由美国印钞说起Word格式.docx
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中央银行调整对商业票据的贴现率或对商业银行的贴现政策、改变商业银行的法定存款准备金率和调节基准利率（通常指1年期存贷款基准利率）。
自二战之后，贴现率和票据贴现政策早已不是美联储的重要政策工具了。
经济萎靡不振之时．中央银行即使使用票据贴现政策来刺激经济，亦是杯水车薪，缓不济急。
下调存款准备金率也派不上多大用场。
金融危机和经济衰退时期，银行金融体系皆如惊弓之乌，忙于修复资产负债表，对发放新贷款、扩张信贷非常慎重。
中央银行纵然将存款准备金率下调为零，深陷“去杠杆化”泥潭难以自拔的商业银行，亦不愿或没有能力扩张信贷。
事实上．2007年次贷危机以来，美联储竭尽全力鼓励银行向央行借钱，主动降低商业银行向中央银行借钱所需的抵押物标准，大规模购买商业银行的“垃圾资产”或“有毒资产”，帮助商业银行清理或修复资产负债表，导致美国商业银行体系的实际存款准备金率早就为“负”了。
目前美国商业银行体系的超额准备金超过1万亿美元。
商业银行流动性宽松程度史无前例，然而，流动性宽松并不一定意味着信贷的相应扩张。
二、难以自拔的“流动性陷阱”
经济体系正常运转情况下．中央银行调节存贷款基准利率，是最常用、最有力的货币政策工具。
然而，利率调节政策工具绝非万能。
因为中央银行无法将名义利率降低到“零”以下，或者说，中央银行无法让名义利率为负。
这是中央银行货币政策的最基本约束。
名义利率为负，意味着你存钱到银行，不是银行支付利息给你，而是你要反过来给银行支付利息。
必须指出，银行为你提供其他金融服务，你需要给银行付费．是另一回事儿。
名义利率为负，也不同于真实利率为负的情形。
真实利率等于名义利率减去预期通货膨胀率。
当通货膨胀率大于名义利率之时，真实利率为负。
然而，真实利率为负的情况下，银行依然给存款户支付利息，只不过少于通货膨胀导致的货币贬值或被通胀“蚕食”掉的财富。
区分真实利率和名义利率，是理解货币理论和货币政策的关键。
由于我们无法直接观察和量度真实利率，无法直接观察和量度预期通胀率．那么．货币和资本市场上名义利率的上升或下降，究竟是因为预期通胀率的变化、还是因为真实利率发生变化，我们往往不清楚。
对经济形势判断失误，必然导致货币政策的决策错误。
美联储近100年历史里，类似的错误不胜枚举。
货币政策工具无法将名义利率降低到“零”以下。
原则上，政府可以通过立法．规定所有存款者不仅不能从银行获得利息，而且还要反过来付钱给银行，或者规定公民不准存钱，只能买股票、实物资产、商品和服务等等。
当然，没有哪个政府会如此愚蠢，用立法来摧毁整个银行金融体系的基石。
麻烦是．人类经济体系却有一个近乎发神经的奇特性质。
它可以陷入某种“流动性陷阱或信用陷阱”而难以自拔。
1930年代欧美长期挥之不去的“经济大萧条”，刺激了经济学天才凯恩斯的灵感。
凯恩斯《通论》揭示出经济体系可能陷入“流动性陷阱”的内在机制，成为后世经济学辩论的焦点。
与此同时，另一位经济学天才欧文·
费雪揭示出经济体系的“债务一通缩机制”。
两位天才的理论异曲同工。
如果整个经济体系陷入通货收缩、通胀率为负，真实利率为正、投资和消费萎靡不振、真实经济投资收益前景黯淡，那么，几乎所有人都会“理性地”选择到银行存钱，甚至将钱藏到家里的保险箱或床底，因为存款或手持现金的真实收益高于一切真实经济投资的收益。
与真实利率一样．投资的真实收益等于名义收益减去通胀率。
当通胀率为负（通货收缩）时．即使名义收益率为零，真实收益率亦为正。
每个人都这样做，整个经济体系就堕入“流动性陷阱”：
经济体系里面流动性非常充裕．可是大家就是不愿意消费和投资，宁愿存到银行或者把钱攥在手里。
流动性陷阱绝不是人们发了神经或“非理性行为”，恰恰是通货收缩时期里，人们最理性的行为选择。
中央银行为了阻止通缩恶化．可以不停地降低名义利率，直至名义利率降无可降，降到零水平为止。
如果此时通缩依然严重，真实利率依然居高不下，所有人还是继续选择存钱而不是投资和消费，那么中央银行还有什么秘密武器呢？
西方经济学教科书里经典的凯恩斯IS—LM模型，只考虑货币市场以及商品和服务市场．没有考虑资产市场，所以一旦经济体系陷入零利率或低利率流动性陷阱．该理论就宣称货币政策弹尽粮绝，此时该财政政策担负起刺激经济的重任了。
1970年代之后，随着全球尤其是美国华尔街债券和资产市场越来越发达，许多经济学家认为：
当经济体系陷入零利率或低利率流动性陷阱时，尽管中央银行无法降低名义利率了．却可以继续购买政府债券和其他长期债券，继续为经济体系注入流动性或基础货币，以防止经济体系陷入长期通缩。
三、隐藏在细节中的魔鬼
西谚有云：
魔鬼隐藏在细节之中。
同样，许多真理亦往往隐藏在细节之中。
货币理论的相关细节有趣而重要。
最近几十年来，货币理论家八仙过海各显神通，竞相发表研究成果，期望彻底厘清货币变化影响经济活动的内在机制和影响渠道，尤其是货币政策的传导机制，从而为货币政策指出一条明路。
针对如何跳出流动性陷阱，就有如下重要问题需要回答：
（1）经济体系为什么会“突发神经”、陷入流动性陷阱？
流动性陷阱的个人行为机理，至今还没有完全弄明白。
（2）名义利率降无可降之时，原则上中央银行可以购买债券、继续释放货币洪水，那么是购买短期债券有效，还是购买长期债券有效？
经济学者经过多年现象观察和理论分析．终于发现：
经济体系陷入流动性陷阱之时，短期债券与现金货币近乎完全等价，中央银行以现金货币去交换公众手里的短期债券，等于什么也没有改变，白忙乎一场，所以购买短期债券无效。
（3）既然购买短期债券无效，那么购买长期债券是否有效呢？
经验证据和理论分析至今依然莫衷一是。
理性预期学派认为中央银行购买长期债券也是“竹篮打水一场空”，毫无效果。
然而．有些经济学者，譬如撰写《美联储史》的美国著名货币理论家阿兰·
梅泽却认为：
2002年之后日本货币政策的经验，以及美国货币政策历史上的几次经验都表明．当短期利率为零或接近零之时，中央银行购买长期债券能够将经济拉出”流动性陷阱”。
（4）即使中央银行购买长期政府债券依然无法将经济拖出流动性陷阱．他们手中依然握有秘密武器，那就是大量购买投资级别以下的垃圾债券．乃至直接购买实物资产譬如房地产。
2008年全球金融危机爆发之后，美国哈佛大学教授、前国际货币基金组织首席经济学家罗果夫就曾经向伯南克献计：
美联储可以直接入市购买房地产!
梅泽、罗果夫、伯南克等一派理论家对于中央银行摆脱流动性陷阱的货币政策工具，为什么会如此信心十足呢？
首先，原则上，他们根本不承认经济体系能够堕入”流动性陷阱”。
其次．他们认为，货币政策有许多工具，货币影响经济体系有多条道路。
此路不通，另有通衢，条条道路皆通罗马。
中央银行可以购买长期债券、外汇、真实资产（房地产、股票等等）、以及以真实资产为基础的各种商业票据或金融票据等等，不断向市场注入货币，直到所有人突然明白：
他们手中货币实在多得不能再多了，货币真的“不值钱”了，钱真的“毛”了，就开始大把花钱购买商品（消费）或资产（投资）．经济体系也就顺理成章地可以跳出流动性陷阱，迈向经济复苏的康庄大道了。
四、错误的理论导致错误的政策
如果从2007年12月算起，美联储量化宽松货币政策持续时间已经整整三年。
量化宽松政策究竟有没有效果？
支持者认为量化宽松政策产生了非常积极的效果。
理由有二：
其一，假若没有美联储果断及时采取量化宽松货币政策，美国银行金融体系即使不完全破产崩溃，也会出现大范围破产垮台的悲惨局面，1930年代那样长期的大萧条必将重演。
其二，假若没有美联储持续采取量化宽松货币政策，美国经济衰退的时间肯定更长，程度肯定更深。
所以实施量化宽松政策绝对必要和正确。
反对者则认为，量化宽松货币政策不仅对于刺激经济复苏没有效果，而且对美国经济和全球经济的未来将产生极其严重的恶果。
理由亦有二：
其一，美联储实施量化宽松政策挽救那些濒临破产的金融机构，助长了大型金融机构“大而不倒”的心理预期和道德风险．许多金融企业不仅不会吸取金融危机之教训，反而会继续从事风险过度的经营活动，甚至变本加厉为牟取短期暴利而不顾长期风险，埋下未来金融危机之隐患。
其二，量化宽松政策释放的货币或流动性对于刺激真实经济复苏收效甚微，甚至没有效果。
尽管美国商业银行体系流动性异常充足．2010年以来，美国商业银行超额储备长期维持在1万亿美元以上．私人信贷却没有出现增长。
相反．绝大多数货币或流动性都流向资产价格市场、货币市场和大宗商品市场，推动股市和大宗商品价格回到金融危机之前的水平，货币外汇市场交易量急剧放大．目前全球每天外汇交易量超过4万亿美元。
因此．量化宽松政策释放的流动性迅速恶化了全球通胀预期和资产价格泡沫，加剧了全球汇率动荡和投机热钱对各国金融货币体系的冲击。
要充分理解量化宽松货币政策的实际效果，我们必须深入检讨它的理论基础。
梅泽和伯南克等人的量化宽松政策有四个方面的错误：
（1）他们没有明确区分信用和货币，甚至简单将货币等于信用。
他们似乎以为，大规模扩张银行体系或经济体系的货币量或流动性，必然就意味着银行体系或经济体系的信用增加。
他们似乎也没有明确认识到：
真正左右经济活动的并不是货币或流动性，而是信用或借贷。
增发货币或流动性，并不等于信用或借贷增加。
（2）他们假设中央银行扩张的货币或流动性，能够顺利甚至均匀流向经济体系的每一个决策单位（个人、家庭、公司等等）。
因为逻辑上，只有中央银行扩张的货币流入到经济体系的每个决策单位．让他们觉得手中货币实在多得不能再多了，货币真的“不值钱”了，他们才会开始大把花钱购买商品（消费）或资产（投资）。
假若中央银行扩张的货币并不能均匀流入到经济体系的每一个决策单位，梅泽和伯南克的货币政策思路就行不通了。
（3）根据经济学著名的“永久收入假说”．个人消费最终取决于永久收入或长期收入，本质上与货币无关。
如果扩张货币或流动性不能改变人们的永久收入预期，甚至恶化人们的永久收入预期，那么货币政策对于刺激经济复苏必将适得其反。
早在1960年代，诺贝尔经济学奖得主、货币理论大师蒙代尔和托宾就曾经指出人们经济行为的一个重要性质：
当人们的通胀预期恶化时，人们预期自己的真实财富下降，可能反而有增加储蓄的趋势!
易言之，通胀预期恶化不仅不会刺激人们去消费和投资，反而会打击消费和投资!
此乃著名的“蒙代尔一托宾效应”。
的确，多国不同历史时期的经验表明：
通胀预期恶化对消费和投资的打击非常严重，经济增长往往一蹶不振。
（4）真实经济复苏的关键是信贷的持续增长。
从刺激真实经济信用需求和供给的角度看，假若通胀预期恶化，尽管原则上信用需求可能增加，因为债务人未来的还款负担可能因通胀恶化而降低，然而，信用供给却可能急剧下降或持续萎靡，因为债权人担心未来债权因通胀而缩水，经济持续萎靡让赖债风险上升。
从信用供需角度看，我们不能肯定量化宽松货币政策能够刺激真实经济的信贷供给，能够刺激真实经济复苏。
目前美国经济面临的困境，完全证实上述基本论点：
决定经济复苏的根本力量．不是货币供应量或流动性．而是私人经济部门的真实信贷。
2010年8月10日美联储货币政策会议的决议说得非常清楚，美国经济复苏放缓和前景堪忧的根源．乃是真实经济未见根本好转，核心则是经济体系的信用持续萎缩，“最近数月来．产出和就业的复苏步伐已经放缓。
预期未来经济复苏速度很有可能更低。
尽管家庭支出在逐步增长，然而，失业率居高不下、收入增长异常缓慢．家庭财富持续缩水，信用市场持续紧缩，皆显著制约着家庭支出的增长。
企业的设备和软件投资确有上升，然而，非住宅结构类投资依然萎靡．雇主不愿意增加雇佣新员工。
新房开工数始终维持在萧条水平。
银行信贷继续萎缩”。
五、残酷的现实，悲观的愿景
既然量化宽松货币政策没有达到预期效果，或者理论上证明量化宽松政策无法达到预期效果，那么．美联储为什么还要反复使用这个“非常规”政策呢？
事实上，全球金融危机爆发以来，主要发达国家都不同程度地采取了量化宽松政策。
所以．一个更重要、更基本的问题是：
为什么发达国家需要争先恐后地采取这样的货币政策?
难道没有其他更好的经济政策来挽救金融危机和刺激经济复苏了吗？
从全球经济整体和历史角度来考察，发达国家乃至全球经济最根本的问题究竟是什么?
如果不能深入理解这些更重要、更本质的问题，我们就不能真正理解量化宽松政策的实质。
首先来看看发达国家的情况。
发达国家经济整体上陷入长期衰退和低速增长．”停滞通货膨胀”的可能性亦不容低估。
美国经济复苏前景非常暗淡。
2010年．美国失业率始终维持接近10％的高位。
前三季度，美国全国失业率高达9．6％。
某些州的失业率甚至超过15％。
美联储决议中认为，失业率高企的主要原因是私人投资、消费、信贷持续萎靡不振。
美国经济学者算过一笔简单的账：
美国要想5年内将失业率降低到5％水平，那么美国经济每个月必须创造3275个新工作岗位；
要想10年内将失业率降低到5％，则每个月需要创造23万个新工作岗位；
要想让失业率维持现状，不继续攀升．也就是说确保新增劳动力有工作，则每个月必须创造10万个新工作岗位。
以美国2010年9月份的数据为例：
当月私人部门新增雇佣64000人，然而政府部门却裁员159000人，两项相抵．共有95000人丢掉饭碗。
可见，要想实现降低失业率的任务，确实异常艰巨。
奥巴马政府的日子真的不好过。
再看看日本。
日本经济2010年前三季度的增速只有微不足道的0．1％．全年估计连0．4％都达不到，远远低于年初预测的1．7％。
日本经济低迷已经长达20年，至今看不到任何可能重返快速增长的迹象。
日本国债与GDP之比例早已超过200％，财政政策几乎没有施展空间；
国内人口结构不断趋于老化；
货币长期处于“日元升值预期综合征”．
2010年9月日本政府曾经高调入市干预日元汇率，阻止日元大幅度升值，却毫无效果；
“零利率货币政策”早已失效；
通货收缩阴影始终挥之不去。
所谓“日本经济病”不仅
困扰着日本政府，而且是全球经济理论和经济政策的一大难题，答案可能超越了货币金融和经济范畴。
欧元区经济同样大势不好。
希腊、爱尔兰债务危机接踵而至，西班牙和葡萄牙主权债务信用级别被连续下调，形势岌岌可危。
以爱尔兰为例，自2007年底以来，爱尔兰的
名义GDP已经萎缩了17％，CPI目前正在以4％～5％的速度下降．经济体陷入严重通缩。
几年之内，爱尔兰的名义GDP可能会萎缩25％～30％。
2010年，爱尔兰的财政预算赤字与GDP比例高达143％，是欧元区3％上限的近5倍，失业率达到13．1％。
这些数据告诉我们，爱尔兰陷入债务危机是情理之中．毫不奇怪。
爱尔兰经济是欧元区整体经济的一个缩影。
整个欧元区似乎都面临着同样的困境。
2010年中期．欧元区对银行体系进行压力测试，结果之恶劣超乎预期：
之前人们非常乐观，以为整个欧元区银行体系只需补充资本35亿欧元．实际上仅爱尔兰一国就至少需要补充资本金400亿欧元，更不用说还有西班牙、比利时、希腊、意大利．甚至法国和德国的银行同样需要大量补充资本金。
欧元区商业银行体系的“去杠杆化”过程远远没有结束．“去杠杆化”的痛苦程度比之前人们的预料要沉重许多倍!
所谓“笨猪五国”（PIIGS．即葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙）面临的所有重大问题，至今一个也没有得到解决：
大规模政府债务和财政赤字；
不断上升的经常项目逆差，意味着私人部门对外债务持续上升：
产业竞争力持续下降；
经济长期陷入“准萧条”状态：
通货收缩风险急剧上升。
欧元区的希望似乎全部在德国．那么，德国是否能够成为欧元区经济的“定海神针”呢？
不容否认．德国经济是欧元区乃至全部发达国家经济的唯一亮点。
2010年第2季度，经济增长达到2．2％．换算成年增长率，增速接近9％。
它是德国自金融危机以来最好的经济表现，也是1990年德国统一以来最好的经济表现。
全球一些评论家欢呼雀跃，说德国人民和政府一下子扬眉吐气了，德国模式不仅战胜了美国模式．而且也击败了中国模式。
他们高声责问：
谁叫你们说高福利就必然带来高失业？
谁说高税收、严管制、强工会就必然病入膏肓、经济衰退？
德国给了你们一记响亮的耳光!
然而．一个季度的高速增长是不是就能够保证德国经济全年和长期的高增长，却是一个巨大的疑问。
笔者最近两年多次到欧洲参与各种会议，总是有朋友提醒我：
千万不要低估德国经济!
我谨记于心。
千真万确，尽管欧元诞生以来，德国经济的表现比不上之前数十年的表现，却总是好于邻国。
德国朋友还告诉我，金融危机之后．德国劳动人民主动下调工资，从而维持且提高了德国经济竞争力。
这在欧元区是独一无二的壮举!
然而，2010年3月1日，德国中央银行举办国际货币会议，该行行长阿莱克斯·
韦伯教授的悲观预言．却把大家都吓傻了。
他说未来10年至15年内，德国经济每年的增速可能只有075％，远远低于lMF预测的2％一3％。
悲观预言的根据是什么．行长却语焉不详。
我清楚地记得：
行长简短讲话之后就起身离去，满屋子与会者乱吵一气，没有结论。
假若德国经济陷入如此低速增长，对欧元区经济和全球经济．绝对不是什么好消息。
上述基本事实．对于我们理解美联储和其他发达国家的量化宽松货币政策有什么意义呢?
意义非常重大。
我们只有找到发达国家经济体系内在问题的共同特征，才能够深刻理解量化宽松政策的背景、效果和局限性。
概括起来．发达国家经济面临六大困难：
（1）经济增速长期放缓；
（2）政府债务规模和财政赤字居高不下；
（3）货币政策持续维持“零利率或低利率”，短期内却无法刺激经济快速增长或“再通胀”；
（4）私人消费和投资持续萎靡，个人和家庭“去杠杆化”过程远未结束，个人和家庭对信贷的需求持续下降；
（5）银行体系“去杠杆化”过程远未完成，补充资本金是一个漫长的过程，信贷供给短期内不可能恢复快速增长；
（6）政府部门（无论是中央政府还是地方政府）都面临同样的“去杠杆化”过程，财政赤字和债务规模无法继续大规模增加。
上述六大困难，环环相扣，相互影响．形成典型的经济“负循环”。
经济体系“负循环”包括如下内在机制。
（1）经济增速放缓负循环。
居民收入和政府收入下降．私人消费、投资和政府开支必须相应缩减．私人消费、投资和政府开支缩减反过来加剧经济放缓；
（2）失业上升负循环。
失业意味着收入减少，收入减少意味着需求减少．需求减少意味着企业开工不足，开工不足则意味着失业进一步增加。
（3）预期收入下降负循环。
经济增速放缓和失业持续增加，让人们对未来预期收入前景持续悲观，悲观的收入前景迫使人们进一步收缩消费，消费不足恶化经济前景。
（4）信用萎缩负循环。
经济放缓、失业上升、预期收入下降，迫使经济所有部门“去杠杆化”，整个经济体系的信用总量（信用需求和供给）持续收缩，真实利率持续增加，社会财富持续缩水。
经济体系负循环机制里面最重要的是“信用萎缩负循环”。
它与凯恩斯当年所描述的“流动性陷阱”并不相同。
如果经济只是陷入“流动性陷阱”．那么中央银行持续实施量化宽松货币政策或“零利率货币政策”，则完全有可能将经济体系拉出“流动性陷阱”。
然而，一旦经济体系陷入“信用萎缩负循环”，量化宽松货币政策或零利率货币政策就没有办法发挥作用，因为货币创造机制并不等同于信用创造机制，货币供应量的持续扩张，并不等同于信用扩张。
日本长达10多年的“低利率或零利率货币政策”早已证明这个重要观点。
全球金融危机两年来的惨淡现实再～次证明：
货币和信用并不是一回事。
六、经济政策进退两难
如果说发达国家的现实经济陷入“负循环”，那么，发达国家的经济政策同样陷入多个“两难困境”。
金融危机暴露出发达国家经济体系所累积的诸多根本问题。
这些问题既不同于1930年代的“大萧条”，也不同于1970年代的“大滞胀”，出现许多新的现象，目前的经济理论解释不了，也给不出有效的政策建议。
我们需要崭新的经济理论和政策思维。
发达国家宏观经济政策总体上面临三个基本的”两难困境”：
（1）财政政策：
经济需要持续大规模财政刺激，而财政赤字和债务规模无法继续上升。
（2）货币政策：
持续维持量化宽松货币政策，又欲避免资产价格泡沫、抑制长期通货膨胀预期、防止虚拟经济暴涨。
（3）；
E率政策：
渴望货币弱势或货币贬值来刺激出口，又要避免金融市场过度动荡、期望全球贸易稳定增长。
简单说说财政政策“两难”。
过去20年来，发达国家政府的“高杠杆经营或负债”愈演愈烈，债台高筑成为常态。
日本高居世界之冠，其政府债务总规模与GDP的比例超过了200％。
欧元区多数国家政府债务与GDP比例超过100％或150％．连素来以财政稳健著称的德国，公共债务与GDP比例亦越过《马斯特里赫特条约》所规定的60％”红线”。
美国联邦政府债务与GDP之比超过90％，加上地方政府债务，比例已经超过110％。
最近美国国家预算局预测：
如果目前趋势继续下去，到2020年，美国债务总规模与GDP的比例肯定超过200％。
如果将政府隐形债务譬如没有资金来源保证的医疗和社保责任计算进来，情况还要严峻得多。
如以年度财政赤字与GDP的比例衡量，形势则更不乐观。
几乎所有发达国家的年度财政赤字与GDP之I：
L,者IS超过了100．40，欧元区许多国家甚至超过15%。
财政政策“两难”要分几个方面来谈。
首先，债务规模、财政赤字与GDP的比例究竟多少合适?
欧元区著名的《马斯特里赫特条约》规定60％和3％两条红线，依据何在7是否合理7一直争论不休。
随着欧元区各国纷纷突破“
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