分装置因成本、原材料原因负荷不高，比如乌石化（100万吨）因高额运费、炼油规模等限制负荷长期在60%左右，青岛丽东（100万吨）2017年8月以来因缺水负荷降至60%。
2017年是PX的集中检修期，检修影响的产能约666万吨，超过有效产能的一半。
2、2018年PX供应偏紧
亚洲2018年可能投产的PX新增装置为：
沙特140万吨、越南70万吨和中国四川石化10万吨（扩能）、腾龙芳烃160万吨（重启）。
在2017年高基数的情况下，亚洲各装置开工率已经很高（85%左右），已有装置能够提供的进口增量较少，我们预计沙特和越南预计两套新装置全年将带来约120万吨的进口增量。
根据CCF，腾龙芳烃目前已经购入6月凝析油，有望于8月产出PX。
从检修情况看，截至目前国内有检修意向的PX产能约420万吨，与上年相比略微减少。
综合来看，我们估计2018年我国PX新增供给约150-170万吨，与新增PTA产量420万吨（PX需求270万吨）相比，供应明显偏紧。
3、2018年之后的PX将迎来扩张，非一体化项目或将首先被冲击
2018年之后PX大规模扩产。
“十三五”规划中将PX作为重点发展行业中的焦点产品，指出“十二五”期间自给率低，预计2020年自给率将提高至65%-70%。
2019-2020年，我国将会新增大量PX产能，力求改善国内高度进口依赖的局面。
不具有原油加工能力的PX装置或将首先被冲击。
目前我国约有1465万吨PX产能，其中至少有560万吨（38%）未配套一体化装置，需要外购石脑油。
PX装置越接近上游，其综合成本越低。
我们认为，PX产能扩张会首先压缩非一体化装置的生存空间。
注：
*表示原油加工能力与设计PX产能不匹配，需要外购石脑油或减少PX产量
四、产业链一体化：
提升全产业链利润，炼化一体化项目高盈利
1、产业链一体化是聚酯龙头追求持续稳定利润的方向
为降低综合成本，获得全产业链利润，龙头企业逐步向上游布局产业链一体化。
其中，荣盛、桐昆（浙江石化），恒逸（文莱PMB炼化），恒力（恒力石化）向上游PX延伸，新凤鸣向PTA延伸。
产业链一体化将使聚酯全产业链利润趋于平稳。
与各环节利润波动较大不同，我们以全产业链各环节的加工差表示盈利情况，可以看到2016年以后聚酯产业链利润整体趋于平稳，受油价波动的影响变小。
对聚酯企业来说，向上游延伸、稳定原材料供给是提高产业链地位、追求稳定利润的必然选择。
此外，一体化企业更容易受益于行业高景气。
由于各环节“各自为战”，且行业集中度不断提高，聚酯产业链存在着两组利润之间的矛盾：
一是石油-石脑油-PX，二是PX-PTA-聚酯，这两个环节均存在利润的负相关关系。
其中，PX与石脑油主要因为目前仍存在大量的非一体化装置（作为成本最高者），PX定价模式为石脑油+加工差；
聚酯和PTA则更多来自行业龙头的博弈。
我们认为，一体化企业将获得完整的产业链利润，减少上下游之间的利润博弈影响，充分受益行业高景气。
2、新建炼化项目的巨大优势：
以最大化芳烃产能为核心，化工品深加工
作为聚酯龙头的主动产业链延伸，新建炼化一体化项目与之前项目相比技术更加先进且有着独特的特点。
我们以浙江石化（一期）和恒力石化（含乙烯）为例进行说明。
综合来看，聚酯龙头投产的炼化一体化项目有两个鲜明特点：
芳烃部分，以多产芳烃作为核心目标，在利用好直馏石脑油的基础上通过二次加工装置获得最大量的优质重整原料。
很明显满足PX自给是聚酯龙头进军炼化的首要目的，两个项目均包含处理能力大的渣油、蜡油、柴油加氢装置（渣油处理上，浙江石化选择固定床渣油加氢脱硫+重油催化裂化+蜡油加氢裂化+延迟焦化，恒力石化选择沸腾床渣油加氢裂化+蜡油加氢裂化+溶剂脱沥青，这是两者炼油区的主要区别），以获得最大量的重石脑油用以重整，增加芳烃产能。
以浙石化为例，PX年产量达到401.22万吨，收率53.40%；
苯年产量和收率达到152万吨、20.22%。
乙烯部分，双烯收率高，产品深加工。
原料越轻、正构化烷烃含量越高，乙烯收率越高。
浙江石化和恒力石化的乙烯原料中轻烃占比较高，乙烯收率和双烯收率均高于镇海炼化（分别约35%和51%）。
此外，乙烯以及乙烯装置副产不直接外售而是继续深加工，去向EO/EG、聚乙烯、聚丙烯、苯乙烯，提高附加值。
需要注意的是，浙江石化和恒力石化乙烯原料的不同决定了两者下游产出的不同。
浙江石化在炼油区即实现了乙烯原料的分离（C1/C2分离装置、C3/C4分离装置、C5正异构分离装置等），恒力石化统一回收炼油区干气，在此基础上分离出C2-C5。
因此，浙江石化轻烃比例低于恒力石化，乙烯收率稍低（36.84%：
46.81%），但总乙烯原料多产出多、丙烯收率高（16.42%：
12.60%）、下游产品更多。
3、当前时点正是炼化高景气时期，炼化一体化项目将增厚相关企业利润
影响炼化企业利润的主要因素是油价和化工品价格。
炼化企业是以原油为原料，生产成品油、芳烃、烯烃等化工品的企业。
从成本端看，原油是炼化企业的主要成本；
从销售端看，受油价和经济环境变化的影响，化工品需求会出现波动。
以上两个因素共同影响炼化企业的利润。
此外，成品油定价机制、炼油规模和化工品加工复杂程度（尼尔森系数）也会影响炼化利润。
我们以纯炼化一体化企业上海石化为例进行分析，并以单吨原油盈利作为盈利指标（单季扣非归母净利润/实际原油加工量，实际原油加工量根据半年报和年报数据平均到各季度；
公司2009年之前原油加工能力为900万吨、2010-2012为1200万吨，2012之后为1600万吨）。
由于上海石化原油100%进口而销售主要在国内，我们使用WTI与中国GDP增速（不变价）作为油价和化工品需求的代理变量。
上石化的盈利能力大致可分为以下四个时期：
2004Q1-2007Q2：
GDP保持高增速，利润与油价呈现明显的负相关关系，且当油价低于60（WTI，美元/桶，下同）时才有显著正的利润。
2007Q3-2008Q4：
经济危机持续发酵，GDP增速迅速下滑，以及油价超过80后剧烈上涨（与GDP下跌共同导致需求恶化）和下跌（产品价格快速下跌但成本高企且库存减值），公司出现巨额亏损。
2009Q1-2014Q4：
油价和GDP增速的低位企稳曾带来盈利复苏，但随着油价超过80后的高位震荡以及GDP增速下滑，难以盈利。
2014年下半年的油价大幅下跌时，公司吸取08年经验采用低库存策略，并未出现巨额亏损。
2015Q1-目前：
GDP增速进入相对稳定期，油价长期处于低位，盈利保持高位。
可以看到，2005年油价位于70时利润已经为负，随着技术和炼油能力的提高，目前在70油价下仍能保持较高的盈利水平。
整体来看，我们认为炼化企业高盈利需要：
（1）较低的油价。
目前阶段60-80的油价区间下炼化企业能保持较好的盈利水平；
（2）GDP和油价没有剧烈波动。
以上石化为例，在目前的GDP增速和65左右的油价水平下，原油加工能力为1600万吨/年（实际加工约1450万吨）的炼化一体化企业吨油净利润约为430元。
具体到浙江石化和恒力石化，其盈利能力有望在此基础上再上一个台阶。
以5月4日主要化工品价格为基准（对应油价70美元/桶），我们测算浙江石化/恒力石化（含乙烯装置）完全投产后的年化净利润分别为128/108亿元，吨油净利润分别为641/539元。
两者盈利差异主要因浙江石化乙烯裂解原料更多、产品深加工更好。
重要参数：
增值税：
仍按17%计
原油价格：
以WTI为基准，按照即期汇率和密度0.87g/cm3转化为元/吨
折旧：
总投资的85%转为固定资产，按照15年直线法、净残值率3%折旧
工资：
10万元/人
消费税：
汽油2110元/吨、柴油1411元/吨，航煤0（暂缓征收）
城市维护建设税和教育费附加：
增值税和消费税的7%
销售费用率：
1%
管理费用率：
3%
财务费用：
投产后前五年平均
所得税率：
25%】
五、二季度聚酯产业链仍将保持高景气度
1、聚酯需求仍然旺盛
4月以来涤纶下游备货积极。
主要因为：
（1）4月开始进入涤纶的传统旺季；
（2）由于叙利亚和伊朗局势紧张，国际油价震荡上行，带动原料上涨（MEG快速上涨后略有回落，PTA持续上涨），聚酯价格上涨预期较强。
涤纶需求从纺织企业开机率和库存的数据中持续得到验证。
由于春节时间不同，我们对比了2017和2018年春节前4周和后10周（对应到2018.5.11）纺织开机率和聚酯纤维库存的变化。
（1）2018年春节后下游纺织（织机、加弹）开机率更高，其中织机开机率87%，比去年同期提高10pct。
（2）2017年春节前后持续累库存，而2018年春节后库存逐渐下降。
截至5月11日，各产品库存天数为：
POY5.7、FDY9.8、DTY20.5，比去年同期（4月21日）下降40%-80%。
瓶片利润跳涨，持续创历史新高。
之前我们提到的海外瓶片供应问题仍未良好解决，且经过我们调研了解，国外持续进半年的供应缺口使得国内聚酯负荷基本提升至极限，但目前瓶片出口订单仍数量巨大，供应十分紧张，瓶片加工差已经攀升至3000元/吨以上的历史最高水平。
2、供需错位有望进一步提高PTA盈利能力
二季度是聚酯投产的高峰，同时也是PTA检修的高峰，供需错位或使PTA供应阶段性紧张。
据我们统计，二季度包括重启和新装置在内的聚酯新增净产能达到238万吨，是2018年的投产高峰；
但二季度有大量PTA装置检修，合计产能超过1000万吨，而且众多检修计划一再推迟（主要因PTA高利润），继续推迟的空间较小。
供需错位下，PTA二季度有望维持高加工差。
六、相关企业简析
1、桐昆股份：
涤纶长丝龙头，一体化优势明显
涤纶长丝龙头，受益长丝景气度提升。
公司是国内涤纶长丝龙头，拥有涤纶长丝产能460万吨（POY290、DTY50、FDY60，其余为复合丝），市占率14%。
公司已规划好未来两年产能扩张，预计2019年涤纶总产能达到660万吨，龙头地位和规模优势进一步巩固。
目前印染织造和长丝库存仍处于地位，景气度有望持续。
PTA基本自给，成本优势明显。
公司于2009年底启动嘉
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