企业并购重组中的资产评估问题研究以顺丰借壳鼎泰新材为例Word文档格式.docx
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国家资产市场进一步完善、经济结构得以有效的完善,并购重组更为频繁,随之资产评估问题日益凸显,对此我们需要积极健全相关管理制度,使得评估工作有据可循,同时对其加强监管力度,着力提升评估行业的公信力,使得资产评估工作的顺利开展,更好的维护投资者利益。
第2章企业并购重组中资产评估存在的问题2.1企业并购中的无形资产问题无形资产是指企业拥有或者控制的没有实物形态的可辨认非货币性资产。
但是，会计上通常将无形资产作狭义的理解，即将专利权、商标权等称为无形资产。
2.1.1企业并购的无形资产评估意义知识经济时代，企业资产构成中无形资产占据了很大的比重，其在企业的发展中得扮演着重要角色，发挥着重要作用。
企业并购中加强无形资产评估的重要意义体现在以下几个方面：
（一）是增强企业知识产权意识，企业往往重视有形资产，忽视知识产权等无形资产，通过无形资产评估，可以进一步的增强其知识产权保护意识，加大无形资产的投入。
（二）是有助于企业加强无形资产维护以及利用，无形资产对于企业作用的不断彰显，客户观上要求企业做好无形资产的维护以及利用，实现无形资产的不断增值。
（三）是有助于全面评估企业的真实价值，企业的价值是由无形资产以及有形资产两大块组成，企业并购中无形资产往往占据很大一部分，很多企业被并购企业的无形资产大于实物资产的情况并不鲜见，因此并购中必须要这一块资产进行系统评估，确保企业真实价值得到反映。
2.1.2企业并购中无形资产评估的主要问题1.重视无形资产的界定与评估企业并购中要对于无形资产进行准确的界定，在此基础之上开展评估，无形资产有广义以及狭义之分，广义层面的无形资产包括货币资金、金融资产、专利权、商标权等，而狭义的无形资产仅仅是指专利权以及商标权等。
企业并购中主要是对于专利、商标权、商誉、经验、渠道等无形资产的评估，尤其不能忽视商誉、渠道等无形资产的评估，因为金融、货币等无形资产可以直接量化，专利、商标等无形资产也可以采用市场法进行评估，唯独商誉、渠道等很容易在企业并购中被忽视，且这些资产也不容易被评估，这就要求需要企业并购中认真分析各种无形资产，并准确评估，为企业并购决策提供依据。
2.选择合适的无形资产评估方法不同的无形资产评估方法在用途、可操作性、合理性等方面都有较大差异，对于企业并购来说，如何选择无形资产评估方法，不仅仅需要考虑可操作性，同时更要考虑的并购需要以及现实条件的制约。
从难易程度来看，成本法相对容易，收益法难度则较大，从合理性来看，成本法具有不真实、滞后性等特点，收益法面向未来，能够比较全面、真实的反应出来无形资产未来的获利能力。
企业并购中要权衡各种无形资产评估方法的利弊，寻找合适的、为并购双方所接受以及认可评估方法。
考虑到无形资产评估很难完全量化这一现实，企业并购中可以采用定向以及定量结合的做法，实现的资产评估的真实性。
3.做好无形资产未来收益预测对于并购企业来说，并购无形资产的额最终目的就是给企业带来预期收益，因此收益预测分析是决定企业并购的重要依据，如果企业觉得无形资产价值不高，不能够给企业带来良好的收益，必然会降低无形资产的估值，反之则会提升企业无形资产的评估价值。
在无形资产收益预期分析中要充分考虑间接收益以及长远收益，注意外部因素变化对于收益影响，确保收益准确性。
4.注重并购后无形资产的有效整合并购完成以后，需要对被并购企业的无形资产进行整合，通过整合实现优势互补，最大限度的发挥无形资产的重要作用。
以企业品牌整合为例，并购企业如何对被并购企业的品牌进行整合，确定好品牌定位，做好双品牌管理，这是无形资产有效整合的关键。
2.1.3无形资产评估中受到的约束
（1）体制的约束。
体制的制约导致无形资产意识薄弱，无形资产的定价遭受困境。
体制的转换导致无形资产产权模糊，无形资产的形成过程复杂，易于产生产权关系纠纷。
受体制缺陷的影响，大部分国有企业经营效率低下，导致无形资产价值被侵占，价格过低。
并购国有企业时，有相当一部分企业未对国有资产中的无形资产进行评估，而有的则高值低估，这极大的损害了国家的利益。
此外，大量无形资产被掩盖和忽略，而无形资产固有的特性也使得其交易定价面临诸多困难。
（2）评估理论和方法的约束。
现行的会计与评估理论制约了无形资产评估实践，会计准则和评估准则对无形资产做了模糊处理，未就外延范围较广的如专有技术、特许权和商誉等给出明确定义，难以应对当前无形资产出现的种类多样化和产权复杂化态势。
企业价值评估中存在普遍改用收益法的倾向，在国内处于经济转型的条件下，受信息相对匮乏、市场波动较大等特征影响，致使收益和风险难以确定，被侵害的无形资产价值潜力容易被忽视，因此存在低估无形资产价值的可能。
2.2企业并购中的评估价值与成交价问题2.2.1评估价值与成交价的关系在企业并购交易中，对资产价值的评估只能为交易定价提供参考，并不是给被并购资产确定一个最终成交价，交易双方达成的成交价是多少,最终取决于双方讨价还价的能力。
企业出让方一般是通过资产评估确定出让价格，并且国有资产转让必须通过资产评估确定出让价格。
受让方在确定交易价格时，一般不是特别注重评估结果，而是更关心受让后的产权经过整合后能够给企业带来多少预期收益，预期收益是否大于收购成本。
只有预期收益大于收购成本，受让方才有交易的动力和积极性。
2.2.2交易主体之间的价格博弈并购价格是并购双方最关心的问题，合理的并购价格是并购成功的基础。
资产评估价值只能作为交易价格的基础，最终交易价格的确定取决于交易主体各方的谈判博弈，并通过市场机制调节，实现交易价格的公平公正。
它会受到市场供求关系和交易双方掌握信息的影响。
（1）市场供求关系。
资产评估中通常假设交易发生在一个公开的竞争性市场，而我国的经济转型过程中，无论是引进外资或国有企业改制均呈现出供给远远超出需求的买方市场特征。
在国有企业产权转让的过程中，企业价值与产权交易价格往往是不等价的。
市场上买方是价格的决定者，卖方则成为价格的接受者。
这种供求结构的非平衡性，导致在交易价格的博弈中供给方内部过度竞争，从而在价格谈判中处于被动的地位。
（2）信息的不对称性。
现阶段我国产权交易市场化程度低，市场发育还不成熟，各种信息传递机制尚不完善。
交易中的各方对交易标的资产的价值信息及交易知识的了解程度存在差异，这种差异将影响对资产未来收益面临的风险判断，进而形成价值判断差异。
只有并购企业掌握越多被并购企业的信息，并购成功的机会才会越大。
第3章顺丰并购鼎泰新材中的资产评估问题3.1案例分析3.1.1并购历程2016年5月23日，A股上市公司鼎泰新材发布公告，拟以全部资产和负债与顺丰控股全体股东持有的顺丰控股100%股权的等值部分进行置换。
鼎泰新材作价8亿元，顺丰控股作价433亿元。
3.1.2顺丰并购动因首先，顺丰受到竞争对手各方面的冲击、空运优势将被打破。
去年阿里巴巴入股圆通后，圆通速递购买15架飞机，而在运输车辆规模上，圆通和中通早就超越了顺丰。
国内的互联网巨头亦在最快递业进行蛋糕分割，阿里巴巴、苏宁、京东已经通过自行建设物流公司来降低对诸如四通一达这样的快递企业的依赖。
其次，快递业黄金十年已去，利润越来越薄，行业洗牌不可避免。
快递业暴利时代已经过去，2005年至2015年十年间，快递件均收入已从27.7元降至13元左右，行业毛利率由30%降至目前的5%左右水平。
快递业正从群雄混战步入少数人的战争，国内快递业也终将面临并购整合，抢先上市能赢得发展先机，帮助企业在兼并战中存活。
再者过高的资产负债率是顺丰急于借壳融资的一个动因。
作为直营模式，顺丰的资产负债率高于行业平均水平。
根据wind数据显示，截至2015年12月31日，速运物流行业公司资产负债率平均值为58.59%，顺丰资产负债率为60.27%。
而随着顺丰扩大业务规模，未来在中转场建设、航材购置、冷云车辆以及温控设备购置、信息化建设等方面的资本投入只增不减。
3.2企业并购重组中资产评估分析3.2.1企业并购资产评估方法企业价值评估的方法可谓是种类繁多，但总体归纳来看，对企业估值的方法基本可分为3大类：
第一类是基于静态资产的账面价值或重估价值，即成本法或基于资产的估值法;
第二类是根据与被评估标的类似的资产和所在的交易市场的市价作为参考依据，对其进行定价，即收益法或基于市场的估值法;
第三类是以企业自身通过运营管理所产生的未来现金流作为基础，判断企业当前的内部价值，亦被称为现金流折现法或基于收益的估值法。
3.2.2顺丰控股现金折现法价值评估分析收益现值法是指通过估算资产在未来的预期收益，并将其折算成现值，然后累加求和，据以确定资产价值的一种评估方法。
收益法运用的理论基础：
并购的目的就是为了获得未来净现金流，因此，一项投资的价值就在于未来能够给与股东回报的现值，其折现率就是反映投资风险的回报率。
在对顺丰控股进行自由现金流量折现法估值时，需要四个基本估值参数。
第一个估值参数是来自现有资产的现金流，其具体表现为负债之前的现金流或者是负债之后（股权现金流）利润，扣除驱动未来增长所需的再投资。
第二个估值参数是其现金流的增长。
在估值这个企业资产时，其营业利润的增长是一个关键估值参数。
第三个估值参数是贴现率，其意指顺丰控股的资本成本。
最后的估值参数是终值，其定义为在估值预测期结束时顺丰控股的价值。
一、自由现金流自由现金流是所有经营费用（包括所得税）已经支付，必须的营运资本（例如存货）和固定资本（例如设备）投资已经完成后，企业资本提供者可以得到的现金流。
公司现金流应该是扣除了税款和所有再投资后的现金流。
本文中，我们将采取从营业利润开始，评估债务支付前和再投资需求满足后的公司现金流，即公司自由现金流=税后营业利润-再投资
（1）=税后营业利润-（资本支出-折旧+Δ运营资本）根据以上对公司自由现金流的定义及公式，我们将计算2016年顺丰控股的自由现金流。
二、增长率预测自由现金流的一个方法是在目前自由现金流的水平上应用稳定的增长率。
确定未来增长率的办法是假设过去的增长率适用于未来。
如果企业的自由现金流在过去呈稳定的增长趋势并且与基本面因素的关系预期可以持续，那么这个方式是合宜的。
从表1中的自由现金流表中显示，从2014年至2016年，顺丰控股的年实际销售收入增长率分别为42%、24%和20%。
2014年，顺丰控股的销售收入增长率达到42%的高增长率，主要原因是其在2013年进行了首次公开募股前（pre-IPO）的最后一轮融资，此轮融资前估值约240亿人民币，融资金额为60亿人民币，投后估值为300亿人民币。
融资后，顺丰依托原有的管理优势、网络优势和技术优势，进一步扩大与其他民营快递企业市场份额的差距。
从实际的投资后实施效果看，顺丰控股的业绩主要体现在五个方面：
（1）市场份额得到拓展;
（2）核心运营资源获取形成资源优势;
（3）实施ERP项目，提升管理效率;
（4）布局电商，开拓了新的商业模式;
（5）提升了现有网络运营的国际化。
根据顺丰控股管理层的预计，快递行业在“十三五”期间将继续保持30%的收入增速规模。
同时，根据上述报表的数据显示，在2015年和2016年，顺丰控股依旧保持了比较高的销售规模，但较之前相比有所回落。
为了降低不同年份受内部以及外部环境的影响，并同时假设在今后一个较为长期的时间内，依旧保持较为稳定的增长趋势以及宏观经济不会产生大的波动，本文拟采用30%做为销售收入的预测比率。
从2013年至2016年期间，顺丰控股的运营成本（经调整后）在销售收入的占比分别为90%、97%、95%和91%。
假设运营成本与销售收入的比率在未来一段时期内保持较为稳定的趋势，且结合顺丰控股在未来运营成本及费用的管控方面采取的措施，本文拟采90%做为运营成本的预测比率值。
以此类推，折旧摊销、非现金营运资本变动以及资本性支出均按照与销售收入的比值预测。
企业所得税税率统一按照15%计算。
2017年-2021年顺丰控股的自由现金流预测见表2。
三、资本贴现率资本贴现率，即由于债权人和股东所承担的有关目标资产的风险，其要求相应的风险溢价补偿。
本文采用加权平均资本成本（WACC），分别对顺丰控股的股权成本和负债成本进行分析。
（一）股权成本在资本资产定价模型（CAPM）里，股权投资风险体现在其资产或业务的贝塔（β）里，β的责任是衡量所有市场风险成分的敞口。
因此，一项投资的预期回报率可以定义为三个变量的函数：
无风险收益率、投资贝塔和股权风险溢价（投资于平均风险的投资所要求的溢价），即股权预期回报率=无风险收益率+β*股权风险溢价
（2）
（1）无风险利率和股权风险溢价对在一个对在一个市场里的所有投资都是一样的，β则体现的是该投资的市场风险敞口。
β为1时代表的是一项平均风险投资。
高于（或低于）1的β说明这项投资的风险高于（或低于）这个市场的平均风险。
无风险利率是一项投资有保障的预期回报率，即预期回报率此时也是实际回报率。
由于这个回报是有保障的，一项投资要想获得无风险必须满足两个条件，第一个条件是，做这种保证的实体不能有违约风险。
第二个条件是时间的跨度起作用。
鉴于此，本文拟根据预测期限，选择在2017年9月29日债券市场公布的5年期国债利率3.5887%作为无风险收益率。
（2）股权风险溢价是投资者投资于风险类资产所要求的溢价（相对于无风险资产）。
它不仅仅是投资者在这类股权上所认识到的风险的函数，而且还是进入这个市场时所携风险偏好的函数。
此外，股权风险溢价也会随时间而变化，因为，无论是市场风险还是风险偏好，都会发生变化。
评估股权风险溢价最广泛的方法是历史溢价法，评估一段较长时期股票的实际回报率，把它与无违约（比如上文提到的国债）证券的实际回报率进行比较，两者的年度收益差异，就是历史风险溢价。
鉴于此，本文以2006年至2016年间的沪深300指数的净资产回报率作为评价的标准，具体如下：
根据以上指数收益率数值组，我们推得出过去十年的股权几何平均收益率为14.77%。
但从上表中同样可以看出，自2007年以来，股票指数总体呈下降趋势，且结合未来经济发展的总体情况，本文认为采用14.77%作为风险回报率略有偏高。
因此，从谨慎角度出发，拟采用2016年的低值11%作为风险回报率。
（3）评估资本资产定价模型贝塔的标准方式是，基于一个宽基股票指数做某个股票收益回归。
这个回归直线的斜率体现了这只股票在多大程度上会随着标的市场的波动而变化。
该结果常常被称为未调整的或“原始的”历史贝塔值。
实际的贝塔值估计值会受到以下两个选择的影响：
代表市场组合的指数选择和数据期的长度和观测值的频率。
研究发现，未来的贝塔值平均来说更接近均值1，即具有平均系统风险的证券的贝塔值，而不是原始的贝塔值。
因为估值是前瞻性的，所以调整原始的贝塔值更合理，这样可以更准确地预测未来的贝塔值。
布鲁姆（1971）介绍了最常见的调整方法：
调整的贝塔值=2/3*未调整的贝塔值+1/3*1.0（3）本文考虑到顺丰控股于2017年2月23日正式在深圳证券交易所借壳上市成功，在选择顺丰控股股票与标的指数沪深300的比较期间为2007年1月1日至2017年10月1日。
具体贝塔值的计算结果如下：
图1顺丰控股贝塔值的回归分析剔除财务杠杆比率（调整）贝塔值=原始（调整）贝塔值/（1+负债总额/股东权益）（4）=原始（调整）贝塔值/[（带息债务+股权价值）/股权价值]综上，根据公式
（2）可得:
顺丰控股股权预期回报率=无风险收益率+β*股权风险溢价（5）=3.5887%+1.3675*（11%-3.5887%）=13.72%
（二）负债成本公司股权投资者得到的是剩余价值，即现金流和经营风险，但贷款人也面临着无法收到已经承诺付款的风险—利息费用和本金还款。
为防止这种违约风险，在贷款给公司的时候，贷款人会在无风险利率之上加上一个“违约溢价”;
所涉违约风险越大，违约溢价和负债成本就越高。
使负债和股权可能变化的其他因素是税务处理，因为股权投资者的现金流（红利和股票回购）是来自税后现金流，而利息则是可以税前扣除的。
实际上，税法为负债提供了优惠，降低了公司的借贷成本。
为了评估公司的负债成本，需要考虑三个要素。
第一个是无风险利率，也是评估股权成本的要素。
第二个要素是违约溢价。
第三个要素是税率。
因此，公司税后的负债成本可以计算如下：
税后负债成本=（无风险利率+违约溢价）*（1-税率）（6）在本文中，无风险利率仍旧采用股权成本中的无风险收益率，即3.5887%。
违约溢价则考虑以下两个方面：
根据顺丰控股2016年公开披露的年报信息，于12月31日短期借款的年利率区间为1.26%至4.35%，长期借款的利率区间为4.275%至4.75%;
根据中央人民银行公开披露的最新一期金融机构人民币贷款基准利率调整表（2015年10月24日）如下：
本文选用4.35%作为顺丰控股短期借款的成本，4.75%为长期借款成本。
进一步，顺丰控股在2016年12月31日短期借款为546,628万元，长期借款（扣除一年内到期的长期借款）为476,101万元。
由此可得，违约溢价=短期借款权重*短期借款成本+长期借款权重*长期借款成本（7）=4.54%。
顺丰控股2016年度复审为高新技术企业，根据《中华人民共和国企业所得税法》第二十八条，减按15%的税率征收企业所得税。
最后，根据公式（6）可得，顺丰控股税后负债成本=（无风险利率+违约溢价）*（1-税率）（8）=6.91%（三）加权平均资本成本评估了负债成本和股权成本之后，仍然要赋予这两个元素以权重。
本文采用加权平均资本成本法。
之所以要用加权平均资本成本法，是因为杠杆企业项目既有债务融资又有权益融资，其融资成本是债务资本成本和权益资本成本的加权平均数。
加权平均资本成本的计算公式是：
（9）式中，权益的权重和负债的权重就是目标比率。
目标比率一般要按市场价值而非会计价值来表示。
根据公开披露数据，2017年1月31日，顺丰控股的最新收盘价为每股42.02元，总市值为17,579,815.85万元，总负债为2,357,822.14万元。
根据公式（9）可以得出:
顺丰控股加权平均资本成本=93%*13.72%+7%*6.91%=13.24%（10）四、终值任何一家公司都不可能保持持续稳定的高增长状态。
因此，在估值模型中会设置一个终止点，其方法是在未来某个时点停止现金流的评估，然后，计算反映那个点之后的现金流终值。
最通用的一种方式是，用一个倍数乘上终止年份的利润，从而得到终值。
但是，这种方式与内生性估值法相冲突，因为这些倍数是通过可比上市公司在市场上的交易倍数获得的，属于相对估值法，而不是现金流贴现估值法。
如果在评估期结束时视公司为持续经营实体，那么，本文将基于下述假设评估实体的价值：
在此之后，其现金流会以一个不变的增幅实现永续增长。
为了获得终值，这个永续增长模型将借助一个现值公式：
终值=第n+1年的现金流/（贴现率-永续增长率）（11）关于贴现率将采用公式（4.10）得到的加权平均资本成本13.24%。
而关于永续增长率的选择，由于没有一家公司能够永远以高出其所处的经济体的增长率增长，所以，恒定的增长率不可能高于经济的整体增长率。
基于此，本文将依据中国在2007年至2016年间国内生产总值（GDP）以及其实际增长率，且结合预期值做为参考依据。
根据国际货币基金组织（IMF）2016年的预测，由于中国经济面临私人投资活动减速以及外部需求疲弱等问题，中国经济增速将持续放缓，直至2021年会保持6.0%上下的水平。
因此，本文拟采用6%做为永续增长率。
根据公式（11）有：
顺丰控股第五年末终值=22,989,377.51（万元）（12）根据公式
（1）计算得出：
顺丰控股企业价值=五年的公司自由现金流现值+终值的现值=17,884,009.50（万元）（13）五、其他需要调整的因素在完成顺丰控股企业现金流量折现估值法所需的四个估值参数—现金流、贴现率、增长率和终值计算后，仍需要考虑一些其他因素，比如，现金、有价证券以及对外持股情况等。
（一）现金和有价证券在以上计算自由现金流的过程中，本文并未评估现金及其等价物的价值，因此，如果现金流是建立在营业利润（公司自由现金流）或非现金净利润之上，那么，应该把此数据加入到现值中。
来自现金的收益是现金流的最后一部分，而且已经预先对贴现率进行了调整，以反映现金流的存在。
根据顺丰控股2016年年报披露的数据来看，其现金和有价证券如下：
（二）对外持股公司有时投资于其他公司，而这种持股一般被分为少数股东权益或多数股东权益。
对于前者，持股比例通常低于50%，来自这种股权的收益体现在利润表的营业利润中。
如果采用公司自由现金流估值经营资产，那么，仍未估值这些少数股东
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