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束（经理采取最优行动以最大化其效用U（w，a））和参与约束（合同预
期效用超过经理的保留效用）。
通过这一模式得出的基本结论是:
对
经理的报酬函数取决于最优行动被实际采取的可能性。
（二）指标选择
本文拟从上市公司的股票市值增加值以及净
资产收益率为企业绩效指标，分别检验上市公司高管人员年薪报
酬、股权以及职务任免形成的三种激励效应检验的结果，表明年薪
报酬、股权收益及职务变动是否都与企业绩效呈正相关。
（三）资料来源与数据处理
本文数据及资料来源于金融界网站公开发布的信息。
本文以上市公司为对象，利用其公开的数据资
料进行实证检验高管人员报酬与企业绩效之间的相关性，共取得
2007年度到2008年度在A股市场上市，有代表性地选取主要数据
完整的上市公司样本80个。
80个上市公司样本分别是沪深股市的
市盈率的前后20名。
由于每家公司年报的数据格式不一致，这80个
样本中仍有部分数据不全，在涉及分项具体研究时有效样本的数
量均少于80个。
第二章我国创业板市场现状与分析
一、我国创业板市场现状
1．总体现状简述
2009年10月30日，首批28家创业板公司集中在深交所挂
牌交易。
在短短一年的时间里，我国创业板市场发展迅速。
截至今
年10月30日，创业板共有134家公司已上市交易。
创业板上市
公司总筹资额达988.23亿元，总市值达6112亿元之多，发行量
31.11亿股，平均发行市盈率达64.52倍，远超中小板新股的35.
78倍及主板新股的21.62倍。
2．行业分布的高科技性
从行业上看，创业板公司虽涉及多个行业，但信息技术、高端
设备制造、电子、石化塑胶、生物医药等行业成为创业板的主要行
业，占创业板公司60%以上。
其中，高端设备制造业就有35家，信
息技术行业占到29家，电子、石化塑胶、生物医药等行业都各在
10家以上；
此外还包括部分传媒娱乐、环保行业、现代农业等新
兴行业。
有将近半数的创业板公司属于国家七大战略性新兴产
业，且已上市的创业板公司中有107家获得了国家高新技术认
证。
3．融资规模差距明显
134家创业板上市公司合计融资988.23亿元，平均每家募集
资金7.37亿元，其规模虽然低于主板市场IPO，但要比中小板平
均募集规模高出一倍。
而从创业板上市公司自身来看，各家实际
融资规模存在较大的差距。
在上市的创业板公司中，融资规模最
高的是碧水源，达25.53亿元，与其相接近的国民技术、奥克股
份、南都电源等几家公司，融资规模都在20亿元以上；
融资规模
最小的华星创业则仅有1.97亿元，另外新宁物流、大禹节水等九
家公司融资规模都在3亿元以下。
在发行股本上，国联水产以首发8000万股居首，新开源仅首
发900万股居末，前者发行数量为后者近9倍；
发行股本在3000
万以下的占创业板上市公司总数的80%。
二、我国创业板企业存在的问题特点
1．上市公司良莠不齐、成长性不高
在创业板上市的公司多为中小型高新技术企业，不但规模有
限，资金缺乏，在经营管理方面也存在结构不规范、内部控制薄弱
等诸多问题。
而且由于创业板上市门槛较低，发行监管制度不够
完善，导致部分质量较差公司也进入创业板市场，这些并不具备
高成长性的公司在进入创业板后就会出现业绩“变脸”现象。
存在问题的创业板公司主要表现为以下几种情况。
首先，在创业板市场中存在着寄生公司。
这类创业板公司的
业务绝大部分依附于其他家公司，一旦其他家公司中止该项业务
就会影响这类创业板公司的业绩，如神州泰岳、恒信移动等都是
属于此类。
其次，有些创业板公司不属于成长型公司。
我国推出创业板
本意是为处于发展期的创新型企业提供发展资金，但现在上市的
公司并非都符合这一条件。
像首批上市的28家公司实际上就都
属于成熟企业，后几批上市的创业板公司也不乏这种情况，例如
今年9月初上市的嘉寓股份公司早在1987年就已成立。
这些公
司早就过了成长期，其业绩基本上难有高成长性。
还有些创业板
公司在成长性不够的情况下，利用各种“专利”进行包装以期实现
上市，但真正能够给公司带来效益的含金专利并不多，因此这类
公司上市后也并不能表现出高成长性。
而创业板公司在上市后主
营亏损、利润下降现象更是层出不穷。
此外有些创业板公司在公司治理、内控制度、筹资使用、信息
披露、财务管理等方面存在多项问题，甚至有个别公司连最基本
的公司运作都不规范。
这其中最典型的代表当属爱尔眼科公司，
该公司在董事会、薪酬考核委员会和股东大会运作方面都存在严
重管理问题。
2、创业板上市企业发展现状
4．创业板“三高”现象严重
自去年创业板刚一推出，创业板就表现出高市盈率、高
发行价和高超募资金的特点。
28家首批在创业板上市的企业平
均发行市盈率就高达56倍，其中鼎汉技术的市盈率达到了82
倍；
28家企业计划融资70亿元，实际融资154亿元，超募84亿
元资金。
目前上市的这134家创业板公司平均发行市盈率为64.52
倍，其中市盈率最高的世纪鼎利超过120倍，近80%的公司发行
市盈率都在50倍以上。
截至10月29日，创业板上市公司平均市
盈率达71.83倍，不仅高于同期的中小板公司55.39倍及主板公
司的44.47倍，也比英国AIM、香港创业板等市场的市盈率高。
在发行价上，已上市创业板公司的平均发行价格在33元以
上，远超IPO以来的中小板新股26.81元均值。
当中发行价在30
元以上的有63只，占总数的47.01%；
低于15元的共5股，仅占
总数的3.73%。
其中，世纪鼎利以88元的发行价位居首位；
国民
技术、奥克股份发行价也都超过80元；
而金亚科技和西部牧业分
别以11.3元、11.9元的发行价居于末两位。
从融资前后看，创业板上市公司首发募资普遍存在超募的现
象。
已上市创业板公司首发预计募资总额在300亿元左右，实际
首发募资总额却比其超出600多亿元，超募比例高达2倍，平均
每家公司超募4亿元之多。
其中国民技术、碧水源及奥克股份的
超募资金分别为20.44亿元、19.87亿元和18.82亿元，排名前三；
而且国民技术的超募比例高达6.09倍，居创业板超募首位，超募
比例最小的双林股份也有49.80%。
6．整体业绩表现欠佳
据创业板公司2010年半年报显示，创业板上市公司整体业
绩欠佳。
截至9月初已上市的117家创业板公司合计实现营业收
入215.73亿元，归属于上市公司股东的净利润34.14亿元。
与有
2009年中期可比数据的105家公司相比，营业收入同比增长28.
64%，净利润同比增长15.82%。
远低于同期中小板上市公司36.
29%的营业收入增长率和46.38%的净利润增长率；
目前来看，创
业板上市公司尚未表现出高成长性的特征。
在105家有可比数据创业板公司中，净利润增速超过30%的
只为43家，占创业板公司总数的40.95%；
同时符合主营收入和
净利润增速超过30%的，则只有19家。
而上半年净利润负增长的
有23家，达21.90%；
净利润增长率低于20%的有24家，占比达到
22.86%。
其中宝德股份、华平股份、南都电源三家公司上半年净利
润下降幅度分别高达82.07%、76.60%和69.79%；
主营利润同比降
幅更是达到92.87%、94.95%和71.63%。
第三章创业板企业高管薪酬激励模式现状
企业高管薪酬的构成
我国企业现行的高管薪酬主要包
括4个方面：
基本年薪、短期激励、
长期激励和福利，其中，基本年薪、
短期激励和福利被大量企业采用，但
是比较好地对长期激励进行运用的企
业并不多。
下面先对这4种薪酬方式
予以说明。
1.基本薪酬
基本年薪是薪酬体系中不随业绩
变化的固定部分。
大多数企业都是采
取以职位工资为基础，考虑企业所在
行业、企业发展阶段、企业高管薪酬
计划和劳动力市场相似人才报酬情况
等拟定，如我国国企高管的基本年薪
就与企业普通员工的平均薪酬挂钩，
一般情况为企业员工平均薪酬的2～4
倍左右。
2.短期激励
短期激励是与企业当年业绩挂钩
的部分，通常依据企业的利润额、计
划目标的实现程度等确定，一般会在
高管与企业签订的薪酬合同中规定，
以年终奖金的形式发放。
3.长期激励
长期激励，如收益分享、利润分
享、股票期权、虚拟股票等，从发达
国家高管薪酬结构发展来看，这部分
应该成为我国高管薪酬体系中重点增
长的部分。
目前，我国使用比较多的
是股票期权。
4.福利
福利一般在薪酬计划中所占的比
重不大，除了国家规定的五险一金之
外，高管们一般还享受企业提供的优
厚的退休金、医疗保险待遇、轿车和
住房无息贷款等。
一般认为，基本年薪和福利的激
励作用不大，在薪酬中主要起到保障
作用。
在成熟的薪酬体系中，这两部
分所占的比重也不应该太大。
因此，
本文在探讨高管薪酬激励措施时，也
将这两部分排除在外，主要探讨短期
激励和长期激励模式。
第四章企业薪酬管理与激励手段相关理论分析
薪酬管理概念：
激励手段的应用
薪酬激励有效结合
三、对我国创业板市场发展的建议
薪酬及激励方式的改进建议
纵观近几年中国上市公司高管
薪酬与持股现状，高管薪酬与业绩虽
有一定关联，但关联度不高，呈现
“重短期、轻长期”、“重现金、轻
股权”的明显特征，容易导致股东与
管理层之间的博弈，短期行为与长期
行为的博弈等，既不利于上市公司股
东利益最大化，又导致股东必须支付
更高的代理成本。
同时，在外部监管
上，也有很多不足之处，比如在国有
企业高管薪酬的管理上，一直采用的
“限薪”策略，股权激励仍未走出试
点阶段，各种约束条款均非常严格。
针对这些问题，结合我国企业高
管整个薪酬体系的结构和运行情况，
我国企业的高管薪酬及其激励方式可
以做出以下改进。
1.优化薪酬结构
目前我国企业高管薪酬中股权收
入占的比例较少，尤其是上市国企对
股权激励的要求更是极为严格，普遍
呈现短期激励过度、长期激励不足的
现象，股权激励的试行有必要加快步伐。
这样有利于企业股东和企业高管
实现共赢。
2.多元化激励方式
根据马斯洛的需求层次理论，人
在满足物质层面的需求之后，会转而
寻求精神归属、社会认同和成就需要
的满足。
而我国高管薪酬激励过于突
出物质激励，精神方式的激励重视不
足或过于空泛。
因此，我国的高管激
励，尤其是国企的高管激励，需要强
化切实有效的精神激励措施，满足企
业高管更高层次的需求。
3.完善公司治理结构
因我国企业的董事会和经理层的
职权交叉，导致对高管薪酬的决定权
有错位现象，薪酬委员会又没有设置
或形同虚设，高管对其薪酬的决定有
很大的影响力。
我们应该进一步加快
完善公司治理结构，强化董事会、监
事会的监督约束职能，明确界定各机
构的独立职能，使高管薪酬激励的效
果尽快落到实处。
三、构建合理、有效的公司高管薪酬机制的思考
第一，必须坚持合理提高公司高管薪酬水平的原
则。
目前，我国收入分配的基本原则还是“效率优先、兼
顾公平”。
由于公司高管的特殊位置与贡献，适当提高
公司高管的薪酬水平是符合这一原则的。
同时，适当提
高公司高管的薪酬水平，也能够更好地体现其自身价
值，增强其荣誉感和责任感，充分发挥他们的积极性、主
动性和创造性，激励他们通过努力工作获得更好的业绩
来证明自己。
这样一来，公司、投资人、员工和社会的利
益也能更好地实现。
第二，提高公司高管薪酬水平必须有利于公司的长
远发展。
这一点主要体现在高管薪酬的结构上，其目的
就是要有效地激励和留住高管，并使其自觉协调公司长
期利益和短期利益的关系，保持公司又好又快地持续发
展的态势。
在国际上，一些大公司高管的薪酬一般由两
部分组成，其中，基本工资及津贴占到30%左右，绩效奖
金及长期激励占到70%左右，很多公司还专门为高管设
计了数额不菲的养老金，通过采取高管薪酬与公司业绩
挂钩的方式，使两者的利益关系更加协调一致，从而使
高管最大限度地避免短期行为，更多地为企业谋划未
来。
第三，奖惩结合，使收益与风险对等，建立激励与约
束有机结合的长效机制。
当前最关键的还是要尽快建立
行之有效的奖罚机制，彻底改变高管薪酬只涨不落的不
合理现状。
否则，再高的薪酬激励也会失去应有的作用。
第四，多种激励手段并举，形成物质奖励与精神鼓
励相结合的格局。
目前，很多人对薪酬的理解还停留在
工资等物质激励的层次上，其实工资只是薪酬的一部
分，只能满足人们最基本的生理和安全的需要。
大量的
内在的激励因素，例如对工作的满意度、良好的发展机
会、卓越的企业文化、相互配合的团队合作精神等，都是
薪酬的有机构成部分。
它们属于非货币化的隐性薪酬
激励因素，不仅可以显著降低激励的成本，而且还可以
对货币化薪酬激励起到有力的补充。
同时，还要强化公
司高管的社会责任意识和道德观念，激发他们强烈的工
作欲望，使他们积极承担社会责任，努力回报社会，从中
体会到自我价值的实现和被尊重的喜悦，在更高的层面
上获得回报。
第五，加强监管，形成完善、有力的制度保障体
系。
要想使公司高管薪酬制度的运行合理有效，加强
内外两个方面的监管是必要的保障。
在公司内部，要
建立真正独立的薪酬委员会，使其委员公平、公正地行
使自己的权利，自觉维护包括公司高管在内的各方的
利益。
在公司外部，要有完善的监管制度和信息披露
制度，形成法律、行政、经济和舆论的综合监督网络，使
得公司高管的薪酬制度在法制化、规范化的轨道内运
行。
__
一、在何时点进行激励——匹配公司发展，选择恰当的激励时机
公司发展有几个关键节点，包括公司设立、增资扩股（包括引进私募）、股份制改造、IPO等，在不同节点进行长期激励，其效果是大不同的。
在创业板中我们看到了很多好的做法，例如“神州泰岳、吉峰农机”。
神州泰岳从成立5个月之后即开始了第一轮的股权激励计划，之后分数次向公司的核心技术、销售、管理骨干不断的授予股权，一直持续到2009年3月份；
而吉峰农机则是建立了一年一次的常规授予机制，每年均按每1元出资额作价人民币1元的价格对管理人员和中、基层骨干人员进行增资扩股。
我们也看到了一些上市之前的“突击入股”案例，但是这一行为向投资者传输的信号往往是造富而不是激励，投资者信心的降低自然影响到对公司的认可度。
二、采取何种激励工具——根据股东和激励对象的需求，选择不同激励方式
股权激励的方式包括很多种，通常市场所熟知有股票期权、限制性股票、员工持股计划、经营层持股等。
分析创业板股权激励案例，在上市前多是采取了股东转让或者增资扩股的形式，也有一些较为创新的方案，例如“机器人、安科生物”，对核心技术人员实现了以无形资产奖励入股的方式。
如果公司股东对股权稀释有抵触，上述方案就不太具有可行性，可选择股票增值权、虚拟股票计划、利润分享计划等现金支付的形式。
对于处于发展阶段的公司来讲，现金流并不特别充裕，在股权稀释与现金支付均不可行的情况下，长期激励也并非无计可施，我们也推荐一些基于长期福利的方案，比如退休金计划等，用未来的现金支付来降低当期现金流的压力。
三、何等激励力度适宜——基于人才与薪酬策略，确定授予价格与授予额度
激励力度受两个因素影响，一是授予价格，二是授予额度。
公司在不同时点的股权价值不同，授予对象的价格也有所差异。
从实践来看，上市之前的长期激励，股权授予价格通常是以股本面值、每股净资产、第三方估值、私募价格或者预期的IPO价格等作为参照物。
一般是越早期的授予，价格越低，甚至于股东无偿赠予。
到了上市计划明确，激励对象入
股的风险较小，价格就相对较高。
其次是授予额度的确定。
通常会综合考虑激励对象在公司的服务年限、岗位职级、业绩表现、未来发展潜力等。
我们发现在创业板的案例中，同一公司从高管到核心员工的授予中，长期激励的额度可以达到数十倍乃至上千倍的量级差异，这一情况也体现了对重点核心人才倾斜的人才策略与薪酬策略。
四、满足何许条件才生效——注意激励与约束对等，设立业绩与时间条件
长期激励计划的一个重要特性在于激励与约束的双刃平衡，激励对象获得长期激励收益的前提就是要满足一定的条件，可以包括时间约束条件和业绩条件。
此次创业板长期激励案例在约束条件上多表现为前置条件，即激励对象满足一定的工作年限、一定业绩条件即可获得认购公司股票的权利。
但是近九成的公司却忽略了其获授股票后的约束条件。
对于公司发展而言，创业板上市只是万里长征第一步。
如果对于激励对象持有的股票不设置约束条件，强大的获益导向会促使大家做出熬过法定禁售期后抢风抛售的行为，更糟糕的情况是套现离职。
为了规避这一种情况的出现，德勤的专业建议是对后置约束条件进行详细的设计。
即未来上市之后，满足一定的业绩条件，分批逐步允许其抛售获益，并且在任期间强制保留一定的持股比例。
在创业板公司的案例中，我们看到了两家公司在约束条件的设置上做的较为成功。
一是“重庆莱美”管理层股东的股票流通转让的权利与净资产收益率挂钩，二是“华测检测”设置的三年分批解锁，这是值得众多公司借鉴的。
对拟上市公司而言，确立公司人才策略、规划长期激励方案是一项系统的工程，需要配合公司发展与上市的进程而有步骤有计划的实施。
通过完善的公司治理尤其是有效的长期激励机制，内部人的利益与公司利益更长远绑定在一起，可以给予外部投资者更高的信心保障，在IPO时候自然更受投资者的青睐，也更有利于公司长远发展！
根据上述我国创业板市场的发展现状和存在的问题，结合国
外创业板市场的经验和教训，笔者认为要进一步发展和完善我国
创业板市场，要从以下几个方面入手：
①准确定位创业板，以增长潜力为定位主题并加大力度审查
企业的成长性，使创业板市场能够真正为自主创新企业服务。
②完善创业板发行制度，采取市场化的运作方式，与国际上
股票的发行制度接轨（注册制），限制高市盈率；
完善创业板上市
公司的法人治理结构，强化公司治理制度建设，提高上市公司的
管理质量和内在质地，加大信息披露监管力度，提高信息披露质
量。
③在当前发行制度下，监管部门要逐步完善创业板公司的监
管机制，进一步规范保荐机构的履职行为，健全内部控制，加强对
保荐代表人的管理与规范，防止保荐代表人违规持股。
④完善交易制度，引入做市商制度。
针对中小企业股市存在
的流动性、稳定性差这一特点，引入做市商制度，完善交易制度；
建立健全创业板直接退市、快速退市制度，尽快出台创业板退市
制度细则，做到引导市场资源流向优质企业，并有效遏制市场饼
度投机与违规违法行为，从而实现对中小投资者权益的真正保
护。
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