项目投资与融资决策的理论方法与模型研究解析.docx
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项目投资与融资决策的理论方法与模型研究解析
收稿日期:
2004-04-12
基金项目:
建设部科技攻关项目（03-2-125作者简介:
张沈生（1957-,男,副教授.
项目投资与融资决策的理论方法与模型研究
张沈生1,张 炯2,柳 正3
（1.沈阳建筑大学管理学院,辽宁沈阳110168; 2.深圳综合开发研究院,广东深圳518029;
3.中建国际建设公司,北京100026
摘 要:
分析了国内外项目投资与融资决策的理论方法与模型研究的局限性,从投资与融资一体化的角度
重新认识和描述项目的投资与融资决策问题;采用多目标规划方法,从全投资现金流量表出发,构造以全投资的财务净现值最大为主要目标函数的投资项目决策优选模型;以自有资金现金流量表为基础,构造以自有资金财务净现值最大为主要目标函数的融资决策的优选模型;下,在一个模型体系中分两步实现投融资决策的优化,,并用实例检验了该方法的科学性和实用性.关键词:
投融资;决策;理论方法;模型
中图分类号:
F224.3 :
-04-0360-06
,探讨外部环境和内在因素对投资与融资决策行为的影响和存在的主要问题,在分析国内外现有的投资与融资决策的基本理论方法与模型研究的基础上,深入剖析投资与融资决策的内在联系和基本特征,确立项目投资与融资决策模型的理论基础,进而建立项目投资与融资决策优化的理论方法与模型.
1 项目投资与融资决策模型现有理论
方法及其局限性
目前国内外通行的投资项目评价与决策方法主要有净现值和内部收益率方法.采用这两种方法都需要首先确定基准收益率,而基准收益率的确定又需要有理想资本市场的假设成立,这就要求:
（1金融市场是完全竞争性的;（2无交易费用;（3信息是完全的、无偿使用的和任何人都可以得到的;（4所有的个人和公司都可以按照相同的条件借入和贷出款项,因此市场上只有一个利率,资本市场可以在任何时间按照这个利率水平提供借入和贷出资金的机会.
具有高度发达的证券市场的西方国家的金融市场接近这个假设.这些国家理想资本市场的利息模型是比较接近实际情况的,在这种理想的资本市场条件下,西方学者提出并论证了所谓的分离理论.分离理论认为:
最优化的投资组合并不依赖于公司在
金融市场上借款的多少,而只是取决于生产性机会曲线和市场利率水平这两项因素.因此,根据分离理论,在理想的资本市场条件下,投资决策与融资决策可以分开进行,在确定了最佳投资决策后,再制定出筹资决策方案.
但在现实的非理想资本市场条件下,根本不存在单一的金融市场利率,这就导致了分离理论的失效.在分离理论的框架下,一般常用的净现值方法也无力解决寻求最优投资项目组合的实际问题.这是因为如果要计算净现值,首先要知道与金融市场利率密切相关的折现率（基准收益率,而这又取决于采用什么方法取得资金,即折现率（基准收益率取决于筹措资金的办法,在不知道折现率的情况下便无从计算净现值,也无从确定最佳投资项目组合.因此,在非理想的资本市场条件下,只能抛弃分离理论,采用将投资决策与融资决策相结合的办法同时确定最佳的投资组合和最佳的融资方案.
我国的项目评价理论认为:
投资、产量、价格、成本等因素直接影响企业投资的经济效果,这些因素主要是由项目本身的技术经济特性和市场环境决定的,是影响项目经济效益的主要因素.同时,项目的财务条件,投入资金的来源构成、融资条件和借款偿还方式等因素也影响项目的现金流.因此,在进行项目的企业财务评价时,须分两步考察项目的经济效果.第一步,排除项目财务条件的影响,不论项目的资金来
2004年10月第20卷第4期
沈阳建筑大学学报（自然科学版
JournalofShenyangArch.andCiv.Eng.Univ.
Oct. 2004Vol120,No14
源和利息多寡,把全部投资都看作是自有资金来进行
评价,并称之为“全投资财务效果评价”,以期建立各个投资方案相互比较的共同基础.第二步,考虑到项目的资金来源和利息因素,分析包括财务条件在内的全部因素对项目投资效果的影响,并称之为“自有资金财务效果评价”,以考察项目在现实的资本市场的具体筹资方式下的“自有资金”的投资效果.
2 投资与融资决策优化的理论方法与
模型
建立在自有资金现金流量表基础上的把项目投资与融资决策联系在一起的投资与融资决策一体化优化模型是解决分离理论失效的有效途径,按此思路,笔者采用多目标规划方法构造了以自有资金财化模型,.211 （1..首先从全投资现金流量表出发,构造以全投资的财务净现值最大为主要目标函数的0-1整数规划模型用于解决投资项目决策优选的问题,作为整个求解过程的第一步.然后,以第一步求得的最佳方案作为基本方案,分析不同筹资方式和筹资结构对于方案自有资金现金流的影响,以自有资金现金流量表为基础,构造以自有资金财务净现值最大为主要目标函数的融资决策的优选模型.该模型同样采用多目标规划方法,含有多个目标并且增加了债务比率和借款总额上限等约束限制.这样,便可以在一个模型体系中分两步实现投资决策和融资决策的优化,从而得到投融资决策组合优化的最佳方案.
（2投资优化的多目标决策模型.遵循在（1中提出的建模思路,针对一般性的常规纯投资项目混合相关方案的优化选择问题构造模型如下.
1决策变量.以Xj（j=1,2,…,m表示确定方案取舍的的决策变量,m为方案个数.
若Xj=0,表示拒绝j方案;若Xj=1,表示接受j方案.
2目标函数.根据项目投融资决策的实际需要,模型中构造了包括3个目标的目标函数集合:
目标f1:
最大化财务净现值（FNPVQ,即
MAX:
FNPVQ=
∑m
j=1∑n
t=0
（CI
j
-COjt（1+ic
-t
Xj
（1式中:
FNPVQ———全投资净现值,下标“Q”为全投
资之意,下同;CIj———方案现金流入量;
COj———方案现金流出量;
（CIj-COjt———j方案第t年的净现金流量.
目标f2:
最大化财务内部收益率（FIRRQ
MAX:
FIRRQ
FIRRQ是令式（2等于零时项目预期的内部收益率
∑m
j=1∑n
t=0
（CI
j
-COjt（1+FIRRQ
-t
Xj=0（2
目标f3:
最大化动态投资回收期（Pt,即
MAX:
（-（3m
jt
t0
（j
jt（1+ic-t
Xj=0
（3
f4:
是大化换汇净收益现值（FNPVF,即
MAX:
FNPVF=
∑m
j=1∑p
t
t=0
（FI
j
-FOjt（1+ic
-t
Xj
（4
式中:
FIj———j方案的外汇流入量;
FOj———j方案的外汇流出量;
（FIj-FOjt———j方案t年的净外汇充量.
3约束条件.约束条件反映了客观环境对项目在技术、经济等各方面的限制.这些限制主要表现为以下方面.
①资源约束
∑mj=1
C
jtXj
≤bt,（t=0,1,2,…,n
式中:
Cjt———项目j所需耗用第t种资源的数量;
bt———第t种资源的总量.
②项目间的互斥性约束
Xa+Xb+…+Xk≤1
式中:
Xa、Xb、…Xk属于互斥项目
③项目间的依存关系约束:
当项目h依赖于项目g时
Xg=Xh
④项目间的紧密互补关系约束:
当项目c与项目d存在紧密互补时
Xc=Xd
⑤项目间的非紧密互补关系约束:
项目e与f互
为紧密互补关系
Xe+Xef≤1,Xf+Xef≤1
⑥方案的不可分性约束
1
63第4期张沈生等:
项目投资与融资决策的理论方法与模型研究
Xj=0或1,j=1,2,…,m
4模型求解方法的讨论.综上所述,全投资财
务效果最优化的多目标规划模型可归纳如下:
VMAX:
FNPVQ=
∑m
j=1∑n
t=0
（CI
j
-COjt（1+ic-t
Xj
FIRRQ
-Pt
FNPVF=
∑m
j=1∑p
t
t=0
（FI
j
-FOjt（1+ic-tXj
（5
约束条件:
s.t.
∑mj=1
C
jtXj
≤bt;t=0,1,2,…,n;
Xa+Xb+…+Xk≤1,
Xg≤Xh,cX≤fXef1,Xj0或1;j=1,2,…,m.
上述多目标规划模型,可以采用约束法转化为单目标规划再利用线性规划方法求解.即根据问题的实际意义,确定一个主要目标,而将其余目标在一定的允许的界限内转化为约束条件,从而求解转化后的线性规划问题.根据问题中4个目标的相对重要性,选定其中最重要的财务净现值指标作为优化目标,而将另外3个目标依次按照“财务内部收益率不低于基准投资收益率”、“投资回收期不大于基准投资回收期”和“财务换汇净现值至少应大于等于零”的原则,限定其分别满足:
FIRRQ≥ib,（ib为行业基准投资收益率
Pt≤Ptb,（Ptb为行业基准投资回收期FNPVF≥0
相当于
∑m
j=1∑n
t=0（CIj
-COjt（1+ic
-t
Xj≥0∑m
j=1∑
p
t
t=0
（CIj-COjt（1+ic
-t
Xj≥0∑m
j=1∑p
t
t=0
（FI
j
-FOjt（1+ic
-t
Xj≥0
则,原来的多目标规划问题便转化成了如下的单目标规划问题
MAX:
FNPVQ=
∑m
j=1∑
n
t=0
（CIj-COjt（1+ic
-t
Xj
（6
s.t.
∑mj=1∑n
t=0（CIj
-COjt（1+ic-t
Xj≥0∑m
j=1∑p
t
t=0
（CI
j
-COjt（1+ic-t
Xj≥0∑m
j=1∑p
t
t=0
（FI
j
-FOjt（1+ic
-t
Xj≥0
∑m
j=1
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